报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市已横盘三个月 4 月初对等关税扰动后 十年国债到期收益率下行至 1.65% 随后在 1.65%-1.70%区间波动 微观视角下债市机构行为有四点变化 大行不止买入短端国债 存单需求提升 基金拉久期 资管产品信托等加大买入 保险机构几乎不再二级买入国债 主力配置地方政府债 10Y 国债借贷量明显下滑 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 债市横盘期机构行为有四点变化 包括大行行为 基金和资管产品动态 保险机构配置倾向 10Y 国债借贷量变化 [2][10][11] - 国债和国开债收益率整体下行 各期限收益率及分位点有不同变化 [12] - 国债与国开债息差上升 国债利差普遍走阔 国开债中长端走阔 各期限利差及分位点有不同表现 [15][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.09% 周内先升后降 银行间质押式回购余额有变化 [19][20] - 本周质押式回购日均成交额 7.2 万亿元 较上周下降 0.97 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.54% 环比下降 1.03pct [25][26] - 银行融出震荡上升 大行与政策行 7 月 18 日资金净融出为 4.18 万亿元 股份行与城农商行资金日均净融出 0.77 万亿元 7 月 18 日净融入 0.75 万亿元 主要资金融入方为基金 DR007 先升后降 R007 震荡下降 1YFR007 震荡下降 5YFR007 先降后升 [29] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持 2.87 年（去杠杆）、3.22 年（含杠杆） 7 月 18 日久期中位数（去杠杆）与上周五持平 久期中位数（含杠杆）较上周五上升 0.01 年 [42] - 利率债基久期维持 3.92 年 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.99 年 较上周五上升 0.01 年 利率债基和信用债基久期中位数（去杠杆）与上周五持平 [46] 类属策略比价 - 中美利差普遍收窄 各期限利差及分位点有不同变化 [52] - 隐含税率短端走阔 中长端分化 各期限隐含税率及分位点有不同表现 [53] 债券借贷余额变化 - 7 月 18 日 10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券借贷集中度走势下降 分机构看 除券商下降外所有机构均上升 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计在央行短期逆回购投放以及买断式逆回购共同配合下，税期资金波动可能较小；过去一周交易盘卖债、配置盘承接，主要非银买盘净买入普信债和二级债规模减弱，债基久期震荡抬升，市场加杠杆需求冲高回落；后续资金和权益市场对债市扰动增加，基金或阶段性回归活跃券交易规避流动性风险 [1][2] 各目录总结 流动性跟踪 - 央行操作：过去一周央行公开市场净回笼 2265 亿元，7 天逆回购投放 4257 亿元、到期 6522 亿元，截至 7 月 11 日逆回购余额 4257 亿元，高于往年季节性水平；未来一周逆回购到期 4257 亿元，到期压力分布平均；7 月有 1.5 万亿 MLF 和买断式逆回购到期 [9][10] - 政府债发行：过去一周政府债净缴款 2961 亿元，未来一周预计净缴款 3985 亿元，周一、周二压力较大；截至 7 月 11 日，国债净融资进度 56.7%，新增地方债发行进度 51.8%，再融资专项债发行进度 89.8%；7 月第二周供给节奏提速，三季度 8、9 月发行压力较大 [17][18][20] - 票据市场：过去一周 3M 票据利率上行、6M 票据利率下行，7 月 11 日 3M 国股直贴和转贴利率分别为 1.29%和 1.24%，6M 分别为 0.92%和 0.89%；目前票据利率走势弱于季节性，信贷需求修复缓慢 [25] - 资金复盘：资金小幅收紧，周内先松后紧再放松，7 月 7 日开盘最宽松、7 月 10 日开盘最紧张；资金利率多数上行，7 月 11 日 DR001 至 1.34%、DR007 至 1.47%；期限分层及市场分层多数收敛，7 月 11 日 R007 - R001 利差至 10.48bps、R007 - DR007 利差至 3.68bps；成交规模放量，隔夜成交占比下行；银行体系净融出回落，大行净融出增长，非银体系核心机构净融入需求回落 [27][30][31][36][41] - 同业存单：过去一周存单发行 4271 亿元，净融资 - 833.9 亿元，发行规模增加、净融资规模回落，全年累计净融资 1.73 万亿；发行加权期限回落至 0.76 年；股份行各期限存单发行利率和二级市场存单收益率小幅上行；未来四周分别有 8028 亿元、10765 亿元、3767 亿元、5982 亿元到期，7 月下旬到期压力较大 [50][53][55] 机构行为跟踪 - 二级成交：交易盘需求走弱，普信债和二永债买盘减少；大行买入短国债规模攀升，利率债交易盘卖债、配置盘承接，同业存单理财子和大行是主要买盘，信用债主要非银买盘净买入规模减弱，二级债需求总体走弱 [58][61] - 机构久期：中长期债基久期中位数震荡抬升，7 月 11 日 10 日移动平均为 4.04 年；二级市场信用债成交久期涨跌互现，7 月 11 日 5 日移动平均城投债成交久期抬升至 2.75 年、产业债震荡抬升至 3.65 年、二级债成交行权久期降至 2.52 年 [59][64] - 机构杠杆：过去一周债市杠杆率 107.65%，较上周 107.96%下降明显 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金延续宽松趋势性强，短期流动性无需担心，但税期等时点可能有点状扰动 [1] - 过去一周交易盘热度高，基金拉久期情绪不减，后续需关注超长非活跃利率债和长信用债买盘涨退潮情况 [2] 根据相关目录分别进行总结 流动性跟踪 央行操作 - 过去一周央行公开市场净回笼 13753 亿元，7 天逆回购投放 6522 亿元、到期 20275 亿元；截至 7/4 逆回购余额 6522 亿元，较 6/30 下降但高于往年季节性水平；未来一周逆回购到期 6522 亿元，周一到期压力最大 [9] - 7 月央行有 1.5 万亿 MLF 和买断式逆回购到期，其中 MLF 到期 3000 亿元、3M 买断式逆回购到期 7000 亿元、6M 买断式逆回购到期 5000 亿元 [10] 政府债发行 - 过去一周政府债净缴款 341 亿元，其中国债净缴款 -401 亿元、地方债净缴款 742 亿元；未来一周预计净缴款 2511 亿元，其中国债净缴款 1399 亿元、地方债净缴款 1112 亿元；周一净缴款压力大，约 2174 亿元，周二至周五压力小 [14] - 截至 7/4，国债净融资进度 53.8%，剩余净融资空间 3.08 万亿；新增地方债发行进度 50.3%，剩余发行空间 2.58 万亿；再融资专项债发行进度 89.8%，剩余发行空间 2041 亿元；7 月供给节奏慢，8、9 月发行压力大 [16][18] 票据市场 - 过去一周 3M 国股直贴和转贴利率上行，7/4 分别录得 1.25%和 1.20%；6M 国股直贴和转贴利率下行，7/4 分别录得 0.98%和 0.94%；目前票据利率走势整体弱于季节性，反映信贷需求修复缓慢 [24] 资金复盘 - 跨季后资金明显宽松，6/30 上午资金情绪指数最高触及 60 点，7/2 - 7/4 稳定在 45 - 50 区间 [26] - 7/4，DR001 下行 5.43bps 至 1.31%，DR007 下行 27.46bps 至 1.42%，R001 下行 9.94bps 至 1.36%，R007 下行 43.2bps 至 1.49%；资金价格向政策利率靠拢 [28] - 期限分层及市场分层多数收敛，7/4 R007 - R001 利差下行 33.26bps 至 12.75bps，R007 - DR007 利差下行 15.74bps 至 6.59bps [29] - 过去一周 DR/R/GC 成交总量分别为 12.10 万亿、37.99 万亿、107.87 亿手；DR001/R001/GC001 成交量分别为 11.64 万亿、34.05 万亿、93.67 亿手；7/4 隔夜成交占比分别为 97%、91%、89%，较 6/27 均抬升 [35] - 7/4 银行体系净融出 4.92 万亿，较 6/27 小幅回落；大行净融出 5.30 万亿，较 6/27 增长 0.37 万亿；非银体系核心机构净融入需求小幅回落，7/4 共计净融入 6.21 万亿，较 6/27 下降 0.31 万亿；大行净融出以 R001 为主，基金和券商净融入以 R001 为主，保险和其他产品以 R007 为主 [39] 同业存单 - 过去一周存单发行 2437 亿元，净融资 -20.8 亿元；发行规模排序为股份行>国有行>城商行>农商行；发行加权期限明显抬升，国/股/城/农加权发行期限达 0.83 年 [46] - 过去一周股份行各期限存单发行价格下行，7/4，1Y AAA 存单到期收益率 1.5929%，较 6/27 下行 4.21bps [48] - 未来三周分别有 5105 亿元(7/7 - 7/13)、8028 亿元(7/14 - 7/20)、10765 亿元(7/21 - 7/27)和 3767 亿元(7/23 - 8/3)到期；7 月下旬到期压力大；未来一周周二及周五到期压力大，分别有 1681 亿元和 1905 亿元存单到期 [52] 机构行为跟踪 二级成交 - 基金信用需求强于利率，信用拉久期明显 [56] 机构久期 - 7/4，10 日移动平均中长期债基久期中位数为 3.96 年，较 6/27 进一步抬升 [57] - 7/4，5 日移动平均城投债成交久期为 2.49 年，较 6/27 小幅抬升；产业债成交久期为 3.57 年，较 6/27 下降明显；二级债成交行权久期为 2.71 年，较 6/27 明显抬升 [61] 机构杠杆 - 过去一周债市杠杆率测算为 107.96%，较上周（107.93%）小幅抬升，上涨趋势放缓 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金面未来一周政府债净融资规模下降，月初央行预计按惯例回笼，大概率保持均衡运行，平稳跨月 [1] - 存单未来一周到期规模约 0.25 万亿，供给压力减小，月初资金面预计回到均衡偏松，收益率或震荡 [1] - 机构行为上基金、农商行、其他产品是利率债主要买盘，农商行净买入力量明显回升 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度流动性跟踪 资金复盘 - 统计期（2025 年 6 月 23 日 - 2025 年 6 月 27 日）内，7 天期逆回购资金到期 9603 亿，国库现金定存到期 1000 亿，央行投放 7 天期资金 20275 亿，投放 1 年期 MLF 3000 亿，全周资金累计净投放 12672 亿，OMO 存量上升至 20275 亿，本月 MLF 净投放 1180 亿，买断式逆回购净投放 2000 亿 [10] - 统计期内人民币兑美元即期汇率受制于美国关税的不确定性和美联储降息预期的升温，贬值 1.62 个基点 [10] - 按发行起始日口径，过去一周国债净融资 1110.00 亿，年初至今净融资 33501.6 亿，完成全年计划的 50.3%；新增地方债发行 4794.67 亿，年初至今发行 25581.2 亿，完成全年计划的 49.2%；截至 6 月 27 日，置换隐债的特殊再融资债已发行 1.80 万亿，完成全年计划的 89.8% [13] - 统计期内，国股行融出规模突破 5 万亿，货基理财融出规模下降，非银系整体融入规模明显下降；资金价格部分，央行为维稳跨月资金面大幅净投放，但因季末资金需求旺盛，核心资金利率边际上行，R 系列走势与 DR 系列基本同步，流动性分层明显抬升；全周资金面呈现“量价双升”，周内资金体感先松后紧，周三 MLF 投放当日资金面偏松，全周体感均衡 [16] 存单复盘 - 统计期内，同业存单净融资规模为 -4113.50 亿元，发行总额达 7364.60 亿元，到期量为 11378.10 亿元，未来三周将分别有 2457.90、5105.20、8028.10 亿元的同业存单到期；一级发行利率小幅走低，平均发行利率为 1.6409%（前值 1.6556%） [19] - 统计期中，核心买盘大行/货基/理财保持增持，保险/其他产品户持续增持，股份行买转卖，城农商行是最大的交易对手方，存单二级市场收益率周内震荡小幅上行，收益率曲线延续倒挂，3M 以上曲线走陡，其中 1M/3M/6M/9M/1Y 期限存单收益率分别变化 3.37BP/0.50BP/1.00BP/0.35BP/0.85BP [21] 下周关注 - 资金面方面，央行 6 月 MLF 持续超额续作，已连续 4 个月续作 MLF 投放流动性，配合 6 月 2000 亿的买断式逆回购净投放，资金面呈现均衡偏松态势；6 月央行三次操作中长期投放流动性，加强和市场的政策沟通，有效缓解了存单大量到期带来的银行负债端压力；过去一周央行持续大幅净投放呵护跨月资金面，月末资金面紧张程度有限，因跨月资金需求旺盛，核心资金利率边际上行，资金面“量价双升”，全周资金面体感均衡；未来一周政府债净融资规模下降，月初央行预计按惯例回笼，资金面大概率保持均衡运行，平稳跨月 [25] - 存单方面，供给端过去一月存单净融资保持为负，央行加大公开市场投放有效缓解银行负债压力，存单一级利率中枢下降，过去一周核心买盘需求不弱，资金面波动下，存单二级市场收益率周内震荡；未来一周存单到期规模约 0.25 万亿，供给压力有所减小，月初资金面预计回到均衡偏松，存单收益率或呈现震荡走势 [26] 周度机构行为跟踪 - 6 月 27 日，过去 10 日滚动平均中长期债基久期中位数为 3.91 年，环比小幅抬升 [31] - 过去一周，大行买入国债 287 亿元（上周 517 亿元），环比小幅回落 [31] - 利率债买盘主要是基金、农商行、其他产品，农商行净买入力量明显回升，过去一周基金净买入利率债 890 亿元（上周 1413 亿元）、农商行净买入利率债 473 亿元（上周 -1272 亿元）、其他产品净买入利率债 236 亿元（上周 428 亿元） [31] - 同业存单买盘主要是大行、货基、理财、保险，大行和货基净买入力量明显增长，但理财和其他产品净买入力量有所回落，过去一周大行净买入存单 732 亿元（上周 337 亿元）、货基净买入存单 573 亿元（上周 416 亿元）、理财净买入存单 484 亿元（上周 809 亿元）、保险净买入存单 235 亿元（上周 280 亿元） [31] - 信用债买盘主要非银买盘净买入规模总体小幅回落，过去一周主要非银买盘净买入 840 亿元（上周 1139 亿元）；5 年以上超长信用债非银买盘净买入规模基本持平，过去一周主要非银买盘净买入 192 亿元（上周 172 亿元）；信用债整体看，基金、理财、其他产品、货基、保险等均有买入、较为均衡；5 年以上信用债部分，保险、理财和其他产品买入力量较强 [31] - 二级债买盘总体净买入需求不强；2 年以内二级债净买入力量有所回落，理财依然是主要净买入方，过去一周理财净买入 39 亿元（上周 27 亿元）；2 - 5 年二债需求回落明显，过去一周主要非银买盘净买入 65 亿元（上周 301 亿元），基金和其他产品净买入规模减少显著；5 年以上二债需求也回落明显，过去一周主要非银买盘净买入 23 亿元（上周 53 亿元） [31] - 过去一周债市杠杆率为 107.93%，环比继续抬升 [32] - 6 月 27 日，10Y 国开 - 10Y 国债期限利差为 3.63bp，利差震荡收敛；1Y 国开 - R001 利差为 5.41BP，短债收益率与资金价格价差小幅走阔 [34]

报告核心观点 - 2025年下半年外部环境不确定性大，内部政策对冲明确，基本面弱修复，债市延续窄幅震荡，需把握票息价值，根据区间走势灵活交易，债市慢牛阶段保持定力 [5] - 预计全年实际GDP增速在5.0%附近，货币政策稳增长靠前，资金条件平稳，债市“资产荒”缓解，关注理财和大行行为变化 [5] - 10年期国债收益率波动区间或在1.5%-1.8%，可采用定价、交易、票息等策略把握债市机会 [2][9] 2025年低利率环境中市场的新均衡 低利率导致的市场变化思考 - 2024年10年期国债收益率下行近100bp，债市进入2%以下阶段，各类利差压缩，收益来源单一，投资者行为和市场偏好改变 [17] - 传统策略回报下降，债市交易属性增强，久期策略重要性提升，机构投资行为同质化，债市波动放大，票息和杠杆策略空间压缩，信用债收益率中枢下移，投资者追逐资本利得，长债偏好趋同 [18][20] - 2024年12月债市步入负carry环境，配置型资金成本约束显现，机构品种偏好分化，银行OCI账户投资偏好抬升，保险长信用偏好下降 [25] - 债市估值系统性变化，收益率曲线和利差定价机制改变，利率债期限利差收窄，信用利差短端极致压缩、长久期品种空间受限 [30] 2025H1债市复盘：债市进入低位震荡期 - 2025年上半年债市核心驱动因素为央行态度、关税博弈、风险偏好，收益率先上后下，10年国债收益率较24年底下行3BP [32] - 2024年11月下旬至2025年1月初，货币政策转向“适度宽松”，机构抢跑，10年国债收益率自2.10%下行突破1.60% [32] - 2025年1月初至3月末，央行收紧资金，权益市场强势，债市向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.90% [37] - 2025年4月至6月中，中美关税博弈、避险情绪及央行稳增长政策催化，债市收益率高位回落震荡，围绕1.6-1.7%区间波动 [38] 基本面：内外对冲，相机抉择 外部不确定：关税谈判进展仍可能反复 - 上半年中美关税政策演绎分三个阶段，当前美对中国商品进口关税综合税率偏高，对出口企业成本压力大 [40][42] - 2018-2019年中美贸易摩擦反复，对美出口增速先平稳后下行，“抢出口”效应弹性减弱，国内经济受影响，“货物和服务净出口”对GDP拉动先弱后强 [49][52] - 下半年出口中枢下移概率高，波动放大，外需补库动能放缓，关税政策不确定性带来出口波动 [56] 内部确定性：偏缓的增长斜率，预留的政策空间 - 针对外部不确定性，2024年末政策规划预留应对空间，今年财政赤字率升至4%，中央财政预留储备工具和政策空间 [65] - 消费政策效应退坡，服务消费“接力”下半场；基建聚焦政策性金融工具重启；制造业投资政策向上、外需或向下；房地产投资拖累可能放大；通胀价格收缩延续，平减指数或在-0.7%~-1.0%；全年实际GDP或在5.0%附近，下半年名义增速或下移 [5][65] 货币政策：“稳增长”靠前，资金无虞 政策目标：适度宽松大方向，目标优先级有所不同 - 货币政策目标灵活调整，下半年稳增长排序靠前，降准降息总量宽松政策落地时点靠后，若OMO降息，幅度或在10bp [5] - 政策侧重切换，操作思路变化，后续工作重点助力银行降成本 [10] 工具使用：灵活操作、收放自如 - 价格型工具从OMO出发，贷存两端不对称调整；降准0.5个百分点可覆盖刚性缺口；MLF与买断式逆回购灵活调整；关注央行买卖国债操作重启；关注其他存款性公司债权与公开市场投放分歧 [10] 资金：宽松重回“窄波动”、“新均衡” - DR007有望延续“窄波动”，在OMO利率以上10bp核心区间波动，央行关注隔夜资金，大幅宽松空间有限 [5] - 资金分层融出主导在大行，压力可控；广义流动性淡化总量目标，绝对诉求不高 [10] 机构行为：“资产荒”定价能力减弱，关注理财和大行的增量变化 再议“资产荒”：配置总量下行，市场脆弱性增加 - “降成本”主线下大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解，交易盘定价强化，市场脆弱性增加 [5] 结构：理财和大行“出新”，农商行和保险“守陈” - 银行理财估值整改下委外投资趋于保守，关注其季节性配置规律；大行季末卖债和央行是否重启买债是观察新脉络；农商行关注高票息挖掘方向；保险“不欠配”状态下后续配置意愿有限，关注预定利率下调窗口 [5] 供需模型：三季度供需结构弱于四季度 - 三季度债券供给增加、需求回落，四季度供需结构改善，关注7月、12月“钱多”机会 [11] 债市策略：票息价值回归，交易区间博弈 定价因素：变量有限，关注资金与机构行为的结构影响 - 债市定价受资金和机构行为影响，关注央行货币政策操作和机构配债行为变化 [5] 定价区间：低利率环境下的变与不变 - 10年国债定价区间下移至OMO+10-40BP，核心波动区间在1.6-1.7%；30-10y期限利差在10-30bp区间波动；1y国债定价锚在于资金和存单价格变动，区间下移 [2][9] 交易策略：根据季节性、关键事件、点位区间进行择时和择券 - 结合季节性和关键事件择时，6-7月关注央行买债利好，8-10月关注稳增长政策和机构赎回扰动，11-12月把握抢跑交易 [2] - 根据波动区间选择点位，震荡市场按定价区间布局和止盈胜率高 [2] - 品种选择上，10y国债性价比高，关注债市α和β行情轮动，下半年关注超长端做多窗口，长久期信用债和二永债关注流动性下降风险 [2] 票息策略：灵活动态比价，提前布局机构 - 窄震荡市场中，票息对组合收益贡献度提升，综合绝对和相对收益视角，周度跟踪债券比价，调整配置品种 [3] - 根据机构配债空间和偏好变化，把握各品种结构性机会 [3]

IPO提速的市场反应 - 陆家嘴论坛发布IPO提速新政引发市场强烈反应 投资者对次新股表现存在显著焦虑 [1] - 2020年至今深成指微跌 同期次新股指数暴跌44% 显示IPO扩容对二级市场投资者造成显著压力 [2] IPO周期与市场行为规律 - IPO重启初期次新股常现超额表现 类似商业促销吸引资金参与 [4] - 历史数据显示IPO节奏调整后三个月内 通常催生新市场热点 源于新入场资金寻找落脚点的必然规律 [5] 机构行为量化分析 - 量化数据成为机构主导市场的核心语言 「定级分区」工具可将机构行为量化为1-4等级 [7] - 潜力股在震荡期「机构行为」活跃度多维持在1-2级区间 呈现"该弱不弱"特征 预示后续走势 [9] 当前市场资金动向 - 近期指数调整中「机构锁仓」行为显著增加 反映大资金正在为下一波行情布局 [10] - 量化工具可破解信息不对称 将市场风险转化为投资机会 数据化分析能揭示机构真实意图 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（6.09 - 6.13）资金利率分化，大行融出日均环比上行，基金杠杆小幅上行；存单到期增加，各期限存单到期收益率表现下行；现券成交方面，买盘主力来自基金，主要增持 7 - 10Y 和 20 - 30Y 利率债，农商行止盈长端，保险增持 15 - 30Y 超长利率债，大行继续买入 3Y 以内利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周共有 9309 亿元逆回购到期，央行累计投放 8582 亿元逆回购，全周净回笼流动性 727 亿元，下周二（6/17）有 1820 亿元 MLF 到期 [5][10] - 截至 6 月 13 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.46%、1.58%、1.41%、1.5%，较 6 月 6 日分别变动 1.43BP、2.97BP、 - 0.02BP、 - 3.03BP，分别位于 19%、9%、16%、3%历史分位数 [5][15] - 主要融出机构全周净融入 - 4283 亿元，与前一周相比，净融入规模减少 870 亿元；质押式回购交易量增加，日均成交量为 7.95 万亿元，较前一周日均值增加 5.98%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 89.4%，较前一周的日均值上行 1.91 个百分点 [5][27] - 截至 6 月 13 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.4%、212.7%、128.2%、105.8%，环比 6 月 6 日分别变动 0.13BP、10.25BP、1.12BP、0.38BP，分别位于 21%、45%、70%、50%历史分位数水平 [5][32] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模增加至 10,391.20 亿元，较前一周增加 4535.30 亿元；净融资额为 - 1,645.1 亿元，较前一周减少 857.3 亿元；到期总量 12,036.30 亿元，较前一周增加 5,392.6 亿元 [34] - 分银行类型，城商行发行规模最高；分期限类型，1Y 发行规模最高，占分类型银行存单总发行量比例 34.20% [35] - 本周各银行存单和各期限存单发行利率均表现下行；Shibor 利率表现分化；存单到期收益率多数下行；票据利率下行 [43][44][48][49] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自基金，净买入 2917 亿元，主力卖盘来自城商行，净卖出 3199 亿元 [54] - 基金净买入现券中，利率债增持 1714 亿元（主要增持 7 - 10 年），信用债增持 452 亿元（主要增持 1 - 3 年），其他（含二永）增持 449 亿元，存单增持 297 亿元 [54] - 理财净买入现券中，利率债增持 82 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 142 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 119 亿元，存单增持 731 亿元 [54] - 农村金融机构净卖出现券 1760 亿元，其中利率债减持 1290 亿元（主要减持 7 - 10 年），信用债减持 21 亿元（主要减持 1 - 3 年），其他（含二永）增持 30 亿元，存单减持 484 亿元 [54] - 保险净买入现券 699 亿元，其中利率债增持 298 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 61 亿元（主要增持 7 - 10 年），其他（含二永）增持 43 亿元，存单增持 297 亿元 [55]

市场表现 - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约涨0.35%，10年期主力合约涨0.09%，5年期和2年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.50bp报1.8700%，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.30bp报1.6990%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.25bp报1.6550%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.20bp报1.4230% [1] 资金面 - 央行开展1738亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放1738亿元 [2] - 银行间市场资金愈发宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3bp跌破1.4%关口，七天质押式回购利率下行近2bp [2] - 央行呵护态度明确，半年末资金预期偏乐观，市场对后续投放仍抱期待 [2] 基本面 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.6%涨幅比上月扩大0.1个百分点 [3] - PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%降幅比上月扩大0.6个百分点，部分领域供需关系有所改善 [3] - 中国5月出口同比增长4.8%，进口下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元 [3] - 前5个月东盟为第一大贸易伙伴，美国为第三大贸易伙伴，中美贸易总值1.72万亿元下降8.1% [3] 操作建议 - 短期债市行情逻辑主线聚焦资金面、机构行为和中美关税谈判 [4] - 资金面关注银行同业存单利率边际下行和跨季资金松紧程度，若偏松债市可能抢跑7月初资金转松预期 [4] - 机构行为需跟踪大行买入短债持续性，若央行重启买债将打开短债利率下行空间 [4] - 中美谈判动向可能带来超预期行情波动，目前债市未脱离区间震荡但上行概率提升 [4] - 预计波动区间10年期国债利率1.60%-1.75%，30年国债利率1.80%-1.95%，建议在10年和30年利率波动至1.7%、1.9%以上时配置国债期货多单 [4] - 期现策略建议关注TS2509合约正套，曲线策略可关注做陡机会 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（6.03 - 6.06）资金利率下行，大行融出日均环比上行，基金杠杆小幅上行；存单净融资减少，各期限存单到期收益率表现分化；现券成交方面，买盘主力来自其他产品类，主要增持存单，农商行转为增持存单，保险增持15 - 30Y超长利率债，基金各期限利率债均有增持，大行买入1 - 3Y利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有16026亿元逆回购到期，央行累计投放9309亿元逆回购，全周净回笼流动性6717亿元 [5][10] - 截至6月6日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.45%、1.55%、1.41%、1.53%，较5月30日分别变动 - 11.9BP、 - 14.58BP、 - 6.98BP、 - 13.22BP，分别位于19%、9%、16%、3%历史分位数 [5][12] - 主要融出机构全周净融入 - 3412亿元，与前一周相比，净融入规模增加2843亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入880、2586亿元，与前一周相比，净融入规模分别增加744、3962亿元 [5][17] - 质押式回购交易量增加，日均成交量为7.50万亿元，较前一周日均值增加15.42%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为87.5%，较前一周的日均值上行3.61个百分点，截至6月6日位于93.4%分位数 [5][24] - 截至6月6日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.3%、202.5%、127.1%、105.4%，环比5月30日分别变动0.41BP、14.27BP、 - 0.68BP、0.1BP，分别位于17%、17%、60%、39%历史分位数水平 [5][28] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模减少，净融资额环比下行，总发行量为5855.90亿元，较前一周减少829.1亿元；到期总量6643.70亿元，较前一周增加116.4亿元；净融资额为 - 787.8亿元，较前一周减少945.5亿元 [5][32] - 分银行类型，城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为1518.80亿元、1615.60亿元、2235.40亿元、445.10亿元，较前一周分别变化 - 2143.40亿元、694.00亿元、454.00亿元、140.20亿元 [32] - 分期限类型，6M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模分别为44.1亿元、1335.3亿元、2366.4亿元、885.8亿元、1224.3亿元，较前一周分别变化 - 311.5亿元、443.3亿元、929.5亿元、806.6亿元、 - 2697.0亿元；6M存单占比40.41%，3M期限占比为22.8% [33] - 本周存单到期量增加，本周到期总量6643.70亿元，较前一周增加116.4亿元；下周（6/9 - 6/13）存单到期12036.30亿元 [5][38] - 本周各银行存单和各期限存单发行利率均表现分化，截至6月6日，股份行、城商行一年存单发行利率较5月30日环比变化0BP、 - 2.83BP，位于2%、1%历史分位数；1M、3M、6M存单发行利率分别较5月30日变动2.64BP、4.13BP、 - 5.23BP，位于6%、2%、1%历史分位数 [41] - 本周Shibor利率普遍下行，截至6月6日，隔夜、1周、2周、1M、3M Shibor利率分别较5月30日变动 - 6BP、 - 11.7BP、 - 15.1BP、 - 0.1BP、 - 0.1BP至1.41%、1.5%、1.59%、1.62%、1.65% [43] - 本周存单到期收益率曲线走平，截至6月6日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.63%、1.66%、1.65%、1.68%、1.68%，较5月30日分别变动8.49BP、 - 0.52BP、 - 3BP、 - 3BP、 - 2.75BP [45] - 本周票据利率表现分化，截至6月3日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.15%、1.02%、1.14%、1.09%，较5月30日分别变动 - 5BP、 - 14BP、0BP、3BP [5][46] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自其他产品类，净买入892亿元，较前一周买入规模有所减少；现券主力卖盘来自股份行，净卖出2238亿元，较前一周卖出规模有所增加 [48] - 本周基金净买入现券784亿元，其中利率债增持530亿元，信用债增持155亿元，其他（含二永）增持75亿元，存单增持21亿元；利率债主要增持3 - 5年，信用债增持1年以内 [48] - 本周理财净买入现券461亿元，其中利率债增持72亿元，信用债增持104亿元，其他（含二永）增持85亿元，存单增持200亿元；利率债和信用债主要增持1年以内 [50] - 本周农村金融机构净买入现券399亿元，其中利率债减持219亿元，信用债增持8亿元，其他（含二永）增持36亿元，存单增持573亿元；利率债主要减持1 - 3年，信用债增持1年以内 [50] - 本周保险净买入现券431亿元，其中利率债增持323亿元，信用债增持38亿元，其他（含二永）减持21亿元，存单增持90亿元；利率债主要增持20 - 30年，信用债增持3 - 5年 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月债券托管规模较快增长，各券种和机构表现有差异，预计5月债券供给环比增加，需关注地方债供给节奏及各机构配债情况 [3][38] 根据相关目录分别进行总结 4月债券新增托管规模情况 - 2025年4月债券托管余额同比增速15.5%，较3月升0.6个百分点，新增托管规模1.7万亿元，处历史同期高位 [3][4] 分券种情况 - 政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增，4月地方政府债和同业存单分别多增5218亿元和1668亿元，国债少增825亿元 [8] - 4月政府债供给较3月季节性回落，但国债、地方债高于去年同期，国债新增供给2660亿元，地方债新增供给7069亿元 [11] - 4月同业存单净供给3779亿元，较3月回落，公司信用债供给2242亿元，回升至往年高位 [14] 分机构情况 - 各类机构配置规模均强于季节性，银行、资管户、券商和保险分别多增5705亿元、4089亿元、3947亿元和709亿元 [18] - 银行增持7975亿元，实际买入规模2975亿元略高于季节性，增持政府债规模占新增政府债托管规模为59% [24] - 保险增持1673亿元，多增709亿元，主要增配地方政府债，增持规模占新增政府债托管规模为16%高于过去12个月 [25] - 资管户增持1.1万亿元，多增4089亿元，主要增持同业存单，3 - 4月理财集中增持同业存单，基金对信用债偏好回暖 [27][29] - 外资增持881亿元，多增1208亿元，券商增持1835亿元，多增3947亿元，二者主要增持国债 [37] 展望情况 - 预计5月债券供给环比增加，新增专项债发行较4月提速但仍偏慢，供给压力仍存 [40] - 银行有望维持增配力量，承接供给能力取决于央行流动性投放 [43] - 保险配债节奏跟随地方政府债供给，可能边际放慢配债节奏 [47] - 资管户资金增量有望回暖，理财规模或稳健增长，基金有加杠杆增持债券空间 [51]