经济数据概况 - 4月社零总额同比5.1%，前值5.9%；固投同比4.0%，前值4.2%；规上工业增加值同比6.1%，前值7.7%[2] 核心观点 - 4月关税政策扰动预期，工业生产、社零增速回落但高于去年中枢，投资端基建和制造业稳定，地产拖累深；政治局会议积极部署，金融政策超预期，中美贸易摩擦缓和；二季度“抢出口”效应或带动出口和生产，为增量储备政策赢得空间和时间[2] 工业生产 - 4月规模以上工业增加值增速回落但高于去年中枢（5.6%），主要因“抢出口”效应减弱、春节错位效应减弱；高技术制造增速10.0%，高于整体增速3.9个百分点；汽车稳定，集成电路下滑，粗钢、水泥内需回落[2] 社会消费 - 4月社零增速回落但高于去年中枢（3.3%），餐饮和商品增速均小幅回落；网下消费增速回升至5.4%；以旧换新相关品类贡献明显，家电、办公用品、家具、通讯器材零售增速分别达38.8%、33.5%、26.9%、19.9%，汽车零售增速回落至7%，以旧换新产品对社零增速贡献率维持在46%；4月金银珠宝零售增速25.3%[2] 投资情况 - 4月固定资产投资增速累计同比及当月同比均小幅回落，制造业、基建投资增速回落但支撑仍强，房地产投资增速低位[2] 基建投资 - 4月广义基建、狭义基建投资增速分别回落至9.6%、5.8%；建筑业PMI回落，但土木工程建筑业商务活动指数回升，基建投资带动作用明显；广义基建与狭义基建增速差收窄，需关注持续性[2] 房地产市场 - 商品房销售累计同比降幅收窄至 -2.8%，当月同比及30城销售增速为负，前期政策推动销售改善动力减弱，公积金利率下调或提振销售；地产投资增速累计同比 -10.3%，当月同比 -11.3%，降幅扩大；房企资金来源累计同比 -4.1%，国内贷款转正，自筹资金和按揭贷款拖累大[2] 制造业投资 - 4月制造业投资增速回落但维持高位，中游设备制造受益于设备更新政策，同期设备工器具累计同比仍在18%以上[2] 风险提示 - 政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美债引发全球金融市场的风险[2]

核心观点 - 宏观经济方面关税政策初步缓和但经济不确定性仍在，固定收益方面贸易关系阶段性缓和利率震荡上行，预计近期债市以震荡走陡行情为主 [2][5][8] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国 4 月整体和核心 CPI 环比增速低于预期，PPI 数据走低，零售数据大幅放缓，经济“滞胀”情形待确认，经济增长和通胀压力下降，美联储货币政策短期观望，联邦基金利率期货市场对年内降息次数预测由 3 次降为 2 次 [2] - 欧洲官员认为美国关税政策将给欧元区经济带来更大衰退压力，通胀水平下降，后续有降息空间 [2] 国内环境 - 4 月 CPI 同比增速受油价拖累连续 3 个月为负，核心 CPI 较稳定；PPI 同比降幅扩大，受大宗商品价格和中下游行业价格影响 [3] - 4 月新增社融同比多增，政府债券发行和企业债券融资是主要贡献，企业和居民部门信贷偏弱，财政存款同比多增 [3] - 央行强调以高质量发展应对外部不确定性，确保物价“低位回升”，未来货币政策保持灵活性，利用结构性政策工具支持多领域 [3] 高频数据 - 下游房地产成交疲弱，农产品批发价格 200 指数走低 [3] - 中游钢铁价格上涨，水泥价格下跌 [3] - 上游焦煤焦炭价格小幅走高，有色金属价格普遍上行，黄金价格震荡，原油价格冲高回落 [3] 固定收益研究 重点事件点评 - 4 月对美出口同比增速大幅回落，转口贸易支撑出口，对东盟出口增速提高 9.2 个百分点至 20.8% [6] - 4 月 CPI 环比走高受食品和出行服务价格支撑，PPI 环比偏弱受国际输入性因素和部分能源价格季节性下降影响，建筑业需求景气度下降拖累黑色金属产业链价格 [6] - 4 月政府债券融资支撑社融，私人部门信贷偏弱，降准降息先于数据落地，债市反馈有限 [6] 资金价格 - 统计期内央行净回笼资金超 4000 亿元，受降准降息刺激资金利率下行，DR007 下行至 1.50%附近，DR001 下行至 1.40%附近 [6] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 67 只，实际发行总额 9464 亿元，净融资额 6587 亿元 [6] - 截至 5 月 15 日，国债净融资规模及进度高于近年同期，新增地方专项债规模约占全年新增额度 30%，快于 2024 年同期但不及 2022 - 2023 年同期，5 月以来未放量 [6] 二级市场 - 统计期内利率震荡上行，源于中美会谈积极进展抬升市场风险偏好和双降落地后债市止盈压力 [7] 市场展望 - 基本面 5 - 7 月抢出口效应或显化但对通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [7] - 政策面财政及产业政策大规模增量政策预期降温，货币政策新一轮存款利率下调或落地且幅度可能高于政策利率，市场对央行买入短期国债预期升温 [7] - 资金面 5 月利率债供给压力大，但降准释放 1 万亿元资金，资金面可谨慎乐观 [7]

纪要涉及的行业和公司 行业：新能源汽车、国产手机、运动鞋、橡胶塑料制品、化学品、皮革及制鞋、纺织服装、杂项制造、服装、电器设备、机械制造、消费电子、化工、房地产、港口物流、外贸、零售、制造业、服务业 公司：小米、华为、联想、摩托罗拉 纪要提到的核心观点和论据 中国制造难替代性 - 美国关税对中国商品出口影响弹性随税率上升而下降，2024 年拜登加关税后影响弹性小于 1，新能源汽车等商品出口冲击低于预期[3] - 2025 年美国加征 145%关税，4 月中国对美出口仅下降 20%，与 2018 - 2019 年不同[1][3] - 2025 年 4 月以来美国已豁免 26.3%中国商品关税，豁免速度快于上一轮[1][3] 各行业难替代性评估维度 - 产品能否在美国本土生产，无法生产则替代性低[5] - 加价倍数，中国部分产品即使关税翻倍仍具性价比[5] - 进口价格上涨但依赖度未脱钩，如纺织品和电子产品[5] - 美国行业依赖中国原材料致成本率低、毛利率高[5] - 与其他国家竞争力比较，越南、墨西哥难与中国竞争[5] - 过去豁免清单中的表现，如电子产品和机械设备[5] 中美出口产品区别 - 中国主要出口纺织服装、矿物金属和电器设备等，美国主要出口单晶硅、机械制品等[5][6] - 中国矿物金属以钢材和钢铁制品为主，美国主要出口原油[6] - 中国机械设备以空气泵等为主，美国专注高技术含量机械制品[6] 中国优势行业 - 新能源汽车、国产手机、运动鞋加价倍数 1 - 2 倍，关税翻倍仍具性价比[7] 美国依赖中国进口的商品和行业 - 橡胶塑料制品、化学品等商品价格上涨但依赖度未降，具刚需特性[8] - 服装、皮革等行业因供应链依赖强，仍从中国进口[9] 其他国家替代情况 - 越南在纺织服装领域难替代中国，2021 - 2022 年美国从越进口服装价格上涨、依赖度下降[10] - 墨西哥在消费电子等领域难替代中国，多为转运渠道，生产效率低[10] - 日本和德国机械设备细项与中国不同，无法完全替代中国产品[11] 近期经济情况 - 工业生产平稳，部分化工品开工率下滑，但 PTA 等开工率改善[12] - 投资表现偏弱，地产投资减少，基建投资回补[13] - 房地产销售增速回落，一线城市表现较好，二三四线城市偏弱[14] - 港口物流改善，重点港口外贸货运量 5 月第二周反弹，抢出口预计持续到 7 月上旬[1][15] 出口预期及风险 - 7 月前抢出口效应使环比表现不差，需关注三季度关税暂停期结束和需求前置风险[16] 美国经济情况及影响 - 未来 1 - 2 季度美国经济纠结于滞胀之间，四季度可能转向放缓或衰退[17][18][24] - 关税从贸易、价格和风险偏好三个维度传导影响美国经济[19] - 美国一季度补库存显著，但未形成超额库存，未来进口数据不会太差[20] - 当前美国通胀反应效果较弱，但压力迟到不缺席[21][22] - 美国对中国加征关税提升核心商品通胀约 0.3 个百分点，整体核心通胀约 0.08 个百分点[23] 中美协议影响 - 中美协议后黄金价格回落，纳斯达克指数上涨，十年期美债利率和美元指数上行，原油价格回升[25][26] - 新版关税预计对美国 GDP 产生约 0.65 个百分点、对通胀产生约 1.7 个百分点的影响[26] 美国四月经济数据 - 4 月 CPI 同比增长 2.3%，略低于预期，零售数据环比增长 0.1%，略强于预期，但剔除汽车和汽油后表现疲软[2][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 下周需关注海外发达国家制造业与服务业 PMI 数据，如美国制造业 PMI[28]

出口趋势分析 - 领先指标显示"抢出口"效应或持续至5月，但6月出口数据或面临不确定性 [1] - 加工贸易进口是领先抢出口约一个月的观测指标，反映"加快进口零部件-国内加工生产-抢出口"的逻辑 [1] - 4月加工贸易进口同比回升0 6pct至5 0%，显示5月抢出口仍会延续 [1] 中观指标观察 - 5月下旬洛杉矶港口预订吞吐量明显上行，指向5月抢出口有望延续 [1] - 4月下旬以来义乌小商品出口价格指数明显上行，进一步支持5月抢出口延续的观点 [1] 未来预期 - 新兴经济体的关税暂停期限为90天，考虑到新兴国家货物出港运至美国存在1个月时滞，预计6月我国抢出口效应或有所消退 [1]

出口情况 - 4月以美元计价出口额同比增长8.1%，增速比3月低4.3个百分点；对美出口同比下降21.0%，增速比上月低30.1个百分点[2] - 出口保持较高正增长源于“抢出口”现象、外需有韧性、中美超高关税冲击受控制[2] - 5月出口可能同比负增长，对美出口或同比下降60%左右，国内将加大外贸支持力度[5] 进口情况 - 4月以美元计价进口额同比下降0.2%，降幅比3月收窄4.1个百分点；自美进口同比为 -13.8%，降幅比3月扩大4.4个百分点[2] - 进口降幅收窄因寻求美国进口替代，非美经济体进口额增速提升[6] - 5月自美进口降幅将扩大，进口额同比降幅预计扩大至 -5.0%左右[10] 支持措施 - 帮助企业开拓国际多元市场，稳定提升与主要贸易伙伴合作[5] - 强化对困难外贸企业支持，推动拓内销、减免费用、保障融资[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价为 16.47 元 [1][7] 报告的核心观点 - 24 年公司营收和归母净利实现增长，25Q1 营业总收入和归母净利同比上升，但美国加征关税或压制 Q2 表现，长期外销仍具韧性，股东回报持续强化 [1] - 考虑关税扰动下调盈利预测，给予公司 2025 年 11.5xPE 估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年实现营收 168.21 亿元（同比 +14.84%），归母净利 10.53 亿元（同比 +7.75%），25Q1 营业总收入同比 +10.36%，归母净利同比 +43.02% [1] - 预期 25 - 27 年 EPS 为 1.43/1.57/1.75 元（25 - 26 年下调 5%/7%） [5] 内销业务 - 24 年公司内销收入同比 -4.5%，25Q1 收入同比 -4.9%，复苏滞后且结构性承压 [2] - 小厨电行业 24 年/25Q1 零售额分别同比 -0.8%/+2.5%，公司主力品牌对换新补贴政策敏感度低，修复进度或慢于行业 [2] 外销业务 - 24 年公司出口增速逐季回落，25Q1 出口收入同比 +15.8%，因美国 25 年 2 月开始提升关税比例，抢出口效应明显 [3] - 考虑公司美国业务敞口较大，Q2 出口增速或承压 [3] 毛利率与费用情况 - 24 年毛利率 20.91%（同比 -1.82pct），主因低毛利外销占比提升；25Q1 毛利率 22.42%（同比 +0.5pct） [4] - 24 年期间费用率同比降 1.08pct（销售/管理费用率各降 0.36/0.94pct），25Q1 期间费用率同比 +0.18pct（利息收入及汇兑收益减少） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|14,647|16,821|17,689|18,888|20,153| |+/-%|6.94|14.84|5.16|6.78|6.70| |归属母公司净利润 (人民币百万)|977.14|1,053|1,163|1,279|1,417| |+/-%|1.64|7.75|10.44|9.96|10.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.20|1.30|1.43|1.57|1.75| |ROE (%)|13.54|13.28|13.38|13.30|13.26| |PE (倍)|10.80|10.02|9.08|8.25|7.45| |PB (倍)|1.39|1.28|1.17|1.06|0.96| |EV EBITDA (倍)|4.14|3.92|3.38|2.77|2.05| [10] 可比公司情况 |证券代码|证券简称|市值（亿元）|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002242 CH|九阳股份|70.4|29.8|22.9|19.2|17.5| |002668 CH|TCL 智家|110.3|14.3|9.5|8.5|7.7| |000521 CH|长虹美菱|73.4|10.6|9.7|8.5|7.8| |002032 CH|苏泊尔|442.1|18.5|18.4|17.2|16.1| |平均| | |18.3|15.1|13.4|12.3| [18] 盈利预测相关报表 - 资产负债表展示了 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、负债等项目情况 [25] - 利润表展示了 2023 - 2027E 年营业收入、营业成本、净利润等项目情况 [25] - 现金流量表展示了 2023 - 2027E 年经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等项目情况 [25] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023 - 2027E 年的情况 [25]

进出口总体表现 - 2025年一季度进出口总金额1.43万亿美元，同比小幅增长0.2%，其中出口8,536.7亿美元（+5.8%），进口5,807亿美元（-7.0%），贸易顺差2,729.7亿美元（+49.0%）[1] - 3月进出口金额5,251.8亿美元（+5.0%），其中出口3,139.1亿美元（+12.4%），进口2,112.7亿美元（-4.3%），贸易顺差1,026.4亿美元（+75.2%）[1] 出口分析 - 3月出口增速较1-2月提升10.1pct至12.4%，主要受低基数（去年同期-7.6%）、外需韧性和"抢出口"效应驱动[3] - 分商品：农产品（+10.4%）、劳动密集型产品（纺织服装玩具家具等）、机电产品（通用设备/家电/汽车零配件等）、高新技术产品（+7.3%）增速显著[4] - 分地区：对拉美（+23.5%）、东盟（+11.6%）、欧盟（+10.3%）、美国（+9.1%）出口增速上行，但对美出口占比降至12.8%[6][9] 进口分析 - 3月进口降幅收窄4.1pct至-4.3%，受国内需求不足、大宗商品价格下跌及反制关税影响[10] - 分商品：原材料与农产品拖累明显，机电产品增速回落，高新技术产品保持高增长[10] - 分地区：自美国进口显著回落，自东盟/中国台湾进口增速提升[10][13] 前瞻与风险 - 中美双边关税税率超140%将显著压制贸易，电子科技产品（占对美出口18.4%）因关税豁免或保持高增速[15] - 美国对华加征关税已现初步影响：3月中国集装箱运价指数环比降13.2%，美东美西航线降幅更大[3][4]

关税冲击对中国贸易和经济的影响机制 - 关税冲击不一定导致中国整体贸易顺差下降 而是在顺差可能扩大的情况下通过出口和进口两个渠道影响经济运行[1] - 2019年关税措施叠加"抢出口效应"消退 中国出口增速回落9.4个百分点至0.5% 但对美出口下降12.9% 较平均增速低13.4个百分点[3] - 2019年因进口下降2.7%快于出口 货物贸易顺差逆势增加20.0% 外需对经济增长拉动作用较上年提高1.34个百分点至正拉动0.75个百分点[4] 2024年关税措施特点及影响 - 美国累计加征54%关税（含差别对等关税） 税基扩大至所有中国进口商品且取消小额免税待遇[1][9][11] - 关税冲突对象更加广泛 涵盖东盟多国（越南46%、印尼32%、马来西亚24%）及墨西哥等产业外迁目的地[10] - 前两个月中国出口累计同比增长2.3% 进口下降8.4% 进出口顺差扩大36.9% 可能重现2019年顺差扩大模式[8][12] 对国内经济结构的传导路径 - 加征关税抑制出口→拖累出口相关投资和就业→影响居民收入和消费→进一步抑制进口→货物贸易顺差扩大但内需疲弱[4] - 2019年规上工业企业出口交货值增速回落7.2个百分点至1.3% 制造业投资增速回落6.4个百分点至3.1%[4] - 城镇调查失业率均值上升0.22个百分点至5.15% 31个大城市失业率上升0.30个百分点至5.08%[5] 产业转型与政策调整方向 - 外贸出口需从以价取胜转向以质取胜 提高产品附加值、技术含量和品牌度以增强议价能力[16] - 加快构建新发展格局 注重发展服务业和提振消费 通过逆周期调节对冲外部不确定性冲击[15] - 强化宏观政策民生导向 实施就业支持计划和技能培训 完善社会救助体系保障困难群体[17][18]

一季报业绩预览核心观点 - 2025年一季度A股盈利同比或持平微负，预计零增长或轻微负增长[1] - 1Q25宏观数据承压，二月CPI同比负增长，剔除春节错位影响同比+0 1%，PPI同比虽边际改善但仍处于低位[1] - 外需方面，美国对中国加征关税导致二月出口总额同比-3 0%，自去年3月以来首度同比负增长，抢出口效应或对一季度外需形成支撑[1] - 政策效果部分显现，1-2月社零总额同比+4 0%，其中家电和音响器材同比+10 9%，通讯器材同比+26 2%[2] - 截至4月4日，中金覆盖的701家A股公司一季度同比增速5 4%/金融2 6%/非金融9 9%，但大部分行业盈利预期下修[1] 行业结构分析 金融领域 - 券商保险有望受益于一季度较高的市场活跃度[2] - 银行板块整体稳健，券商受益于交易活跃和低基数或超预期[6] - 保险板块具备防御属性的标的一季度业绩或好于预期[6] 非金融领域 能源和原材料 - 有色金属受益于金价、铜价上涨，尤其金价屡创新高，相关企业业绩有望较好[2] - 化工板块供需矛盾仍处底部，改性塑料、锦纶纤维、制冷剂等细分领域或回升[3] - 基础材料板块中钢铁和部分建材有望随实物工作量边际改善[3] 中游制造 - 电力设备板块新能源车需求景气度高，电网受益于投资景气度向上和外需[4] - 公用事业板块光伏受关税影响承压，但分布式光伏公司或因抢装超预期[4] - 机械板块工程机械、五金工具、纺织机械有望表现良好[4] - 交运板块集运长协价格及即期运价好于预期，1Q25业绩同比或明显增加[4] 消费行业 - 必选消费中啤酒销量叠加成本红利部分企业有望超预期，宠物内销高增持续[5] - 可选消费家电、汽车受益于以旧换新补贴，二轮车、部分零部件或超预期[5] - 潮玩持续景气预计保持快速增长，美妆因竞争加剧业绩分化[5] TMT领域 - 半导体中与算力相关领域维持较好需求景气度，晶圆制造和封测类公司业绩处于历史高位[6] - 通信设备算力配套公司受益于互联网资本开支加码[6] - 传媒板块部分影视公司受益于春节档票房[6] 细分领域亮点 - 有色金属：黄金公司业绩有望超预期，金价、铜价增长较多[3] - 电力设备：泛零部件领域或超预期，新能源车需求延续高景气[4] - 消费电子：受益于国补，但苹果等部分品牌销量平淡[6] - 半导体：端侧SoC及云侧AI芯片等算力相关领域维持较好需求景气度[6] 投资主线建议 - 关注一季报和年报业绩可能超预期或环比改善的景气领域[7] - 业绩逐步从周期底部回升、产业趋势明确的细分领域如半导体、消费电子、通信设备等[7] - 温和复苏环境下率先实现供给侧出清的行业包括工业金属、油服工程、消费电子等[7]