盈利质量与结构 - 2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）ROE从年中的6.32%微升至6.37%[3][13] - ROE提升主要由销售净利率从4.65%升至4.69%驱动，得益于费用控制，而销售毛利率从2024Q2的17.73%降至2025Q3的17.48%[14][20] - 资产周转率从2025Q2的56.21%边际改善至56.37%，同时资产负债率稳定在约58.5%[14][35] 行业供需格局 - 在分析的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率+低资本开支/折旧摊销”状态，表明多数行业当前供需偏弱但未来供给收缩[2][4] - 超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映经济需求不足问题依旧突出[4][41] - 仅计算机、通信和其他电子设备制造业在过去一年呈现“产能利用率分位数提升25.0% + 资本开支/折旧摊销分位数提升5.9%”的积极扩张组合[45] 市场估值与风险偏好 - 过去一年，在33个主要行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”特征[5][57] - 截至2025年11月21日，处于“低估值（PE分位数<50%）+高股息率（>3%）”象限（II）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）等[53] 盈利向投资的动态传导 - 历史数据显示，微观盈利改善普遍领先于宏观资本开支，存在半年至一年的时滞[2][6] - 具体而言，中游制造、上游建筑材料、制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销约一年，而下游商品领先约半年[6][64] - 资产周转率提升也普遍领先于资本开支增加，例如上游建筑材料的资产周转率领先资本开支半年，时差相关系数达0.86[65][67]

对外部形势判断 - 文章认为官方对外部环境的判断较为积极，通稿未强调外需的不利影响，对比去年12月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”和今年4月的“外部冲击影响加大”有所缓和 [1][13] - 2025年1-11月出口保持了5.4%的增长，成为唯一通过反制“对等关税”赢得主动权的国家 [1][13] - 展望2026年，在份额韧性和外需韧性的双重支撑下，出口或继续保持高景气 [1][13] 逆周期政策基调 - 政策基调强调“稳中求进、提质增效”，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [2][14] - 将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但更强调存量政策发挥效果，而非继续使用增量超常规政策 [2][14] - 2025年政策属于超常规范畴，经济循环指标（如旧口径M1、企业居民存款增速差）持续回升，叠加外需韧性，有必要让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖 [2][14] - 2026年或回归常态化的逆周期政策，但政策是灵活、动态、相机抉择的，若经济有大的下行压力，政策或随时可以灵活加码 [2][14] 重点领域风险化解 - 防风险压力或已减轻，2025年通稿将“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”放在重点任务的最后一条，而2023-2024年均在更靠前的位置 [3][15] - 经过持续化解地产风险（保交楼）和隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制 [3][15] - 后续在不发生新的重大风险情况下，预计突破底线的可能性已经较低，政府可以腾出更多精力用于改革、开放等其他领域 [3][15] 财政政策力度 - 对于财政支出总量，疫情以来2023-2025年财政预算安排的两本账支出总量增速分别为3.3%、5.1%、5.1% [5][16] - 预计2026年财政预算的支出总量增速或基本匹配经济目标增速，而“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%，意味着2026年（十五五规划第一年）经济目标可能相比2025年有所下调，相应的财政预算支出总量增速也会下调 [5][16] - 对于财政赤字，通稿指出“保持必要的财政赤字”，去年为“提高财政赤字率”，或意味着2026年赤字率或维持在4%左右的水平，即“保持”而非“提高” [6][17] - 对于特别国债，通稿表述为“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，去年表述为“增加发行超长期特别国债，加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目”，或意味着2026年超长期特别国债规模或少于2025年 [6][17] 宏观经济矛盾与物价 - 通稿在问题分析中指出“国内供强需弱矛盾突出”，与去年“国内需求不足”的提法相比，强调了供强 [7][18] - 判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力促进物价合理回升，供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等 [7][18] - 根据计算，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游有待需求侧进一步发力 [7][18] - 预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右，PPI中中游行业有望止跌回升 [7][18] - 经济工作会议中其他与物价相关的表述包括“持续扩大内需、优化供给”；“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平” [7][18] 行业景气判断 - 对于2026年的宏观判断是总量流动性增速回落（财政扩张力度放缓，M2同比读数低于2025年），估值提升难度大，基本面重要程度走高 [8][19] - 基本面中，景气最清晰、最确定的板块是中游制造，受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给 [8][19] - 预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升 [8][19]

对外部形势判断 - 文章核心观点：对外部环境的判断或较为积极，未强调外需的不利影响，预计在份额韧性与外需韧性双重支撑下，出口或继续保持高景气 [2] - 具体分析：对比去年12月与今年4月的表述，本次通稿措辞更为中性 [2] - 数据支撑：今年1-11月出口保持了5.4%的增长 [2] 逆周期政策基调 - 文章核心观点：逆周期政策或从超常规转向常规，更强调存量政策发挥集成效应，而非依赖增量超常规政策 [3] - 政策表述：通稿提出“发挥存量政策和增量政策集成效应”，与7月政治局会议表述类似 [3] - 政策目标：旨在让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖，若成功将大幅修正市场对经济前景的预期，2026年或回归常态化逆周期政策 [3] 防风险压力 - 文章核心观点：防风险压力或已经减轻，化解重点领域风险在任务排序中置于最后 [4] - 排序变化：与2023-2024年相比，化解风险任务的排序位置靠后 [4] - 风险化解进展：经过持续化解地产风险（保交楼）与隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制 [4] 财政政策力度 - 文章核心观点：财政支持力度或有所回落，支出总量增速与赤字率可能下调 [6][7] - 支出总量：预计2026年财政预算支出总量增速或基本匹配经济目标增速，可能相比2025年有所下调 [6] - 财政赤字：通稿表述从“提高财政赤字率”变为“保持必要的财政赤字”，或意味着2026年赤字率维持在4%左右 [7] - 特别国债：相关表述变化或意味着2026年超长期特别国债规模少于2025年 [7] 经济主要矛盾 - 文章核心观点：经济主要矛盾从“需求不足”转变为“供强需弱”，2026年对物价的重视程度将提高 [8] - 表述对比：去年提法为“国内需求不足”，本次通稿强调“国内供强需弱矛盾突出” [8] - 政策应对：将在供需两端发力促进物价合理回升，供给端措施包括优化竞争秩序、重点行业产能治理等 [8] - 经济预测：预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右 [8] 中游制造板块展望 - 文章核心观点：中游制造或仍是景气最确定板块 [9] - 核心逻辑：受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给，预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升 [10] - 宏观背景：在总量流动性增速回落、估值提升难度加大的环境下，基本面重要性走高，而中游制造板块景气最清晰、最确定 [10]

宏观环境状态 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段：第一阶段是12月开启的政策密集期，政治局会议、中央经济工作会议及后续部委会议将陆续召开，政策落地节奏或将明显加快 [1][8]；第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将缺乏关键经济数据指引 [1][8] - 经济数据真空期往往伴随资本市场活跃度提升，但核心关注点在于市场躁动结束后“最确定的景气在哪”的问题 [1][10] 宏观背景与背离 - 当前宏观层面存在三大背离：一是出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，显示出口端景气度率先变化 [2][11]；二是下半年以来出口持续超预期与地产表现不及预期背离，两大关键领域数据向不同方向演进 [2][11]；三是今年以来股市涨幅以估值贡献为主，盈利贡献较小 [2][11] 核心判断与依据 - 短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [3][12] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [3][12] - 从制造业上市公司ROE表现看，中游制造的ROE已率先触底 [3][12] - 海外毛利率首次显著高于境内，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，格局发生反转 [3][12] - 中游制造业板块中，海外毛利的权重估算约为25%-30%，处于历史偏高位置，足以支撑利润与价格率先见底反弹 [3][12] - 当前科技浪潮下，服务器、电子设备等“卖铲子”的中游制造业领域率先受益 [3][12] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [6][15] - 第一个靠山是出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，中国出口中占比约一半的高新机电增长弹性更优 [6][15] - 第二个靠山是重点品类的景气稳定性，高新机电出口中占据半壁江山的信息技术产品、船舶、汽车等品类景气稳健，如费城半导体指数向好、汽车产能利用率高位、船舶全球在手订单占比较好 [6][15] 核心结论 - 本轮周期具有独特性，因海外毛利率已显著高于境内，中游制造可依托海外市场，有望率先走出利润与价格的独立行情 [7][16] - 中游价格也有望较PPI整体更早止跌甚至反弹，未来3-6个月，中游制造大概率是宏观层面最清晰、最确定的景气来源 [7][16]

文章核心观点 - 未来3-6个月，宏观层面最清晰、最确定的景气来源大概率出现在中游制造领域 [12] - 中游制造有望依托海外市场，率先走出利润与价格的独立行情，其价格有望较PPI整体更早止跌甚至反弹 [12] 明确状态：政策密集期+数据真空期 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段 [2] - 第一阶段是12月开启的政策密集期，参考往年，12月初至中旬将召开政治局会议和中央经济工作会议，随后各部委将陆续召开会议落实政策，至明年1月初多个部委还将召开年度工作会议，政策落地节奏或将明显加快 [2] - 第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将进入缺乏关键经济数据指引的阶段 [3] - 从以往经验看，经济数据真空期往往伴随资本市场“躁动”和市场活跃度提升 [3] 明确背景：宏观三大背离 - 当前宏观层面存在三大背离 [4] - 背离一：出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，意味着出口端的景气度相较于国内基本面已率先出现变化 [4] - 背离二：今年下半年以来，出口持续超预期，而地产表现不及预期，两大关键领域数据向不同方向演进 [4] - 背离三：今年以来，股市涨幅以估值贡献为主，盈利的贡献较小 [4] 核心判断：中游制造或具备确定性景气 - 基于宏观三大背离，核心判断是短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [5] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [5] - 变化一：从制造业上市公司上中下游的ROE表现来看，中游制造的ROE已率先触底 [5] - 变化二：海外毛利率首次显著高于境内，2023年以来格局反转，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，海外毛利率显著高于国内 [5] - 变化三：中游制造业板块中，海外毛利的权重约为25%-30%，处于历史偏高位置，或足以支撑中游制造利润与价格率先见底反弹 [5] - 变化四：当前科技浪潮方兴未艾，率先受益的或是“卖铲子”的人，例如服务器、电子设备等，这些同样属于中游制造业领域 [5] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [11] - 靠山一：出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，出口景气度明确，中国出口中高新机电占比约一半，且其增长弹性优于全球工业生产指数 [11] - 靠山二：重点品类的景气稳定性，高新机电出口中，信息技术产品、船舶、汽车等重点品类占据半壁江山，当前这些品类的景气度均表现稳健 [11]

核心观点 - 美国中短期呈现进一步信用宽松特征，但预计中长期阻力将增大 [2] - 在美国信用宽松维持过程中，中国价格复苏的驱动渐强，人民币升值动力加大 [3] - 若美国持续宽信用，海外通胀压力将增加，中国市场偏向大盘价值风格 [3] - 长期看好保险、反内卷行业、中概互联网、军贸等板块 [3] - 短期建议关注港股创新药 [3] 持续关注价格复苏 - 10月工业企业利润当月同比增速为-5.5%，较9月下行27.1个百分点 [8] - 10月工业增加值同比为4.9%，较前值下行1.6个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值上升0.2个百分点；利润率增速同比为-0.76%，较前值下降0.57个百分点 [8] - 中游制造和上游采矿利润分配改善，利润占比上行，上游采矿价格增速改善明显，中游制造价格增速稳中有升 [8] - 美国财政发力配合货币宽松预期，若美国宽松预期持续，中国价格复苏和海外通胀上行动力或将增强 [8] 港股复盘 - 11月恒生指数收跌-0.18%，恒生中国企业指数收跌-0.42%，恒生科技指数收跌-5.23% [11] - 10月港股煤化工、基础建设和煤炭概念方向超额领先 [12] 市场复盘：宽基和因子表现 - 11月上证指数收跌-1.67%，科创50大幅收跌-6.24%，创业板指收跌-4.23% [19] - 远月股指期货分化：IH升水收敛，IC、IF和IM贴水震荡走阔 [20] - 从因子表现来看，高贝塔值大幅领涨，微盘股、业绩预亏、低价股涨幅居前 [27] 市场复盘：产业和行业表现 - 从产业层面看，多数收跌，消费逆势走强；医药医疗、科技和先进制造跌幅较深 [28] - 细分行业层面，消费细分行业超额相对领先：渔业、冶钢原料和广告营销领涨；电机、家电零部件和消费电子超额领跌 [33] 外资期指持仓与汇率 - 外资期指持仓分化，IC、IF和IM净空仓扩大，IH大幅转为净多 [39] - 在岸人民币和离岸人民币掉期收益率下行，中债+掉期收益率低于美债收益率 [42] 下周热点 - 下周重点关注美国ADP就业人数变动、ISM制造业PMI和PCE物价指数同比等数据 [44][45]

牛市阶段分析 - 当前A股市场处于牛市第二阶段，即业绩驱动为主的戴维斯双击阶段，市场从预期驱动转向业绩验证[6][9] - 牛市第一阶段（估值修复）已于2024年10月基本完成，中证全指PE-TTM在10月18日达到17.83，略超近十年中位数17.68[7] - 第三阶段为情绪驱动的泡沫化阶段，需警惕估值脱离基本面的风险[6] 行业盈利表现 - TMT板块三季度盈利表现突出：电子行业盈利同比增长45.3%，细分领域元器件/半导体/光学光电子分别增长78.6%/55.9%/36.1%；计算机/传媒行业分别增长82.6%/44.9%[10] - 中证人工智能指数三季度盈利同比大增83.3%，创业板人工智能指数盈利增长141%，其中光模块和PCB分别增长117%和113%；科创芯片指数盈利增长101%[10] - 中游制造板块中，电力设备及新能源行业三季度盈利同比增长52.5%，电池板块盈利增长53.6%并实现环比改善；光伏产业链单三季度扭亏为盈[10] - 能源原材料板块受益于"反内卷"政策：工业金属/贵金属/稀有金属盈利分别增长45.2%/58.7%/78.2%；钢铁/基础化工/建材盈利分别增长231.1%/23.3%/16.4%[10] 市场表现与估值 - 截至11月14日，创业板指和科创50年内涨幅分别达45.29%和37.65%，领先各宽基指数[11] - 有色金属、通信、电力设备、电子、基础化工、机械设备、钢铁等行业年内涨幅均超30%，尽管已从高点回落5-15%[11] - 部分行业估值已反映未来增长预期，如电力设备行业市盈率分位数达67%，电子行业达86.09%[12] 增长可持续性分析 - 科技股高增长依赖全球AI产业周期资本开支和国产替代加速，但需观察逻辑持续性[13] - 宏观经济面临有效需求不足挑战，可能拖累企业盈利[13] - TMT板块交易拥挤度达历史高位，与传统消费板块分化明显[13] - 新质生产力相关科技成长风格未来两年复合增长率预计达53%[14][15] 投资策略建议 - 建议采用攻守平衡策略，权益仓位控制在50%左右，兼顾收益与风险[18] - 权益内部配置应均衡，覆盖科技成长、稳健成长、高股息资产和周期性行业四大象限[19] - 推荐放弃主观择时，执行机械化再平衡规则，如权益部分涨跌幅超10%时强制调整仓位[20] - 若市场进入第三阶段泡沫化（如估值超历史95%分位、情绪极度亢奋），需将权益仓位降至30%以下[22][23]

创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90% [3] - 11月份以来科技主题轮动导致创业板指动能减弱，本月最大回撤接近8% [3][4] - 截至11月17日午间收盘，创业板指本月回撤6.4% [4] 主要成分股及板块表现 - 创业板指第一大权重股宁德时代早盘低开近4%，午间收跌4.13% [3] - 宁德时代联合创始人黄世霖拟出让4563.24万股股份，占总股本1% [3] - 创业板50本月跌7.6%，创业大盘跌8.3%，创业300跌5.32% [4] - 创成长指数跌幅超过12%，创价值指数跌5.4% [5] - 创业板人工智能主题指数本月跌幅达12.13% [5] - 前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，中际旭创本月跌10.09%，胜宏科技跌16.31%，新易盛跌16.96% [5] 市场资金动向与机构观点 - TMT板块持仓占比接近40%创历史新高，超配比例处于历史较高位 [5] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块 [5] - 券商普遍保持积极乐观，认为AI带动的算力需求依然非常旺盛，调整就是机会 [6] - 复盘2023年以来算力板块，三季报后调整比较常见 [6] 上市公司业绩表现 - 2025年三季度创业板上市公司营业收入与净利润显著增长，增速较上半年进一步扩大 [8] - 超七成公司实现盈利，超五成公司净利润增长 [8] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩持续高速增长，"易中天"组合前三季度合计净利润149.24亿元，是去年同期2.34倍 [8] - 前三季度创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块 [8] 行业事件与市场展望 - 阿里巴巴正式宣布"千问"项目进军AI to C市场，带动AI应用板块上涨 [6] - 宣亚国际"20cm"涨停，东方国信涨超13%，易点天下和富石控股均涨超5% [6] - 市场预计短期将延续窄幅震荡，进一步震荡整固 [8][9] - 目前市场处于业绩、事件、政策真空期，缺少决定方向的催化剂 [9]

创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发，推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90%（4月7日至10月30日）[2] - 11月以来科技主题轮动，创业板指上涨动能减弱，本月最大回撤接近8%[2][3] - 创业板指第一大权重股宁德时代早盘低开近4%，午间收跌4.13%[2] - 宁德时代重要股东黄世霖拟出让4563.24万股股份，占总股本1%[2] 相关指数与个股表现 - 创业板50本月跌7.6%，创业大盘跌8.3%，创业300跌5.32%，创业板综跌3.38%，创业200跌1.6%[3] - 策略指数中创成长跌幅超过12%，创价值跌5.4%[3] - 主题指数中创科技跌6.68%，创业板人工智能跌幅达12.13%[3] - 前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，中际旭创本月跌10.09%，胜宏科技跌16.31%，新易盛跌16.96%[3] - "易中天"组合中的天孚通信本月跌幅近10%[3] 市场调整原因分析 - TMT板块持仓占比接近40%创历史新高，超配比例和成交额占比均处历史高位[4] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块[4] - 资金高低切导致市场下跌，算力板块前期快速上涨后累积较大涨幅[3][4] AI应用与算力板块展望 - 阿里巴巴宣布"千问"项目进军AI to C市场，AI应用迎来行情[4] - 宣亚国际"20cm"涨停，东方国信涨超13%，易点天下和富石控股均涨超5%[4] - 券商认为AI带动的算力需求依然非常旺盛，调整即是机会[4] - 复盘2023年算力板块，三季报后调整常见，需以长期视角观察AI产业革命[4] 创业板业绩与市场展望 - 2025年三季度创业板上市公司营收与净利润显著增长，增速较上半年进一步扩大[5] - 超七成公司实现盈利，超五成公司净利润增长[5] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩高速增长，"易中天"组合前三季度净利润149.24亿元，为去年同期2.34倍[5] - 创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块[5] - 市场短期有望回归内生性驱动，盈利底进一步确认，预计延续窄幅震荡[5] - 业绩、事件、政策真空期市场可能震荡蓄势，等待年底新变化[5]

创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90%（4月7日至10月30日）[1] - 11月以来科技主题轮动导致创业板指动能减弱，截至11月17日午间收盘，本月最大回撤接近8%[1][2] - 创业板指本月回撤6.4%，前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，例如中际旭创本月跌10.09%、胜宏科技本月跌16.31%、新易盛本月跌16.96%[2] 相关指数与板块表现 - 宽基指数中创业板50本月跌7.6%、创业大盘本月跌8.3%、创业300本月跌5.32%、创业板综跌3.38%、创业200跌1.6%[2] - 策略指数中创成长跌幅超过12%、创价值跌5.4%，主题指数中创科技跌6.68%、创业板人工智能本月跌幅达12.13%[2] - 算力板块调整原因包括前期快速上涨累积较大涨幅以及资金转向“高切低”策略[2] 个股与股东动态 - 创业板指第一大权重股宁德时代11月17日早盘低开近4%，午间收跌4.13%[1] - 宁德时代重要股东黄世霖拟通过询价转让方式出让4563.24万股股份，占公司总股本1%[1] - “易中天”组合中的天孚通信本月跌幅近10%[2] 机构持仓与市场风格 - 基金三季报显示TMT持仓占比接近40%创历史新高，超配比例和成交额占比均处历史高位[3] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块，资金高低切导致下跌[3] - AI应用迎来行情，阿里巴巴宣布“千问”项目后多模态AI、AI智能体等板块上涨，例如宣亚国际涨停、东方国信涨超13%[3] 业绩与行业基本面 - 2025年三季度创业板上市公司营收与净利润显著增长，超七成公司盈利，超五成公司净利润增长[4] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩高速增长，“易中天”组合前三季度合计净利润149.24亿元，为去年同期2.34倍[4] - 创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块，中游制造业稳步增长，部分传统行业盈利修复[4] 市场展望与机构观点 - 券商普遍对算力板块保持积极乐观，认为AI带动的算力需求旺盛，调整即是机会[3] - 博时基金预计市场短期回归内生性驱动，三季报显示A股盈利底确认，市场或将延续窄幅震荡[4] - 民生加银基金认为市场进入业绩、事件、政策真空期，可能震荡蓄势等待年底新变化[5]