行业整体展望 - 2025年以来轻工行业利好政策频出，为行业健康发展提供坚实底部支撑 [1] - 下行周期内行业需求整体承压，板块估值位于历史低位，但细分板块存在投资机会 [1] - 2026年展望主要关注家具板块国补回归、包装板块竞争格局优化及玩具板块文化出海三大方向 [1] 家居行业 - 受Q3国补退坡影响，家居板块业绩整体承压，其中软体家居行业相比定制家居呈现更高韧性 [2] - 定制家居龙头公司通过全品类+全球化策略积极自救，Q4国补回归有望拉动下游需求进一步修复 [2] - 软体家居各公司AI产品布局提速，预计智能床垫市场规模在2030年将达近600亿元，2020-2030年复合增速达15% [2] 包装行业 - 金属包装行业竞争格局优化，奥瑞金完成对中粮包装收购后，二片罐包装行业TOP3市占率近80% [3] - 参考2017-2019年整合后行业毛利率回升至10%以上，及对标海外龙头15%-20%的毛利率，预计2026年行业均价修复将带动龙头公司盈利能力回升 [3] - 软体包装龙头公司在需求承压背景下积极拓展大客户并加强多元化业务布局，向烟酒包、日化食品包装、药包等利润水平更高的业务拓展 [3] 玩具行业 - 预计2028年我国玩具市场规模以GMV计将达1655亿元，占全球玩具市场比重上升至16.7% [4] - 伴随Z世代兴起和悦己文化壮大，以泡泡玛特The Monster系列为代表的艺术IP逐步壮大并走出国门 [4] - 2025年上半年泡泡玛特/布鲁可海外业务收入分别同比增加440%/895%，东南亚等市场表现亮眼，文化出海进程提速 [4]

投资评级与目标价 - 报告对拼多多维持"持有"投资评级 [1] - 目标价为123美元，对应潜在升幅为+3% [2] - 目前股价为119.58美元，总市值为169,761百万美元 [2] 核心观点总结 - 公司3Q25收入为人民币1,083亿元，同比增长9%，增速止跌，基本符合市场预期 [8] - 3Q25调整后净利润为人民币314亿元，同比增长14%，远好于市场预期的人民币251亿元 [8] - 收入端短期缺少催化剂，很难回到高增长，或和大盘增速逐渐趋同 [8] - 管理层指引继续保持谨慎，"千亿扶持"等持续投入或给利润带来较大波动 [8] - 维持目标价123美元，对应FY25E 12x市盈率 [8] 财务表现与预测 - 3Q25调整后净利率为29.0%，同比提升1.4个百分点，但环比下降（2Q25为31.5%） [8] - 3Q25毛利率同比下降至56.7%（去年同期为60.0%），主要和公司的减免扶持措施相关 [8] - 3Q25销售费用率录得28.0%，较二季度的26.2%环比略有提升，但低于去年同期的30.7% [8] - 预测FY25E营业收入为人民币430,832亿元，同比增长9.4% [8] - 预测FY25E调整后净利润为人民币109,881亿元，同比下降10.2% [8] - 预测FY25E至FY27E调整后净利润复合增长，FY27E预计达人民币146,009亿元 [8] 收入驱动因素分析 - 三季度收入增长主要得益于交易服务收入（Temu相关）创历史新高，同比增长10%，高于上一季度1%的同比增速 [8] - 广告收入同比增长8%，增速进一步放缓 [8] - 相对于同业而言，公司从国补中受益相对有限，随着国补影响逐渐消退，行业逐步回归常态化竞争 [8] 情景分析与市场预期 - 报告设定了乐观（目标价160美元，概率20%）与悲观（目标价77美元，概率20%）情景假设 [17] - 乐观情景基于国内电商收入或Temu增长超预期 [17] - 悲观情景基于国内竞争加剧、Temu投入加大或地缘政治风险导致收入利润不及预期 [17]

财务业绩 - 第三季度净营收为2991亿元，同比增长14.9% [1] - 归属于普通股股东的净利润为53亿元，去年同期为117亿元 [1] - 不按美国通用会计准则，归属于普通股股东的净利润为58亿元，去年同期为132亿元 [1] - 平台佣金和广告收入在第三季度加速增长至24%，为2022年第二季度以来最快增速 [14] 业务运营与战略 - “国补”政策显著拉动了家电和电脑品类的销售，并推动了行业向智能化、绿色化升级 [1] - 公司通过自营模式强化供应链能力，并与品牌方合作推出定制化产品以优化成本和价格 [2] - 在线下渠道，公司拥有超过20家京东MALL和超过100家京东电器城市旗舰店 [2] - 公司增长动力多元化，超市、健康、时尚等日百品类及广告等服务收入持续加速增长 [3] 用户增长与活跃度 - 在刚过去的“双十一”大促中，下单用户数同比增长超过40% [3] - 年度活跃用户数已跨过7亿里程碑，用户数和购物频次均保持超过40%的同比增速 [10] - 第三季度京东App的日活跃用户数继续保持高速增长，增速领跑行业 [10] 国际业务 - 国际化是公司最重要的长期战略之一，目标是构建覆盖全球的高效零售网络 [4] - 欧洲线上零售业务Joybuy已在英国、法国、德国、荷兰等国开始试运营 [4] - 公司将依托供应链能力发展本地电商模式，并关注投入产出以实现健康增长 [4][5] - 对德国消费电子零售商Ceconomy的收购项目目前仍在审批过程中 [5] 外卖与即时零售业务 - 外卖业务是长期战略，第三季度商品交易总额环比取得双位数增长，客单价亦环比提升 [6][7] - 业务专注于优化单位经济效益，第三季度整体投入环比收窄，运营效率逐步改善 [7] - 公司推出“七鲜小厨”创新模式以解决食品安全痛点，订单量快速增长并带动周边餐厅订单 [8] - 外卖业务与核心零售协同效应显现，其带来的新用户同群组转化率已接近50% [11] 平台生态与3P商家 - 第三季度活跃商家数同比增长超过200%，3P用户数同比增长超过50% [14] - 平台生态业务将深入产业带吸引更多商家，并完善基础设施为商家提供技术工具 [15] - 平台生态的健康发展是提升收入和利润的长期驱动力之一 [15] 人工智能战略 - 公司已在基础设施、模型、平台、场景和产品层面构建完整的人工智能能力体系 [13] - 规划未来三年持续投入，目标带动形成万亿规模的人工智能生态 [13] - 在零售场景为商家提供超过50款AI工具，在物流场景有机器人于超20个省份规模化部署 [13][14] 利润前景与驱动力 - 京东零售利润在第三季度继续保持稳健增长，零售业务毛利率已保持14个季度持续提升 [16] - 利润增长驱动力包括平台服务收入增长、自营供应链的规模效应及降本增效 [16] - 公司对核心零售业务利润率长期稳步提升有信心，利润率达到高个位数的长期目标不变 [17]

国补政策总体情况 - 全年3000亿元中央资金已全部下达，持续近两年的消费刺激计划将暂时告一段落 [2] - 2025年1-8月，全国共有3.3亿人次申领国补，带动相关商品销售额超过2万亿元，占同期社会商品零售额（除餐饮外）约7% [3] - 截至2025年5月31日，全国累计发放面向消费者的补贴约1.75亿份，汽车补贴占比高达38%-51% [16] 汽车行业影响 - 个人消费者以旧换新购买新能源车型可获2万元补贴，购买2.0升及以下燃油车补贴1.5万元 [5] - 2025年上半年，A00、A0级新能源车受政策拉动保持超85%的高增速，而A00级、A级和C级燃油车销量均有所下降 [6] - 比亚迪2025年上半年营收3713亿元同比增长23.3%，归母净利润155亿元，成为最大受益者 [7] - 其他车企如上汽、吉利、长城等在价格战下增收不增利，小鹏、蔚来、小米等依旧没有摆脱亏损 [7] - 截至9月10日，汽车以旧换新申请量达830万份，结合1-8月1476.5万辆的乘用车销量，超过一半消费者享受国补 [17] 3C数码行业影响 - 购买手机、平板等数码产品可获销售价15%的补贴，单件最高不超过500元，售价在3000-600元的机型最受益 [7] - 2025年一季度小米国内手机出货量达1330万台同比增长约40%，市场份额19%重回中国市场第一 [8] - 小米第一季度营收同比增长47.4%至1113亿元，经调整净利润同比增幅达64.5%至107亿元 [8] - 2025年二季度国补覆盖6000元以上机型，苹果大中华区营收同比增长4.4%至153.7亿美元，出货量逆势增长1% [9] - 2025年上半年600美元以上手机销量同比增长11%，快于整体手机大盘2%的增速 [18] 家电行业影响 - 2025年上半年申万家电板块102家上市公司合计营收和净利润分别同比大涨9.19%、12.79% [17] - 美的、海尔、格力利润均超过百亿元，科沃斯、长虹的利润增速超过60% [17] - 智能冰箱、智能空调、智能油烟机销量同比增长均在10%以上，一二级能效家电合计销量占比达八九成 [18] 电商平台表现 - 京东因自营为主、地方分公司多、供应体系成熟，成为国补获益最大的平台方 [10] - 淘天反应迅速，在消费者侧和商家侧均采取措施，抓到了不少红利 [10] - 拼多多因模式所限，2025年第一季度营收957亿元低于预期，归母净利润同比下降47%至147亿元 [11] 地区执行差异 - 江苏2025年上半年全省社零总额达2.39万亿元同比增长5%，累计2598万人次享受补贴，资金使用173.77亿元，拉动消费超1400亿元 [26] - 江苏将补贴范围扩至58类家电，并重点扶持地方优势品类，实行“限额分配”机制控制节奏 [26] - 重庆因财政压力在5月末暂停汽车置换更新补贴，8月调整补贴方式并设置上限 [24] - 云南从8月12日开始下调汽车置换更新标准，新能源车单辆补贴从1.5万元调整为1万元 [24]

文章核心观点 - 持续近两年的消费品以旧换新国补政策已收官，全年3000亿元中央资金全部下达 [4] - 国补政策刺激作用减弱，1-8月带动相关商品销售额超2万亿元，占同期社零额约7%，但5月以来社零总额增速放缓 [5] - 国补资金流向重塑消费市场，加速行业洗牌，具备资金、渠道、快速反应能力的大型企业成为最大受益者，而中小玩家被边缘化 [6][12] - 国补是一场精准灌溉，资金主要流向汽车、家电、数码三大行业，分别实现稳增长、谋升级、调结构的目标 [13][16] - 国补政策执行存在地域和人群差异，经济发达地区因财政基础好、执行效率高而转化率更高 [20][21][23] 国补政策总体情况 - 9月30日发改委公告，全年3000亿元中央资金已全部下达，第四批资金为690亿元 [4] - 2025年1-8月，全国共有3.3亿人次申领国补，带动相关商品销售额超过2万亿元，占同期社会商品零售额（除餐饮外）约7% [5] - 政策涵盖汽车、家电、家装厨卫、电动自行车四大品类，2025年1月新增手机、平板、智能手表手环等3C产品 [7] 汽车行业影响 - 新能源汽车个人消费者以旧换新可获2万元补贴，购买2.0升及以下燃油车补贴1.5万元 [7] - 定额补贴机制对售价低于5万元的新能源车刺激作用最明显，2025年上半年A00、A0级新能源车保持超85%的高增速 [7][8] - 2025年1-8月汽车以旧换新申请量达830万份，结合同期1476.5万辆乘用车销量，超过一半消费者享受国补 [14][15] - 比亚迪成最大受益者，2025年上半年营收3713亿元，同比增长23.3%，归母净利润155亿元 [8] - 国补加速行业洗牌，上汽、吉利、长城等传统车企利润下滑，小鹏、蔚来等新势力仍未摆脱亏损 [8] 3C数码行业影响 - 2025年1月新增数码产品购新补贴，可获销售价15%补贴，单件最高不超过500元，售价3000-6000元机型最受益 [9] - 2025年一季度小米国内手机出货量达1330万台，同比增长约40%，市场份额19%，重回中国市场第一 [9] - 小米大家电业务收入翻倍，IoT与生活消费产品业务单季收入超300亿元，同比增长58.7% [9] - 2025年第一季度小米营收1113亿元，同比增长47.4%，经调整净利润107亿元，同比增长64.5% [10] - 2025年第二季度国补覆盖6000元以上机型，苹果受益，大中华区营收同比增长4.4%至153.7亿美元，出货量逆势增长1% [10] - 2025年上半年600美元以上手机销量同比增长11%，快于整体手机大盘增速，市场份额提升2%至28% [15] 电商平台竞争格局 - 京东国补覆盖范围最广，因自营为主、地方分公司多、供应体系成熟，成为最大获益平台方 [11] - 淘天反应迅速，在消费者侧设置清晰国补入口，在商家侧协助审计回款，也抓到红利 [11] - 拼多多因模式以中小商家为主，国补入口隐蔽，2025年第一季度营收957亿元，低于预期，归母净利润147亿元，同比下降47% [11][12] 资金分配与行业效应 - 截至2025年5月31日，全国累计发放补贴约1.75亿份，汽车补贴申请412万份，占已下发资金规模的38%-51% [14] - 2025年上半年申万家电板块102家上市公司合计营收和净利润分别同比大涨9.19%、12.79% [15] - 智能冰箱、空调、油烟机销量同比增长均在10%以上，一二级能效家电销量占比达八九成，一级能效电视销量同比暴增863% [15] - 政策刺激峰值过后边际效应下降，冰箱市场保有量超5亿台，空调6亿台，手机换机周期拉长至40个月 [18] 地域执行差异 - 国补资金遵循“央地共担”原则，总体比例9:1，中央对东、中、西部地区分别承担85%、90%、95% [21] - 江苏2025年上半年社零总额2.39万亿元，同比增长5%，累计2598万人次享受补贴，资金使用173.77亿元，拉动消费超1400亿元，占比全国12.7% [23] - 重庆因财政压力在5月末暂停汽车置换更新补贴，8月调整为按开票价格比例发放并设置上限 [22] - 云南从8月12日开始下调汽车置换更新标准，新能源车补贴从1.5万元调整为1万元，燃油车从1.3万元调整为0.8万元 [22]

核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、供给因素及需求改善拉动，反内卷政策的影响有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正，录得0.2%，较前值回升0.5个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值回升0.2个百分点 [1][9][59] - 展望后续，大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但受中下游传导时滞及补贴退坡等因素约束，年内通胀预计维持弱恢复态势 [4][37][62] PPI表现及驱动因素 - 10月PPI环比上涨0.1%，同比降幅收窄至-2.1% [1][9][59] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要贡献项，环比涨幅达7%，拉动PPI环比约0.2个百分点 [2][10][60] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10][60] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比约-0.06个百分点 [2][10][60] CPI表现及驱动因素 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比回升至0.2%，略高于2017年以来同期均值（0.15%） [2][17][61] - 食品CPI同比为-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受低基数及鲜菜、鲜果供给减少推动，其CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点 [2][17][43] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24][61] - 核心商品CPI同比上行至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24][61] 细分项目表现 - 非食品消费品中，家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，其中核心服务表现强劲，但房租CPI环比-0.1%不及往年同期 [7][52][63] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，可能因商家为平滑补贴节奏调整销售，例如家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][62] 未来展望 - 预计四季度PPI同比或维持在-2.2%左右，大宗商品供给收缩对价格有支撑，但反内卷对中下游价格的影响存在时滞 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI有拉动，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI同比回升幅度 [4][37][62]

国补政策概况与市场影响 - 全年3000亿元中央资金已全部下达，持续近两年的消费刺激计划将暂时告一段落 [4] - 2025年1月～8月，全国共有3.3亿人次申领国补，带动相关商品销售额超过2万亿元，占同期社会商品零售额（除餐饮外）约7% [5] - 国补资金提前透支，社零总额和商品销售额增速自5月以来放缓，汽车、家电等行业销售下滑明显 [5][18] 汽车行业影响 - 新能源汽车以旧换新补贴2万元，燃油车补贴1.5万元，对售价低于5万元的A00级新能源车刺激作用最明显 [7] - 2025年1月～8月，A00、A0级新能源车受政策拉动保持超85%的高增速，而A00级、A级和C级燃油车销量下降 [7] - 比亚迪成为最大受益者，2025年上半年营收3713亿元同比增长23.3%，归母净利润155亿元，但其他多数车企在价格战下增收不增利或亏损 [8] - 国补加速了汽车行业洗牌，截至9月10日汽车以旧换新申请量达830万份，超过同期1476.5万辆乘用车销量的一半 [17] 3C数码行业影响 - 2025年1月起手机、平板等数码产品纳入补贴，可获销售价15%的补贴，单件最高500元，售价3000元～6000元的机型最受益 [8] - 小米反应迅速，2025年一季度国内手机出货量达1330万台同比增长约40%，市场份额19%重回中国市场第一，大家电业务收入翻倍，IoT业务收入超300亿元同比增长58.7% [9] - 华为一季度出货1300万台同比增长12%，OPPO出货量下降2%，苹果下降8% [9] - 二季度国补覆盖6000元以上机型，苹果大中华区营收同比增长4.4%至153.7亿美元，出货量逆势增长1% [10] - 国补改写了3C产品价格带，2025年上半年600美元以上手机销量同比增长11%，快于整体手机大盘2%的增速 [17] 电商平台竞争格局 - 京东凭借自营模式和成熟供应体系，国补覆盖范围最广，成为最大获益平台 [11] - 淘天反应迅速，在消费者侧和商家侧积极布局，也抓到了红利 [11] - 拼多多因模式差异和商家结构问题，国补覆盖范围小且入口隐蔽，2025年一季度营收957亿元低于预期，归母净利润147亿元同比下降47% [12][13] 行业资金分配与结构性影响 - 汽车是国补资金最大受益行业，截至2025年5月31日汽车补贴约618亿元～824亿元，占比高达38%～51% [16] - 家电行业迎来增长，2025年上半年申万家电板块营收和净利润分别同比涨9.19%、12.79%，美的、海尔、格力利润均超百亿元 [17] - 家电产业结构升级，智能冰箱、空调等销量同比增长超10%，一级能效电视销量同比暴增863% [17] - 国补刺激是短期的，提前透支了未来需求，2025年8月社零总额同比增长3.4%，增速自5月以来接连放缓 [18] - 冰箱、空调市场保有量分别超5亿台和6亿台，市场饱和，手机换机周期拉长至40个月，国补过后行业可能面临需求萎缩和洗牌加速 [21] 地区执行差异与效果 - 国补资金分配遵循“央地共担”原则，中央对东、中、西部地区分别承担85%、90%、95% [23] - 经济发达地区在实际资金使用效率上更具优势，例如江苏2025年上半年资金使用173.77亿元，拉动消费超1400亿元，占比全国12.7% [25] - 江苏通过扩围补贴品类、实施“限额分配”机制、政策协同等做法成为转化率最高省份之一 [25] - 西部地区如云南因财政压力下调汽车补贴标准，重庆则因资金消耗过快而暂停并调整补贴政策 [25] - 城市及中等以上收入人群参与更便捷，农村和低收入群体因信息不对称、网点少等障碍参与率偏低 [23]

京东2025年双十一价格管控事件 - 京东被曝在双十一期间向商家发出指令，要求其在抖音、天猫等其他平台上的价格不得低于京东，并组建巡查小组进行监督[2] - 指令内容包括禁止商家在其他平台进行直播抽奖、发放优惠券以及提及价格优势，违规商家可能面临货款冻结及单商品高达500万元的罚款[2] - 商家群内流传的“业务指导建议”强调“以产品价值为导向”，不倡导以价格为中心，违规者可能面临百万至千万级别的罚款[3] - 该行为被行业视为变相的“二选一”策略，引发对平台竞争手段的质疑[3] 京东低价战略及业绩表现 - 2023年刘强东回归后提出“低价是京东过去成功最重要的武器，以后也是唯一基础性武器”，并推出“百亿补贴”等促销活动[5][6] - 2023年京东营收仅增长3.7%，2024年增长6.8%，低于电商大盘增长的7.2%[7] - 2024年第四季度营销开支同比增长28.4%至169亿元，2022年至2024年营销开支从377.72亿元增至479.53亿元，涨幅达19.5%[10] - 低价策略依赖补贴获客，但缺乏流量运作和内容吸引力，导致后劲不足[10] 京东对“国补”的依赖及结构性困境 - 2025年第一季度营收达3011亿元，同比增长15.8%，归母净利润109亿元，同比增长53.5%，为2022年以来最亮眼单季财报[12] - 增长主要受益于国家3000亿元消费补贴政策，刺激3C家电品类实现两位数增长，京东在此品类具备优势[12] - 京东营收中约55%来自“带电”产品（3C家电），但公司利润率长期徘徊在5%左右，低于互联网行业平均水平[14] - 依赖补贴驱动增长，一旦政策退坡，增长可能迅速下滑[13] 京东在直播电商领域的困境 - 2024年618期间刘强东通过“数字人”直播秀实现5000万元GMV，但2025年京东直播声量显著减弱[16][17] - 直播电商通过即时互动和内容生态挖掘新需求，但京东未能建立有效的直播生态[17][18] - 京东试图通过限制商家在其他平台的直播活动来对抗直播电商的流量优势，但此举可能扼杀消费增量[19][20] - 某消费电子企业因京东施压被迫下架其他平台链接，某厨电品牌双十一销售目标受罚款政策影响难达预期[20] 行业趋势与京东策略的冲突 - 电商平台多元化趋势不可逆转，商家普遍采取多平台经营策略[3] - 直播电商成为行业重要增长点，例如上海目标2026年直播电商零售额达6000亿元，各地积极建设直播基地[18] - 京东的“变相二选一”策略被批评为历史逆流，可能损害商家经营自主权和消费者利益[21][23] - 行业健康发展需依赖良性竞争和创新，而非通过规则限制对抗市场趋势[24][25]

市场竞争态势 - 2025年双11家电市场面临增长压力，主要由于去年同期“国补”资金充足导致市场基数高，而今年国补转向限流管控 [2] - 市场竞争激烈，价格厮杀凶猛，部分头部品牌通过“自补”参与价格战，而腰部品牌则采取保守策略，避免低价亏损行为 [2] - 格力电器调整策略，推出定价1899元及1999元的“小凉神”空调，并通过子品牌晶弘布局2100元以下价位段市场，形成线上线下差异化品牌体系 [5] - 空调市场价格战激烈，一级能效空调价格低至1399元至1499元，双11整体空调价格已降至去年国补后水平 [5] - 清洁电器及小家电市场同样竞争激烈，科沃斯T80系列扫地机器人通过团购和国补，到手价约为2400元，较原价3399元有大幅优惠 [6] 销售数据与增长亮点 - 天猫双11开卖首小时，苹果、石头等80个品牌成交额突破1亿元 [3] - 京东双11启动至10月20日18时，AI眼镜、AI手机等AI相关产品成交额同比增速近200%，家电家居超2000个品牌增长超100%，家电家居带电新品成交额增长84% [3] - 京东平台多个品类增长显著：健康风空调同比增长3倍，台式即热饮水机、暖被机等同比增长超200%，100英寸电视、智能线性浴霸同比增长5倍，0涂层电饭煲同比增长188% [4] - 烘干机、水暖毯、按摩椅等功能性产品同比增长超100%，线下秒送服务带动电火锅订单量同比增长超14倍 [4] - 美的在京东专卖店双11活动首销12小时销售额突破1亿元，其中无风感空调销量超10000台 [5] - 科沃斯在抖音直播4小时销售T80系列扫地机器人超16000台，销售额超5100万元 [6] 产品结构升级与新兴机会 - 尽管整体市场承压，但产品结构升级趋势明显，十一大促期间98英寸及以上超大尺寸电视市场快速扩张 [8] - 75英寸电视销量份额为22.7%，较前年同期增加3.2个百分点，Mini LED电视渗透率已超30% [8] - 新兴品类零售额占比提升，干衣机、洗碗机、扫地机器人等七个新兴品类在家电全品类市场中零售额占比达10.4%，前年及去年同期分别为8.6%和9% [8] - 公司通过推广套系化产品、新品及提升供应链效率来保障利润，例如结合本地活动提供家装局改等服务，或通过购买整套家电赠送私宴等增值权益推动销售 [9] - 小熊电器围绕个人及家庭场景主推双舱洗衣机、即热饮水机等新品，并叠加国补促销 [9] 行业策略与发展方向 - 部分商家认为竞争焦点从单纯拼价格转向比拼品质和供应链效率提升 [2] - 京东推出家电家居品质测评实验室等新玩法，旨在提升测评透明度，并与供应商合作简化智能家电非必要功能，推出更亲民产品 [9] - 家电龙头企业推广“统仓统配”模式，以降低零售商物流仓储成本，提高市场响应速度，行业向家电家居融合及提升用户体验方向发展 [10] - 行业竞争整体向产品高端化及服务升级方向发展，电商平台主打“直降+保障”策略，如“买贵十倍赔”等 [10] - 荣事达通过内部降本增效，将生产和人力成本压缩5-10个百分点，直接让利给终端消费者 [7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 社会消费品零售总额增速持续放缓，2025年9月社零同比+3.0%，增速环比-0.34个百分点，已连续4个月环比放缓 [2][5] - 传统消费面临购买力与消费倾向变化的不利影响，消费亮点集中于新消费与科技消费领域 [2] - 各电商平台双十一大促抢跑，促销周期显著长于2024年，抖音、苏宁、京东、淘宝/天猫的促销周期预计分别为57天、44天、37天和31天 [2][49] - 受益于以旧换新补贴的消费类目增速回落，未来将面临高基数压力 [2][8] - AI+消费将对供给端产生长期改革影响，并有望提升行业估值 [5] 社零数据表现 - 2025年9月社会消费品零售总额为41,971亿元，同比+3.0%；1-9月累计365,877亿元，同比+4.5% [11] - 分消费类型：9月商品零售额同比+3.3%，餐饮收入同比+0.9% [11][18] - 分地区：9月城镇消费品零售额同比+2.9%，乡村消费品零售额同比+4.0% [11][18] - 限额以上单位商品零售额9月同比+2.7%，1-9月累计同比+5.1% [11] 细分品类表现 - 高增长品类：体育娱乐用品类9月社零同比+11.9%；金银珠宝类同比+9.7%；化妆品类同比+8.6% [11][15] - 受益补贴品类：家具类和通讯器材类9月社零均同比+16.2%；文化办公用品类同比+6.2%；日用品类同比+6.8% [2][8][11] - 低速增长品类：服鞋针纺类9月社零同比+4.7%；家用电器和音像器材类同比+3.3%；汽车类同比+1.6% [2][8][11] - 承压品类：饮料类9月零售额同比-0.8%；烟酒类同比+1.6% [2][8][11] 消费品以旧换新跟踪 - 2025年中央安排3000亿元用于消费品以旧换新，第四批690亿元资金已下达，全年中央资金已全部下达 [22] - 2025年1-8月，全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元 [22] - 细分品类成效：截至2025年7月22日，家电以旧换新产品销量超1.09亿台；3C数码产品销量7400万件；电动自行车以旧换新905.6万辆；家装厨卫"焕新"5762.6万单 [22][24][26] 出口表现 - 2025年9月中国出口规模3,285.65亿美元，同比+8.3%，增速环比+4.0个百分点；1-9月累计出口额27,796.37亿美元，同比+6.1% [33] - 消费品出口普遍下滑：9月家用电器、服装、鞋靴、手机、灯具照明出口额分别同比-9.6%、-8.0%、-13.2%、-1.7%、-16.7% [2][35] - 对美出口大幅下行：9月对美国出口额同比-27.03%，年累计同比-16.9% [2][37] 假日经济与双十一大促 - 2025年国庆中秋假期国内出游8.88亿人次，较2024年国庆7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8,090.06亿元，增加1,081.89亿元，但日均消费同比增长疲弱 [2][41] - 2025年双十一大促启动早、周期长，京东于10月9日启动，天猫/淘宝于10月15日启动，抖音于9月16日启动长达57天的活动，苏宁于9月30日启动 [2][49] - 国补加持下大促增长较好，2024年双十一全网销售额同比+26.6%，2025年"6·18"期间同比+15.2% [49] 投资建议 - 社服板块：重点推荐新消费赛道，推荐古茗、蜜雪集团，建议关注大麦娱乐 [3][54] - 食品饮料板块：短期关注三季报绩优个股，推荐东鹏饮料、立高食品，关注万辰集团、锅圈、农夫山泉等 [3][54] - 农业板块：推荐中宠股份、佩蒂股份、牧原股份、海大集团 [3][54] - 纺服板块：关注安踏体育、特步国际、海澜之家 [3][54] - 科技消费与家电板块：推荐科沃斯、TCL电子H、石头科技、美的集团、海尔智家、欧圣电气、盾安环境 [3][54] - 轻工与潮玩板块：关注恒丰纸业；推荐泡泡玛特、布鲁可 [3][54]