投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][35] 核心观点 - 厨电市场需求结构受地产后周期负面影响，但二手房装修、更新装修占比提升对冲部分新房需求下滑 [6] - 精装修房占比下降导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟 [6] - 公司当前估值低，在手资金多，具备吸引力，期末在手现金、存款、理财82.4亿元，相当于市值42% [6] 财务表现 - 2025H1营业收入46.1亿元，同比-2.6%，归母净利润7.1亿元，同比-6.3% [6][17] - 2025Q1/Q2营业收入分别为20.8/25.3亿元，同比-7.2%/+1.6%，归母净利润3.4/3.7亿元，同比-14.7%/+3% [6] - 预计2025-2027年营业收入115.8/121.1/127.0亿元，归母净利润16.1/17.4/18.6亿元 [2][35] - 2025-2027年摊薄EPS为1.70/1.84/1.97元，对应PE为11.6/10.8/10.1倍 [2][35] 业务表现 - 2025H1吸油烟机收入22.1亿元（同比-2.4%），燃气灶收入11.6亿元（同比-1.1%），毛利率分别为53.4%（+2.6pct）、55.1%（+2.1pct） [6][7] - 老板品牌吸油烟机、燃气灶线下零售额市占率分别为31.2%、31.4%，稳居行业第一 [6][7] - 精装修渠道市占率28.1%，居行业第二，但工程渠道收入下滑是总收入下滑的重要原因 [6][8] - 引入橱柜产品，2025H1实现收入1亿元，开启"橱柜元年" [8] 行业动态 - 受益国补拉动，2025H1油烟机零售额同比+11.8%，燃气灶零售额同比+10.1% [6][25] - 国补将微波炉、洗碗机纳入补贴品类，品需厨电零售额同比+6.1% [6][25] - 烟灶市场线上价格竞争加剧，2025H1油烟机、燃气灶、集成灶均价分别同比-1.2%、-3.5%、-10.6% [6][25] - 精装修新开盘项目1088个，同比-31.8%，精装项目渗透率38.1%（+3pct） [6][8] 市场地位与战略 - 线上零售额市占率分别为19.6%（吸油烟机）、16.9%（燃气灶），居行业第二 [7] - 针对线上性价比需求推出星辰子系列 [6] - 工程渠道推进"工程品牌化"战略，聚焦高端项目与客户结构优化 [8]

行业整体表现 - 家用电器和音像器材类7月社零同比增长28.7% 但增速环比放缓[1] - 7月社零总额同比增长3.7% 较5月和6月分别下滑2.7和1.1个百分点[1] - 第三批国补资金690亿元已下达 第四批690亿元预计10月下达 下半年合计1380亿元占总额度46%[1] 空调细分市场 - 7月空调内销出货量同比增长14.3% 超市场预期 主要受全国天气炎热带动[2] - 线上零售均价7月达到2632元/台 环比6月上涨8.3% 8月初继续上涨至2733元/台[2] - 8-10月家用空调内销排产较去年同期实绩分别下降11.9%/7.7%/4.7% 反映市场对高基数的谨慎态度[2] 黑电市场格局 - 全球电视出货量25Q1/Q2分别同比+0.7%/-3.5% 预计2025年全年同比-1.7%[3] - TCL和海信全球出货量份额均达14.7% 同比分别提升0.2和0.8个百分点[3] - 三星和LGE份额分别为16.4%和9.8% 同比分别下降1.5和1个百分点[3] 清洁电器板块 - 7月扫地机和洗地机线上零售额分别同比增长53.8%和36.3%[4] - 追觅/科沃斯/石头海外APP下载量1-7月分别同比增长124%/88%/50%[4] - 行业竞争格局改善 主要企业更注重提升盈利能力[4] 出口市场表现 - 7月家电出口额同比下降3.8% 5月和6月分别下降8.8%和9.0%[5] - 8-10月空调出口排产较去年同期实绩分别下降14.7%/16.6%/3.3%[5] - 冰箱出口排产同期下降8.3%/3.2%/5.3% 洗衣机则增长1.2%/11.3%/1.5%[5] 供应链与产能布局 - 具备东南亚产能的企业获得竞争优势 部分企业可提价[5] - 大部分中小对美产能难以向东南亚转移 导致非美市场竞争加剧[5] - 家电龙头普遍布局全球供应链 2026年海外业务大概率恢复正常[5] 新产品与技术趋势 - 中国品牌力推Mini LED TV持续抢占全球份额[3] - 电竞显示器、移动智慧屏、AI眼镜等新品类快速增长[3] - 大疆发布首款扫地机 但定价偏贵仍需打磨[4]

公司战略转型 - 公司在线下市场发起新一轮冲击 重点布局大店模式 包括Suning Max超级体验店和Suning Pro超级旗舰店 [2] - 截至6月底 公司已在全国布局10家Suning Max门店和超100家Suning Pro门店 [4] - 公司实施"一大一小"战略 Suning Max店下半年将进驻南昌 合肥 广州 沈阳 兰州 青岛 厦门 哈尔滨等城市 [6] 门店运营表现 - 通过在一二级市场新开及重装11家大店 一季度实现门店销售收入同比增长19.3% 可比门店收入同比增长23.3% [6] - 单店面积达数万平米 如太原Suning Max店总面积超过4万平方米 [3] - 线下门店合作主流家电品牌 成为高端产品"推新卖优"窗口 如推广9000元松下洗衣干衣机套装 [4] 财务表现 - 2024年实现归属于上市公司股东净利润6.1亿元 为2020年以来首次全年盈利 [5] - 2025年一季度经营活动现金流量净额同比下降34.67% 主要因国补应收款增加 [9] - 截至2025年3月31日 公司资产负债率达90.38% 较季度初减少0.25% [9] 政策红利利用 - 抓住以旧换新产业政策机遇 2024年二季度预告盈利带动股价增长 [7] - 2024年上半年以旧换新订单同比增长81% 8000元以上高端家电销售同比增长96% [7] - 国补政策推动下 洗碗机和台式微蒸烤产品规模同比增长超10% [8] 市场竞争与挑战 - 一季度新开家电3C专业店25家但关闭110家 门店总数从983家降至898家 自营门店从1020家减至935家 [9] - 面临京东等竞争对手在线下中高端市场的加速布局 如京东MALL在广州等大城市加快开设 [10] - 国补政策空窗期需自主提供补贴方案 如单件补贴20%或最高2000元优惠 [9]

公司发展历程 - 从五金日杂店起步 后转型为装修材料二批商家 年销售额近1000万元[5] - 2017年注册快手账号 2018年首次直播两小时销售额达30多万元 超预期5倍[5] - 2020年快手年销售额达2亿元 较批发业务增长10-20倍[7] 商业模式转型 - 2018年从线下实体全面转型线上电商[5] - 通过直播形式覆盖北方地区 合作20个工厂开设专供生产线[11] - 目前拥有超1140万粉丝 成为快手家居头部主播[1] 核心竞争优势 - 深耕装修行业十几年 具备专业能力和经验积累[5] - 2019年起与厂家合作定制化生产 产品对标中高端品牌高端产品[9] - 每场直播单品讲解超1小时 通过现场测试展示产品性能[11] 用户运营策略 - 老粉复购率高达80%-90% 新粉通过小额商品试水后转化[9] - 采用"用户教育"模式 通过短视频种草和专场直播推广[11][14] - 参与快手"国补合伙人"项目 推广国补新品享受财政补贴[1][14] 行业影响 - 直播电商推动装修行业透明度提升 淘汰劣质商家[12] - 销售半径从东三省扩展至北方地区 单晚销量超线下门店10年销量[11] - 带动更多主播走质量路线 促进行业整体质量提升[14]

宏观经济表现 - 7月工业增加值同比增长5.7%，环比增长0.38%，服务业生产指数同比增长5.8%，显示三季度GDP增速仍保持在5%以上[3] - 1-7月全国固定资产投资同比增长1.6%，但7月单月基建和制造业投资增速双双转负，分别为-1.9%和-0.3%[3][8] - 7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，环比下降0.14%，主要受汽车销售负增长拖累[3][8] 投资领域 - 制造业投资增速从6月的5.1%降至7月的-0.3%，化学制品、电子设备等行业投资动能明显减弱[6][21] - 广义基建投资增速从6月的5.3%降至7月的-1.9%，交通仓储和公共设施板块是主要拖累因素[8][28] - 1-7月房地产投资累计增速下滑至-12%，施工、竣工、销售等指标均呈现不同程度下滑[9][36] 消费与就业 - 7月"以旧换新"政策效应减弱，家电家具、汽车、通讯器材等品类增速回落，汽车增速甚至转负[9][34] - 7月城镇调查失业率反弹，16-24岁青年人失业率可能突破去年高点，今年高校毕业生规模达1222万人[4][16] 影响因素 - "反内卷"政策导致上游行业、汽车等行业对工业增加值同比的拉动明显减弱[5][18] - 极端天气和自然灾害对7月工业生产造成显著影响，工业增加值环比增速从6月的0.50%降至0.38%[5][22]

核心业绩表现 - 总收入同比增长22%至3567亿元 远超市场预期的15% 超出预期216亿元 [3][45] - 集团整体GAAP经营利润转负 亏损8.6亿元 去年同期为盈利百亿级别 [5][52] - 非GAAP调整后经营利润仅9亿元 同比零增长 较预期低82% [5][18] 主营业务（商城板块） - 商城收入同比增长20.6%至3101亿元 超出预期15%的增速 其中电子产品销售增速达23% 一般商品增速为16% [6][32][47] - 商城经营利润同比大增38%至139亿元 超出预期20亿元 利润率同比提升0.56个百分点 [8][53] - 毛利率同比改善0.9个百分点 主要受益于国补政策红利 [12][59] 新业务（外卖为主） - 新业务收入139亿元 环比暴增 较预期高出约80亿元 主要来自外卖配送收入 [49][18] - 新业务经营亏损达148亿元 远超市场预期的90-100亿元 其中外卖业务单季亏损超120亿元 [9][55] - 新业务毛利率从20%骤降至-4% 配送收入无法覆盖成本 [13][60] 费用结构 - 总经营费用同比激增63% 较预期高出90亿元 [14][63] - 营销费用同比暴增128%至270亿元 较预期多80亿元 反映外卖补贴力度超预期 [14][63] - 商城板块费用率同比上升至12.8% 表明电商竞争持续激烈 且外卖支出多为新增投入而非内部调配 [15][65] 现金流与股东回报 - 公司暂停股票回购 反映现金流优先用于支持新业务投入 [16] - 此举可能影响注重股东回报的价值型投资者信心 [17] 业务协同效应 - 外卖业务尚未对主站形成显著交叉销售 一般商品增速仅16% 与国补驱动的电子产品23%增速形成对比 [7][37] - 物流收入超预期部分主要来自外卖配送业务 京东物流外部客户增长强劲 [42][48] 行业竞争格局 - 外卖市场竞争加剧 淘天闪购以更大规模补贴入局 竞争焦点转向淘宝与美团 [26] - 京东宣布日单量破2500万后未更新数据 管理层称"不会恶性补贴内卷" [27] 业绩驱动因素 - 国补政策是主站增长核心动力 新一批补贴额度已于8月下发 预计2025年内持续支撑业绩 [23][24] - 商城业务10%以上增速可维持 但下半年因基数升高可能放缓 [24]

智能手机市场整体表现 - 2025年上半年智能手机市场在国补政策刺激下呈现新机上市与销售两旺局面，3000元以上机型占比同比增长1.6%[4][15] - 国产手机品牌活跃设备数全线增长：华为（2.88亿台，+2.2%）、vivo（1.93亿台，+6.3%）、荣耀（0.97亿台，+8.6%）增速显著[4][11] - 换机助手类APP月活用户激增：换机助手（7141万，+17.7%）、手机克隆（6711万，+23.2%）、转移到iOS（2111万，+40.7%）[4] 品牌竞争格局 - 华为在高端市场保持领先，40.4%换机用户选择同品牌，同时吸引12.4%苹果用户转向[18][19] - 苹果用户忠诚度达52.9%，但华为成为其最大竞对（17.3%流向华为）[18][19] - 年轻用户争夺白热化：vivo在24岁以下用户占比达40.7%（+4.8%），小米35.2%（+5.3%）[5][13] AI技术应用趋势 - AI功能进入手机原生服务阶段，覆盖图像美化（老照片修复）、效率工具（会议记录助手）、生活服务（AI医生问诊）等高频场景[23][26][27] - 2025年新机型AI功能差异化明显：OPPO Reno14主打AI跨端互联（198.8万台激活），红米Turbo4 Pro强化AI游戏精灵（110.1万台激活）[29] - 手机厂商将AI助手与生态整合作为核心战略，华为鸿蒙设备实现跨终端无缝融合，小米通过AI眼镜构建新生态入口[31][33] 营销与消费行为 - 618大促期间iPhone16 Pro因纳入国补范围致交易额环比激增200%，OPPO Reno14系列新机发布引发讨论热潮[41][52] - Z世代消费升级显著：3000元以上机型占比同比提升1.4%，对vivo、小米偏好度较高[43] - 电竞营销与体育跨界合作成为品牌触达年轻群体的重要手段，赛事合作提升品牌权威性[45][47] 生态互联发展 - 智能家居与车联网场景渗透率快速提升，手机作为控制中枢带动APP端流量爆发[31] - 华为、小米用户展现出强跨品类协同偏好，生态捆绑显著提升用户忠诚度[35] - OPPO同品牌换机用户占比达45%，显示生态协同对用户留存的关键作用[19]

核心观点 - 电商平台通过即时零售和外卖补贴大战争夺市场份额，核心目标是抢占新流量入口和提升用户粘性 [6] - 即时零售市场规模快速增长，预计到2030年外卖与即时零售合计规模将达4.1万亿元 [32] - 美团、淘宝闪购&饿了么、京东外卖预计将形成6:3:1的市场份额格局 [35] 外卖大战策略分析 - 饿了么首轮补贴规模达百亿元，与淘宝闪购协同形成生态联动 [10] - 淘宝闪购12个月内计划投入500亿元补贴，目标冲击千万甚至上亿日单量 [10] - 美团外卖日订单突破1.2亿单，推出"满25减15"、"0元奶茶"等优惠券刺激单量 [13] - 京东外卖启动"双百计划"，单日投入超百亿元扶持品质商家 [13] 国补影响分析 - 京东在家电品类市占率达50.3%，受益最明显，预计带电品类增速达低双位数 [17][21] - 阿里淘天平台CMR收入受益有限，主要因3P模式为主且品类分散 [21] - 京东2025年家电国补预计带动GMV增量4375亿元，占带电类GMV比重21.8% [23] - 阿里2025年家电国补预计带动GMV增量2887.5亿元，占带电类GMV比重19.8% [23] 市场份额展望 - 美团外卖市场份额约60%，日订单量突破1.5亿单 [29] - 淘宝闪购&饿了么市场份额约30%，日订单量突破9000万单 [29] - 京东外卖市场份额约10%，日订单量突破2500万单 [29] - 整个外卖+即时零售市场日单量从5月1亿单飙升至7月2.5亿单 [29] 监管影响 - 监管主要针对无序促销和恶性竞争问题，60%中小商家利润腰斩 [41] - 补贴导致外卖价格低于堂食，部分门店堂食收入同比下滑超50% [41] 阿里云发展空间 - 阿里云全球市场份额约4%，远低于AWS的30%和Azure的21% [47] - 海外CSP盈利能力更强，主要因规模效应和企业客户付费意愿更高 [43] - 2025年四大CSP资本支出预计超3300亿美元，聚焦AI基础设施 [52]

行业与公司概览 - **宏观经济**：中国经济上半年增速5.3%（全年目标5.0%），下半年预计放缓至4.8%[1][5] 全球信用扩张与通胀回升推动人民币升值压力，吸引外资流入[1][6] - **市场风格**：若PPI转正+外资加持，风格或从哑铃型转向内需型白马股（如茅台、五粮液）[1][7] --- 消费与轻工行业 **食品饮料** - **白酒**：二季度公募持仓回落，但龙头筹码集中度提升（茅台、五粮液），生育补贴政策利好消费板块[8] - **包装水**：农夫山泉盈利预测或上调[8] **轻工造纸** - **政策利好**：广东造纸协会反低价竞争倡议+新国标严控能耗，加速中小企业退出[9][10] - **投资标的**：文化纸龙头太阳纸业，白卡纸/箱板瓦楞纸标的（九龙股份、博汇纸业、山鹰国际）[10] **电动两轮车** - **补贴落地**：第三批690亿元补贴已下达，第四批10月发放，关注雅迪控股（2025年出货预期29-39亿）、爱玛科技（25-26亿）[12] --- 纺织服装与家电出口 **纺织服装** - **耐克**：库存与渠道改善，2025H2订单趋稳，推荐制造商九兴控股（运动/时尚/奢侈品订单充足）[13][14] - **安踏**：新零售+户外产品线（迪桑特、狼爪品牌）驱动增长，估值14-15倍[17] **家电出口链** - **关税优势**：越南工厂仅20%关税（终端涨价4%可传导），巨星、创科等加速东南亚产能释放[19][20] - **清洁产业链**：代工企业（欧胜、德昌）与品牌出海（COS、石头科技）双线增长[21] --- 医药与医疗器械 **创新药** - **热点领域**：ADC（百利天恒、恒瑞医药）、TCE（泽井制药）、CXO（药明康德上调业绩指引）[35] - **政策拐点**：医疗器械招投标数据同比大增，关注联影医疗、迈瑞医疗[36] --- 旅游与零售 **酒店与OTA** - **暑期表现**：经济型酒店RevPAR增长0.5%-1%，利好携程、同程旅行[37] **茶饮与咖啡** - **补贴推动**：瑞幸咖啡Q2收入123亿元（+47%），直营门店达1.7万家（+30%）[38][40] **长白山旅游** - **高铁开通**：沈白高铁9月30日开通，缩短北京/沈阳至长白山时间，客流预计提升[41] --- 农业与养殖 **生猪养殖** - **供给收紧**：牧原计划调减产能30万头至3,300万头，猪价中枢或上升[42] **黄羽鸡** - **价格回暖**：7月中下旬需求回升，立华股份成本降至11元/只，盈利弹性大[43] **种植业** - **极端气候影响**：看好抗高温品种（康隆种业）及隆平高科、北大荒等头部企业[44] --- 互联网与补贴战 **外卖平台** - **订单量**：美团日均1.5亿单，阿里淘宝闪购日均9000万单[29] - **补贴投入**：阿里Q3预计投入200亿元（全年500亿），美团全年利润或降至300亿元[30] - **长期估值**：美团核心商业壁垒稳固，阿里现金储备充足（三四千亿）[31][32] --- 其他关键数据 - **扫地机器人**：行业转向高端化（追觅、云鲸推万元产品），石头科技、科沃斯业绩或反转[23][24] - **黑电市场**：TCL、海信Mini LED电视份额提升，三星/LG业绩下滑50%[26] - **白电出海**：海尔智家美国份额增长，欧洲供应链升级[27]

新车到店情况 - 风云A9L于上个月中旬到店，首批2台展车，后续追加8台商品车，总计10台 [2] - 车型配置分布：7台次顶配伯牙奢享版，3台中配尊贵版 [2] 价格与促销政策 - 上市指导价13 99-19 79万，较预售价15 99-22 99万下调2万+，客户接受度提升 [3] - 专项权益包括：半价高定车漆（原上市前免费）、辅助驾驶服务（价值4000元）、充电桩（价值4000元）、3年10万免息贷款（限8月31日前订中高配） [3] - 置换礼全系享1万元现金优惠，金融礼享1万元贴息权益 [4] 市场反馈与客户评价 - 日均客流量：工作日5-6组，周末20组，其中20%专程看风云A9L [5] - 客户正面评价：外观大气、内饰档次感强，伯牙音响效果突出 [5][10] - 客户负面反馈：悬架偏硬导致颠簸感强，胎噪明显 [5] 竞品对比分析 - 主要对标吉利星耀8和比亚迪汉，核心优势为外观设计+2万+价格降幅 [7] - 典型案例：预售阶段客户流失，正式降价后锁单率回升 [7] - 劣势：刚上市无议价空间，部分客户观望等待潜在降价 [7] 销售动态与金融支持 - 经销商经历预售价格波动，正式定价后提振门店生存预期 [9] - 金融政策：3年10万免息贷款，伯牙奢享版按揭落地总成本80 200元，月供2 777 7元 [12][13] 购买时机建议 - 置换客户可优先享受国补+上市权益，非刚需用户建议年底冲量期关注价格优惠 [15] - 行业传闻国补可能减半，需权衡早买享受与潜在政策变化 [15] 渠道管理挑战 - 同城经销商恶性竞争导致客户流失，反映品牌方对渠道管控不足 [17]