行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 核心观点 报告对多个行业板块品种进行趋势研判并给出策略参考，各品种走势受宏观经济、政策、供需等多因素影响，投资者需综合考虑控制仓位、关注市场变化 [1] 各品种总结 宏观金融 - 股指长线看多，但国庆前单边上涨概率低，建议控制仓位 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] 有色金属 - 美元走弱提振金价，短期或偏强运行 [1] - 市场情绪带动白银价格反弹，短期或偏强运行 [1] - 美联储降息使铜价承压，但海外宽松、国内需求向好及中美通话利好，有望企稳 [1] - 美联储降息使铝价承压，但消费旺季来临，下行空间有限 [1] - 氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，但价格逼近成本线，下行空间有限 [1] - 锌社库累增施压锌价，市场情绪反复，关注政策变化 [1] - 印尼矿端扰动降温，四季度关注镍矿配额审批，镍价短期震荡，中长期过剩压制仍存 [1] - 关注印尼镍矿配额审批进展，原料价格坚挺，不锈钢社会库存去化，钢厂减产，期货短期震荡 [1] - 锡基本面需求旺季有改善预期，可关注低多机会 [1] 工业硅与碳酸锂 - 西南、西北供给复产，多晶硅有限产预期，市场情绪偏多 [1] - 产能中长期去化，硅片排产提高，反内卷政策预期未落地 [1] - 新能源车旺季将至，储能需求旺盛，社会库存持续去化 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和热卷估值中性，产业驱动不清晰，宏观驱动偏暖，震荡运行 [1] - 铁矿石近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 反内卷逻辑交易，短期基本面不乐观，供给恢复、需求或走弱，库存高 [1] - 供给过剩，旺季需求边际改善，价格承压 [1] - 焦煤05创新高后回调，底部支撑坚挺，上方空间未打开，节前盘面或震荡，建议多头离场 [1] 农产品 - 棕榈油短期震荡调整，考虑低位做多，等待产地供给驱动 [1] - 豆油四季度去库预期不变，中长期看涨，短期关注中美谈判，可做多波动 [1] - 菜油近月缺口难补、供给少，四季度旺季有去库趋势，建议做多、月间正套 [1] - 国内棉价短期区间宽幅震荡，远期新棉上市或有压力 [1] - 原糖价格触底反弹，但供应过剩，上方空间有限，国内反弹空间有限，逢高做空 [1] - 新粮上市，短期盘面偏空 [1] - 巴西贴水有上行空间，成本支撑盘面，国内豆粕累库，库存压力大，现货基差承压，短期MO1震荡 [1] 能源化工 - 原油价格重心上移，检修多 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出，跟随原油，十四五赶工需求或证伪，供给不缺 [1] - 沪胶受台风影响资金情绪扰动，库存下降，RU仓单减少 [1] - BR橡胶原料宽松，合成胶供给宽松，下游成交淡，关注资金动向 [1] - PTA装置回归，产量回升，基差下滑，原油下跌，PX检修延期，下游利润修复，开工负荷回升 [1] - 乙二醇基差走强，但装置投产施压盘面，海外到港减少，套保盘增加 [1] - 短纤工厂装置回归，价格下跌，仓单交货意愿走弱 [1] - 纯苯苯乙烯累库，供给增加，裕龙石化装置投产，韩美价差未打开，进口压力增加，下游需求提升，价格震荡偏强 [1] - 苯乙烯出口情绪缓，内需不足，有反内卷及成本支撑 [1] - PE检修支撑有限，下游改善不及预期，盘面回归基本面，震荡偏弱 [1] - PVC检修减少，供应压力大，近月仓单多，盘面震荡偏弱 [1] - 纯碱旺季兑现不及预期，现货库存累积，盘面提前交易氧化铝投产预期 [1] - LPG受OPEC增产、国内库存和化工需求影响，价格有低位反弹可能 [1] 其他 - 集运欧线价格跌至低位，进入换月节奏，运价接近成本线，预期止跌企稳 [1] - 纸浆期货底部区间显现，但利多驱动未现，关注九月交割后仓单注销量 [1] - 原木基本面无变动，外盘报价下降，现货价格坚挺，期货震荡 [1] - 生猪出栏增加，体重未降，下游承接力有限，盘面升水现货，维持偏弱看待 [1]

A股市场开户热潮 - 自2024年9月"924行情"启动后11个月内A股新开账户达2874.60万户 预计一年内总开户数将突破3000万户[1][2] - 2025年8月新开户265.03万户 环比增长34.97% 呈现波动上升态势[2] - 个人投资者为绝对主力 机构开户同步回暖 前8个月新增机构户6.51万户 同比增长33%[1][3] 开户潮驱动因素 - "资产荒"背景下国债收益率与银行理财收益持续下行 传统投资渠道吸引力减弱[4] - 上证指数自2024年9月24日起上涨约40% 显著赚钱效应推动存款向权益资产转移[4][5] - 证券公司客户保证金在2024年底录得明显增长 资金通过直接或间接方式流入股市[4] 资金入市路径转变 - ETF取代主动基金成为重要入市渠道 全市场ETF规模达5.31万亿元 较"924"时点增长2.45万亿元 增幅85.36%[1][7] - 居民资金通过ETF入市占比提升 2025年8月直接开户规模仅为2024年10月峰值38.71%[5] - 行业类ETF凭借对特定主题的精准跟踪 成为推动规模扩张的重要工具[7] ETF偏好成因分析 - 产品丰富度高 细分行业与下沉主题ETF供给充足满足个性化配置需求[6] - 银行APP与支付宝等渠道提供ETF联接产品 大幅降低参与门槛[6] - 费率显著低于主动基金 短期赎回费用灵活 监管推动费率下调强化成本优势[6] - 锚定指数减少选基决策成本 更符合普通居民投资习惯[6] 券商获客格局分化 - 至少8家券商2025年上半年新增开户超50万户 其中国泰海通以155万户居首[7][9] - 中金公司 中信建投 中泰证券新增开户均超80万户 招商 中信 银河均超70万户[7][9] - 头部券商存量客户规模显著 国泰海通达3845万户 招商证券2006万户 7家券商存量超千万户[8][9] 客户资产质量提升 - 东方证券新增客户22.8万户 引入资产245亿元 户均资金超10万元[8] - 国海证券新增有效户数同比增长77.92% 新开客户新增资产同比增幅达205.76%[8] - 客户资产增速远超客户数量增速 显示新增客户资金实力与投资意愿强劲[8] 头部券商竞争优势 - 构建线上线下多渠道获客体系 线上依托互联网平台 线下通过营业部网络深入市场[10] - 多元化金融产品供给与专业投顾服务增强用户黏性 保持客户群体稳定增长[10] - 综合金融服务能力有效吸引新增客户并巩固经纪业务优势[7][10]

银行板块近期市场表现 - 自7月11日高点至9月19日 中证银行指数累计下跌13.67% 表现居所有行业末位 [1] - 9月19日当日 工商银行股价下穿半年线 被视为重要标志信号 [1] - 尽管板块下跌 银行ETF（512800）在9月19日单日获资金净流入2.45亿元 近10日累计净流入10.37亿元 [1] 银行板块投资价值分析 - 伴随前期回调 A股上市银行算术平均静态股息率回升至4.3% 算术平均静态PB水平回落至0.61x 隐含较高权益回报空间 [3] - 42家上市银行中报合计实现营业收入2.92万亿元 归母净利润1.1万亿元 超过6成银行实现营收和净利双增长 [3] - 低利率环境下 以保险资金为代表的绝对收益型资金面临“资产荒”压力 银行高股息属性成为稀缺稳健收益来源 [3] - 居民存款向权益市场转移的长期趋势及宽基指数基金持续扩容 有望为银行股带来被动配置资金增量 [3] 银行ETF产品概况 - 银行ETF（512800）及其联接基金被动跟踪中证银行指数 成份股囊括A股42家上市银行 [4] - 银行ETF（512800）基金规模稳居百亿阵营 年内日均成交额超6亿元 为A股10只银行类ETF中规模最大、流动性最佳 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或在震荡中渐进式修复，四季度回归基本面与资金面，当前利率继续调整空间有限，长债利率到年底有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右，建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作，1.8%以上的10年国债有配置价值 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市先涨后跌，总体震荡，各期限利率小幅变化，10年和30年国债活跃券较上周分别上升1.1bps和2.1bps至1.80%和2.10%，存单和信用债平稳或利率小幅回落，1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率分别小幅回落2.6bps和1.5bps至2.00%和2.13% [1][9] 债市与基本面和资金面背离情况 - 近期债市走势与基本面和资金走势背离，基本面持续承压，供需放缓，终端需求同比增速从4月的5.2%下滑至8月的0.5%，工业增加值同比增速从6月的6.8%下滑至8月的5.2%，制造业PMI在49.5%以下运行，与长债利率上行趋势不一致；资金持续宽松，R007的20天移动平均值下行至1.5%附近，近两个月长债利率却上行，两者利差达30bps以上 [2][10] 历史上利率调整情况 - 此前利率调整多伴随基本面改善或资金收紧，基本面和资金变化在前，利率调整在后，如2016年、2020年制造业PMI回升后利率回升；基本面变化有限时债市调整往往有资金推动，如2013年钱荒、2022年4季度债市调整前资金收紧 [3][13] 资金或基本面与长端利率逻辑关系 - 资金或基本面领先于长端利率更符合逻辑，需求持续回升利率才能趋势性回升，基本面弱时利率率先回升会抑制基本面；当前长债与基本面和资金面背离有特殊性，此前超涨或已被消化，后续利率有望回归基本面和资产荒，股市对债市抑制或减弱 [4][18] 四季度市场情况 - 四季度资产荒和基本面压力可能加大，资产供给下降，若9月政府债券净融资1.3万亿，前9个月净融资11.6万亿，4季度净融资较去年少增0.7万亿左右，再融资债置换信贷叠加信贷放缓，整体资产供给进一步下降；财政存款后续同比少增，央行国债买卖投放资金，资金供给增加；工业品价格8月初以来回落，9月PPI环比或再度转负 [5][19]

市场表现与险资配置趋势 - A股主要指数今年以来表现强劲，上证指数上涨近14%，创业板指涨幅超44%，科创50指数上涨37.79% [2] - 截至2025年二季度末，保险公司资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.4% [2] - 险资股票投资占比提升，财产险股票投资占比8.33%，人身险股票投资占比8.81%，分别环比提升0.77、0.38个百分点 [2] - 险资借道ETF入市趋势显著，截至6月末合计持有约500只ETF，份额超2500亿份，持仓市值超2800亿元 [2] 险资ETF投资策略变化 - 保险公司持有权益类ETF总规模从2022年底的574亿元快速增加到2025年中的2584亿元 [4] - 险资呈现减持传统宽基ETF和增持成长行业ETF的现象，风险收益偏好增加 [5] - 2025年上半年保险系主体大幅减持沪深300等宽基指数ETF，净流出315.87亿元，同时增持中证A500指数，净流入185.53亿元 [5] - 2025年中报险资持仓A股行业ETF总规模超642亿元，相比2024年报的323亿元增长近100% [5] - 电子行业ETF持仓总规模最大，其次为国防军工、非银金融、医药生物、计算机 [5] 主要上市险企ETF持仓偏好 - 中国平安人寿及其资管产品出现在169只ETF的前十大持有人名单中，是22只ETF的第一大持有人，重仓领域涉及银行、新能源、证券、人工智能、光伏等 [7] - 中国人寿及其资管产品出现在147只ETF的前十大持有人名单中，是43只ETF的第一大持有人，重仓行业包括军工、酒、芯片、新能源车等 [8] - 中国太保相关产品出现在25只ETF的前十大持有人名单中 [8] - 人保集团及相关公司现身10只ETF的前十大持有人名单中 [9] - 新华保险及相关资管产品出现在68只ETF的前十大持有人名单中，是15只ETF的第一大持有人，主要涉及中证A50ETF和国防、计算机等行业ETF [9] 险资加大权益配置的驱动因素 - 保费收入持续高增长驱动资金入市，2023-2024年连续两年保费收入增长率约10%，2025年上半年保费收入同比增长率超5% [9] - 低利率预期下，固定收益产品收益率可能下降，促使险企寻找更高收益的投资领域 [10] - 监管政策优化，如调整偿付能力监管标准，将投资沪深300指数成分股的风险因子从0.35调整为0.3，投资科创板股票的风险因子从0.45调整为0.4 [10] - 2025年5月，监管将股票投资的风险因子进一步调降10%，并推动长周期考核机制 [10] - 政策表态力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 [11] - 富国基金测算，若用足权益资产比例上限可带来1.66万亿元增量入市资金 [11] - 兴业证券预计下半年险资仍将增配A+H股票3000亿至4000亿元 [11]

9月13日，在2025亚布力论坛夏季年会期间，观察者网与如是金融研究院院长、首席经济学家管清友进行了一场深度对话。 谈及当下的A股市场，管清友指出，本轮牛市与历史上已经有了显著区别，是中国科技创新能力真正进入爆发期的表现。长远来看，A股市场将长期活跃， 而整个中国经济正在经历从收缩到矫正和再扩张的转折。 但是也要看到，股市活跃背后，整个经济体系内仍然面临"资产荒"和产能过剩、需求不足的问题。政策层面仍要加大宏观调节力度，并着力解决"水小鱼 大"的经济发展阶段下收入分配不均衡的问题。 以下是对话全文： 观察者网：如何看待近期的A股慢牛？目前沪深300、科创50等指数尚未突破2021年的高点，后面的发展空间还有多大？与此前的牛市是否存在结构性的区 别？ 管清友：其实从一年前，我们就能隐隐感觉到A股的变化。专业机构从去年三月份就在不断的加仓了，包括七八月份跌跌不休的时候，也在加仓。那个时候 没人敢说，A股一定能涨到4000点，但A股已经不是了无生气的状态，信心在逐渐增加。 今年春节期间DeepSeek的火爆，也有非常巨大的影响。它的影响不仅仅限于AI行业，DeepSeek用更好的方法、更低的成本解决问题的能力，直接 ...

核心观点 - 农业银行凭借长期深耕县域金融战略的核心竞争优势 在A股上市银行中表现强势 一度超越工商银行夺得总市值冠军宝座 其成功归因于独特的"三好公式+四大亮点"战略组合 在资产荒背景下展现出增长潜力和风险抵御能力 有望延续估值提升之路[1][2][3] 战略优势 - 战略布局高瞻远瞩 早在上市之初就精准判断县域经济在城镇化进程和政策支持下的巨大发展潜力 全面实施三农普惠、绿色金融、数字经营三大战略 其中县域金融战略排名首位[5][6] - 战略根植禀赋 充分利用深厚的三农基因 从1951年农业合作银行成立至今始终与农村金融发展紧密相连 2009年末县域网点就已覆盖全国99.5%的县级行政区 具备先发优势[6] 执行保障 - 坚守卓越的管理层团队 现任董事长谷澍具备大型金融机构全局管理能力 曾任工商银行最年轻的国有大行行长 现任行长王志恒拥有丰富业务和管理经验 从基层做起历练全面[11] - 创新完善的组织架构 通过三农金融事业部垂直管理模式实现六个单独的管理机制 包括单独的信贷管理、资本管理、会计核算等 确保资源向县域业务倾斜[11] - 精准有效的业务策略 采取错位竞争的网点布局策略 在中西部地区重点布局 网点占比达53% 远高于其他大行 通过银政合作风控模式和金融科技赋能降低运营成本和风险[11] 经营成果 - 客群基础稳固 截至2025年上半年末服务个人客户数达8.88亿户 境内人民币日均存款余额30.57万亿元 均位居可比同业首位[10] - 特色业务发力 县域金融业务对全行营收贡献占比较2019年提升11.8个百分点至49.4% 成为全行业绩增长重要引擎[13] - 盈利韧性更强 2025上半年是三家大行中唯一实现营收、拨备前利润、归母净利润三项核心指标全部正增长的银行[17] 财务表现 - 信贷增长空间广阔 2021年以来信贷扩张速度持续显著快于可比同业 2025上半年末贷款同比增速达9.6% 县域贷款余额站稳10万亿元 占全行贷款比重较2021年末提升4.1个百分点至40.4% 县域贷款增速持续高于全行贷款2-5个百分点 增量贡献超过50%[18] - 息差韧性相对较强 2025上半年个人活期存款占比为23% 远高于工商银行的18.6%和建设银行的20.7% 主要源于聚焦服务县域和农村的个人客群具备低利率敏感性和高频资金流动需求[21][22] - 资产质量表现优异 2025上半年末不良率为1.28% 较工商银行、建设银行均低5个基点 逾期不良比为95.11% 为可比同业中最低 涉房类贷款占比最低 对公地产贷款规模、占比和按揭贷款规模、占比均为可比同业最低[22][26] - 拨备安全垫充足 2025上半年末拨备覆盖率达295% 远超可比同业 自2022年以来长期维持在300%左右 平均高出工商银行约90个百分点和建设银行约60个百分点 超额贷款拨备规模为4948亿元[26][28] 盈利预期 - 预测2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98%、3.94%、4.63% 展现出稳健的盈利预期[4] 估值提升逻辑 - 红利属性持续吸引力 在低利率和资产荒背景下 截至9月9日收盘股息率TTM仍有3.35% 对中长期资金具有较强吸引力[29] - 成长预期领先 随着县域金融战略持续深化 在信贷潜力释放、息差维持韧性和低不良高拨备支撑下 业绩表现将成为估值提升的重要驱动力[30]

结构性市场现象 - 2016年后中国股市呈现结构性牛市特征 投资标的集中于少数热门板块而非全面上涨 [2] - 楼市同样呈现结构性分化 70个大中城市房价涨跌不一 下跌城市数量由少变多 房地产周期于2021年见顶 [2] 上海豪宅市场表现 - 上海2025年房价较2021年高点跌幅约30% 远低于日本东京1995年较1991年50%以上的跌幅 [8] - 上海黄浦区新房成交均价5年涨幅接近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ [8] - 豪宅项目壹号院一年内均价上涨16.5% 从首批17万/㎡涨至五批19.8万/㎡ [9] - 2024年上海总价3000万元以上新房成交金额预计突破1000亿元 [8] 豪宅走俏原因 - 中国城镇化进入后期但大城市化方兴未艾 上海城市人口占比不足3% 远低于东京30%和首尔25%的集中度 [11] - 收入差距显著 高收入与低收入群体人均可支配收入差距达11倍 全国高收入群体向一线城市集聚 [11] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率低于名义GDP增速 富裕阶层债务水平低 购置豪宅成为资产增值手段 [15] - 7月末住户存款余额超160万亿元 资金追逐稀缺资产 [18] 科技板块结构性行情 - 科创50指数从7月底至8月28日涨幅达30% PE估值从144倍升至190倍 [21] - 半导体销售额自2023年6月同比增速反弹 2025年4月全球销售额620.7亿美元 同比增长21% [23] - 电子行业2024年上半年盈利增长23% AI算力和硬件产业链成为核心驱动力 [23] - 新兴产业（电子/通信/计算机/汽车/电力设备）合计市值34万亿元 占A股30.2% 较2015年增长3.6倍 [26] 市场结构特征 - A股融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年4.7%的峰值水平 [19] - A股交易额中市值300亿以下公司占比63.4% 盈利总额仅占全市场13.2% [30] - 千亿市值个股中科技板块占比30% 较2015年11%显著提升 [32] - 中报业绩整体增长2.5% 创业板增11% 科创板和北交所分别增4.9%和6.08% [30] 中美市场对比 - 美股头部12.5%公司贡献全部市值净增长 剩余87.5%公司市值合计无变化 [27] - 美股"七巨头"平均市盈率从40倍降至33倍 盈利增长约20% [30] - 中国在全球创新指数排名第11位 为2010年以来上升最快经济体之一 [26] - A股科技企业行业集中度较低 缺乏全球影响力企业 [32]

中国房地产市场的结构性分化 - 2016年后中国房地产市场呈现结构性分化特征 全国70个大中城市房价涨跌呈现下跌城市数量由少变多的现象 不再是普涨格局[1] - 上海豪宅市场表现强劲 2025年上海房价相比2021年跌幅约30% 明显小于日本东京1995年相比1991年50%以上的跌幅[2] - 上海高端住宅成交活跃 2024年总价3000万元以上新房全年成交金额预计突破1000亿元 头部标杆项目带动作用明显[2] - 黄浦区新房成交均价5年涨幅接近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ 持续位居上海最贵位置[2] - 具体项目涨幅显著 壹号院项目一年内均价上涨16.5% 从去年8月17万/㎡升至今年8月19.8万/㎡[3] - 其他豪宅价格高企 金陵华庭均价20.5万/㎡ 海泰北外滩均价18-22万/㎡ 保利世博天悦均价26-27万/㎡[3] 豪宅市场走强的原因分析 - 大城市化进程方兴未艾 上海人口占中国城市人口不足3% 远低于东京占日本城市人口30%以上和首尔占韩国25%以上的比例[7] - 收入差距较大 高收入群体与低收入群体人均可支配收入差距达11倍左右[7] - 全国高收入群体向一线城市集聚 壹号院购买者中上海本地买家占28.6% 江浙地区买家合计占30%[8] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率大幅低于名义GDP增速 存款利率下行导致资金追逐优质资产[11] - 富裕阶层债务水平较低 在缺乏高收益投资机会下购置豪宅成为资产增值手段[11] 全国房地产整体低迷态势 - 1-7月全国新建商品房销售面积下降4.0% 销售额下降6.5%[11] - 房地产销售价格重回下行区间 特别是二季度以来一线城市二手房价格再度出现环比下降[11] - 房地产整体低迷局面未改变 与上海等少数大城市豪宅市场一枝独秀形成对比[11] A股市场结构性牛市特征 - 2016年后股市未出现全面牛市 上涨均带有主题投资概念 呈现结构性牛市特征[1] - 融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年峰值4.7% 显示杠杆风险可控[14] - 民间缩表背景下风险偏好难以上行 企业盈利增速较低不支持大牛市[14] - 本轮行情为宽货币宽信用下市场利率下行触发的估值上修行情[14] 科技板块强势表现 - 科创50指数从7月底至8月28日涨幅达30% 最高涨至1364.6点[17] - 市盈率从7月底144倍附近拉升至190倍 再创上市以来新高[17] - 9月初回落至1268点 市盈率回落至177倍[17] - 科技行情核心驱动力集中在AI算力和硬件产业链 电子行业上半年盈利增长23%[20] - 半导体行业持续复苏 2025年4月全球半导体销售额620.7亿美元 同比增长21% 连续21个月正增长[21] 估值体系与创新价值 - 科创板企业平均研发费用率达11% 显著高于主板 但估值溢价仅30% 未能充分体现创新价值[24] - 传统估值体系存在局限性 PE、PB等指标难以反映科技企业研发投入价值和技术壁垒[24] - 科技板块呈现"防御性成长"特征 在经济不确定性中资金涌入代表未来方向的资产[24] 经济结构转型明显 - 新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元 占A股总市值30.2%[25] - 三大传统行业（银行、非银、房地产）合计市值24万亿元 占A股总市值21.0%[25] - 对比2015年底 新兴产业合计市值翻3.6倍 三大传统行业只增加60%[25] - 千亿市值以上个股中科技板块占比从2015年11%提升至当前近30%[32] - 中国在全球创新指数排名中位居第11位 是2010年以来创新力上升最快的经济体之一[25] 与美股市场对比差异 - A股交易集中在中小市值公司 市值300亿以下交易额占比高达63.4% 而美股只占7.1%[29] - A股市值300亿以下公司盈利总额占全市场比重只有13.2%[29] - 市值1000亿以上交易额占比A股只有17.7% 而美国高达81.3%[29] - 美股"七巨头"平均市盈率从去年40倍以上降至今年33倍左右 盈利增长平均在20%左右[29] - A股中报业绩整体增长2.5% 不足GDP增速的一半[30]

文章核心观点 - 2016年后中国经济呈现结构性特征 股市为结构性牛市 楼市为结构性分化 核心城市豪宅市场与科技板块成为资金聚集地 反映收入差距扩大和资产荒现象 [1][2][11][15][26] - 上海豪宅市场逆势上涨 因大城市化进程、收入差距和资产荒驱动 与日本房地产泡沫时期相比表现更坚挺 [2][3][8][11] - A股科技板块走强由AI产业驱动 估值提升但盈利增长滞后 市场呈现结构性行情 与美股头部集中特征形成对比 [15][18][19][24][25][26][29] 楼市结构性分化 - 2016年后全国房价呈现分化态势 70城房价数据不再普涨 下跌城市数量逐步增加 房地产周期于2021年见顶 [1] - 上海豪宅市场表现强劲 2023年总价3000万以上新房成交金额预计突破1000亿元 头部项目带动效应显著 [2] - 黄浦区新房均价5年涨幅近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ 核心地段资产持续升值 [2] - 具体项目如壹号院一年内均价上涨16.5% 从首批17万/㎡升至五批19.8万/㎡ 高端住宅供不应求 [3] - 对比日本1990年代泡沫 东京1995年房价较1991年高点跌超50% 而上海2025年房价较2021年高点跌幅约30% 抗跌性更强 [2][3] 豪宅市场驱动因素 - 中国大城市化进程方兴未艾 上海城市人口占比不足3% 远低于东京30%和首尔25% 户籍管控延缓但未逆转人口集聚趋势 [8] - 收入差距显著 高收入与低收入群体人均可支配收入差距达11倍 全国高收入群体向一线城市核心资产集中 [8][11] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率低于名义GDP增速 存款利率下行推动资金追逐稀缺资产 富裕阶层债务水平低且缺乏高收益投资渠道 [11][15] 股市结构性行情 - A股融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年4.7%峰值 杠杆风险可控但全面牛市缺乏基础 [15] - 科技板块成为行情主线 科创50指数2023年8月较7月底涨幅达30% PE估值从144倍升至190倍 电子行业上半年盈利增长23% [18][19][24] - 全球半导体周期上行 2025年4月销售额620.7亿美元同比增长21% 连续21个月正增长 AI云业务和广告收入成为核心驱动力 [19][24] 估值与盈利分化 - 科创板平均研发费用率11% 显著高于主板 但估值溢价仅30% 传统PE/PB指标难以充分反映科技企业研发价值 [24] - A股新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元 占全市场30.2% 较2015年底增长3.6倍 传统金融地产市值占比降至21% [25] - 但A股整体盈利增长乏力 中报净利润增速仅2.5% 剔除新股后增速为负 与美股科技巨头平均20%盈利增长形成对比 [26][29][30] 市场结构差异 - A股交易集中于中小市值公司 市值300亿以下股票交易额占比63.4% 而美股仅7.1% 但中小市值公司盈利占比仅13.2% [29] - 美股头部集中效应显著 市值1000亿以上公司交易额占比81.3% 2010年以来前12.5%公司贡献全部市值净增长 [26][29] - A股投资者偏好主题投资 科技板块估值脱离盈利基础 而美股七巨头市盈率从40倍降至33倍 盈利增长支撑估值 [26][29] 经济转型与产业演进 - 中国全球创新指数排名第11位 为2010年以来上升最快经济体 人工智能、新能源、生物技术等新质生产力成为长期乐观预期支撑 [25] - 千亿市值公司中科技板块占比从2015年11%提升至当前30% 但行业集中度低且缺乏全球影响力企业 [25][33] - 互联网泡沫历史预示科技产业可能经历洗牌 但最终形成新商业模式 当前AI企业仍需探索应用场景与盈利模式 [33]