证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 21 年 月 日 固定收益定期 同时与基本面和资金面背离，债何时复归？ 本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周各期限利率小幅变化。10 年国债和 30 年国债活跃 券 250011.IB 和 2500002.IB 分别较上周上升 1.1bps 和 2.1bps 至 1.80%和 2.10%。而存单 和信用债则保持平稳或利率小幅回落，1 年 AAA 存单利率微幅上升 0.5bps 至 1.68%，而 3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率则小幅回落 2.6bps 和 1.5bps 至 2.00%和 2.13%。 近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市走势与基本面和资金走势相背离。从近几个 月数据来看，基本面持续承压，呈现供需同时放缓格局。我们以出口、基建和地产投资计算 的终端需求同比增速从 4 月的 5.2%下滑至 8 月的 0.5%，显示总体需求持续回落，供给端 工业增加值同比增速也从 6 月的 6.8%下滑至 8 月的 5.2%。而制造业 PMI 在 49.5%以下运 行，显示经济景气度也相对偏低。这与过去两个月长债利率总体上行趋 ...

核心观点 - 近期资金价格下行但存单利率未跟随下行 两者利差显著扩大至近两年较高水平 主要与汇率变化导致的外资流动有关[1][8][9] - 人民币贬值预期阶段较高的远期汇率升水吸引外资通过"买存单+远期锁汇"套利 推动存单需求上升 但升值预期导致远期升水收窄 套利收益下降引发外资持续减持存单[2][3][16] - 外资减持存单规模虽不大但对存单利率产生结构性影响 抑制利率下行并拉大与资金利差 预计汇率升值压力短期持续但随外资持有规模下降 影响将逐步减弱[17][22] 资金价格与存单利率走势分化 - 三季度以来资金价格持续下行 R007(20DMA)从二季度末1.65%下降至9月5日1.50% 大幅下行15BP[1][8] - 同期存单利率不降反升 1年AAA存单利率从二季度末水平上行3.5BP至9月5日1.665%[1][8] - 存单与资金利差显著走扩 "1年存单-R007"利差走扩至16.4bps 远高于6月均值4.9bps和2024年均值9.7bps 显示已达近两年较高水平[1][8] 汇率预期变化驱动外资流动 - 2023年9月-2024年8月人民币贬值预期阶段 1年远期汇率升水保持3%-4%高水平 外资通过"买存单+远期锁汇"获得5%-7%综合收益 显著高于同期1年美债收益率[2][11] - 境内外利差持续为正且大部分时间达1个百分点 吸引外资大幅增持境内债券 持有规模从2023年8月3.2万亿增至2024年8月4.5万亿 累计增加1.4万亿[2][13] - 其中存单为增持主要品种 持有规模从2494亿增至1.1万亿 增加8695亿元[2][13] - 2024年5月以来人民币转强 远期升水率降至2%左右 综合收益降至4%左右与美债收益相近 导致外资流出[16] - 5-7月外资累计减持国内债券5155亿元 其中减持存单3138亿元 为主要减持部分[16] 外资流动对存单利率影响 - 外资减持存单抑制利率下行 根据托管数据5-7月外资月均减持存单1046亿元[17] - 虽然规模不大但考虑到存单月均净融资仅1885亿元 外资减持量对利率产生结构性影响[17] - 导致资金下行过程中存单利率下行缓慢 利差持续走扩[17] 汇率与利率前景展望 - 受美元走弱影响人民币短期可能继续升值 美元指数8月末跌破98关口[21] - 美国就业市场疲弱 8月非农新增就业仅2.2万人远低于预期7.5万人 提升美联储降息概率[21] - 市场预计9月降息25基点概率超95% 年内降息50-75基点[21] - 汇率升值压力下外资预计继续减持存单 对存单利率下行形成约束[22] - 按当前月均减持1046亿元速度 外资持有存单规模从7月9820亿元降至2023年8月2494亿元水平需7个月左右[22] - 随着外资持有规模下降 汇率对存单影响将逐步减弱 利差将收敛至正常水平[22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市延续修复行情，大部分利率下行，短债和信用利率下行更明显，但短期利率进一步向下突破动力疲弱 [1][8] - 短期债市或阶段性震荡，后续利率突破方向更可能向下，需等待，预计 10 年和 30 年国债短期接近调整前水平时震荡，临近或在 4 季度可能向下突破 [4][13][18] 根据相关目录分别进行总结 债市行情表现 - 本周债市延续修复行情，资金宽松驱动短端利率下行，R001 和 R007 分别为 1.34%和 1.45%，1 年 AAA 存单利率下行 1.8bps 至 1.62%，1 年和 5 年 AAA - 二级资本债分别下行 2.7bps 和 0.7bps，10 年国债利率累计下行 1.7bps 至 1.69%，30 年国债利率小幅上升 1.1bps 至 1.96% [1][8] - 反内卷政策预期推动下，10 年国债利率 7 月初到 7 月 29 日累计上升 10bps 左右至 1.75%，后续预期降温，到 8 月 8 日回落 6bps 左右至 1.69%，行情已修复大半 [1][8] 利率难向下突破原因 - 其它市场对债市有情绪压制，近期股市走强影响长债，30 年国债表现偏弱或受此影响，但不改变债市趋势 [2][9] - 机构相对审慎以及部分稳增长政策落地约束做多力量，今年 2 季度基金久期大幅攀升，仓位高致操作审慎，北京放松限购或影响利率下行 [2][11] 利率难明显上升原因 - 资金持续宽松提供市场保护，融资需求下降及央行呵护流动性，隔夜利率在 1.3%附近，R007 在 1.4%附近，利率曲线陡峭化，7 月 29 日以来短端利率下行更明显 [3][11] - 后续融资需求或放缓，票据利率显示信贷偏弱，政府债券供给将减少，前 7 个月净融资 9.05 万亿高于去年同期，后 5 个月剩余净融资同比减少，资金供给充足，上半年财政存款同比多增，央行表态维持流动性充裕 [3][12] 后续债市展望 - 市场短期有震荡可能，后续更可能向下突破，基本面内需承压需低利率缓解压力，资产供需上资产供给下降和资金宽松增加资产荒压力 [4][13] - 预计 10 年和 30 年国债短期接近 1.65%和 1.85%时震荡，随着基本面变化和资产荒演进，货币宽松预期提升，利率或向下突破，若其他市场涨势温和，突破更顺畅，向下突破行情更可能在临近或 4 季度 [4][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市持续走强，资金宽松有望在7月形成由短及长行情，建议保持中等以上久期，采用哑铃型策略，预计本轮10年国债利率降至1.4%-1.5% [6][23] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市继续走强，短端和信用利差压缩明显，跨季后资金如期宽松，R001和R007分别降至1.36%和1.49%，DR001降至1.31% [1][9] - 宽松资金推动短端利率下行，1年AAA存单本周累计下行4.0bps至1.61%，3年和5年AAA - 二级资本债分别下行8.6bps和6.4bps，长端利率关键期限变化有限，10年和30年国债本周累计变化-0.3bps和0.2bps [1][9] 利差压缩情况 - 关键期限利率降至关键位置附近，市场更多压缩利差，包括利率债关键与非关键期限利差、非活跃券和活跃券利差、不同品种间利差 [2][10] - 50年与30年国债利差从6月16日15.6bps降至8.4bps，20年和10年国债利差同期收缩2.5bps；30年国债次活跃券与活跃券利差本周收缩2.1bps至3.6bps；30年地方债和国债利差6月11日以来累计压缩7.3bps至16.8bps，10年AAA中票与国开债利差本周降4.4bps至35.9bps [2][10] 利差压缩的局限性 - 利差压缩有限，打开利率空间需突破关键利率，当前非活跃券与活跃券利差、50与30年国债利差、地方债与国债利差均处较低水平，继续压缩会使非活跃品种风险上升，推动资金回流活跃品种 [3][15] 资金宽松状况 - 宽松资金状况有望持续，保护整体债市，7月政府债券发行节奏慢，前两周净融资额2249亿元，实体利率上升抑制信贷需求，信贷增速或放缓 [4][17] - 后续央行回笼空间下降，本周净回笼1.38万亿，下周逆回购到期6522亿元，7月买断式回购和MLF合计到期1.5万亿，预计大部分续作，前期财政存款投放将使资金保持宽松 [4][17] 利率下降空间 - 以当前资金价格，存单等短端利率有进一步下降空间，短端利率下行后长端空间将打开，若资金价格维持当前水平，1年AAA存单有望降至1.5%左右，10年国债有望降至1.59%左右 [5][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金宽松，短端走势强于长端，债市行情或由短及长展开，曲线有望先牛陡再牛平，整体利率下行趋势不变 [1][5] - 货币实质性宽松带来资金投放，资金价格至少在季末前持续低位，当前资金宽松状况会保持 [2] - 资金宽松会对债市由短及长产生中枢水平影响，但债市尚未充分反映，短端利率有下行空间，债市有望实现先牛陡再牛平走势 [3][5] 各部分总结 资金市场情况 - 节后资金价格下降，R001和R007分别降至1.52%和1.58%，带动短端利率显著回落，1年AAA存单本周累计下降7.5bps至1.66%，长端利率表现相对偏弱，10年和30年国债小幅回升1.1bps和1.9bps至1.64%和1.84% [1] - 五月上中旬资金季节性宽松，央行降准0.5个百分点释放1万亿左右流动性，即使本月缩量续作一半，降准和买断式回购合计资金净投放也在5000亿以上，以3月货币乘数计算能支撑4.3万亿左右融资需求，去年5月社融仅2万亿，当前资金宽松状况会保持到季末冲击前 [2] 债市反映情况 - 从量上看，随着资金价格下降，存单、短信用等与资金利差回正，加杠杆可增厚收益，但目前杠杆水平未明显高于往年，5月9日银行间质押式回购日交易量与去年同期基本持平 [3] - 从价上看，短端利率有进一步下行空间，1年存单有望降至1.6%左右，当前存单利率已降至1.66% [3] 利率走势预测 - 预计1年国债和1年AAA中票分别有望降至1.2%和1.6%左右水平，短端利率下降将为长端形成保护，推动信用债曲线斜率显著恢复，长债调整压力有限，资金价格下降可能更早传导至3 - 5年利率债和信用债，二永长端配置价格开始显现 [4] 债市行情展望 - 宽松资金为短端提供保护，存单利率高于资金价格，加杠杆配存单可增厚收益，短国债相对存单更具性价比，市场杠杆有望逐步恢复，短端利率下降将实现债市先牛陡再牛平走势，整体利率下行趋势不变 [5]