报告核心观点 - "反内卷"政策以"约束供给，稳定价格"为核心，与房地产"稳楼市"思路一致，旨在通过价格信号引导需求 [1] - 大宗商品行情与股市"924"行情相似，政策快速扭转预期叠加充裕流动性推动资产重定价，商品价格中枢或震荡抬升 [1] - 价格作为经济复苏"启动信号"的传导链条较长，需观察需求侧配套政策及终端需求响应 [2][3] - PPI因子已现上行趋势，但CPI与需求因子平稳，上游政策向下游传导效果尚未显现 [4] 政策逻辑分析 - "反内卷"底层逻辑类似2015-2016年房地产"涨价去库存"，通过价格预期激发补库存与终端需求 [2] - 房地产涨价具有金融属性自我强化效应，而原材料价格传导受成本约束和预期不确定性影响更显著 [2] - 供给侧改革经验表明，需求侧配套政策是价格信号有效传导的关键环节 [3] 市场传导机制 - 商品期货市场交易性资金边际定价权更强，政策对商品定价影响可能横向迁移至其他领域 [1] - 2021年能耗"双控"与猪周期触底曾推动价格上涨，但缺乏实际需求支撑导致经济动能未改善 [3] - 高频跟踪体系显示PPI上行与CPI/需求分化，政策传导效果存在不确定性 [4] 债市影响路径 - 若价格未能激活需求且配套政策缺位，中长期利率或维持下行趋势 [4] - 若PPI向CPI及需求端传导顺畅，经济复苏逻辑确认后债市利率或逐步脱离底部 [4]

股债市场跷跷板效应 - 近期A股市场持续回暖，债券市场连续调整，呈现显著"跷跷板效应"，纯债型基金7月以来平均收益为负值，债券基金遭遇大额赎回情形明显增多[1] - 6月以来债券市场交易拥挤，叠加近期市场风险偏好回暖，是本轮债券基金遭遇赎回的主要因素[1] - 7月以来超半数债券基金业绩告负，其中华泰保兴尊益利率债6个月持有、德邦锐裕利率债等多只主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只[1] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率盘初普遍下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行2bp报1.9275%，10年期国开债"25国开10"收益率下行1.75bp报1.81%[1] - 7月21-25日利率债基已快速降久期，期间债基二级净卖出利率债2361亿元，其中20Y以上的612亿，农商行自营则大幅净买入[2] - 7月25日晚焦煤期货价格暴跌，黑色系期货价格大涨或阶段性结束，债市情绪有望大幅回暖[2] 公司债ETF表现 - 截至2025年7月25日15:00，公司债ETF(511030)上涨0.01%，最新价报105.95元，近1年累计上涨1.76%[2] - 公司债ETF盘中换手5.74%，成交12.76亿元，近1月日均成交21.05亿元[2] - 公司债ETF最新规模达222.62亿元，近10个交易日内合计"吸金"1.08亿元[3] - 公司债ETF最新融资买入额达391.94万元，最新融资余额达442.93万元[3] 公司债ETF历史表现 - 公司债ETF近5年净值上涨13.42%，自成立以来最高单月回报为1.22%，最长连涨月数为9个月，最长连涨涨幅为3.80%[3] - 公司债ETF涨跌月数比为57/19，年盈利百分比为83.33%，月盈利概率为79.79%，历史持有3年盈利概率为100.00%[3] - 公司债ETF成立以来超越基准年化收益为2.00%，今年以来最大回撤0.50%，相对基准回撤0.08%，回撤后修复天数为23天[3] 公司债ETF费率与跟踪 - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%[4] - 公司债ETF今年以来跟踪误差为0.013%，紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数[5] - 中债-中高等级公司债利差因子指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分[5]

市场表现 - A股三大指数早盘集体上涨 沪指涨0.48% 深成指涨0.65% 创业板指涨0.72% 北证50指数涨0.66% 沪深京三市半日成交额11330亿元 较上日缩量265亿元 全市场超3900只个股上涨 [1] - 国债期货午盘集体下跌 30年期主力合约跌0.59% 10年期主力合约跌0.19% 5年期主力合约跌0.17% 2年期主力合约跌0.07% [1] 债券ETF动态 - 30年国债ETF博时（511130）盘中下跌49个bp 成交额超25亿元 换手率超21% 近五日获资金持续净流入30.82亿元 [1] - 该ETF跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 是市场上仅有的两只场内超长久期债券ETF基金之一 [3] 债市分析 - 国债期货短线回调 因中美经贸局势缓和 国内宏观经济表现较强韧性 资金面对股市风险偏好上升 [1] - 市场利率上行至政策利率附近 继续上升空间有限 国债期货下行动能有限 但国内有效需求不足问题仍存 下半年需要偏宽松货币环境托底经济 利率仍存下调预期 [2] - 短期内降息可能性较低 7月LPR维持不变 国债期货上行空间也有限 预计短期内以震荡整理为主 [2] - 资金面整体宽松 叠加央行1.4万亿买断式回购 国债收益率下行 债市短期延续震荡格局 中长期在经济弱复苏与宽松政策支撑下维持牛市基础 [2] 影响因素 - 股市强势行情带动风险偏好回升 对债市形成压制 美联储降息预期延后及全球贸易不确定性增加外资流入不确定性 [2] - 日内债市受风险资产压制 商品价格午间回落 反内卷逻辑是近期行情主线 但价格持续推高后情绪需要释放 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，国债期货价格震荡，2509合约中性；关注基差走廓；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模 430.22 万亿元，环比 +4.06 万亿元、变化率 +0.95%；M2同比 8.30%，环比 +0.40%、变化率 +5.06%；制造业PMI 49.70%，环比 +0.20%、变化率 +0.40% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数 97.39，环比 -0.47、变化率 -0.48%；美元兑人民币（离岸）7.1722，环比 -0.007、变化率 -0.10%；SHIBOR 7 天 1.46，环比 -0.02、变化率 -1.02%；DR007 1.47，环比 -0.02、变化率 -1.07%；R007 1.68，环比 +0.04、变化率 +2.35%；同业存单（AAA）3M 1.55，环比 +0.01、变化率 +0.45%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、变化率 +0.45% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [10][14][16][19][22][25] 三、货币市场资金面概况 - 展示利率走廊、央行公开市场操作、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、债券借贷成交额与国债期货总持仓量等图表 [27][29][34][36] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [40][42][43][45] 五、两年期国债期货 - 展示TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [45][47][54] 六、五年期国债期货 - 展示TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [53][56] 七、十年期国债期货 - 展示T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [61][64] 八、三十年期国债期货 - 展示TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [69][72][75]

中国住户贷款及消费贷款增长 - 2025年二季度末本外币住户贷款余额84.01万亿元，同比增长3%，上半年增加1.17万亿元 [1] - 经营性贷款余额25.09万亿元，同比增长5.4%，上半年增加9238亿元 [1] - 不含个人住房贷款的消费性贷款余额21.18万亿元，同比增长6%，上半年增加1950亿元 [1] 美国国债拍卖情况 - 美国财政部拍卖六周期国债得标利率4.260%，与7月15日持平，投标倍数2.85（前次2.92） [1] 日本国债收益率变动 - 日本10年期国债收益率上升8个基点至1.58% [1] 债券市场机构交易行为 - 大行净买入311亿元，股份行净卖出198亿元，城商行净买入108亿元，农商行净买入643亿元 [3] - 券商自营净卖出418亿元，险资净买入127亿元，债基净卖出510亿元 [3] - 券商及债基大举净卖出超长债，农商行大举买入 [3] 国债ETF市场表现 - 中证5-10年期国债活跃券指数下跌0.08% [3] - 国债ETF5至10年最新报价117.38元，近1年累计上涨4.68% [3] - 近1月日均成交7.88亿元，盘中换手率84.46%，单日成交12.60亿元 [3] - 最新规模达14.91亿元，近22个交易日净流入6170.98万元 [3][4] 国债ETF历史业绩指标 - 近5年净值上涨20.38%，成立以来最高单月回报2.58% [4] - 最长连涨月数10个月，连涨涨幅5.81%，涨跌月数比54/23 [4] - 年盈利百分比100%，月盈利概率72.51%，持有3年盈利概率100% [4] - 近2年夏普比率1.26，今年以来最大回撤2.15%，相对基准回撤0.59% [4] 国债ETF产品特性 - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [4] - 近2月跟踪误差0.027%，紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数 [4][5] - 指数样本券包含5年、7年和10年期记账式附息国债，采用非市值加权计算 [5] 债市政策环境分析 - 央行宽松政策部分缓解调整压力，棚改力度较弱使经济明显复苏可能性不高 [3] - 反内卷政策力度可能影响超长债抱团格局，需跟踪政策及商品价格变化 [3]

债券市场表现 - 7月以来债券市场偏空运行 10年期国债收益率由1 64%上行至1 67% [1] - 股市表现偏强压制债市情绪 [1] - 货币政策呵护力度较强 央行通过逆回购实现净投放 7月15日开展14000亿元买断式逆回购操作 其中3个月期8000亿元 6个月期6000亿元 [1] - 7月实现2000亿元净投放 为连续第2个月加量续作 税期过后DR001重回1 30% [1] 宏观经济数据 - 上半年GDP保持较强韧性 一季度同比增长5 4% 二季度增长5 2% 累计增速5 3% 下半年只需4 7%增速即可完成全年5%目标 [2] - 稳增长政策效果显著 促消费政策涉及的家用电器 文化办公用品 家具 通信器材类零售额同比增速均超10% [2] - 设备工器具购置上半年增速达17 3% [2] - 经济结构向高质量转型 高技术制造业投资和生产增速均高于整体水平 [2] - 地产投资仍偏弱势 1-6月全国固定资产投资累计增长2 8% 剔除地产开发投资后增速达6 6% 地产开发投资累计同比回落11 2% [2] 政策与市场展望 - 上半年经济呈现生产强 消费升 投资缓 地产弱特征 [3] - 下半年政策重点关注促消费和"反内卷"两条主线 [3] - 扩内需将带动CPI温和上行 "反内卷"政策推进叠加翘尾因素减弱 PPI降幅有望收窄 [3] - 货币政策传导需要时间 短期内降息概率较低 [3] - 多空因素交织 债市将延续震荡格局 预计10年期国债收益率在1 6%~1 7%区间运行 [3]

债市行情分析 - 近期股债"跷跷板"行情延续，政策预期偏强叠加股市持续走强，债市情绪受到明显压制 [1] - 短期债市上行动能不足，风险偏好主导行情走势，棚改预期被证伪后债市一度反弹，但政策预期再起导致债市再度走弱 [1] - 税期影响消退，流动性改善支撑短端债市表现强于长端，央行通过14000亿元买断式逆回购投放缓解资金面压力 [2] 政策影响 - 工信部透露十大行业稳增长方案即将出台，包括钢铁、有色金属、石化、建材等行业，推动调结构、优供给、淘汰落后产能 [2] - 政策方向从稳实际增长转向稳名义增长，有望形成"价格提升→企业盈利→居民收入提高"的积极循环 [2] - 城市更新政策强调存量提质增效，不同于"棚改2.0"，地产逆周期定位难再现 [3] 经济数据与基本面 - 二季度GDP增速回落至5.2%，上半年财政政策前置发力支撑经济总量平稳 [5] - 6月需求端整体回落，制造业和基建回落速度超预期，供需结构背离导致价格端缺乏弹性 [5][8] - 居民消费能力和意愿偏弱，地产投资处于磨底阶段，制造业设备更新政策拉动效应较强但受关税政策制约 [6] 流动性及央行操作 - 央行灵活调节短期流动性，税期过后资金面维持平衡状态 [2][4] - 央行对资金面显现呵护态度，对中小银行买债相对友好，资金面乐观预期对债市形成支撑 [6] 市场展望 - 短期债市情绪受政策预期和股市走强压制，不排除继续调整可能 [6] - 中期若十年期国债收益率向上突破1.7%，将是较好配置机会 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给侧改革并不必然导致债市转熊，不能简单对照历史情形判断未来行情，目前债市调整更多受情绪变化影响，谈熊市尚早 [11] - 供给侧改革或许令利率难以继续下降或下降空间有限，物价从企稳到回升需低利率环境维持不短时间，债市一段时间内可能仍呈震荡态势 [11] 根据相关目录分别进行总结 基本面情况 - 上一轮供给侧改革开启时，PPI已负增长四年多，产能过剩明显，搭配货币化棚改推升房地产需求，供给缩减与需求扩张促使PPI转正，经济名义增速加快，为债市转熊提供基本面条件 [3] - 当前中国经济上半年实际增长5.2%，但GDP平减指数连续九个季度负增长，产能过剩问题再度凸显，本轮供给侧改革与需求侧支撑可能温和，物价即便回升也可能维持在较低水平，在未看到通胀回升前，不能判断基本面利空债市 [7] 政策面情况 - 2016年四季度债灾直接原因是表外理财纳入MPA考核，央行抬高资金利率遏制同业套利等资金空转现象，债市去杠杆导致踩踏行情，此后因名义经济增速强劲，央行跟随美联储加息，导致熊市延续 [8] - 当前债券市场处于“资产荒”，通过加久期、加杠杆放大收益，今年一季度央行抬高资金成本抑制债市过快上涨，此后资金面逐渐放松，短期内货币政策无转向可能，政策面不存在利空 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 下半年降息不确定性增加，需关注7月政治局会议信号，有降息落地或相对后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需过多担忧但债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显 [5] 根据相关目录总结 降息的可能与边界 - 货币扩张未必提振物价，海外量化宽松难使经济走出“低通胀”，国内实体经济供强需弱，货币扩张或放大供需矛盾，有效需求扩张前总量货币政策运用更谨慎 [2] - 畅通利率传导机制是推动实体融资成本下行关键，后续或关注金融机构自主定价能力和企业非利息成本，当前商业银行净息差已降至历史低位 [3] - 货币政策需动态平衡，上半年GDP5.3%增速使实现全年目标难度降低，三季度宽货币加码紧迫性降低，货币政策在“适度”和“宽松”间平衡 [4] 如果下半年不降息 - 有降息落地时间或后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需担忧，债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显，关注相关因素带来的波动和结构性机会 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市卖方看多，买方看震荡，近期反内卷及消费政策扰动、基建板块走强带动债市表现偏弱，大税期后资金面整体平稳，对应利率小幅上行 [3] - 7月政治局会议超预期增量政策概率可能不大，但市场仍对央行重启国债买卖抱有预期，8月中美关税前景存在变数，预计下半年基本面难空债市 [3] - 微观层面大行加大存单、短端国债净买入，曲线陡峭化程度或维持，债市横盘三个月，投资者策略使用饱和，市场拥挤度高，往后继续震荡概率较大 [3] - 本周近六成固收卖方看多债市，情绪乐观但较上周回落，固收买方观点中性偏多，情绪指数两周持平 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数0.37，市场观点偏多，较上周下行；不加权指数0.54，较上周降0.1，当前机构中性偏多，15家偏多、10家中性、1家偏空，58%机构偏多，38%机构中性，4%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数0.13，市场观点中性，较上周不变，当前机构中性偏多，5家偏多、13家中性，28%机构偏多，72%机构中性 [12] - 信用债：理财资金进场、科创债ETF扩容，7月理财资金进场驱动利差压缩，央行支持科创债，供给需求增长，预计ETF相关品种利差有小幅压缩空间，超长久期信用、利差过度压缩品种不宜追涨 [19][20] - 可转债：本周机构整体持偏多观点，8家偏多，供求问题短期难解决，固收+等机构配置需求、临近到期促转股的紧迫性、条款博弈支撑，转债虽贵但风险小，未来转债市场“含银量”下降“含硅量”上升，活力将维系 [22] 国债期货跟踪 - 期货交易：价格整体下降，截至7月18日，TS/TF/T/TL合约价格分别为102.43元、105.99元、108.79元与120.46元，较上周五分别-0.02元、-0.01元、-0.04元、-0.15元；持仓量全面下降，较上周五分别减少1753手、4914手、5152手、3403手；成交量全面下降，5MA视角下较上周五分别减少170.93亿元、117.46亿元、106.42亿元、128.95亿元；成交持仓比全面下降，较上周五分别下降0.07、0.07、0.04、0.09 [24][25] - 现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均下降，7月18日，30Y国债换手率2.86%，较上周降3.17pct，较周一下降2.55pct；利率债换手率0.82%，较上周降0.15pct，较周一下降0.15pct；10Y国开债换手率5.14%，较上周降0.44pct，较周一下降1.16pct [32][43] - 基差交易：基差方面，TS与T主力合约基差走阔，其余收窄，截至7月18日，TS/TF/T/TL主力合约基差分别为0.003元、0.01元、0.06元与0.22元，较上周五分别+0.003元、-0.01元、+0.06元、-0.12元；净基差方面，TF与TL主力合约净基差走阔，其余收窄，截至7月18日，主力合约净基差分别为-0.01元、-0.02元、0.02元与-0.05元，较上周五分别+0.01元、-0.002元、+0.08元、-0.08元；IRR方面，主力合约IRR涨跌分化，截至7月18日，主力合约IRR分别为1.56%、1.65%、1.37%、1.71%，较上周五分别-0.02%、+0.06%、-0.39%、+0.36% [41][45] - 跨期价差与跨品种价差：跨期价差T期货合约走阔，其余收窄；跨品种价差除3*T - TL收窄外，其余走阔。截至7月18日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为-0.07元、-0.06元、-0.05元、0.18元，较上周五分别+0.03元、+0.05元、-0.01元、+0元；2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为98.86元、103.20元、300.93元、205.90元，较上周五分别+0.01元、+0.06元、+0.09元、-0.03元 [52][53]