公司经营业绩 - 公司前三季度实现净利润29.35亿元，同比增长60.23%，业绩创历史新高[1] - 公司经营质效稳步提升，坚持稳健经营与开拓创新并重[1] 公司业务优势 - 北交所业务排名保持行业前三，新三板业务排名行业前四[1] - 公司债（含企业债）承销规模排名行业前六，连续多年保持江苏市占率第一[1] - 研究业务排名行业前十名[1] 行业与市场环境 - 财政、金融、产业等一揽子政策持续扩围增效，支持资本市场稳定发展[1] - 科技创新与产业创新加快融合发展，涌现一批现象级科技企业和创新产品[1] - 资本市场"1+N"政策体系加快落地见效，中国资产吸引力明显增强[1] - 中国经济长期向好的基本面没有改变，中国资产正迎来历史性的配置机遇[1] 公司战略与发展规划 - 公司研究所进入第二个十年新征程，将深耕产业链研究，强化对科技创新、绿色转型、消费复苏等关键领域的洞察[2] - 公司将紧密围绕"十五五"规划确定的重点方向，致力于提供更具前瞻性的研判和更精准的投资建议[2] - 公司积极融入金融强国建设大局，践行核心价值观，全面提升综合金融服务能力[2] - 公司通过全业务链协同和全生命周期陪伴，服务新质生产力发展，助推科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融"五篇大文章"[2] - 公司目标是建设规范化、市场化、科技化、国际化的现代证券控股集团[2] 公司活动信息 - 公司召开2026年度策略会，设置1个主会场和6个分论坛[2] - 策略会吸引800余家上市公司参与，近2000人参会[2]

市场整体走势预测 - A股市场预计高开在3954点附近 上午震荡洗盘 下午主力抄底 最终收在3985点左右 盘中直逼4000点大关 分时走势呈现V型反转 [1] - A股整体估值合理 沪深300市盈率约12倍 对比2021年高点的15倍 显示还有上涨空间 [3] 消费行业表现 - 消费板块表现强劲 白酒龙头贵州茅台股价站稳1800元 对比去年同期的1500元 涨幅超过20% [1] - 旅游股中国中免从低点反弹30% 资金关注度提升 [1] - 食品饮料指数本月上涨8% 主力资金近期偏好消费股 [3] - 促消费政策密集出台 例如汽车下乡补贴 新能源车价格战打响 比亚迪等品牌降价10%以刺激销量 [3] 资金流向 - 10月以来外资流入超过100亿元 政策面利好频吹 [1] - 主力资金在下午2点后逆势进场 操作策略为低位吸纳 [3] - 资金出现赛道切换迹象 从科技股转向消费股 [3] 市场情绪与行为 - 市场情绪魔幻 散户行为易受短期波动影响 上午见涨就追 下午见跌就慌 [1][3] - 散户的短视行为 在震荡中容易卖出 与主力的低位抄底策略形成对比 [3]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1] 核心观点 - 三季报密集披露期，传统内需龙头公司短期经营承压，但细分优势赛道如功能饮料、零食板块中的魔芋等红利持续释放 [3] - 建议后续关注稳健增长的细分优势赛道及边际改善、经营有所恢复的细分领域 [3] - 期待内需整体回暖 [1] 本周行情回顾 - 本周（10月27日-10月31日）沪深300指数下跌0.43% [4] - 消费者服务（+2.74%）、农林牧渔（+1.98%）、家电（+1.23%）、纺织服装（+1.22%）等子行业上涨 [4] - 食品饮料子行业下跌0.29% [4] 社会服务 - 免税店政策出台：财政部等五部门联合印发通知，自2025年11月1日起支持国产品在免税店销售、扩大经营品类、提升购物便利性，旨在引导海外消费回流 [6] - 中国中免单季度收入降幅环比持续收窄，第三季度营业收入同比下降0.38%至117.11亿元 [11] - 部分公司凭借增量业务保持稳健增长，若羽臣前三季度营收同比增长85.3%，科锐国际前三季度营收同比增长26.29% [3][9][11] 纺服珠宝 - 看好黄金珠宝配饰赛道投资机会，建议关注市场份额有提升空间的头部品牌企业，如潮宏基 [3] - 潮宏基前三季度营收62.37亿元，同比增长28.35% [12] 文化传播 - 建议关注与精神需求相关的细分赛道及业绩确定性强的潮玩IP品牌企业，如泡泡玛特 [3] - 恺英网络前三季度归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [14] 食品饮料-酒类 - 大部分酒企第三季度归母净利回调幅度较第二季度进一步加深，行业持续出清报表 [3] - 关注三条投资主线：需求相对坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [3] - 高端白酒批价保持稳定，截至10月31日，茅台22年整箱批价2010元/瓶，普五（八代）批价855元/瓶 [19] - 贵州茅台第三季度营业总收入398亿元，同比增长0.3% [15] 食品饮料-大众品 - 功能饮料赛道持续扩容，东鹏饮料前三季度营业总收入168.44亿元，同比增长34.13% [21] - 零食板块业绩分化，魔芋品类红利突出，盐津铺子和卫龙美味竞争优势显著 [3] - 乳制品需求平稳复苏，伊利股份前三季度营业总收入903.41亿元，同比增长1.81% [21] - 调味品、速冻食品等行业正走出低谷，推荐安井食品、海天味业 [3] 家电 - 2025年11月空冰洗排产总量2847万台，较去年同期生产实绩下降17.7% [23] - 美的集团前三季度归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；海尔智家前三季度归母净利润173.73亿元，同比增长14.68% [23]

核心观点 - 食品饮料行业在2025年1-10月表现疲弱，整体下跌1.6%，跑输沪深300指数约37.2个百分点，主要因估值收缩导致板块市值下滑5.6% [4] - 2025年第三季度，基金对食品饮料的配置比例显著下降，全市场基金重仓持股比例从8.0%降至6.4%，主动权益基金配置比例从5.6%降至4.1%，均为2020年以来新低 [5] - 宏观层面，2025年第三季度GDP增速为4.8%，社会消费品零售额同比增长3.5%，增速较第二季度放缓1.9个百分点，消费复苏进程偏缓 [6] - 展望2026年，行业主线预期为底部回暖复苏，建议关注白酒板块的左侧布局机会，以及具备成长属性的大众消费品，如休闲零食 [7] 市场表现 - 2025年1-10月，食品饮料板块在一级子行业中排名倒数第一，子行业表现分化显著：零食板块上涨32.5%，软饮料上涨17.7%，保健品上涨15.7%；而啤酒下跌9.7%，调味品下跌6.5%，白酒下跌4.8% [4][11] - 板块市值下降主要源于估值收缩，2025年1-10月板块市盈率较2024年底回落10.4%，预计全年净利润增长5.4% [4][17] - 白酒板块估值同比下降9.8%，预计净利润增长1.9%，市值下降8.1%；非白酒板块估值下降14.6%，预计净利润增长16.7%，市值仅回落0.3% [17] - 截至2025年10月29日，食品饮料板块市盈率约为20.5倍，在行业中处于中等偏下水平 [20] - 具备成长性或出现边际向好变化的个股表现突出，如万辰集团股价上涨119.3%，会稽山上漲98.0% [31] 基金持仓 - 2025年第三季度，主动权益基金与被动基金均在减配白酒，主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至3.2% [5][42] - 白酒内部配置出现分化，报表业绩处于出清节奏的公司，如泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒，在第三季度更易获得市场青睐 [5][42] 产业判断 - 微观产业层面承压，2025年1-9月食品制造业营业收入同比增长1.5%，利润总额同比增长2.1%，增速均呈回落趋势 [52] - 多数子行业产量增速较2024年回落，仅乳制品产量降幅收窄，啤酒与冷藏肉产量增速有所回升 [52] - 白酒行业受禁酒令等因素影响，需求明显下降，渠道信心脆弱，批价下行，行业处于加速去库存阶段 [55] - 啤酒行业因餐饮需求疲软及禁酒令影响，旺季表现不佳，高端化进程阶段性放缓，企业正积极应对渠道多元化发展 [57] - 乳制品行业处于弱复苏，原奶价格延续下行趋势，预计2026年可能迎来拐点 [58] - 调味品行业需求承压，但与餐饮渠道相关性高，随着禁酒令边际松动，需求有望逐步改善 [59] - 休闲食品行业受益于渠道变革和品类红利，具备成长性，零售渠道的改革为上游品牌供应商带来机会 [60] 投资机会展望 - 政策层面释放积极信号，十五五规划建议明确提出"居民消费率明显提高"，预计将提振消费板块预期 [65] - 2026年行业复苏节奏与宏观经济相关性大，预期大众消费保持韧性，经济活跃度提升将带动商务消费 [67] - 白酒板块已接近左侧布局区间，建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [7][68] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，可从新渠道、新品类、新市场等角度布局，重点关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等 [7][69] - 报告列出了重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测每股收益为76.10元，对应市盈率18.8倍 [70]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度食品饮料行业基金配置比例降至2020年以来新低，但当前板块估值已处于低位，预计四季度随着板块轮动和基本面见底，部分资金将回流 [5][14][15] - 白酒板块迎来业绩和估值双底，建议低位布局，同时可兼顾具备成长性的新消费标的 [8][40] - 行业内部出现分化，报表业绩已处于出清节奏的公司更易获得市场青睐 [6][25] 基金持仓分析 - 2025年第三季度全市场基金对食品饮料的配置比例由第二季度的8.0%回落至6.4%，环比下降1.6个百分点，为2020年以来新低 [5][14] - 主动权益基金对食品饮料的配置比例由第二季度的5.6%下降至4.1%，环比下降1.5个百分点，说明主动基金继续大幅减配 [5][14] - 同期食品饮料板块市值增长3.7%，跑输沪深300指数约18.6个百分点，在全市场中排名第27位（共31个行业） [15][21] - 板块成交金额占比回落至1.65%，较第二季度下降1.05个百分点 [15][21] 子行业配置变化 - 主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至第三季度的3.2%，环比下降0.8个百分点 [6][25] - 全市场基金重仓白酒比例由第二季度的6.8%回落至第三季度的5.5% [6][25] - 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.68个百分点至0.96% [30] - 啤酒配置比例回落0.17个百分点至0.11% [30] - 乳制品配置比例回落0.11个百分点至0.14% [31] - 调味品配置比例微升0.01个百分点至0.08% [31] - 软饮料配置比例回落0.14个百分点至0.19% [32] - 零食配置比例回落0.09个百分点至0.07% [32] 个股持仓动向 - 基金持仓股份数量普遍减少，表明三季度基金普遍减配食品饮料公司 [7][33] - 泸州老窖、山西汾酒、中炬高新、舍得酒业等基本面有边际改善的公司，其基金持仓市值增加较多 [7][39] - 五粮液、东鹏饮料、伊利股份、贵州茅台等公司基金持仓市值减少较多 [39] - 报表业绩已处于出清节奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐 [6][25] 投资建议 - 短期白酒需求基本接近底部，商务需求承压，政务消费在第二季度触底后边际改善，大众消费保持韧性 [40] - 建议从两个维度布局白酒板块：一是经营相对稳定的贵州茅台、山西汾酒；二是前期报表出清较多、积极进行市场改革的舍得酒业等，受益标的包括珍酒李渡 [8][40] - 大众品中饮料与零食板块因贴近日常刚性消费，抗风险能力更强，建议关注成长性标的，如卫龙美味、西麦食品、盐津铺子等 [8][41][43] - 渠道端，零食量贩、兴趣电商、会员超市、即时零售等因更贴近消费者需求，增速显著优于其他渠道 [8][41]

消费ETF嘉实产品表现 - 产品流动性方面，消费ETF嘉实盘中成交501.33万元 [2] - 产品规模方面，消费ETF嘉实近1周规模增长658.61万元 [2] - 产品份额方面，消费ETF嘉实近1周份额增长1300.00万份 [2] - 资金流入方面，消费ETF嘉实近5个交易日内有4日资金净流入，合计1372.97万元 [2] - 收益表现方面，消费ETF嘉实近6月净值上涨1.14%，居可比基金前2 [2] - 历史收益方面，消费ETF嘉实自成立以来最高单月回报为24.50%，最长连涨月数为7个月，最长连涨涨幅为66.83%，上涨月份平均收益率为6.05% [2] - 超额收益方面，消费ETF嘉实近6个月超越基准年化收益为5.37% [2] 消费行业估值与指数构成 - 估值层面，消费ETF嘉实跟踪的中证主要消费指数最新市盈率仅19.2倍，处于近3年7.45%的分位，估值处于历史低位 [2] - 指数构成方面，中证主要消费指数汇集A股必选消费龙头，覆盖白酒、猪肉、乳业、调味品、食品加工等行业 [2] - 行业权重方面，白酒为指数第一大行业，权重占比近39% [2] 主要成分股表现与业绩 - 成分股涨跌方面，泸州老窖涨3.56%，山西汾酒涨3.09%，牧原股份涨2.56%，五粮液涨0.32% [4] - 权重股方面，贵州茅台权重9.54%，五粮液权重9.53%，牧原股份权重9.34%，伊利股份权重9.29% [4] - 贵州茅台业绩方面，2025年三季报实现营业总收入1309.0亿元，同比增长6.3%，实现归母净利646.3亿元，同比增长6.2% [4] - 贵州茅台单季度业绩方面，2025Q3实现营业总收入398.1亿元，同比增长0.3%，实现归母净利192.2亿元，同比增长0.5% [4] 消费行业景气度与机构观点 - 机构观点认为，Q3白酒动销环比改善但报表延续出清，政商务需求承压，宴席与大众消费平稳 [5] - 大众品表现分化，零食、饮料、宠物、保健品景气度较好，传统消费品如乳制品、调味品、啤酒需求平淡 [5] - 成本端方面，原材料延续下降但降幅收窄，包材价格环比提升 [5] - 行业阶段方面，白酒行业当前处于供给出清的底部调整阶段，预计三季报存在一定压力，有望加速行业出清 [5]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入905.64亿元，同比增长1.71% [2] - 扣非归母净利润101.03亿元，同比增长18.73%，首次在前三季度突破百亿大关 [2] - 归母净利润104.26亿元，同比下降4.07% [2] - 毛利率提升0.52个百分点至35.32% [4] - 销售费用率为18.28%，同比下降0.98个百分点 [4] - 第三季度经营活动产生的现金流量净额为64.36亿元，为净利润的两倍以上 [4] 盈利能力与成本控制 - 盈利能力提升得益于产品结构优化、高毛利品类占比提升以及精细化成本管控 [4] - 管理费用率为3.84%，研发费用率为0.69%，整体费用率保持稳定 [4] - 强劲的销售回款能力为分红、研发与渠道建设提供保障 [4] 各业务板块表现 - 液体乳业务实现营收549.39亿元，安慕希零售额稳居常温酸奶第一，低温白奶品类实现营收及市场份额双增长 [5] - 奶粉及奶制品业务营收242.61亿元，同比增长13.74%，创历史新高，整体销量稳居中国市场第一 [5] - 冷饮业务营业收入94.28亿元，同比增长13%，连续三十年稳居行业第一 [5] 全球化进展 - 金领冠、Cremo登陆中国香港与沙特市场，金典品牌于9月登陆新加坡 [6] - 海外业务表现亮眼，冷饮与婴幼儿羊奶粉等核心品类实现高位增长 [6] 股东回报与分红 - 公司推出上市以来首次年中分红，拟每股派发现金红利0.48元（含税） [7] - 合计拟派发现金总额约为30.36亿元，占前三季度归母净利润比例为29.12% [7] - 以年内累计分红和最新股价统计，股息率将超过6%，在食品饮料行业中分红总金额仅次于五粮液，位居第二 [7] - 自1996年上市以来，累计分红总金额突破600亿元，达到616.02亿元（含本次） [8]

投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司3Q25收入环比降速，但经营节奏整体稳健，长期增长可期，因此维持“推荐”评级 [1][7] 财务业绩总结 - 1-3Q25公司实现营业总收入1309亿元，同比增长6.3%，归母净利润646亿元，同比增长6.2% [4] - 3Q25实现营业总收入398亿元，同比增长0.3%，归母净利润192亿元，同比增长0.5% [4] - 3Q25营业总收入同比增速较2Q25的7.3%有所放缓 [7] 分产品与渠道表现 - 分产品看，3Q25茅台酒收入为349亿元，同比增长7.3%，系列酒收入为41亿元，同比下降34.0% [7] - 分渠道看，3Q25批发渠道收入为235亿元，同比增长14.4%，直销渠道收入为155亿元，同比下降14.9% [7] - 3Q25“i茅台”平台（不含税）收入为19亿元，同比下降57.2% [7] 盈利能力分析 - 3Q25公司毛利率为91.3%，同比微增0.2个百分点 [7] - 3Q25销售费用率为3.1%，同比下降1.0个百分点，管理费用率为4.6%，同比下降0.3个百分点 [7] - 3Q25归母净利率为49.2%，同比基本持平 [7] 财务状况与预测 - 截至3Q25，公司合同负债为77亿元，同比减少22亿元，环比增加22亿元 [7] - 报告调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为905亿元、953亿元、1022亿元（原预测值为939亿元、989亿元、1037亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为1794.61亿元、1884.88亿元、2016.45亿元，同比增长率分别为5.0%、5.0%、7.0% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.27元、76.13元、81.61元 [6] - 预计毛利率将稳定在92.1%，净利率维持在50.4%-50.7%之间 [6] 估值指标 - 基于当前股价，报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.8倍、18.8倍、17.5倍 [6] - 预测2025-2027年市净率（P/B）分别为7.0倍、6.4倍、5.9倍 [6]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 前三季度实现营业收入37.0亿元，同比下降17.0%，归母净利润4.7亿元，同比下降29.4% [1] - 单第三季度实现营业收入10.0亿元，同比下降15.9%，归母净利润0.29亿元，同比下降63.1% [1] - 第三季度毛利率为62.1%，同比下降1.6个百分点 [1] - 第三季度营业税金率为18.4% [1] 公司2025年第三季度经营状况分析 - 收入表现符合预期，利润表现略低于前期预期，主要系外部需求冲击下盈利水平下滑明显 [1] - 毛利率下降主要系短期产品略有结构下移所致 [1] - 受需求冲击及费用刚性的影响，税费率总体提升 [1] - 回款较慢导致现金流仍承压 [1] 公司业务调整与市场策略 - 大众价位的T68产品以及新兴电商等渠道贡献一定增量 [1] - 公司思路清晰、加速调整，团队灵活性与势能仍在 [1] - 主品品味舍得坚持稳价、降低库存，灵活发力舍之道、T68等产品 [1] - 公司加强文创酒宣传与挖掘 [1] 公司历史财务数据趋势 - 2025年第三季度营业总收入为10.0亿元，低于2024年同期的11.89亿元 [2] - 2025年第三季度归母净利润为0.29亿元，远低于2024年同期的0.78亿元 [2] - 2025年第三季度销售费用率为25.3%，高于2024年同期的24.8% [2] - 2025年第三季度管理费用率（含研发）为14.9%，高于2024年同期的12.3% [2]

泉果消费机遇基金表现 - 泉果消费机遇混合型发起式证券投资基金发布2025年第3季度报告 [1] - 截至三季度末基金规模达6.95亿元，较二季度的6193万元增长迅速 [1] - 基金A份额过去一年净值增长33.00%，大幅跑赢同期3.69%的业绩比较基准 [1] 基金投资者结构与市场背景 - 作为发起式基金，公司固有资金、高管及基金经理合计认购1000万份并锁定三年 [2] - 根据2025年中报，机构投资者持有285.6万份，占总份额比例为4.96% [2] - 2025年第三季度权益资产表现强势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56% [2] - 工业增加值7月增长5.7%、8月增长5.2%，高端制造业如新能源汽车和工业机器人产量达双位数增幅 [2] - 社会消费品零售总额7月增长3.7%、8月增长3.4%，家电家具等以旧换新品类增速较快 [2] 基金经理观点与操作策略 - 基金经理孙伟分析认为三季度经济延续复苏节奏，但数据较上半年有所减弱 [2] - 全国居民消费价格指数7月持平，8月下降0.4% [2] - 基金在三季度略提高权益仓位，并对持仓结构做出小幅调整 [3] - 消费部分增加美护、潮玩和游戏行业配置，减少与总量关系密切行业配置 [3] - 高端制造方面增加锂电产业链配置，因行业供需临近拐点且需求侧有积极变化 [3] - 港股操作上增加配置并调整结构，互联网持仓比例大体维持不变，降低部分整车企业持仓，增加消费和游戏类公司占比 [3] 基金持仓详情 - 三季度末股票仓位占基金净资产比例为79.01% [3] - 前十大重仓股合计占基金资产净值比例为30.12% [3] - 前十大重仓股包括腾讯控股(占净值4.96%)、宁德时代(4.92%)、泡泡玛特(3.01%)、立讯精密(2.98%)、毛戈平(2.86%)、九号公司(2.60%)、阿里巴巴-W(2.33%)、天赐材料(2.20%)、心动公司(2.13%)、东方电缆(2.13%) [5] - 与二季度末相比，泡泡玛特、阿里巴巴-W、天赐材料、心动公司、东方电缆为新进前十大个股 [3] - 燕京啤酒、理想汽车-W、东鹏饮料、ST华通、恒瑞医药退出前十大之列 [3] - 截至三季度末，港股通股票投资占基金资产净值比例为24.77%，与上季度相比变化不大 [4]