投资评级 - 买入-A首次评级 6个月目标价34.71元 对应25年19.56倍PE [5][9] 核心观点 - 奶粉及冷饮业务双位数增长驱动收入结构优化 高毛利率产品占比提升带动盈利能力边际改善 [1][2][3] - 公司通过高端新品研发和全渠道布局强化竞争优势 例如金领冠、托菲儿有机奶粉及巧乐兹芋泥雪糕等爆款新品 [2][3] - 2025Q2业绩显著回暖 单季度收入同比增长5.90% 扣非归母净利润同比大幅增长49.48% [1] 财务表现 - 2025H1营业收入617.77亿元（+3.49% YoY） 归母净利润72.00亿元（-4.39% YoY） 扣非归母净利润70.16亿元（+31.78% YoY） [1] - 2025Q2单季度营业收入288.38亿元（+5.90% YoY） 归母净利润23.26亿元（+44.65% YoY） 扣非净利润23.87亿元（+49.48% YoY） [1] - 盈利能力边际提升 25Q2毛利率34.19%（+0.61pct YoY） 净利率8.05%（+2.16pct YoY） [3] 业务分拆 - 分产品：液体乳361.3亿元（-2.1% YoY） 奶粉及奶制品165.8亿元（+14.3% YoY） 冷饮82.3亿元（+12.4% YoY） 其他产品3.9亿元（-5.1% YoY） [2] - 分渠道：经销收入593.5亿元（+3.3% YoY） 直营收入19.6亿元（+17.3% YoY） 电商及新零售渠道贡献显著 [2] - 分区域：华北171.4亿元（+2.0% YoY） 华南150.8亿元（+2.5% YoY） 华中113.6亿元（+3.3% YoY） 华东90.6亿元（-0.2% YoY） 其他区域86.8亿元（+15.1% YoY） [2] 渠道与运营 - 经销商总数18,099家 较去年同期减少489家 其中华南地区增加411家 其他区域有所下滑 [2] - 深化数字化营销与全渠道布局 强化电商、会员店（如山姆）、零食店等新零售渠道渗透 [2][3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为3.4%、3.9%、3.9% 净利润增速分别为32.8%、10.2%、5.6% [4][10] - 重点扩张高毛利业务（奶粉/冷饮） 持续推出高端有机婴配粉、特医奶粉及功能性营养品 [3] - 盈利指标持续优化 预计2025年净利润率9.4%（2024年：7.3%） ROE提升至19.6%（2024年：15.9%） [10] 估值分析 - 当前股价28.08元（2025-09-17） 总市值1,776.16亿元 [5] - 基于可比公司25年平均PE 19.56倍 给予目标估值 [9][11] - 预测2025年EPS 1.77元 对应PE 15.8倍 低于乳业可比公司均值 [10][11]

核心财务表现 - 2025年上半年营收619.33亿元同比增长3.37% 归母净利润72.00亿元同比下降4.39% [1] - 营业成本395.09亿元同比增长1.49% 毛利率36.05%同比提升1.26个百分点 [1] - 2025年第二季度营收289.15亿元同比增长5.77% 归母净利润23.26亿元同比增长44.65% [1] 业务板块表现 - 液态奶业务营收361.26亿元占总营收58.4% 线上线下渠道零售额市场份额均居行业第一 [2] - 奶粉及奶制品业务营收165.78亿元同比增长14.26% 占总营收26.77% [3] - 冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% 线上线下零售额市场份额均为行业第一 [3] 产品与市场优势 - 常温液态奶在线下渠道零售额市场份额稳居第一 主要电商平台市场份额均实现提升 [2] - 羊奶粉市场份额达34.4%同比增长3.0个百分点 成人奶粉市场份额26.1%同比增长1.8个百分点 [3] - 低温白奶类营收增长20%以上 "畅轻"品牌实现双位数增长 [2] 技术创新与产品升级 - 安慕希黄桃燕麦爆珠酸奶采用四层包埋技术 市场份额提升4.3个百分点 [2] - 金领冠限定娟姗有机牧场打造稀缺品质 与北京同仁堂联合推出药食同源产品 [3] - 创新产品"冰工厂"食用冰杯成功开拓DIY与休闲消费场景 [3] 战略布局与发展规划 - 婴幼儿营养品业务正式登陆香港市场 与万宁达成战略合作 [4] - 推进"WISH 2030"可持续发展战略 目标2030年成为全球乳业第一 [4] - 全球设立81个生产基地 产品覆盖60余国 通过数字化转型优化供应链 [4] 行业环境与经营策略 - 乳品市场存在阶段性供给过剩 带动零售价格下行 [1] - 通过去库存和渠道梳理保持液奶产品价格与市场份额平稳 [1] - 深化与上游奶源供应商利益联结 降低渠道库存水平保持渠道健康 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入619.33亿元，同比增长3.37% [1][5] - 扣非净利润达70.16亿元，同比增长31.78%，创历史最佳半年报业绩 [1][5] - 盈利质量显著提升，完全依靠主营业务调整驱动，未依赖非流动资产处置收益 [5] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元，保持行业第一地位 [7] - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元，同比增长14.26%，稳居市场第一 [7][8] - 冷饮业务收入82.29亿元，同比增长12.39%，市场份额领先 [7][8] - 婴幼儿奶粉市场份额达18.1%，跃居市场第一 [8] - 通过金领冠、欣活、倍畅等多元化产品矩阵推动业务均衡增长 [8][9] 渠道战略调整 - 传统经销商体系经过主动梳理，经销商数量从2023年顶峰期的19923个不再扩张 [11] - 通过合理控制出库降低经销商压力，经营活动现金流量净额和合同负债分别下降44.34%和61.88% [11] - 上半年广告营销费67.57亿元，其中约一半投入终端推广活动 [12] - 新兴渠道（电商/会员店/社区团购）贡献显著，液体乳业务在新渠道占比达30% [12] 行业周期特征 - 奶周期形成源于牧业供给阶段性不平衡，奶牛从出生到产奶存在2-3年滞后周期 [2] - 当前行业处于温和复苏阶段，原奶价格呈现弱复苏态势 [12] - 大型乳企通过协议采购价获得成本优势，原奶价格回升时中小乳企成本优势逐渐缩小 [7] 公司战略方向 - 致力于通过新产品推出和渠道建设平滑奶周期影响 [12] - 目标实现全年9%的利润率，并对股东提供不低于净利润70%的分红回报 [12] - 奶粉业务已成为公司第二增长曲线，直接提升整体业绩 [10]

核心业绩表现 - 上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% [1] - 稳居全球乳业五强 连续12年蝉联亚洲乳业第一 [1] 业务板块表现 - 液体乳收入361.3亿元 稳居行业第一 [2][7] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 同比增长14.3% [2] - 冷饮收入82.3亿元 同比增长12.4% [2][8] - 奶粉业务占比从2019年11%提升至27% [7] 细分产品突破 - 婴幼儿奶粉市场份额达18.1% 跃居全国第一 [2] - 羊奶粉市场份额34.4% 增速超30% [6] - 安慕希稳居常温酸奶第一品牌 [7] - 金典鲜牛奶带动低温白奶增长超20% [7] - 畅轻品牌实现双位数增长 [7] - 成人奶粉稳居行业第一 中高端业务增长超20% [6] 战略布局优势 - 形成液体乳/奶粉/冷饮三大梯队业务矩阵 [2] - 实施"牛羊并举"战略 [6][9] - 健康水饮业务双位数增长 [9] - 布局牛肉/宠物食品/餐饮烘焙等高潜力领域 [10] 全球化进展 - 产品销往60多个国家和地区 [12] - 全球15个研发中心 81个生产基地 [12] - 东南亚市场冷饮份额稳步提升 [11] - 沙特市场销售点突破3000家 月销50万支 [11] - 美国市场上市多品类产品 [11] - 欧洲建立创新矩阵覆盖瓦赫宁根/剑桥大学 [11] 政策环境利好 - 国家育儿补贴制度每年发放3600元直至3周岁 [15] - 免费学前教育政策减少家庭支出200亿元/学期 [16] - 公司推出16亿元生育补贴计划 [17] - 人均奶类消费量仍低于全球平均水平 [17] 股东回报政策 - 过去三年累计分红220亿元 [17] - 分红比例持续保持在70%以上 [17] - 承诺继续执行不低于70%净利润的分红政策 [17]

行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

财务业绩 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% [1] 液体乳业务 - 液体乳业务收入361.26亿元 全品类居行业第一 [2] - 常温酸奶/乳饮料/高端白奶市场份额全面增长 [2] - 低温白奶品类营收增长超20% [2] - 畅轻品牌营收双位数增长 嚼柠檬驱动优酸乳双位数增长 [2] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 [3] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 跃居全国第一 [3] - 成人奶粉和婴幼儿奶粉实现"大满贯" [3] 非乳业务与大健康布局 - 水饮业务实现双位数高速增长 [5] - 围绕牛肉/宠物食品/餐饮烘焙等高潜力领域多元布局 [5] - 冷饮业务营收同比增长14.4% [7] 产品创新与战略合作 - 与同仁堂合作推出药食同源养生乳品新赛道 [6] - 5款功能性药食同源产品电商渠道销售增长超70% [6] - 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [6] 国际化发展 - 婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [7] - Cremo登陆沙特 销售点突破3000家 月销量近50万支 [7] - 金领冠登陆香港市场 Cremo亮相FIBA亚洲杯赛事 [7] 渠道与服务创新 - 探索"医疗+营养"新模式 延伸至社区/药店新场景 [7] - 从卖产品转向提供健康生活解决方案 [7] - 分销网点下沉 液态奶冷柜投放增加 [2] 行业影响与发展战略 - 推动行业从规模竞争向价值竞争转型 [1] - 通过全球共建提升海外市场品牌韧性 [8] - 构建牛羊并举、全生命周期覆盖的立体化矩阵 [5]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入619.33亿元，同比增长3.37% [1][5] - 扣非净利润70.16亿元，同比增长31.78%，为历史最佳半年报盈利质量 [1][5] - 盈利改善主要源于自身业务调整，未依赖非流动资产处置收益 [5] 业务结构分析 - 液体乳收入361.26亿元，保持行业第一地位 [6] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元，同比增长14.26%，稳居市场第一 [7] - 冷饮业务收入82.29亿元，同比增长12.39%，市场份额第一 [7] - 婴幼儿奶粉市场份额达18.1%，跃居市场第一 [8] - 奶粉业务成为第二增长曲线，提升整体业绩 [9] 产品策略与创新 - 金领冠婴幼儿奶粉采用娟姗奶源与有机认证，配合领婴会渠道推动增长 [8] - 推出欣活（药食同源）、倍畅（五重脱膻羊奶粉）、学生配方奶粉等成人营养品 [8] - 通过QQ星、妙芝、巧乐兹、冰工厂等品牌满足多元化需求 [8] 渠道战略演变 - 早期通过"织网计划"建立四级经销网络，渗透下沉市场 [10] - 经销商数量于2023年达19923个峰值，后主动梳理体系不再扩张 [10] - 新兴渠道（电商/会员店/社区团购）贡献显著，液体乳业务占比达30% [11] - 上半年广告营销费67.57亿元，其中约50%投入终端陈列推广 [11] 行业周期背景 - 奶周期成因类似猪周期，源于牧业供给阶段性不平衡 [2] - 2021年需求增长引发产能扩建，但奶牛产奶周期导致调整滞后2-3年 [2] - 原奶价格回升将缩小中小乳企成本优势，提升龙头份额 [7] - 行业竞争从价格战转向产品、渠道、品牌综合竞争 [10] 现金流与渠道管理 - 经营活动现金流量净额同比下降44.34% [10] - 合同负债同比下降61.88%，反映主动降低经销商压货 [10] - 通过控制出库和终端费用投入协助经销商消化库存 [10][11] 未来目标 - 致力于通过新品推出和渠道建设平滑周期影响 [11] - 目标全年利润率9%，并提供不低于净利润70%的分红回报 [11]

财务业绩表现 - 上半年实现营收619.33亿元 同比增长3.37% [1][2] - 扣非净利润70.16亿元 同比增长31.78%创历史新高 [1][2] - 第二季度收入增长5.77% 归母净利润同比增长44.65% [2] - 整体毛利率达36.21% 同比提升1.27个百分点 [3] - 扣非净利率达11.33% 创历史新高 [3] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [2] - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元 同比增长14.26% [2] - 冷饮业务收入82.29亿元 同比增长12.39% [2] - 多元化业务收入占比超40% [3] - 羊奶粉营收增速超30% 市场份额升至34.4% [2] - 餐饮奶酪乳脂业务营收同比增长超20% [2] 产品结构与盈利能力 - 奶粉及奶制品毛利率达44.1% 冷饮产品毛利率39.21% [3] - 液体乳板块通过高端白奶等功能奶新品实现份额企稳回升 [3] - 低温白奶收入逆势增长20%以上 [3] - 产品结构升级推动毛利率整体提升 [3] 行业环境与竞争地位 - 乳制品行业营收同比减少7.44% 净利润减少26.88% [1] - 中国居民乳制品年消费量19kg 显著低于发达国家水平 [4][5] - 公司常温奶三大单品销售额均突破200亿元 [5] - 婴幼儿奶粉业务通过金领冠等品牌实现市场份额第一 [5] 增长驱动因素 - 原奶价格企稳缓解供给端压力 [1][6] - 政策端推出多项促进奶业消费措施 [6] - 上游牧场主动去产能 预计2026年重回供需平衡 [6] - 低温奶占比提升及县乡镇下沉市场存在增长潜力 [5] 股东回报政策 - 执行不低于70%净利润的分红政策 [3] - 上市以来累计分红25次 总额达585.66亿元 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入达619.33亿元，同比增长3.37%，为行业第二名的1.49倍 [1] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，扣非净利率11.33% [1] - 经营现金流过去三年（2022-2024）平均净流入178.2亿元，现金分红累计220亿元，分红比例持续超70% [7] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元，占比58.33%，其中低温白奶增长超20%，2B业务实现双位数增长 [1] - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元，同比增长14.26%，占比26.77% [1] - 冷饮业务收入82.29亿元，同比增长12.39%，占比13.29% [1] 市场份额优势 - 常温酸奶市场份额提升4.3个百分点，明星单品安慕希零售额持续领先 [3] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%（同比+1.3pct），其中羊奶粉份额34.4%（同比+3pct），成人奶粉份额26.1%（同比+1.8pct） [3] - 核心品类均居行业第一，呈现强者愈强趋势 [3][5] 创新与研发投入 - 研发费用同比增长11.4%，重点投入新品类开发与品质提升 [5] - 开辟药食同源养生乳品新品类，推动企业标准及技术标准完善 [6] - 原奶核心指标远超欧盟标准，构建原料安全与产业链自主可控体系 [5][6] 非乳业务与全球化进展 - 健康水饮业务通过新品推出实现双位数高速增长 [5] - 海外市场冷饮业务营收同比增长14.4%，婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [6] - 全球化采用本地化深耕模式，整合全球资源并反哺市场，产品登陆香港、沙特及国际赛事 [6][7] 战略布局与竞争力 - 多元业务组合形成"基本盘+增长引擎"结构，打破传统乳企增长模型 [3][5] - 通过全品类龙头地位构建高维度竞争护城河，支撑业绩持续增长 [5][7] - 全球化战略与成本优化共同驱动盈利提升及估值重塑预期 [7]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元，同比增长3.37% [3] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，创历史新高 [3] 业务板块表现 - 奶粉及奶制品营收165.78亿元，同比增长14.26%，婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%跃居中国第一 [4] - 羊奶粉市场份额34.4%，营收增速超30%，稳居全球销量与销售额双第一 [5] - 冷饮业务营收82.29亿元，实现双位数增长，市场份额稳居第一 [6] - 面向餐饮客户的奶酪及乳脂业务营收同比增长超96% [11][12] - 健康水饮业务实现双位数高速增长，伊刻活泉产品矩阵持续丰富 [13] 创新与战略布局 - 与同仁堂达成全面战略合作，首创药食同源理念与乳业结合 [7] - 5款功能性产品上市后电商渠道销售显著增长 [8] - 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长迅猛 [9] - 奶酪业务2C与2B端协同发力，推动行业从"饮奶"向"吃奶"转型 [10][13] - 推出16亿元生育补贴计划响应国家生育政策 [32] 国际化进展 - 海外业务保持高增长，冷饮业务营收同比增长显著 [16][17] - Cremo冰淇淋登陆沙特市场，销售点突破3000家，月销量近50万支 [26] - 伊利旗舰店在洛杉矶投入运营，成为在美上市产品品类最多的中国乳企 [27] - 产品销往全球347个国家和地区，研发中心覆盖6大洲 [30] 行业与品质标准 - 原奶菌落总数等核心指标远超欧盟标准，重新定义中国奶业品质高度 [15] - 人均奶类消费量存在增长空间，健康意识提升驱动行业持续发展 [35] - 公司通过多元化战略布局构建跨产业增长曲线，聚焦健康营养主赛道 [35]