财务业绩表现 - 上半年实现营收619.33亿元 同比增长3.37% [1][2] - 扣非净利润70.16亿元 同比增长31.78%创历史新高 [1][2] - 第二季度收入增长5.77% 归母净利润同比增长44.65% [2] - 整体毛利率达36.21% 同比提升1.27个百分点 [3] - 扣非净利率达11.33% 创历史新高 [3] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [2] - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元 同比增长14.26% [2] - 冷饮业务收入82.29亿元 同比增长12.39% [2] - 多元化业务收入占比超40% [3] - 羊奶粉营收增速超30% 市场份额升至34.4% [2] - 餐饮奶酪乳脂业务营收同比增长超20% [2] 产品结构与盈利能力 - 奶粉及奶制品毛利率达44.1% 冷饮产品毛利率39.21% [3] - 液体乳板块通过高端白奶等功能奶新品实现份额企稳回升 [3] - 低温白奶收入逆势增长20%以上 [3] - 产品结构升级推动毛利率整体提升 [3] 行业环境与竞争地位 - 乳制品行业营收同比减少7.44% 净利润减少26.88% [1] - 中国居民乳制品年消费量19kg 显著低于发达国家水平 [4][5] - 公司常温奶三大单品销售额均突破200亿元 [5] - 婴幼儿奶粉业务通过金领冠等品牌实现市场份额第一 [5] 增长驱动因素 - 原奶价格企稳缓解供给端压力 [1][6] - 政策端推出多项促进奶业消费措施 [6] - 上游牧场主动去产能 预计2026年重回供需平衡 [6] - 低温奶占比提升及县乡镇下沉市场存在增长潜力 [5] 股东回报政策 - 执行不低于70%净利润的分红政策 [3] - 上市以来累计分红25次 总额达585.66亿元 [3]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收619.33亿元 同比增长3.37% [4] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 创历史新高 [4] - 奶粉及奶制品业务营收165.78亿元 同比增长14.26% [6] - 奶粉和奶制品营收占总收入比例从2019年11%升至2025年上半年27% [6] 业务结构优化 - 液态奶业务营收361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [6] - 高附加值品类业务增长良好 包括婴幼儿营养品/成人营养品/专业餐饮业务 [4] - 水饮业务实现双位数高速增长 通过创新产品丰富矩阵 [7] - 形成"全能冠军+单打王者"产品矩阵 各品类均打造超级大单品 [7] 国际化进展 - 冷饮海外业务营收同比增长14.4% 婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [8] - 产品销往60余个国家和地区 全球拥有81个生产基地 [13] - 印尼和泰国市场份额持续提升 产品出口至16个国家和地区 [8][18] - 通过本地化研发(如印尼巧克力口味冰淇淋)实现市场渗透 [18] 全球资源整合 - 综合产能达1600余万吨/年 覆盖全球供产销协同 [13] - 在全球设立15个创新中心 开展营养健康/食品安全等领域科研攻关 [15] - 与荷兰瓦赫宁根大学/剑桥大学等机构开展创新合作 [15] - 发起"零碳联盟"(154家成员)和"全球低水足迹倡议联盟"(60家伙伴) [15] 品质与技术优势 - 牛奶核心指标全面满足欧盟标准 菌落总数等关键指标远超欧盟标准 [11] - 构建深加工差异化优势 输出原料复配解决方案 [9] - 新西兰/荷兰/澳大利亚生产基地推进高附加值产品与原料转型 [10]

行业质量与标准 - 中国奶业核心指标总体水平优于欧盟标准 包括蛋白质 脂肪 体细胞和菌落总数等 [1] - 公司原奶菌落总数远优于欧盟标准 [1] 牧场运营与智能化 - 牧场采用全流程自动化管理 包括自动饲喂 无人挤奶和机器人清粪 [2] - 大数据平台实时监测牛舍温湿度并自动调节环境 [2] - 牧场面积1600亩 位于北纬40°黄金奶源带 [2] - 粪污经智能化处理转化为有机肥料 实现种养结合生态循环 [2] - 引入太阳能和空气源热泵供暖 减少化石能源使用 [2] - 牧场融合科普教育 休闲娱乐和智慧牧场创新体验等功能 [4] 生产制造与效率 - 预处理环节设备节约至少20%运行成本 [5] - 灌装机每小时完成4万包牛奶无菌灌装 [5] - 奶粉生产线产能从0.5吨/小时提升至10吨/小时 效率提升20倍 [5] - 听装生产线达120听/分钟 年产能6万吨 [5] - 液态奶工厂日处理鲜奶能力7000吨 规划32条生产线 [5] - 采用热能回收 纯奶一步法工艺和雨水再利用等绿色生产技术 [6] 技术创新与研发 - 国家乳业技术创新中心汇聚10多位院士和100余名高级行业专家 [8] - 研发团队包括1000多名核心科研人员和5000多名全产业链研发人员 [8] - 在乳铁蛋白提取和益生菌包埋等关键领域取得技术突破 [8] - 乳铁蛋白保留率从10%提升至90%以上 打破国外技术壁垒 [8] - 中心二期工程聚焦奶牛育种 乳品深加工和AI与数字孪生等前沿科技 [8] 行业发展成就 - 中国奶业用二十年时间跨越了与发达国家上百年的差距 [9] - 行业构建完整 绿色 可持续的全产业链体系 [9]

报告核心观点 - 伊利股份作为乳制品龙头，发展行稳致远，是典型的长久期资产，有望引领行业高质量转型；各行业在不同背景下有不同发展趋势和投资机会，如商贸零售新质消费彰显增长韧性，交通运输快递和航空有望受益“反内卷”等 [7][17][21] 行业与公司分析 伊利股份 - 伊利是股息率定价资产，2021 年收入站稳千亿后战略转向利润优先，加强高附加值产品研发推广，盈利能力提升且分红比例高 [7] - 乳制品需求平稳复苏，预计 2025 年四季度或现供需拐点，中长期 2024 - 2028 年复合增速 1.61%，2028 年行业规模达 6117 亿元 [8] - 伊利构建品牌壁垒，以液奶为基本盘，奶粉提份额，布局低温、奶酪等，短期受益原奶出清盈利有弹性，中长期股息率靠前 [9] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 1193.38、1224.98、1254.38 亿元，归母净利润 113.09、122.22、131.52 亿元，给予 2025 年 19 - 20xPE，首次覆盖评级“优于大市” [10] 宏观与策略 - 中央城市工作会议召开，城市发展迈入新阶段 [10] - 美国 6 月 CPI 环比整体涨 0.3%、核心涨 0.2%，同比整体涨 2.7%、核心涨 2.9%，通胀温和上涨 [11] - 6 月国内经济增速约 5.2% 高于全年目标，生产与需求背离是政策调控和企业应对共同作用结果，内需基础稳固，下半年有望修复 [12] - 政府债净融资等进度稳步前进，特殊新增专项债 8000 亿额度或三季度发行完毕 [13][14] - 构建国信避险指数衡量市场风险定价，其与宏观经济基本面负相关，经济基本面变化领先资本市场 [16] 商贸零售行业 - 2025 年 1 - 5 月社零总额 20.32 万亿元同比 +5.0%，化妆品、黄金珠宝等有结构性亮点 [17] - 下半年产品内生创新关注 AI + 商业、IP + 商业；政策外延催化关注内需政策和关税贸易政策 [18][19] - 投资建议推荐美妆个护、黄金珠宝、IP 潮玩、跨境出海、百货商超等领域企业 [20] 交通运输行业 - 航运 7 月油运运价走势分化，集运美线企稳反弹、欧线疲软，投资推荐中远海能、招商轮船等 [21] - 航空暑运旺季量涨价跌，预计 2025 年国内扣油票价企稳回升，推荐中国国航等 [22] - 快递“反内卷”政策下无序竞争有望好转，四季度价格和盈利值得期待，无人物流车放量降本，推荐顺丰控股等 [23] 互联网行业 - 人工智能周报涵盖公司动态、底层技术、行业政策等多方面进展 [25] - 英伟达 H20 恢复销售将带动库存出清与国内资本开支增长，利好云厂下游需求，推动模型层迭代，推荐英伟达等 [28][29][30] 房地产行业 - 6 月地产基本面下行，销售量价和投融资指标趋弱，一线城市房价边际下行，推荐拿地积极等优质房企 [30][31] 体育服饰行业 - 安踏体育上半年集团流水双位数增长，库存健康，维持盈利预测和评级 [32][33][34] - 特步国际上半年主品牌中单位数增长，索康尼超 30%，维持盈利预测和评级 [34][35] 腾讯控股 - 预计二季度营收 1801 亿元同比增长 12%，Non - IFRS 下归母净利润 645 亿元同比增长 13%，游戏、广告等业务表现良好，维持“优于大市”评级 [36][37][39] 金融工程 - A 股窄幅整理，医药领涨、CPO 题材回调，还涉及市场情绪、资金流向、折溢价等多方面数据 [39][40][41] 市场数据 - 展示商品期货收盘价及涨跌幅、国内重要信息披露、非流通股解禁明细、全球证券市场统计、沪深港通及 A 股、港股资金流入流出前十等数据 [44][45][46]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予伊利股份“优于大市”评级 [4][5][148] 报告的核心观点 - 伊利股份是平台化乳企龙头，发展行稳致远，是典型长久期资产，2021 年收入站稳千亿后转向利润优先，盈利能力提升且承诺高分红比例 [1] - 乳制品需求平稳复苏，供需拐点或将在 2025 年四季度或 2025 - 2026 年出现，中长期行业规模预计增长 [2][3][59] - 伊利核心竞争力在于全国化品牌与渠道基础上的成本优势和效率领先，多品类布局有望维持稳健增长 [3] - 预计 2025 - 2027 年公司收入和归母净利润增长，给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间有溢价空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 平台化的乳企龙头，行稳致远 - 伊利从内蒙走向中国乳业第一，发展历经初创、跑马圈地、平台化、盈利提升四个阶段，2024 年乳业收入 1158 亿元，归母净利润 85 亿元 [24] - 液奶是核心业务，2024 年收入 750.03 亿元，占比降至 65%；奶粉、冷饮、奶酪协同发展，奶粉 2016 - 2024 年收入 CAGR 达 22.37%，成为行业第二 [26] - 股权结构整体稳定，最大股东香港中央结算有限公司持股 11.35%，高管持股绑定利益，且持续进行股权激励 [33] 乳制品：需求平稳复苏，供需拐点或将到来 - 需求端：2018 年至今行业步入成熟期，2024 年零售额 5600 亿，预计 2025 年液奶零售额低单下滑；白奶更景气，低温奶增长潜力大 [38][41] - 供给端：2021 年起奶价下行，当前生鲜乳价格跌到 2011 年水平，2024 年上游淘牛 30 万头，预计 2025 年底至 2026 年供需拐点到来 [2][59] 竞争力：组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒 - 壁垒：伊利核心竞争力是成本优势和效率领先，人均创收/创利稳定提升，毛销差及盈利能力领先行业 [66] - 展望：常温奶份额优势明显，奶粉业务突围，婴配粉行业第二、成人粉第一，奶酪靠餐饮端驱动，冷饮平稳增长 [83] 投资逻辑：多品类稳健发展，抗风险能力强，盈利有望稳步提升 - 短期：2024 年上游存栏去化，2025 年底或迎原奶供需拐点，若奶价回升，伊利减值损失缩小，业绩弹性大 [93][96] - 长期：奶粉等高盈利品类占比提升，费效比提高，盈利能力逐步提升；自由现金流改善，股息率在食品饮料行业领先 [99] 财务分析与盈利预测 - 财务分析：2017 - 2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 8.0%和 5.0%，盈利能力领先行业，ROE 约为行业平均两倍；有息负债率提升，偿债能力适中；经营效率领先 [112][117][121] - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年主营业务收入分别为 1193.38、1224.98、1254.38 亿元，同比 3.1%、2.6%、2.4%；归母净利润分别为 113.09、122.22、131.52 亿元，增速 33.8%、8.1%、7.6% [130][133] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，合理价值区间为 31.5 - 34.0 元 [141][143] - 相对估值：给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间为 33.8 - 35.6 元，对应市值区间有 23% - 30%溢价空间 [4][146] - 投资建议：综合估值结果，首次覆盖给予“优于大市”评级 [148]

签约合作 - 伊利集团金典品牌与成都世运会执委会正式签约成为2025年第12届世界运动会官方指定乳制品 将为来自全球100余个国家和地区的运动员 教练员等提供全系列乳制品营养保障 [1] - 签约仪式标志着金典2025年第12届世界运动会项目正式启动 启动装置"活力水晶球"象征营养保障体系全面激活 [11] 品牌理念与产品 - 金典品牌倡导有机生活理念 与世运会追求健康与活力的生活态度高度一致 [5] - 特别推出金典高蛋白桶产品 旨在帮助消费者在运动后更加轻松地补充营养 保持活力 [5] - 活动现场设置金典特调咖啡区 体现产品多元化饮用场景 [13] 合作意义 - 作为全球非奥运项目竞技舞台 世运会对营养健康保障有极高要求 金典将提供全方位营养支持 支撑"简约 安全 精彩"办赛要求 [7] - 合作将助力公司塑造民族品牌形象 让世界感受中国健康智慧与现代化企业的创新活力 责任担当 [16] - 红旗连锁作为长期合作伙伴 将共同参与本次世运会保障工作 [9] 活动亮点 - 发布会融合巴蜀特色的运动舞蹈表演 设置世运会射箭等互动项目 生动传递拼搏协作的体育精神 [5][13] - 成都世运会执委会强调合作将展现"中国品质" 保障全球来宾健康 助力参与者以最佳状态投入活动 [7]

中国乳制品消费现状 - 2023年中国牛奶产量达4200万吨，同比增长6.7%，相比2000年增长四倍 [12] - 2022年中国人均乳制品消费量折合生鲜乳为42千克，仅为世界平均水平的1/3，亚洲水平的45.3% [6] - 仅35.6%人群每日乳制品摄入量达300毫升，六成国人未达标准 [1] - 18-59岁中青年群体日均饮奶量仅16.7克，显著低于膳食指南推荐的300-500克 [6][1] 消费行为与认知障碍 - 国民奶商指数得分66.8分(2024年)，仅比及格线高6.8分，饮奶认知与知识欠缺是主要制约因素 [6] - 城镇居民液态奶收入弹性达1.74，显示乳品尚未成为日常刚需 [10] - 中青年群体将牛奶视为"老年人补钙剂"或"儿童助长品"，青少年偏好含糖饮料 [10] - 亚洲人群乳糖酶缺乏普遍，但仅20%会表现明显症状，多数可通过调整饮奶方式适应 [10] 行业经济表现 - 2024年头部乳企普遍业绩下滑：伊利净利润降18.94%，蒙牛净利润降97.83%，光明/三元利润降幅超20% [14][15] - 伊利液态奶销量从969万吨(2023年)降至893万吨(2024年)，营收从855亿降至750亿 [18] - 终端市场价格战明显，金典/特仑苏等高端产品促销价低至39.9元/箱和49.9元/箱 [18] 产业结构与成本问题 - 我国奶牛饲养成本高，检测成本昂贵，流通环节溢价导致终端售价高于国际水平 [12] - 消费结构呈现"液态奶为主(占比未披露)、干乳制品为辅"特征 [10] - 网络健康风险传言进一步抑制消费需求 [12] 国际比较与历史背景 - 日本通过国家行动推广饮奶，现人均饮奶量为我国2倍 [3] - 我国1980年代才首次提出"每日饮奶300毫升"倡导，较发达国家晚约30年 [3] - 2023年产量低于印度(2.4亿吨)和美国(约1.02亿吨) [12]

行业变革信号 - 中国乳制品行业面临重大变革，需求端和供应端均出现剧烈震荡 [1] - 伊利2024年营收1154亿元同比下滑8.24%，为近20年来首次负增长，净利润84.5亿元同比下降18.94% [11] - 蒙牛2024年营收954亿元同比下降10.09%，净利润暴跌至1.13亿元降幅达97.83% [11] 液态奶业务下滑 - 液态奶品类销售额大幅下滑，伊利减少105亿元至750亿元降幅12.32%，蒙牛减少93亿元至739亿元降幅11.2% [11] - 液态奶仍占乳品消费额44.0%，但整体呈现下降趋势 [11] - 销量仍有增长但终端价格下降，伊利液态奶销量增长2.1%至969万吨 [12] 原奶价格危机 - 原奶价格持续40个月下滑，2025年3月生鲜乳价格降至每公斤3.08元创15年新低 [3] - 2023年全国牛奶产量4197万吨同比增长6.7%，但消费需求疲软导致产大于销 [6] - 行业亏损面超过80%，公斤奶利润首次进入负值区间 [6] 上游牧场困境 - 超90%奶牛养殖场在2025年初陷入亏损，2024年底全国奶牛存栏同比减少4.5% [7] - 蒙牛旗下现代牧业从2023年盈利1.85亿元转为2024年亏损14.7亿元 [7] - 龙头企业平均每天喷粉量达2万吨占收奶量25%，截至6月底奶粉库存超30万吨 [7] 消费分级趋势 - 低温鲜奶成为增长最快细分市场，2023年市场规模392亿元，2018-2023年CAGR达5.5% [17] - 低温鲜奶渗透率从2020年23%提升至2024年41%，一线城市60%家庭每周购买两次以上 [17] - 伊利高端低温白奶营收同比增长超30%，新乳业低温产品实现中高个位数增长 [17] 产品升级方向 - 健康升级呈现三个方向：加减健康(如添加维生素)、复合健康(如晚安牛奶)、原生健康(如有机奶升级) [20] - "0添加"、"0糖"、"低脂"、"高钙"等标签成为新消费偏好 [18] - 功能性乳品如助眠奶、高蛋白奶等成为新增长点 [25] 第二梯队机会 - 区域性乳企凭借本地奶源和冷链优势获得发展，光明在上海市场份额超70% [24] - 新乳业2024年净利润5.49亿元同比增长25.55%，低温产品表现突出 [23] - 光明推出"优倍5.0超鲜牛乳"蛋白质含量达5克/100毫升，蒙牛"三只小牛"瞄准功能牛奶市场 [25]

核心业绩表现 - 2024年营收1157.8亿元同比下滑8.24%净利润84.53亿元同比下降18.94%扣非净利润降幅达40.04%为公司上市以来首次营收利润双降 [1] - 第四季度单季度亏损24.2亿元为近二十年首次 [3] - 主要会计数据显示营业收入从2023年1257.58亿元降至1153.93亿元归属于上市公司股东净利润从104.29亿元降至84.53亿元 [3] 业务板块分析 - 液态奶业务营收750.03亿元同比下降12.32%占公司核心业务超60%但市占率仍保持31%行业第一 [5] - 冷饮业务营收87.21亿元同比下滑18.4% [7] - 奶粉及奶制品业务逆势增长营收296.75亿元同比上升7.53%主要受益于龙年新生儿增加52万人的短期效应 [13][14] - 风味奶新品如优酸乳金装果粒牛奶等市场反响平淡未能扭转整体下滑趋势 [16] 财务与战略调整 - 计提资产减值准备52.31亿元其中澳优乳业商誉减值30.4亿元内蒙古康益佳生物技术公司减值4000万元商誉总额从50多亿元降至20亿元 [8] - 存货减值12.3亿元固定资产和工程物资减值3.7亿元信用减值5.6亿元反映原奶周期下行及库存压力 [9] - 国际化业务贡献有限管理层对海外爆发增长持谨慎态度 [16] - 计划跨界纯净水、无糖茶、方便食品等赛道寻求新增长点 [17] 行业环境挑战 - 液态奶全渠道销售额同比减少3.7%销量与均价分别下跌5.1%和1.8%消费场景收缩与价格战常态化导致高端产品增长乏力 [7] - 31家上市乳企中24家业绩下滑16家出现营收利润双降蒙牛营收下滑10.1%净利润暴跌97.8%光明乳业净利润降25.36% [10] - 原奶供给过剩持续三年牛奶酸奶终端零售价分别下滑5.2%和4.5%行业陷入价格战恶性循环 [12][13] - 规模化牧场扩产与需求走弱矛盾突出渠道库存高企动销放缓 [13]

业绩表现 - 2024年营收1157.80亿元稳居亚洲乳业第一 剔除商誉减值后净利润115.39亿元同比增长12.2% [1] - 2025年一季度营收330.18亿元同比增长1.35% 扣非归母净利润46.29亿元同比增长24.19% [2] - 2020-2024年毛利率累计提升377个基点 核心经营利润率累计提升205个基点 [3] - 2024年管理费用率同比降低23个基点至3.86% 2025年一季度销售费用率同比下降152个基点至16.9% [3] 业务板块 - 液体乳2024年营收750.03亿元 高端低温白奶营收同比增超30% 安慕希稳居细分品类第一 [5] - 冷饮业务2024年营收87.21亿元 连续30年市占率第一 巧乐兹/甄稀引领消费潮流 [6] - 奶粉及奶制品2024年营收296.75亿元同比增长7.53% 金领冠婴幼儿奶粉持续双位数增长 [8] - 羊奶粉业务稳居全球销量与销售额第一 佳贝艾特连续七年中国进口市场份额超60% [9] - 海外业务2024年冷饮营收增长13% 婴幼儿奶粉营收增长68% [10] 战略布局 - 推出优酸乳嚼柠檬等创新产品 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [12] - 奶酪2B业务营收同比增长超20% 伊刻活泉现泡茶实现翻倍增长 [12] - 与同仁堂战略合作布局功能性营养赛道 推进乳深加工解决原制奶酪进口依赖 [15] - 国家乳业技术创新中心二期开工 奶酪智造标杆基地三期即将投产 [15] 核心优势 - 全球15个研发中心 国家乳业技术创新中心为行业提供系统化解决方案 [17] - 数智化能力嵌入运营体系 新品上市周期缩短/供应链效率提升 [17] - 2024年分红77.26亿元分红比例91.4% 启动不超过20亿元回购注销计划 [20] 行业背景 - 2024年乳品全渠道销售额同比下滑2.7% 生产企业面临巨大压力 [4]