国内财政与宏观经济 - 8月一般公共预算收入同比增速2.0%，较上月回落0.6个百分点[4] - 8月一般公共预算支出同比增速0.8%，较上月回落2.2个百分点，处于年内次低水平[6] - 8月政府性基金收入同比-6.0%，较上月大幅下降15.4个百分点[7] - 8月政府性基金支出同比19.9%，较7月大幅下降22.6个百分点[9] - 土地出让收入同比-5.4%，较上月下降12.4个百分点[7] 债券与权益市场 - 债券市场收益率上行反映风险偏好和交易行为影响，调整过程可能尚未结束[2][15] - 权益市场行业分化明显，TMT板块涨幅靠前而红利资产表现偏弱[11] - 上证综指在3800点左右震荡，中小市值股票受益于流动性宽松环境[11] 美联储与海外市场 - 美联储9月降息25bp至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年预计降息75BP[17][19] - 市场预期10月与12月各降息25BP，全年降息幅度维持在45BP左右[20] - 美股三大指数创历史新高，流动性宽松和财政扩张支撑偏强表现[2][21]

行业与公司 * 美联储货币政策、中国人民银行货币政策、全球宏观经济、全球金融市场（包括外汇、股票、债券、大宗商品）[1][2][8] 核心观点与论据 **美联储降息路径与性质** * 美联储上周降息25个基点，符合市场预期，内部共识较强[1][4] * 美联储货币政策倾向于就业目标，点阵图显示10月和12月可能分别再降息一次，但12月是否降息取决于通胀和劳动力市场[1][4] * 鲍威尔不支持大幅降息，认为当前利率接近中性水平，本次降息为预防性措施[1][4] * 预计10月大概率再降25个基点[1][4] * 本次降息属于预防式降息，处于一个新的降息周期中[5] **对人民币汇率的影响** * 美元指数中期下行趋势未变[1][2] * 人民币汇率虽短期贬值，但升值趋势明显，预计年底升至7.0左右，明年或破7[1][2] * 出口商积累了约1.3万亿美元外汇未结汇，未来结汇加速将推动人民币进一步升值[2] **对中国货币政策的影响** * 美联储降息为中国人民银行提供了降息空间[1][2] * 鉴于当前宏观数据下行及CPI、PPI负增长，预计央行四季度可能再次降息[1][3] **对全球大类资产的影响** * 美联储重启预防式降息通常伴随各类资产表现良好，风险资产如美股上涨，债券收益率下降[1][5][6] * 历史复盘显示，预防式降息背景下，新兴市场及成长性股票表现更佳，大宗商品和黄金温和利好，美元震荡偏弱[2][7] * 流动性宽松预期下，全球股市震荡向上但有波折，A股等新兴市场受益于流动性宽松[2][8] 其他重要内容 **历史经验分类** * 危机叙事背景下美联储降息时，股票和商品表现较差，黄金表现较好[2][7] * 经济衰退驱动的宽松降息后，股票和商品表现较好，美元指数走弱[2][7] * 预防式降息则利好新兴市场及成长性股票[2][7] **当前经济环境判断** * 当前美国经济基本面边际走弱，但无明显硬着陆风险[2][8] * 全球股市走势很大程度取决于基本面风险，若美国经济硬着陆会导致全球股市明显走弱，新兴市场表现脆弱[8] * 若美国经济保持韧性（如1995年、1998年案例），美国及全球股市整体正向回报，新兴市场弹性更佳[8]

海外市场：降息启动与资产表现 - 美联储如期降息但鲍威尔否定过度鸽派倾向 导致市场先鸽后鹰 美债利率反弹 美元震荡 人民币升值 黄金创历史新高[2] - 美股小幅上涨 流动性因降息增加但估值偏高 预计维持高位震荡上行 动力来自企业盈利增长而非估值提升 建议标配和均衡配置[2] - 美债长端利率或推升 维持高位震荡 收益率曲线陡峭化 2s10s与5s30s曲线仍有15-20bp陡峭空间[2] - 美元短期多空交织 年内波动区间95-103 利差压制但经济韧性和再通胀支撑下行空间有限 中长期仍处2008年来牛市[3] - 人民币短期偏强 但受A股下跌或降息预期修正扰动 中期双向波动 因美元无趋势走弱 中美利差倒挂及关税制约[3] - 黄金牛市未完 央行购金趋势未逆转 货币属性利多 降息周期开启及联储独立性担忧支撑 建议定投或逢低买入策略[3] 中国经济：内需分化与外需韧性 - 楼市成交回暖价格企稳 9月前三周30城新房成交同比增9.8% 12城二手房成交同比增29.8% 一线城市限购松绑效果分化 上海同环比转正 深圳环比高但同比收缩 34城二手房价格10,747元/平 年初累计跌12.8% 政策脉冲弱于去年 10月增长或承压[5] - 耐用品消费走弱 9月前两周乘用车日均销售5.2万辆 环比升6.4% 同比降4.3% 以旧换新政策效果衰减[5] - 出口维持韧性 9月前三周港口集装箱吞吐量周均665万吨同比增9.0% 货物吞吐量周均26,282万吨同比增6.0% 出口集装箱运价指数1,120连续12周环比降 美东美西运价指数连续两周回升 欧日航线回落 韩国前20日出口金额同比增7.6%[5] 财政与货币：收支修复与工具调整 - 8月财政收入同比增2.0% 税收收入同比增3.4%连续五月正增长 累计增速由负转正至0.02% 但经济减速和价格偏缓致后续压力大 土地出让收入同比转负至-5.8%[6] - 财政支出同比增0.8% 单月支出进度6.3%低于2020-2024年均值6.8% 基建类支出同比降幅走阔至-13.2% 增量政策下支出有望提速[6] - 央行调整14天期逆回购为固定数量、利率招标、多重价位中标 不再有统一利率 强化市场化定价和数量型调控功能 未来操作更灵活不限于跨季跨年时点[7] 中国市场：股债震荡与配置策略 - 债市震荡短债优于长债 10年国债利率上行1bp至1.80% 短期偏弱因宽信用预期和资金季节性紧张 但利率上行有顶因基本面修复待观察和资金面充裕 年内或小幅降息或重启国债买卖 预计10年国债中枢1.8%波动区间1.6%~1.9% 建议持有中短久期品种 关注固收+机遇[9][10] - A股上周上证指数跌1.3%连续四周高位震荡 调整与美联储降息落地相关但非中期利好出尽 涨速过快致震荡反复 调整后仍具上行空间 牛市最低到最高点通常不少于2年 核心动力为流动性宽松和政策支撑[10] - 结构上科技成长股强势 银行等红利板块弱势属良性调整 配置建议红利股为稳健底仓 成长板块进攻 低位消费股辅助平衡风险 三季度成长风格优势明显资金轮动科技医药新能源 需注意高低切换[10][11] - 港股恒生指数上涨 市盈率和市净率处10年80%分位数 科技股涨近5%追落后A股 短期上行因国内低利率资产荒和美国降息周期 中期若基本面弱化或颠簸 长期处牛市 配置类似A股红利底仓+科技成长进攻+消费辅助[11]

美联储降息与黄金市场环境 - 美国9月降息25个基点 美联储点阵图显示年内或仍有两次降息空间 流动性宽松预期强化 [1] - 央行持续购金叠加美元信用弱化 构成黄金价格中枢上移的核心驱动力 [1] - 区域政治风险升温 SPDR黄金持仓近期大幅上升 反映海外投资者加速配置黄金资产 避险与投资需求共振支撑金价长牛趋势 [1] 黄金产业股票指数及成分股表现 - 中证沪深港黄金产业股票指数(931238)强势上涨1.65% [3] - 成分股登云股份上涨10.01% 山东黄金(01787)上涨6.13% 万国黄金集团上涨5.90% 中国黄金国际 老铺黄金等个股跟涨 [3] - 指数前十大权重股分别为紫金矿业 山东黄金 中金黄金 赤峰黄金 招金矿业 山金国际 紫金矿业(02899) 山东黄金(01787) 湖南黄金 铜陵有色 前十大权重股合计占比66.52% [5] 黄金股票ETF基金市场表现 - 黄金股票ETF基金(159322)上涨1.24% 最新价报1.47元 [3] - 近1月累计上涨17.27% 近6月净值上涨34.88% 指数股票型基金排名394/3645 居于前10.81% [3][4] - 自成立以来最高单月回报16.59% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅31.09% 涨跌月数比8/6 上涨月份平均收益率8.13% 历史持有1年盈利概率100% [4] 黄金股票ETF基金流动性与资金情况 - 盘中换手10.65% 成交1235.27万元 市场交投活跃 [3] - 近1月日均成交2106.90万元 [3] - 最新资金净流出292.16万元 近10个交易日内合计资金流入4458.10万元 [3] 黄金股票ETF基金投资特性 - 成立以来超越基准年化收益4.49% [4] - 近1年夏普比率2.09 排名可比基金前2/6 [4] - 今年以来相对基准回撤3.00% 回撤后修复天数7天 在可比基金中回撤后修复最快 [4] 基金产品结构与跟踪标的 - 管理费率0.50% 托管费率0.10% [4] - 紧密跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 该指数选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘 冶炼 销售的上市公司证券作为样本 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 美联储降息落地，持续看好有色金属板块[1] - 贵金属：预防式降息落地，继续看好金银后市走势[1] - 工业金属：流动性宽松与需求旺季对铜价形成支撑，铝价等待需求复苏与宏观共振[2] - 能源金属：锂盐工厂库存降至历史低位，金属硅反内卷政策升温[3] 贵金属 - 美联储如期降息25bp，点阵图显示年内共降息3次，声明提及就业下行风险上升和通胀回升，鲍威尔称这是风险缓释型降息[1] - 历史上美联储在经济不衰退的情况下降息带动美股和黄金上涨，会议后金银回调后重新上涨，继续看好流动性宽松预期下金银价格表现[1] - COMEX黄金现价3719美元/盎司，周涨1.1%，年涨40.9%；COMEX白银现价43.38美元/盎司，周涨1.6%，年涨48.1%[23] 工业金属 - 铜：流动性宽松与需求旺季对铜价形成支撑，周内全球铜库存环比增加0.83万吨，其中中国库存增加0.82万吨，LME铜库存减少0.53万吨，COMEX铜库存增加0.54万吨[2] - 铜供给端艾芬豪矿业卡库拉矿脱水计划第二阶段启动，推迟未来两年铜产量预期，预计短期内年产量恢复到55万吨以上[2] - 铝：等待需求复苏与宏观共振，短期铝价震荡运行，中国电解铝行业理论开工产能4408.5万吨，较上周持稳[2] - 铝需求端铝棒企业开工未变动，河南铝板企业开工略有提升，对电解铝理论需求稍有增加[2] - SHFE铜现价79910元/吨，周跌1.4%，年涨8.3%；SHFE铝现价20795元/吨，周跌1.5%，年涨5.1%[24] 能源金属 - 锂：电碳上涨1.4%至7.4万元/吨，电氢价格跌0.3%至7.9万元/吨，碳酸锂期货主连上涨3.4%至7.3万元/吨[3] - 碳酸锂产量环增2%至2.04万吨，开工率50%，工厂库存降至历史低位水平，材料厂累库放缓[3] - 9月乘用车销量预测215万辆，电动车125万辆，渗透率58%，乘用车同环比+2%/+6.5%，电动车同环比+12%/+1%[3] - 金属硅：中国社会库存54.3万吨，周度增加0.4万吨，金属硅553平均成本10131.23元/吨，月涨1.02%，利润-678.85元/吨[3] - 云南&四川&新疆金属硅周度产量4.331万吨，周度增加0.155万吨，反内卷政策定产业底部基调，预计短期价格稳中有升[3] 行业走势与重点标的 - 本周申万有色金属指数下跌4.0%，小金属跌7.7%，贵金属跌6.2%[18] - 涨幅前三：天通股份+19%、博迁新材+15%、赣锋锂业+13%；跌幅前三：北方稀土-12%、株冶集团-11%、广晟有色-11%[19] - 重点标的包括山金国际、赤峰黄金、洛阳钼业、中国宏桥等，投资评级均为买入[6]

特朗普政府政策动向 - 特朗普政府请求美国最高法院准许将美联储理事库克免职 [1] - 特朗普称普京让人失望 需进一步压低油价 [1] 科技行业战略合作与竞争 - 英伟达斥资50亿美元入股英特尔 联手开发PC与数据中心芯片 [2] - 马斯克"巨硬计划"从0建起算力集群 6个月完成OpenAI & 甲骨文15个月的工作 [3] 美国监管与宏观经济 - 美国继续放宽数字资产监管 SEC大幅降低"数字币ETF"申请门槛 [4] - 美国上周首申失业金人数超预期大幅回落至23.1万 较前周降3.2万 创近四年最大降幅 [5] 贵金属市场驱动因素 - 贵金属驱动来自就业市场走弱以及流动性宽松预期的发酵 [5] - 美联储独立性 特朗普贸易政策前景以及地缘政治的不稳定导致市场不确定性增加 避险情绪提升使黄金受益 [5] - 就业下行 通胀上行 流动性宽松的预期下 金银价格预计仍将会获得利好支撑 [5]

美联储降息政策分析 - 美联储在9月议息会议上如期降息25个基点，这是自去年12月以来时隔9个月的再度降息，去年9月至12月期间曾连续降息三次共计100个基点，此后连续五次维持利率不变[1] - 本次降息被视为"预防性降息"，旨在通过释放流动性刺激经济活力，为就业市场托底，并预防美国经济"硬着陆"风险，政策调整的直接推动力是就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的顾虑[1] - 美联储将就业放缓作为降息理由，货币政策声明称"就业方面的下行风险有所上升"，尽管"通胀水平有所回升，且依然偏高"[1] 降息对资产价格的宏观影响 - 降息导致融资成本下降和流动性宽松，美元倾向于贬值，以美元计价的黄金、铜等商品金融属性强化，A股等新兴市场有望走强[1] - 长端利率下降有利于长久期品种估值抬升，低利率估值扩张的成长板块和其他利率敏感型行业有望受益，如港股科技、科创板等科技成长股票[1] - 中期维度看，美联储降息改善宏观增长预期，工业商品存在补涨逻辑[2] 有色金属板块投资机遇 - 有色金属是少数能显著受益于海外通胀的行业，贵金属、工业金属、战略金属等标的或将开启大行情[3] - 降息通过三大渠道影响有色金属：金融属性增强（美元贬值使美元计价金属更便宜）、风险偏好提升（流动性增加推动寻求高回报）、经济增长预期（增加大宗商品需求）[3][4] - 9月18日降息"靴子落地"后，有色板块出现回调，有色50ETF（159652）跌2.14%，但资金仍坚定看好板块长期价值，盘中净申购超5600万份，净申购金额超7000万元，近20日净流入近10亿元[5] - 有色50ETF（159652）标的指数"含铜量"达31%，"金铜含量"领先全市场同类指数，全面涵盖金、铜、稀土等金属板块[7][9] 贵金属与工业金属前景 - 黄金短期因降息落地预期落空而回调，但长期看与美国债务高企、通胀顽固、就业压力、美元贬值通道、地缘动荡及央企购金趋势相关，金价有望延续上行[5] - 铜、铝等工业金属金融属性强化，在美元贬值趋势下表现出较高韧性，长期需求稳健增长，供给侧硬约束使交易逻辑有望从供给侧过渡到需求复苏及价格弹性打开[5] - 能源金属板块如锂的供需格局正发生深刻变化，"反内卷"成为重要政策导向，行业自身有"反内卷"诉求，未来产能出清节奏有望加速[5] 港股市场及科技板块机会 - 美联储历次降息对港股短期提振效应显著，除2019年、2020年特殊情形外，降息后短期港股均表现较好，短期科技、可选消费、医药等成长板块有望受益[10] - 预防式降息期间A股、港股总量维度受自身基本面影响表现不一，但结构上共同指向受益于低利率估值扩张的成长板块和利率敏感型行业，且港股弹性更大[10] - 港股通科技30ETF（520980）近20日累计吸金超6亿元，标的指数聚焦TMT行业，不含医药、家电、汽车，AI属性更纯，前十大成分股合计权重高达82%[11][13][14] - 指数成分股包括阿里巴巴-W（13.02%）、腾讯控股（12.27%）、小米集团-W（11.54%）、中芯国际（11.50%）、美团-W（11.33%）等，9月调仓新增地平线机器人-W，高科技属性提升[14] 创新药板块投资逻辑 - 创新药受到出海+会议+政策三重催化，美联储降息周期开启使流动性逐步宽裕，A+H股创新药企市值大幅提升有望带动本土投融资好转[15] - 出海方面2025年上半年国内外成功交易带动同靶点管线估值提升，会议方面世界肺癌大会公布多项中国创新药临床数据，政策方面商保目录制定或打开创新药发展新路径[15] - 港股通创新药ETF（159570）近20日吸金超55亿元，最新规模超216亿元，标的指数100%布局创新药，2025年内涨幅超109%，在港股医药类指数中领先[15][17]

美联储降息决策 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%之间 [2] - 美联储预测显示，到年底将再降息50个基点，未来两年每年再降息25个基点 [2] 全球股市即时反应 - 美股表现相对平静，道琼斯指数上涨，但纳斯达克和标普500指数下跌 [2] - A股市场表现强劲，早盘低开高走，上午三大指数均收红 [2] 降息对股票市场的普遍影响 - 降息能够提升整体投资市场的风险偏好，推动股票资产估值抬升和价格上涨 [2] - 流动性宽松及利率下降有利于提升股票的估值水平，继而推动股价上涨 [3] 美联储降息对A股市场的传导机制 - 美联储降息为国内货币政策打开空间，可能促使加大降息力度，释放更多流动性以推动经济增长 [2][3] - 新一轮降准降息将增加市场资金供给并降低资金成本，部分资金可能流入股市 [3] - 美元资产收益率走低可能促使国际投资者转向寻求回报更高的市场，稳步上涨的A股具备吸引力 [5]

大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属衍生品日报 2025 年 9 月 17 日 研究所副所长：车红云 期货从业证号：F03088215 投资咨询号：Z0017510 研究员：王露晨 CFA 期货从业证号：F03110758 投资咨询号：Z0021675 联系方式： 上海：021-65789219 北京：010-68569781 邮箱： wangluchen_qh@chinastock.co m.cn 贵金属衍生品日报 【市场回顾】 1.贵金属市场: 今天白天，贵金属部分多头在 FOMC 会议结果即将公布之际 获利了结，出现跳水。伦敦金当前回落至 3665 美元附近; 伦敦当前回落至 41.6 美 元附近。受外盘驱动，沪金最终收跌 0.36%，报 835.08 元/克; 沪银主力合约最终 收涨 1.77%，报 9906 元/千克。 2.美元指数: 美元指数小幅反弹，当前交投于 96.8 附近。 3.美债收益率:10 年美债收益率低位盘整，当前交投于 4.04%附近。 4.人民币汇率:人民币兑美元再度走强，当前交投于 7.1055 附近。 1 / 8 【重要资讯】 大宗商品研究所 贵金属研发报告 场博弈聚焦于交 ...

政策支持 - 国家药监局优化创新药临床试验审评审批流程 将符合条件审评时限压缩至30个工作日 重点支持临床急需、儿童用药、罕见病治疗及全球同步研发品种[1] - 药监局明确继续推进优先审评和同步提速机制 为创新药发展提供制度保障[1] 行业发展 - "十四五"期间国家药监局共批准创新药210个 保持加速增长态势[1] - 2025年1-7月批准上市创新药50个 超过去年全年的48个[1] - 中国创新药管线及临床试验项目数量位居世界前列 医药创新保持强劲势头[1] 国际化进程 - 中国创新药资产迎来出海浪潮 以前所未有速度和规模涌入跨国药企研发管线[2] - 2025年上半年中国创新药License-out总交易额达635.5亿美元 超2024年全年 占全球比例约40%[2] 流动性环境 - 美联储降息预期升温 流动性宽松环境有望利好创新药板块[2] - 低利率环境降低企业融资成本 有利于提升成长股估值[2] - 离岸港股市场对流动性改善反应更为敏锐[2] 投资工具 - 恒生创新药ETF（520500）跟踪恒生创新药指数 2025年8月修订编制方案剔除CXO企业 更聚焦生物制药、化学制药及原料药等中上游核心领域[2] - 该ETF通过QDII机制投资31家港股创新药龙头企业 覆盖行业研发前沿与商业化核心力量[2] - 产品规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易机制[2][3]