纪要涉及的行业或公司 * 公司为西门子能源 (Siemens Energy)，其业务部门包括燃气服务部门 (Gas Services) 和关键技术部门 (Key Technologies) [1] * 行业涉及全球天然气发电、电力设备制造与服务，特别是燃气轮机、蒸汽轮机市场，并关联数据中心电力需求、可再生能源整合、核电等能源领域 [2][5][6][7][24] 核心观点与论据 **1 公司财务与运营表现强劲** * 2025财年收入增长15%，利润率提高500个基点 [3] * 积压订单创纪录达138亿美元，自2022年以来增加42% [2][3] * 订单收入比保持在1以上，现有订单的收入覆盖率达3~4倍，超过85%的当前财年收入已有保障 [3] * 服务订单积压达65亿美元，将带来未来多年的持续盈利 [3] * 标准普尔将公司信用评级展望从负面调整为正面，股价在2025财年上涨200% [2][3] **2 电力需求结构性增长，数据中心是核心驱动力** * 电力需求增速超过GDP和能源需求增速，预计未来10年增长近50%，到2050年翻一番 [2][5] * 人工智能和数据中心是主要驱动力，数据中心电力需求预计未来10年增长三倍以上 [2][5] * 数据中心业务为全球天然气发电装机容量预测贡献了额外15%-20%的增长空间 [6] **3 公司战略聚焦转型与增长** * 通过"Elevate"战略聚焦三大支柱：构建转型能源世界、提高抗风险能力、彻底改变运营方式 [6] * 计划未来8年投资约60亿美元扩大产能，提高本地采购比例，并通过数字化提升效率 [2][6] * 预计未来3年产生约200亿美元自由现金流，用于资本支出、股东回报和战略收购 [2][6] **4 燃气轮机市场前景广阔，供需紧平衡** * 全球天然气发电装机容量预计在2025-2035年间达到90-100吉瓦/年 [2][6] * 传统驱动因素包括电力需求增长、煤改气、油改气以及可再生能源整合对峰值电力的需求 [6] * 未来三年全球天然气服务行业年均需求预计26-27吉瓦，公司计划将产能扩展至30吉瓦，目标占据25%-30%的市场份额 [4][10] * 整个行业供给预计在85-90吉瓦左右，供需比较平衡，极端短缺状况预计至少持续未来2-3年 [10][16] **5 订单结构显示北美与数据中心市场重要性** * 2025年新燃气订单总量为26吉瓦，其中超过40%来自北美市场（约11吉瓦），23%来自数据中心市场（约6吉瓦） [2][7] * 总订单量（含预订协议）为78吉瓦，其中36吉瓦为预订协议 [4][8] * 未来三年，美国市场将占订单近50%，数据中心业务将占约25%（约20吉瓦） [4][8] * 数据中心订单主要来自客户内部项目（表后方式），中型涡轮机因供应充足且易于扩展而需求旺盛 [2][7] **6 产能扩张进行中，交付存在滞后** * 2025年生产能力已达17吉瓦，但预计交付量仅13-14吉瓦，差距源于产能扩张需要时间 [4][9] * 产能扩张具体措施包括：德国柏林大型燃气轮机产能从约35台扩大到50台；美国北卡罗来纳州夏洛特增加大型燃气轮机并开始生产F框架涡轮机；瑞典芬斯邦中型涡轮机产能从50台扩大到80台，并计划进一步扩大到100台 [9] **7 产品定价上涨，盈利能力持续改善** * 燃气轮机平均售价呈现上涨趋势，2025年约为0.35欧元/瓦特，比2024年增加10%，比2023年高出40% [11][12] * 价格上涨趋势预计在2026年继续，即使价格趋稳，通过提高生产效率仍可推动利润率提升 [12] * 新设备销售比例增加后，服务收入将滞后3-5年，进一步改善未来盈利能力 [12] * 长期服务协议价格上涨，且新协议包含成本保护条款和价格上涨条款 [20] * 临时性交易性业务（如备件供应、非计划维修）过去两三年增长非常可观，对整体盈利能力提升贡献显著 [20] * 公司已将2028年的利润率目标定为18%到20% [23] **8 中小型与大型涡轮机各有应用场景** * 中小型涡轮机需求快速增长，主要因其较短交付周期、更高灵活性及可靠性，能更好满足数据中心对规模、便携性及快速启动的要求 [13][14] * 大型燃气轮机效率更高，全生命周期成本更低，长期来看，一旦公用事业能应对需求，大型燃气轮机将再次主导市场 [15] **9 服务业务模式与市场动态** * 基荷电厂通常有明确的长期服务协议，大修周期约20年，带来稳定收入流；峰荷电厂因频繁启停，临时性服务利润率较高但规划困难 [18] * 对于大型燃气轮机，客户几乎都会同时签订长期服务协议；数据中心客户有时会稍后再谈服务协议，通常在项目投入运营后决定 [19] * 欧洲市场过去三四年一直是最大市场，预计未来两三年内保持领先，之后美国市场可能在本十年末超过欧洲 [21] 其他重要内容 **1 技术竞争与市场复杂性** * 燃料电池被视为长远发展方向，但短期内不是主要竞争对手，天然气在可调度、可靠能源方面仍将引领方向 [17] * 系统复杂性增加源于大量太阳能和风能接入导致系统失衡，公司通过提供可变电抗器、相位移器、储能设备等多种解决方案来稳定系统，这类产品目前占收入约5%，是重要增长驱动因素 [22] **2 核电与其他业务布局** * 公司通过收购西屋公司参与美国核电市场，美国约60吉瓦核电装机容量的一半使用其汽轮机，业务包括维修和寿命延长项目 [24] * 与劳斯莱斯合作参与小型模块化反应堆项目，但该项目要到本十年末或下一个十年初才实施 [24] * 公司明确表示不会扩展至数据中心基础设施领域（如固态变压器、高压直流输电），而是专注于核心高利润率产品线 [25] **3 蒸汽轮机市场动态** * 蒸汽轮机目前占天然气发电装机容量的20%左右，但由于数据中心运营商更倾向于单一循环技术，其市场份额可能会下降 [7]

文章核心观点 - 摩根大通报告指出 卧龙电驱的传统电机业务筑牢现金流基本盘 而人形机器人 数据中心HVAC电机 电动航空推进电机三大新兴业务已从概念进入规模化阶段 公司2026年13亿元净利润目标的实现将高度依赖海外业务占比提升及高价值品类突破 [2] 业务格局与增长引擎 - 公司核心HVAC 工业 防爆电机业务持续筑牢现金流基本盘 [2] - 人形机器人零部件及解决方案 数据中心HVAC电机 电动航空推进电机三大新兴增长引擎 已从概念阶段过渡到客户明确 订单落地 产能爬坡的“1-10”规模化阶段 [2] - 2026年13亿元净利润目标的实现 将高度依赖海外业务占比提升及高价值品类突破 [2] 人形机器人业务 - 公司已构建“零部件+OEM代工+系统解决方案”的全链条布局 [3] - 零部件层面为智元机器人 中科院院所 新松 联想 深之蓝等企业供应无框力矩电机及关节模组 在智元多款机型中占据核心份额 [3] - OEM环节可承接机器人体身代工 并依托覆盖超100个国家的渠道网络提供海外销售支持 [3] - 系统解决方案端在杭州湾创新中心开展人形机器人装卸 物料搬运等场景培训 已为商业化部署做好准备 [3] - 智元机器人出货量超预期 公司正同步调整生产计划匹配产能爬坡需求 [3] - 2026年人形机器人相关订单预计较2025年实现显著增长 单台产品ASP根据型号差异处于数百元区间 [3] - 该业务毛利率处于公司产品组合高位 部分产品毛利率超30%-40% 长期毛利率预计向工业电机靠拢 [3] - 2025年前三季度工业机器人业务已实现两位数增长 [3] - 斩获北美大型储能客户2026年相关订单 石油天然气 石化及矿业领域巡检机器人也将成为2026年增量业务 [3] 数据中心电机业务 - 数据中心HVAC电机是公司近期最明确的变现业务 产品涵盖嵌入超大规模冷却系统的EC风机 HVAC电机及泵用电机 [4] - 北美市场资质认证周期约6个月 且该区域业务毛利率高于集团平均水平 [4] - 在蒙特雷客户日活动中已验证当地市场的强劲需求 [4] - 亚太及中国市场为业务提供增量管线 2026年该品类出货量增速将显著快于传统产品线 [4] - 通过大金等企业供应精密空调及冷却塔EC风机 通过威乐等企业供应泵用一级能效电机 [5] - 正在各区域拓展服务数据中心的新设备供应商 国内则依托英维克 维谛等OEM渠道切入数据中心供应链 [5] 电动航空电机业务 - 公司与御风未来成立合资公司 为其AE200载人eVTOL(2吨级 4-6座)供应电动推进电机 [5] - 该机型计划于2026年完成型号认证 目前公司已收到认证/验证机的批量级电机订单 [5] - 单架AE200整机价值达数千万元 电机占比10%-15% 对应公司单架电机收入约数百万元 [5] - 2026年仅认证机业务就有望贡献数千万元营收 [5] - 御风未来已公开披露超1000架AE200商业预订单 若2027-2029年完成TC/PC/OC相关认证 将迎来产能放量 [5] - 公司还与中国商飞及科研院所合作 推进100kW以上电机的电动航空项目 [5] - 计划2026年拓展海外市场 初期将以认证路径更简单的无人机项目为切入点 [5] 财务表现与盈利目标 - 2025年前三季度 剔除去合并因素后公司营收同比增长2.84% 净利润同比增长28.26% 扣非净利润同比增长25.66% [5] - 2025年上半年公司营收呈现“60%国内 40%海外”的格局 [6] - 2026年海外业务占比将实现结构性提升 其中北美及亚太市场预计实现20%以上增长 国内市场预计为中高个位数增长 [6] - 公司明确2026年13亿元净利润目标 [6] - 盈利增长将依托两大抓手 一是高价值品类(数据中心 人形机器人 电动航空电机)拉升毛利率 二是优化国内客户结构 缩减长尾客户以降低销售费用 同时持续加大新兴业务研发投入 [6] 摩根大通分析与预测 - 摩根大通给予卧龙电驱“中性”投资评级 2026年12月目标价44元 [6] - 其估值模型已纳入AI数据中心 人形机器人 eVTOL业务的保守假设——2029年AI数据中心EC电机及冷板2%-3%的市占率 约10万台人形机器人出货量 600架eVTOL交付量 [6] - 预计卧龙电驱2026-2028年公司净利润复合增速达33% 2026/2027年净利润预测较市场一致预期高出10%/15% [6] - 考虑到年初以来股价已兑现大部分业务增量预期 需等待商业化进展明确或更优入场时机 [6]

文章核心观点 - 文章基于机构视角，追踪研报和调研纪要中的“超预期”、“拐点”、“事件催化”和“价值洼地”信息，旨在挖掘市场含金量高的投资线索 [1] 公司业务与成长空间 - 公司深度合作蓝箭航天等头部民营商业航天企业，其精密核心零部件产品已交付并形成收入 [1] - 公司业务未来有望逐步延伸至机器人领域，进一步打开成长空间 [1] 订单与增长确定性 - 公司第二个超1亿美元数据中心订单落地，业务增长确定性上升 [1] - 新订单有望为公司带来增量业务，以及后续估值继续提升的机会 [1]

财报核心业绩与市场反应 - 公司公布2026财年第三季度财报，业绩超预期，盘后股价上涨8% [1] - 第三季度营收达20.7亿美元，同比增长37%，超出市场预期900万美元 [3] - 营业利润率从去年同期的29.7%大幅提升至36.3%，运营效率显著提升 [5] - 管理层预计第四季度营收中值为22亿美元（同比增长约20%），非GAAP每股收益为0.79美元（同比增长约31%） [13] 各业务板块表现 - 数据中心业务营收15.2亿美元，同比增长38%，主要受AI驱动的互连技术和定制芯片需求推动 [5] - 通信与其他业务营收5.57亿美元，同比增长34%，环比增长8% [8] - 企业网络业务营收2.372亿美元，同比增长57%，环比增长23% [13] - 运营商基础设施业务营收1.678亿美元，同比增长98%，环比增长29% [13] - 消费电子业务营收1.166亿美元，同比增长21%，环比增长1% [13] - 汽车/工业业务营收3500万美元，同比下降58%，环比下降54%，但该板块占比最小，对整体影响有限 [12][13] 盈利能力与成本控制 - 第三季度毛利率为59.7%，略低于去年同期的60.5% [5] - 预计第四季度非GAAP毛利率将提升至58.5% - 59.5% [15] - 预计第四季度非GAAP运营费用将从7.41亿美元降至5.15亿美元，降幅达44% [13][15] 估值与增长前景分析 - 公司远期市盈率约为33倍，较同行约24倍的远期市盈率存在38%的溢价 [1] - 公司营收增速（40%）为行业平均增速（10%）的4倍，利润增速（80%）为行业平均增速（10%）的8倍，估值与高增长存在错配 [15] - 半导体行业平均市盈率为38倍，公司较同行折价约15% [17] - 公司远期市盈增长比（PEG）为0.99，低于行业中值1.70，折价达72% [17] - 若AI驱动的增长持续，公司估值仍有扩张空间，并有望成为核心受益者 [1][5] - 全球数据中心市场规模预计从2025年的2700亿美元增长至2032年的5850亿美元，年复合增长率为11.7% [5] 财务状况与资本结构 - 公司总债务为44.7亿美元，现金储备为27.1亿美元 [17] - 公司现金储备在过去12个月中近乎翻四倍 [17]

英特尔保留网络与通信部门(NEX)的战略决策 - 公司决定保留其网络和通信部门(NEX)，此前曾考虑出售该资产[1] - 保留NEX有利于实现芯片、软件和系统间更紧密集成，以增强在人工智能、数据中心和边缘计算领域的客户服务能力[1] - 分拆NEX曾是公司首席执行官陈立武剥离非核心业务计划的一部分[1] 英特尔近期财务状况与融资活动 - 公司现金状况已因近期融资活动而大幅改善[1] - 公司于今年夏天获得美国政府89亿美元投资，换取了10%的股份[1] - 软银集团和英伟达分别向公司投资了20亿美元和50亿美元[1] 市场反应与股价表现 - 公司股价在周三盘后交易中小幅下跌0.3%[1] - 股价在周三常规交易时段上涨不到1%，收于43.76美元[1]

美光科技战略转向核心观点 - 公司宣布将逐步退出Crucial品牌主导的消费内存业务，所有相关产品在2026年2月底前停止向零售渠道供应 [1] - 该决策被解读为瞄准AI时代战略机遇的主动突围，存储行业出现“弃消费、逐AI”的新趋势 [1] - 战略转向的核心引擎是AI驱动的数据中心需求激增，导致对内存和存储的需求激增 [1] AI数据中心需求与HBM市场 - 全球AI服务器HBM市场规模在2025年已突破180亿美元，年度增长率维持在65%以上 [3] - 单颗AI GPU的HBM堆叠容量正向36GB方向快速演进 [3] - 公司2024年HBM产能已完全售罄，2025年绝大多数产能也已提前分配完毕 [3] - HBM业务单季营收逼近20亿美元，成为公司利润增长的核心支柱 [3] 消费内存业务现状 - 消费存储业务并非公司业务的重要推动力 [3] - 消费级内存市场长期处于价格竞争激烈、利润空间稀薄的状态 [4] - 客户端内存模块和固态硬盘在公司产品组合中利润率最低 [4] - 该业务发展空间持续收窄，夹在高端发烧友品牌与低端大众品牌之间 [4] 资源优化与竞争格局 - 全球半导体供应链紧张，晶圆产能成为稀缺资源，分配给消费级产品的产能意味着战略客户产能的减少 [4] - 资源错配直接限制了公司履行大型客户订单的能力，可能损害长期战略关系 [4] - HBM市场形成三星、SK海力士与公司三巨头争霸格局，前两者凭借先发优势占据近90%市场份额 [6] - 公司HBM市场份额从2023年10%快速提升至2024年10-16%，2025年目标锁定在20-25% [6] 技术迭代与财务考量 - HBM领域技术迭代周期缩短至12-18个月，竞争核心是技术迭代速度的比拼 [6] - 公司目标在2026年实现12层堆叠HBM量产，以集中资源攻克HBM4/HBM4E等先进产品 [6] - 消费内存业务需维持完整供应链体系，产生固定成本，当业务规模无法形成规模经济时资源消耗属性突出 [7] - 企业级与AI相关存储产品拥有长期合同保障、更高平均售价及更可预测需求，公司云端内存事业群季度营收达45亿美元，占比40%，毛利率高达59% [7] 行业结构性调整 - 全球内存供应链正经历深刻结构性调整，DRAM、NAND等主流存储产品因产能向HBM、DDR5转移而全面吃紧 [7] - 出现“存储器挤出效应”，内存紧缺已导致手机等终端产品生产延误 [7] - 行业信号表明，在AI定义的新存储时代，聚焦高价值赛道比坚守低利润传统业务更具生存能力 [7]

公司股价与交易表现 - 英诺赛科（02577）盘中涨幅一度超过6% [2][5] - 截至发稿时，股价上涨4.91%，报76.95港元 [2][5] - 成交额为2.35亿港元 [2][5] 战略合作核心内容 - 英诺赛科与安森美半导体达成战略合作，共同加速推进氮化镓产业的应用和布局 [2][5] - 合作将通过晶圆采购等方式进行 [2][5] - 整合英诺赛科成熟先进的氮化镓制造能力及安森美半导体在系统封装与集成等领域的经验和优势 [2][5] 合作目标与市场影响 - 加速推动氮化镓在新能源汽车、人工智能、数据中心、工业等领域的快速落地 [2][5] - 此次战略合作有望在未来几年为英诺赛科带来数亿美元的氮化镓销售 [2][5] - 为合作双方在上述关键领域的市场开拓与布局带来先机 [2][5]

东方证券认为，1）国内铜冶炼"反内卷"自律措施或加速落地，矿端与冶炼端供需矛盾有望缓解。2）多 个大型铜矿有望重启生产，中期矿端放量速度或高于冶炼扩产，冶炼费存上行空间。近期自由港麦克莫 兰公司宣布将于2026年一季度恢复全球第二大矿Grasberg的大规模生产，且矿区的铜产量将在2026— 2027年持续增长，预计2027年产量或可达到72.6万吨。3）下游高景气度有望推升铜需求量，中期或迎 铜价与加工费齐升局面。近期美国宣布正式启动名为"创世纪任务"的AI研究计划，致力于将AI应用于医 疗、能源、制造等领域的科学研究。从铜下游需求来看，传统输配电网用铜量在全球电网升级需求带动 下或为铜消费"筑底"，清洁能源发电、AI数据中心等建设浪潮则有望成为提升铜需求量的新动力，持续 推升铜价中枢。 12月3日，伦敦金属交易所（LME）的铜价，创历史新高，交易所数据显示，提货订单出现自2013年以 来最大单日增幅。沪铜期货主力合约站上9万元/吨大关，亦创历史新高。 光大证券认为，矿端紧张传导至电解铜，继续看好铜价新高。CSPT成员企业达成减产共识说明铜矿的 短缺已经传导至电解铜环节，而铜矿供给紧张至少维持到2026年， ...

公司战略决策 - 英特尔决定保留其网络和通信部门，不再考虑出售或剥离该资产 [1] - 公司认为保留该部门有助于实现芯片、软件和系统的更紧密整合，从而增强在AI、数据中心和边缘计算领域的客户服务 [1] 财务状况与融资 - 英特尔通过以10%的股份换取美国政府的89亿美元投资，改善了现金状况 [1] - 公司还获得了软银集团的20亿美元投资以及英伟达的50亿美元投资 [1] - 英特尔CFO表示这些投资已大幅改善了公司的现金状况 [1] 历史背景与市场反应 - 英特尔今年早些时候曾考虑将网络部门剥离，作为CEO削减非核心业务计划的一部分 [1] - 截至周三收盘，英特尔股价上涨不足1%至43.76美元，并在盘后交易中小幅下跌0.3% [1]

公司股价表现 - 安森美半导体股价周三上涨超过6.4%，报收于54.78美元 [1] 战略合作核心 - 英诺赛科与安森美半导体达成战略合作，共同加速推进氮化镓产业的应用和布局 [1] - 合作将通过晶圆采购等方式进行，整合英诺赛科的氮化镓制造能力与安森美半导体的系统封装与集成优势 [1] 合作影响与目标市场 - 合作旨在加速推动氮化镓技术在新能源汽车、人工智能、数据中心及工业等领域的快速落地 [1]