报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

编者按： "十五五"开局之年，适度宽松的货币政策要努力推动实现经济增长、物价回升，这首先要求明年金融总 量保持合理增长，充分满足实体经济融资需求。社会融资规模、广义货币供应量（M2）是观测金融总 量的主要指标，也是当前我国货币政策主要的中间变量。尽管近年来央行多次强调将不断优化货币政策 中间变量，淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，但短期看，推 动社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，依然是观测金融支持实体 经济是否"给力"的重要参考。 今年以来，社会融资规模、货币供应量增速水平始终高于名义经济增速，明年仍有基础继续保持平稳增 长。基础来自哪里？来自继续实施更加积极的财政政策，来自推动投资止跌回稳，来自居民消费需求持 续恢复，来自直接融资市场迅速发展。 货币政策工具也不只是降准降息，近年来货币政策工具特别是流动性投放工具更加多样，期限分布更趋 合理。长期有降准、国债买卖工具，中期有中期借贷便利（MLF）、买断式逆回购操作等工具，短期 有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购等工具。鉴于新的一年国债、地方政府专项债券等政府 债券将保持较大发行规模，央 ...

一、11月末广义货币余额同比增长8% 11月末，广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8%。狭义货币（M1）余额112.89万亿元，同比 增长4.9%。流通中货币（M0）余额13.74万亿元，同比增长10.6%。前十一个月净投放现金9175亿元。 二、前十一个月社会融资规模增量同比多3.99万亿元 初步统计，前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。从主要分项 看，对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元；未贴现的银行承兑汇票增加 1605亿元，同比多增3568亿元；企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元；政府债券净融资13.15万 亿元，同比多3.61万亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元。 三、11月末社会融资规模存量同比增长8.5% 11月份同业拆借加权平均利率为1.42%，比上年同期低0.13个百分点。质押式回购加权平均利率为 1.44%，比上年同期低0.15个百分点。 七、与上年末比，贷款市场报价利率下降 四、前十一个月人民币贷款增加15.36万亿元 11月末，本外币贷款余额274.84万亿 ...

货币政策总体目标与金融总量 - 货币政策的核心考量是促进经济稳定增长和物价合理回升[1] - 金融总量指标社会融资规模和M2增速需与经济增长和价格水平预期目标相匹配 作为观测金融支持实体经济的重要参考[1] - 社会融资规模和货币供应量增速今年以来始终高于名义经济增速 明年仍有基础保持平稳增长[1] 货币政策传导机制与利率环境 - 保持低息环境是促进价格水平回升的主流操作[2] - 持续畅通货币政策传导机制是重要任务 包括推动存量政策见效 落实结构性工具 盘活低效金融资源 整治市场不规范行为[2] - 相关改革将促进社会综合融资成本低位运行[2] 总量货币政策工具运用 - 需灵活高效运用多种货币政策工具[3] - 降准有助于加大中长期流动性供给 但大幅释放流动性的必要性不强[3] - 降息受银行偏低净息差水平制约[3] - 市场预计明年降准、降息分别有0.5个和0.1个百分点左右的空间[3] - 流动性投放工具多样 长期有降准、国债买卖 中期有MLF、买断式逆回购 短期有公开市场7天期逆回购等[3] - 为配合政府债券较大发行规模 央行需通过多种工具营造适宜的流动性环境[3] 结构性货币政策工具与政策协调 - 结构性工具有助于解决结构性矛盾 降低商业银行资金成本 支持银行在净息差相对稳定下加大实体经济支持[4] - 明年结构性工具将聚焦扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 支持金融“五篇大文章”[4] - 央行可能进一步推动收窄利率走廊、稳定国债收益率曲线、改革LPR报价等工作 加强利率间协同性[4] - 加强财政与货币政策协调配合 在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等领域深化合作[4]

英大证券研究所证券研究报告 分析师：郑罡 执业证书编号：S0990511010001 电话：0755-83000291 邮箱：zhenggang@ydzq.sgcc.com.cn 投融资信心逐步增强（2025.9.15） 宏观景气预期持续改善（2025.9.30） 物价走势趋于平稳（2025.10.16） 企业融资意愿逐步恢复（2025.10.17） 2025 年 12 月 17 日 企业发债规模继续增长 相关报告 根据中国人民银行发布数据显示，11 月 M0 余额为 13.74 万亿元，规模较上 月增加约 0.19 万亿元，同比增长 10.6%，与前值持平。企业和居民持有现金 状况相对稳定。11 月 M1 余额为 112.89 万亿元，规模较上月增加 0.89 万亿 元，同比增长 4.9%，增速较上月放缓 1.3 个百分点。M1 同比下滑受限于低基 数效应减弱，2024 年 10 月之后 M1 规模有所回升。2025 年 1 月 MI 口径变更 导致规模大幅增加，预计 M1 同比降继呈现下行态势。此外，去年财政化债偿 付企业欠款带动企业存款规模增加，而今年底财政发债减少，刺激效应边际 减弱，企业存款增速放缓 ...

家办一线大事速览 ~ 2025 | 12月15日 星期一 PART 1. 术系 PART 2. 传 爵 PART 3. 教育 PART 4. 17年 广 · 上海信托完成全国首单遗嘱信托全流程登记 爱马仕家族Krefeld办公室设立Breithorn Holding, 扩大投资版图 · 全国首个"信托登记+遗产管理人"模式在济南落地 · 家族信托业务指引即将出台 · 美联储宣布降息25个基点 香港2025年上半年超级富豪人数飙升22.9%至1.7万人,增幅冠绝全球 . 中国经济年会:今年我国经济总量预计达140万亿元左右 . · 《2025中国高净值人群金融投资需求与趋势白皮书》发布 · 央行:前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元 甲骨文创始人单日财富蒸发近250亿美元 . 沪市ETF规模突破4.1万亿元,年内增长50% . · 安联报告:过去20年中国人均金融资产购买力增长近10倍,增速领先 · 六家国有大行陆续开启2025年中期分红的派发工作,合计超2000亿元 财政部将开展2025年到期续作特别国债发行 · 英国政府将征收英格兰高校"留学生税" · 《2025年门户开放报告》:赴美国际学生再 ...

社会融资总量与结构 - 2025年11月社会融资规模增量同比多增近1600亿元[3][15] - 企业直接融资同比多增超1000亿元，主要因科创债净融资规模达1823亿元，同比多增1000亿元[15] - 表外融资同比多增超1000亿元，与信托新规实施前业务“抢开展”有关[15] - 政府债券融资同比少增超1000亿元，主要受高基数影响[16] 信贷投放与货币供应 - 2025年11月人民币贷款同比少增1900亿元[4][22] - 企业短期贷款新增1000亿元，好于去年同期；企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元[22] - 居民部门继续降杠杆，中长期贷款仅新增100亿元[22] - 11月末M2同比增长8.0%，较10月末回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，回落1.3个百分点[14][26] 未来展望与政策 - 社融存量同比增速可能持平或小幅回落，受政府债券高基数拖累，但新型政策性金融工具对信贷有撬动作用[6][32] - 货币政策定调“适度宽松”，强调“灵活高效”，社融、信贷等总量数据对降准降息的指引力度可能减弱[6][32]

国内宏观政策与金融监管 - 中央金融工作会议强调2026年金融工作主线为防风险、强监管、促高质量发展，重点防范化解地方中小金融机构、房地产企业及地方政府融资平台金融风险 [2] - 央行明确2026年将继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种工具，加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 国家发改委部署2026年九大重点任务，发展改革系统需结合职能落实中央经济工作会议精神 [3] - 三部门联合发文提出11条政策措施，以加强商务和金融协同，更大力度提振商品消费、服务消费等重点领域 [6] - 金融监管总局发布《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》，旨在规范商业银行托管业务，提升专业化、精细化水平 [5] 宏观经济数据与展望 - 2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%，增速比上年同期高0.7个百分点 [4] - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元，政府债券贡献度明显提高 [4] - 2025年我国经济总量预计达到140万亿元左右，“十四五”规划主要指标即将顺利完成 [6] 国内资金与货币市场 - 12月12日央行开展1205亿元7天逆回购操作，因有1398亿元逆回购到期，单日实现净回笼193亿元 [9] - 当日资金面整体充沛，DR001下行0.21个基点至1.275%，DR007上行1.75个基点至1.469% [10] 国内利率债市场 - 12月12日债市明显调整，市场担忧2026年债券供给规模，10年期国债活跃券收益率上行2.75个基点至1.8425% [12] - 主要期限国债收益率全线上行，长端上行更多，30年期国债收益率上行3.90个基点至2.2470% [13] - 国开债收益率同步上行，10年期国开债活跃券收益率上行3.35个基点至1.9165% [12][13] 国内信用债市场 - 二级市场出现多只债券价格大幅偏离，“21万科02”跌超17%，“19沪世茂MTN001”等地产债涨超50% [14] - “22万科MTN004”持有人会议三项展期议案均未获有效通过，核心展期规则为展期一年且期间不付本息 [15] - 花样年集团为做好债务偿付安排，公司债自12月15日起停牌 [16] - 中国宝安公告参与杉杉集团及其全资子公司实质合并重整投资人招募 [17] - 金华融盛投资因违规使用“21融盛02”债券募集资金被上交所予以书面警示 [18] - 人福医药收到湖北证监局《行政处罚事先告知书》，公司股票被实施其他风险警示 [20] - 正荣地产控股近期新增被列为失信被执行人情形 [22] 国内可转债市场 - 12月12日A股三大股指集体收涨，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.41%、0.84%、0.97%，全天成交额2.12万亿元 [23] - 转债市场主要指数跟随权益市场上行，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.35%、0.38%、0.30%，市场成交额673.66亿元，较前一交易日放量105.52亿元 [23] - 个券多数上涨，399支转债中218支收涨，新上市瑞可转债涨停57.3%，嘉泽转债涨超15% [23] - 宏川转债公告董事会提议下修转股价格，英搏转债公告即将提前赎回 [26][27] 海外宏观与政策 - 美联储官员就降息是否损害通胀存在辩论，内部对政策仍存分歧，部分官员表现出对降息的谨慎态度 [7] 海外债券与大类资产 - 12月12日主要期限美债收益率多数上行，10年期美债收益率上行5个基点至4.19% [28] - 2/10年期美债收益率利差扩大5个基点至67个基点，5/30年期美债收益率利差收窄17个基点至90个基点 [29] - 美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行1个基点至2.26% [30] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国、法国、西班牙、意大利、英国分别上行1、2、1、1、3个基点 [31] - 国际原油期货价格下跌，WTI 1月原油期货收跌0.28%至57.44美元/桶，全周累跌约4.4% [8] - COMEX 2月黄金期货收涨0.35%至4328.3美元/盎司，全周累涨2% [8]

美国劳动力市场数据 - 截至12月6日当周，美国初请失业金人数激增4.4万人，升至23.6万人，超出市场预期的22万，增幅刷新2020年3月以来峰值[2] - 近几周，百事可乐、惠普等企业相继公布裁员计划，10月全美裁员规模创下2023年初以来新高[2] - 美联储在12月议息会议上连续第三次宣布降息，以支撑“逐渐降温”的劳动力市场，美联储主席鲍威尔直言当前就业市场面临“显著”下行风险[2] 中国宏观经济与政策 - 2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%；前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元[10] - 2025年11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8%；狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%；流通中货币(M0)余额13.74万亿元，同比增长10.6%[10] - 中国人民银行行长潘功胜表示，央行将继续实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长和金融市场稳定运行创造良好环境[10] - 2025年12月12日，中国人民银行开展1205亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，因有1398亿元逆回购到期，当日实现净回笼193亿元[10] 全球及中美债券市场 - 截至12月11日，美国二年期国债收益率下行2个基点至3.52%；美国十年期国债收益率上行1个基点至4.14%[6] - 截至12月11日，中国二年期国债收益率为1.39%；中国十年期国债收益率为1.84%[6] - 国际能源署(IEA)上调2026年全球原油需求增长预期，同时下调供应增长预测，预计明年市场过剩规模将小幅收窄[8] 中资美元债市场动态 - 12月12日，中资美元债涨幅榜前十债券价格大幅上涨，建业地产、中国恒大、力高地产、雅居乐集团、正荣地产等相关债券涨幅在29.123%至43.333%之间[8] - 12月12日，中资美元债跌幅榜前十债券价格显著下跌，新地控股、雅居乐集团、大发地产、新力控股、中国恒大、阳光城、时代中国等相关债券跌幅在22.585%至93.035%之间[8] 中资企业信用事件 - 花样年集团公告，“H18花样”等5只债券将自2025年12月15日开市起停牌[6] - 据媒体报道，万科企业寻求将12月28日到期的37亿元人民币债券的本金和利息兑付时间延后12个月，展期期间票面利率3%保持不变[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周部分月度宏观数据有喜有忧，市场关注点集中在重要会议内容上，中央经济工作会议通稿未超预期，财政政策“量”上大幅加码概率降低，货币政策适度宽松基调不变，明年政策利率调降可期，但金融时报发文加剧投资者对超长债供需失衡担忧 [5] - 周五债市大幅调整，市场情绪偏谨慎，中短端对后续宽松有提前定价，超长端走势或反复，建议周五期债盘面冲高后，前期博弈反弹的TL多单适度止盈，止盈后少量持有的TL多单风险可控，套利暂观望，后市债市震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度核心要点分析及策略推荐 - 金融数据方面，新型政策性金融工具带动企业部门融资需求上升，M1增速因基数抬升等因素继续放缓 [5] - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款余额同比+6.4%，较上月回落0.1个百分点，居民部门需求低迷拖累贷款投放，企业部门需求尚可但票据与短贷冲量现象仍存，中长期贷款同比少增400亿元；11月社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比+8.5%，与上月持平，政府债券发行提速、企业债券及非标融资规模较大支撑社融，企业部门信用扩张提速 [10] - 信用扩张趋缓影响存款派生，11月M2同比+8.0%，较上月回落0.2个百分点，M1同比+4.9%，较上月回落1.3个百分点，居民、非金融企业存款季节性回升但同比少增，非银金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [18] - 11月新增财政存款-500亿元，同比少增1900亿元，截至11月新增财政存款累计2.04万亿元，处于历史同期峰值水平，预计12月政府部门支出强度提升将支撑企业、居民部门现金流 [19] - 11月CPI同比+0.7%，回升0.5个百分点，核心CPI同比+1.2%，与上月持平，贵金属饰品价格推升其他用品和服务价格是CPI同比主要支撑，食品价格修复使CPI增速回升；11月CPI、核心CPI环比均为-0.1%，较上月回落0.3个百分点，假期缺位是环比回落重要原因 [24] - 11月PPI同比-2.2%，较上月回落0.1个百分点，表现不及预期，环比+0.1%，与上月持平，生产资料环比+0.1%，生活资料环比+0.0%，PPI环比延续修复态势但动能未加快，上游工业品价格修复强于下游，行业分化较大 [27] - 11月我国货物出口金额同比+5.9%，较上月回升7.0个百分点，贸易差额扩大至1116.8亿美元，外部环境缓和叠加高基数效应减弱使出口增速回升，海外主要消费国经济周期变化决定后续外需增长潜力 [32] - 下周税期将至或扰动资金面，但12月非缴税大月，逆回购到期量与政府债券净缴款规模不大，预计资金面均衡偏松态势延续 [34] - 本周央行逆回购累计净投放47亿元短期流动性，6个月期买断式逆回购超量2000亿元续作，市场资金面波动有限，延续均衡偏松态势，银存间隔夜资金价格回落至1.28%下方，7天期资金价格稳中略升，截止周五，DR001、DR007分别为1.2747%、1.4691%，隔夜、7天期非银资金利差分别为7.26bp、3.84bp，股份制银行一年期存单发行利率在1.66%附近窄幅波动 [39] - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.6874%、1.8789%、1.6761%、2.4117%，TL合约IRR偏高受周五期债收盘后现券走弱影响，TF主力合约IRR近期持续相对偏高 [45] - 策略推荐：单边TL多单少量持有，套利暂观望 [6] 相关数据追踪 - 展示国债期货合约间价差，包括TS、TF、T、TL合约间价差 [50] - 展示国债期货成交与持仓量，包括TS、TF、T、TL合约成交与持仓量 [53] - 展示国债现券收益率与利差，包括国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差 [56] - 展示美国国债收益率与汇率，包括美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价 [59]