证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 25 日 未来，超长债谁来买？ ——地方债发行期限梳理 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 率上升或明显加剧企业债务压力，也加剧地方政府付息压力。 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 第 2页/ 共 5页 我们建议未来从超长债的供需两端发力，缓解供需失衡压力。需求端：1）近期超长 债显著回调，反映了政府债券开始供过于求。我们建议央行及早重启国债买入，且 将买入范围扩围至地方债，按月以固定规模全曲线净买入，减轻对单个期限收益率 的影响。2025 年初以来，由于暂停国债买入，央行持仓的短期限国债部分到期，截 至 8 月末，央行国债持仓规模较上年末下降了 6300 亿。2）鼓励银行将超长利率债 上线柜台债及纳入个人养老金的投资范围，推广超长利率债的养老金融作用，引导 社保及年金等长线资金加大超长债的投资力度。供给端：1）适度控制 15 年及以上 政府债券发行期限占比，提升 10 年以内的政府债券规 ...

央行今日操作6千亿MLF，净投放3000亿。机构指出，资金面宽松会持续。年初以来中长纯债基金平均 收益率0.29%，多年来最惨的一年，今年买方纯债投资真艰辛。关键是债市较长时间偏离资金面基本面 定价，这波对多头很折磨，债券几乎成了人人喊打的资产。近几年，超长特别国债大量发行，叠加地方 债扩规模且规模加权平均发行期限拉长到15.5年，超长利率债有点供求失衡。久期压力之下，银行自营 一级投标后往往二级大量卖出超长利率债。我们建议供需两端解决超长债供求失衡问题：调控发行期限 结构及发展浮息债；央行买超长债，鼓励民众通过柜台债投资超长债，当做超长储蓄存款，作为养老金 融产品。 25Q1中国非金融部门宏观杠杆率高达292.2%，显著高于发达经济体平均值（252%）；中国非金融企业 25Q1宏观杠杆率达141.8%，大幅高于美国、欧洲、印度等经济体。利率上行加剧企业债务压力，加剧 地方财政危机。 中国即将发行或正在发行的国债和政策性金融债数据来源：qeubee终端 中国即将发行或正在发行的地方政府债数据来源：qeubee终端 江西发行5年期棚改专项地方债，规模1.3670亿元，发行利率1.8000%，边际倍数1.05倍， ...

李迅雷 | 立方大家谈专栏作者 今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历史 上属于比较长久的"太平盛世"年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如今的 81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富分化、 环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。 在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于发 展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？ 过去80年左右时间里，美国宏观杠杆率上升约100个百分点。受限于BIS数据起始时点，日本、中国分 别在过去30年左右时间内分别上升约90个、190个百分点，杠杆率上升速度快于全球报告国杠杆率的总 体水平。如今，中国的宏观杠杆率已经超过300%，超过美国且高于发达国家的平均水平，仍低于日 本。 主要经济体宏观杠杆率变化趋势 来源：WIND，BIS，中泰国际 从结构上看，中、美、日三国都呈现出政府部门加杠杆，企业、居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征。正 如拙作《高债务实质是"老年病"— ...

全球经济增长与债务问题 - 二战结束80年来全球总体处于和平状态 人口从1945年25亿人增长至当前81亿人[1] - 全球经济体量增长倍数超过人口扩张倍数 但伴随贫富分化 环境污染及国际经济冲突加剧等代价[1] - 全球主要经济体增长日益依赖举债 债务增速持续快于经济增速 宏观杠杆率水平不断攀升[1] 债务解决方案 - 需提高债务透明度并将隐性债务显性化 通过大规模地方专项债置换隐性债务[1] - 地方政府可通过政策性银行及国有银行获取长期低息贷款进行债务置换 加快清理拖欠债务[1] - 央行需实施有力降息并修改法律允许认购国债 提高央行总资产中国债占比以弥补社保缺口[1]

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 ） 今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历 史上属于比较长久的"太平盛世"年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如 今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富 分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长， 越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背 后的深层原因。 全球宏观杠杆率持续提升 ——主要是政府加杠杆 根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀 升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右， 如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升 最快 ，主要经济体都超过了二战后的最高水平。 在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于 发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？ 过去80年左右时间里，美国宏观杠杆 ...

美联储降息"靴子"落地前后，美元指数跌破97"关口"，最低下探至96.2179，在岸人民币对美元汇率一 度升至7.1056。 分析人士认为，我国货币政策施策将由此"松解"一些外部约束。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗 志恒表示，美联储开启降息，美债收益率下行，美元承压，对人民币汇率的压力减轻，货币政策的外部 约束逐渐减轻、政策空间逐步打开。 "在利差变化和美元指数走弱的背景下，包括人民币在内的非美货币有望升值。"国家金融与发展实验室 特聘高级研究员庞溟对上海证券报记者表示，近期，我国经济运行总体平稳，人民币资产吸引力提升， 更多境外资金流入配置人民币资产，带动结汇需求增加并推动人民币升值。这些因素也有利于我国金融 条件边际放松和政策传导环境改善。 而且，美联储年底前还可能继续降息。"中美利差压力和人民币汇率压力有望继续减轻，为中国货币政 策带来更宽松的外部环境，我国货币政策调整空间将更大。"招联首席研究员董希淼在接受上海证券报 记者采访时称，下一阶段，我国货币政策仍将坚持"以我为主"，兼顾内外平衡，继续落实落细适度宽松 的货币政策，降准降息都有较大可能和一定空间，并且降准优于降息。 内部掣肘： 息差压力制约 ...

◎记者 张琼斯 时隔9个月，美联储重启降息。美国联邦储备委员会9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基 点到4.00%至4.25%之间。 随着美联储重启降息，我国货币政策面临的外部掣肘减弱。货币政策操作空间拓宽，自主性也有望进一 步增强。 分析人士认为，"以我为主"的货币政策操作将更加从容。兼顾"内部与外部""稳增长与防风险"的平衡， 我国货币政策将坚持支持性的立场，为稳增长提供有力支撑。预计年内降准降息仍有可能，但考虑到银 行息差承压等内部约束，降准或将优于降息。 空间拓宽： "在利差变化和美元指数走弱的背景下，包括人民币在内的非美货币有望升值。"国家金融与发展实验室 特聘高级研究员庞溟对上海证券报记者表示，近期，我国经济运行总体平稳，人民币资产吸引力提升， 更多境外资金流入配置人民币资产，带动结汇需求增加并推动人民币升值。这些因素也有利于我国金融 条件边际放松和政策传导环境改善。 而且，美联储年底前还可能继续降息。"中美利差压力和人民币汇率压力有望继续减轻，为中国货币政 策带来更宽松的外部环境，我国货币政策调整空间将更大。"招联首席研究员董希淼在接受上海证券报 记者采访时称，下一阶段，我国货币政 ...

【文/李迅雷】 经济发展到一定阶段，经济增长通常都会伴随债务的增长，故债务增长可以看成是经济增长的成本或代价。 近日，国家金融与发展实验室（NIFD）公布了我国2025年2季度的宏观杠杆率上升1.9个百分点，即从一季 度的298.5%提高至300.4%，首次超过300%。 此前，美国《大而美法案》正式签署生效，10年内将净增加约3.4万亿美元的基础赤字，由于该法案存在"赤 字前置化"特点，对经济的影响将呈现"短期刺激"和"长期趋弱"，多数机构预测2028年对GDP的促进作用达 到峰值。而我国疫情以来宏观杠杆率为何持续走高，本文拟通过量化分析来估算中国、美国、日本和德国四 个大国为实现经济增长所付出的债务代价有多大。 我国债务快速增长的背后：政府部门、央国企加杠杆 杠杆率是经济学中经常提到的一个词，是衡量债务水平的一个相对指标，即通过一定的举债比例来实现某项 经济或经营目标。宏观杠杆率则是一个经济体如国家的整体举债比例，其公式： 宏观杠杆率 = 非金融部门债务 / GDP总额 导致宏观杠杆率上升的原因是：债务增速 > 名义GDP增速 根据BIS数据，2019年末，中、德、日、美四国非金融部门宏观杠杆率分别为23 ...

居民存款与股市关联性分析 - 7月居民人民币存款减少1.11万亿元 同比多减7800亿元 但历史数据显示2009年以来历年7月存款均为负值 属于季节性波动[1][2] - 居民存款变动与股市涨跌无稳定关联 2009年以来7月股市上涨概率64.7% 但三次单月存款降幅超万亿时股市表现各异：2021年降1.36万亿对应股指跌3.1% 2014年降1.08万亿对应涨7.5% 2024年降1.11万亿对应涨4.7%[2] - 非银行金融机构存款变动与股市相关性更强 2024年7月非银机构存款新增2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 同期万得全A指数上涨4.7%[4][5] 居民储蓄与贷款趋势 - 前7个月居民人民币存款增加9.66万亿元 同比多增7203亿元 较2015-2019年同期均值扩大4.71万亿元[3] - 同期居民贷款仅增6808亿元 同比少增5794亿元 存贷差扩大至8.98万亿元 同比增加1.3万亿元[3][4] - 2020-2024年前7月存贷差均值较2015-2019年增加5.49万亿元 2024年较过去五年趋势值进一步扩大3.49万亿元[4] 居民部门杠杆率变化 - 2024年二季度居民部门杠杆率61.1% 较2023年一季度62.3%回落1.2个百分点 其中四个季度环比下降 2024年二季度降0.4个百分点[7] - 历史上三轮加杠杆中居民贡献显著：1998-2001年贡献45.2% 2009-2010年贡献23.9% 2020年贡献26.1%[8][9] - 2022年一季度至2025年二季度新一轮加杠杆中居民仅贡献1.2% 企业部门贡献53.6% 政府部门贡献45.2%[10] 国际杠杆率比较 - 2023年底BIS口径中国居民杠杆率60% 高于G20均值58.3%和新兴市场均值46.6% 低于发达经济体均值67.0%[11] - 2009-2024年中国居民杠杆率逆势增长42.4个百分点 同期G20和发达经济体分别下降2.6和8.9个百分点[11] - 房地产调整经济体普遍经历去杠杆：爱尔兰杠杆率降78.3个百分点 西班牙降39.1个百分点 美国降26.8个百分点[12] 房地产与政策影响 - 中国名义住宅价格指数较2021年三季度高点下跌16.6% 2024年一季度环比跌幅收窄至0.9%[13] - 美国楼市2017年后创新高但居民杠杆率反降7.4个百分点 日本楼市2009年企稳后居民杠杆率仍降2.9个百分点[14] - 政策需推动政府部门加杠杆 2009-2024年美国政府部门杠杆率上升35个百分点 抵消居民部门26.8个百分点降幅[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势基本中性、难持续宽松，重点关注经济企稳及美国经济增速变化 [18][23] - 股债性价比偏向债券，权益风格或转向价值占优，本周适度调高成长比例，推荐中证1000指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][23] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [9][10] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年7月实体部门负债增速9.1%，预计8月降至9.0%，后续缩表；政府债上周净增1840亿，本周计划净增5780亿，7月末政府负债增速15.7%，预计8月降至15.0%，年底降至12.5%；月初资金面收敛或预示9月紧张，稳定宏观杠杆率方向未变 [2][3][19] - 货币政策：上周资金成交量升、价格降、期限利差收窄，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%，十债与一债期限利差收窄至43基点，预计中枢30基点，对应十债收益率下沿1.6%，三十年与十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿1.8% [3][20] - 资产端：6月经济短暂企稳，7月物量数据回落，关注后续经济企稳上行，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][21] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛、风险偏好回落，股熊债牛，权益风格转向价值占优，十债收益率下行1基点至1.84%，一债收益率上升3基点至1.40%，期限利差收窄至43基点，30年国债收益率下行3基点至2.11%，宽基轮动策略跑输沪深300 [6][24] - 2025年资产端实际GDP增速4 - 5%波动，负债端实体部门负债增速下行，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型，本周适度调高成长比例，推荐中证1000指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][23][27] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.2%，深证成指跌0.8%，创业板指涨2.4%，申万一级行业中电力设备、综合等涨幅大，国防军工、计算机等跌幅大 [32] 行业拥挤度和成交量 - 截至9月5日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电力设备、商贸零售等，下降前五为计算机、非银金融等；电力设备、通信等拥挤度分位数相对较高，石油石化、食品饮料等相对较低 [33] - 本周全A日均成交量2.6万亿，较上周下降，商贸零售、纺织服饰等成交量同比增速高，钢铁、建筑材料等涨幅小 [35] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、煤炭等涨幅大，国防军工、计算机等涨幅小 [39] - 截至2025年9月5日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需普遍回升，8月全球制造业PMI升至50.9，主要经济体PMI多数上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有变化 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率5 - 8月回升，汽车成交量处高位，新房成交低，二手房成交回落，二手房挂牌价指数和生产资料价格指数环比下跌 [44] 公募市场回顾 - 9月第1周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.3%、1%、0.3%、 - 0.5%，沪深300周度下跌0.8% [61] - 截至9月5日，主动公募股基资产净值4.05万亿，较2024Q4的3.66万亿小幅上升 [61] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [66]