白酒股不缺关注，尤其是最近。无论是终端价格，还是库存、股价，始终牵动着投资者的心弦。 最近，我们再次邀请基金经理田瑀做客直播间。田瑀对白酒行业有长期且深入的研究，本次直播中，他就大家 关心的库存、场景、抽样调研等问题，进行了详细的解答。以下为直播实录。 提问 您一直以来都是寻找有宽护城河的企业，在之前的直播和文章中，提到过高端白酒企业拥有很宽的护城 河。但近期市场部分高端白酒产品的价格已经失守了某些特定的点位。您觉得这是因为高端白酒的护城河变窄 了，还是仅仅因为库存周期？ 田瑀 首先说结论，这不是因为护城河变窄了。 在漫长的时间周期里，价格下跌并不是第一次发生，在2014-2015年期间也出现过高端产品价格跌至800元左右 的情况。 高端白酒的价格出现周期性波动，是历史上一直存在的现象， 并非护城河变窄，而是周期性的问题，但不仅 仅只是因为库存周期。 库存周期起到了一定作用。本质上，还是 经济的周期性波动带来了终端需求的周期性 变化，库存是一个放大器。 过去几年，高端白酒报表层面的需求与市场终端的需求间存在错配。高端白酒此前特别赚钱，当终端需求出现 波动或者不好的时候，厂家往往会要求经销商帮忙承担一部分压力， ...

编者按： 这几年量化投资风头正劲，但对于很多投资者来说，量化投资好像是个神秘的黑箱。因此我们特别邀约本文作 者以量化基金"专业买手"的视角，通过两篇稿件分别阐释如何度量量化产品的价值，以及如何做风险控制和交 叉验证。本文为第一篇稿件。 投资简单的原则是"低买高卖"，即以低价买入并以高价卖出某种东西。但什么是高、什么是低呢？ 这就需要 有一些对于"高"和"低"的客观标准 。 可能有的投资者把量化产品的净值作为"高/低"的标准。比如在净值相对表现良好时买入，在净值表现平庸或 大幅回撤时卖出。 我们认为量化产品的净值有时会受短期市场环境、运气的影响。 所以我们希望有一些【可比较】、【可持 续】、【可跟踪】的维度来衡量量化产品及其管理人， 并将这些维度作为"高/低"的标准。 我们认为的量化产品或其管理人具有的价值 由于一家量化管理人可能有多只量化产品，而做策略的往往是同一批团队，大体维度上是一致的。所以我们就 将衡量量化产品及其管理人， 简化成衡量量化管理人的价值。 市场上对 股票的价值 有一些较为公认的维度。比如：财力资源、管理、制造能力、渠道、研发能力、人力资 源、品牌力、产品力、增长潜力，以及最重要的——创造收 ...

基本功的基,就是基金的基。 做好投资、买对基金, 从夯实投资基金的基本功开始。 1分钟GET一个知识点, 起步更轻松。 如何尽量避免债基 瞬雷风险? 要先了解自己买的债基 到底投了什么。 债券主要分为利率债和信用债。利率债安全性较 高,通常不会有暴雷风险。信用债是由企业、金融 机构等丰位发行 景暴雷丰要风险区 通常评级 战 )中泰证券资产管理 扫码进入基本功专栏 本材料不构成投资建议，观点具有时效性。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不 保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的基金 的业绩不构成对其他基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产 品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，请投资者根据自身的风险承受能力 选择适合自己的基金产品。基金有风险，投资须谨慎。 ...

文章核心观点 - 中国经济已进入存量经济主导时代，2026年中央经济工作会议的部署将围绕“苦练内功”应对国际经贸斗争、发挥存量与增量政策集成效应、以及通过政策支持与改革创新挖掘经济潜能三大方向展开，旨在为“十五五”规划开好局 [2][4][9][13] 大国关系与经贸斗争 - 外部环境变化影响加深，但表述上去掉了“不利”二字，显示应对信心增强，工作重点转向“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争” [4] - 大国关系通过影响国际形势进而深刻影响国内发展，未来经济工作需增加是否有利于国际经贸斗争的考量维度 [5] - 扩大内需是应对外部冲击的首要战略举措，具体包括制定实施城乡居民增收计划以提升消费能力，以及扩大优质商品和服务供给以释放消费空间 [5][6] - 投资方面要求推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，并以高质量城市更新对冲房地产投资下行压力 [6] - 鉴于中国制造业增加值占全球约30%而人口仅占17.5%，出口市场仍重要，政策层面日益重视产能的全球布局以应对贸易保护主义 [6] - 推进贸易投资一体化、内外贸一体化，引导产供链合理有序跨境布局，以带动中间品、资本品出口并增强外需韧性 [7] 宏观政策：力度稳定与结构优化 - 明年经济工作要求从“以进促稳”调整为“提质增效”，更突出增长质效，但宏观政策保持连续稳定，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [9] - 财政政策预计保持必要支出总量，赤字率可能从今年的4%左右提高到4.2-4.5%，以支持经济形成“前低后高”走势 [9] - 财政政策优化方向包括：对“两重”项目增加创新属性要求、拓展至无形资产投资、提高民生类投资；对“两新”政策合理把握支出进度与补贴品类，以旧换新额度或从今年3000亿元提高至4000-5000亿元 [10] - 财政支出结构优化可能包括提高公共服务支出比重、增加民生保障支出，以及适当增加中央政府支出如中央预算内投资 [10] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等工具，预计明年降准25-50个基点、降息10-20个基点，并首次明确将“让物价合理回升”作为重要考量 [10] - 统筹存量和增量政策以发挥更大效能，例如新型政策性金融工具已支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域 [11] - 从地方政府债务结存限额中安排的5000亿元及新增的2000亿元专项债券额度将陆续形成实物工作量，育儿补贴、免费学前教育、失能老人消费券等政策效应也将在2026年持续显现 [11] - 会议要求“加大逆周期和跨周期调节力度”，并“提升宏观经济治理效能”，注重政策集成效应 [11] 创新驱动与改革攻坚 - 明年重点任务强调“加紧”培育壮大新动能，部署包括建设三大国际科技创新中心、实施新一轮重点产业链高质量发展行动、制定服务业扩能提质方案、深化拓展“人工智能+” [14] - 完善新兴领域知识产权保护及人工智能治理制度，为创新发展提供制度保障 [14] - “反内卷”是全国统一大市场建设的重要组成部分，旨在通过规范竞争、优化市场秩序来发挥存量产业优势，而非简单行政去产能或涨价 [14][15] - 发展新质生产力需因地制宜，防止一哄而上，用新技术改造提升传统产业，并保持制造业比重合理水平 [14][15] 房地产市场与风险化解 - 会议继续要求“着力稳定房地产市场”，手段包括因城施策控增量、去库存、优供给，其中去库存主要鼓励收购存量商品房用于保障性住房 [17] - 房地产“优供给”主要是有序推动“好房子”建设，并深化住房公积金制度改革 [17] - 对于地方拖欠企业账款问题，会议要求加紧清理 [17] - 化解地方政府债务风险强调主动化债、多措并举，并配套考虑“健全地方税体系”以增加地方自主财力 [18] - “深入推进中小金融机构减量提质”被置于改革段落，或意味着其风险已得到有效控制 [18]

超级央行周与日本央行加息预期 - 本周全球迎来超级央行周 英国 欧洲 日本等多国央行将公布利率决议 其中日本央行会否加息最受市场关注 [1] - 市场关注源于日本央行官员近期释放的鹰派信号 以及去年7月其意外加息曾引发全球资本市场巨震的记忆 [1] 本次与去年加息环境的核心差异 - 衍生品市场头寸方向相反 截至2025年10月21日 日元投机性净多头头寸为70414张 处于历史高位 而2024年7月9日净空头头寸高达182033张 为历史空头最高位 [3] - 市场预期已充分定价 截至12月4日 市场对日本央行12月加息的预期概率高达91.5% 而去年7月加息前市场预期概率仅为37.6% [3] - 宏观背景不同 去年7月加息叠加了美国非农就业数据大幅不及预期引发的恐慌 当前市场对11月美国失业率预期为4.4% 未触发衰退预警 [3] 对套息交易及流动性的影响分析 - 当前不同方式测算下的套息交易规模均不算大 且日本央行此前对加息已有较多铺垫 市场预期抬升相对缓慢 已接近完全定价加息25个基点 [3] - 2025年4月以来 主要货币波动率持续下降 为套息交易营造了友好环境 且2024年8月和2025年4月日元套息交易两度逆转 相关风险已得到释放 [4] - 日本利率上行将导致套息交易逆转和全球“便宜钱”更加稀缺 在流动性偏紧环境下 大类资产波动率往往走高 但流动性冲击带来的市场调整事后看提供了较好的买入机会 [4] 机构核心结论 - 综合多家机构报告 市场共识认为本次日本央行加息不太可能复现去年同期的巨震 [1][3] - 主要原因是市场已对本次加息有充分预期和准备 而去年加息反应巨大主要源于其突然性并叠加了美国基本面走弱的恐慌情绪 [3][4]

文章核心观点 - 文章旨在普及基金投资基础知识 强调夯实基本功对投资基金的重要性 [2] - 文章通过介绍养老基金Y份额的优惠 具体说明如何通过选择特定基金份额节省投资成本 [3] 基金投资基础 - 做好投资和买对基金需要从夯实投资基金的基本功开始 [2] - 通过1分钟学习一个知识点的方式 可以帮助投资者更轻松地起步 [2] 养老基金Y份额的优势 - 养老基金Y份额主要提供费率优惠和税收递延优惠 帮助投资者节省资金 [3] - 在投资运作上 Y份额与同产品的A类、C类份额没有差异 但在管理费等费率上享有一定优惠 [3]

2026年宏观经济政策基调 - 政策取向从“以进促稳”转变为“提质增效”，宏观政策重心从“稳总量、保增速”转向“优结构、提效能” [1] - 政策将坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [3] - 政策基调兼顾短期稳定与长远发展，一方面着力稳定内部环境，另一方面将资源集中到科技创新和人才培养，以提高全要素生产率 [3] - 政策需平衡短期经济刺激与长期结构性改革，注重提升已落地政策的实质性效力，为应对外部冲击预留空间 [3] 内需主导与金融行业使命 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为2026年首要重点任务，并提出深入实施提振消费专项行动和城乡居民增收计划 [1][4][5] - 公募基金行业总规模已突破36万亿元，是居民财富的重要“蓄水池”，行业需解决如何让居民“钱袋子”保值增值的课题 [5] - 作为连接居民财富与资本市场的核心桥梁，公募基金行业必须将以投资者为本置于首位，以专业能力回应民生期待，助力财富保值增值 [5][6] - 行业机构应持续锤炼核心投资能力，提高全流程服务能力，保持中长期投资业绩稳中有进，以实际行动为扩大内需贡献金融力量 [6] - 公司层面需强化业绩比较基准约束与长周期考核，完善适配中长期资金的产品和服务体系，发展基金投顾业务，促进居民储蓄向投资转化 [6] 引导资本服务科技创新与新质生产力 - 中央经济工作会议强调“因地制宜发展新质生产力”和“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能” [7][8] - 投资机构应成为助力国家科创战略的“耕耘者”、探索科技金融创新的“探路者”、打通科技—产业—金融循环的“建造者” [8] - 科技创新的投入大、周期长、风险高，需要长期资本精准赋能，公募基金须当好“耐心资本”，助力“长钱长投”市场生态建设 [8] - 未来研究将更多关注技术壁垒、研发投入、产业链地位等长期成长要素，持续发掘具备核心技术的优质企业 [8] - 投资方向可重点关注人工智能、新能源、新材料等战略性新兴产业，布局具备技术突破潜力的未来产业，并挖掘传统产业转型升级中的机会 [8] - 公募基金行业应努力增加对科技创新企业的配置，以分享新质生产力发展红利 [8]

上周在"韭圈儿"公众号的推文中看到一个挺反常识的数据。 大的志向，然而就结果来看，要战胜"平庸"的难度并不低——即便已经选对了阶段性的投资方向（比如已 经将范围缩小到了美股的M7）。 当然，大部分人来到股票市场，都希望自己打 败市场；而倾向于高估自己 的水平，也是被心理学证明 的"人性使然"。现实与愿景并不能划等号，对于普通投资者而言，认识到打败市场的难度、继而将目标 从"战胜市场"调整为"不败"，也是市场高度分化情况下一类不错的选择。 指数增强类产品，就是实现投资中"不败"目标的一种载体。 这几年提到美股，很多人的第一反应是强势的七巨头（Magnificent 7，简称M7），它们被称为牛市引 擎。2025年的美股依然涨势不错，但就今年的情况看，七巨头中的一大半，并没有跑赢标普500指数！ 此处提及美股具体标的，仅作为案例展示，不代表投资建议 众所周知，指数是按照一定规则选出一篮子的股票组合。作为一个由涨跌层次不齐的个体所组成的整体， 指数、尤其是宽基指数，经常被认为是"平庸"的代表。在许多投资者眼中，追求"平庸"显然并不是什么宏 巴菲特曾多次在年报和股东大会上建议非专业投资者应该定投宽基指数基金。指数基金 ...

高端白酒价格下跌的性质与长期逻辑 - 当前高端白酒核心单品批发价跌至多年前水平，是短期供求关系错配和库存调整的结果，而非其作为“社交货币”或具备金融属性的底层逻辑发生根本动摇 [2] - 价格下跌超出预期，但长期价格仍取决于长期有限的供给和良好的竞争格局，投资决策更依赖供给的确定性 [2] - 电商平台低价产品主要受平台补贴引流、短期需求变化及公司供给侧政策变动影响，属于阶段性现象，若保真则价格被低估 [2][3] - 当前周期阶段受供给侧受制于公司社会责任（考核偏刚性）及内部经营节奏、管理层变化影响渠道信心，但均为短期现象 [3][4] 行业周期调整阶段的现象与观察指标 - 批价快速下跌，核心高端单品批价已跌至经销商成本线附近，竞争力更弱的单品批价早已倒挂 [5] - 头部公司报表开始出现30%以上的大幅下滑，因批价暴跌导致经销商止损及短期需求观望 [5] - 判断行业底部的关键信号是渠道库存降至较低水位，以及头部单品批价企稳 [5] - 更前瞻的观察指标是高端名酒的老酒价格，若其提前上涨则预示需求开始反转，因其供给端非常有限 [5] - 目前不能断言已到绝对底部，类似2013-2014年周期，但高端消费需求已有边际改善迹象 [6] 行业集中度与竞争格局演变 - 行业下行期中，中小企业及竞争壁垒低的公司退出市场，头部品牌在部分区域的份额可从5%快速扩张至30% [8] - 头部品牌收入端份额将持续缓慢集中，销量集中度将更加明显，可能从20%提升至30%-40% [8] - 集中度提升方向将持续，会加深品牌在消费者心智和渠道伙伴关系网中的认知，形成下一轮增长势能 [8] - 行业蓄水池（表观价格乘以总消费量）因需求冲击收缩，但会伴随未来经济活力及场景修复而再次扩张 [8] 酱酒热与香型格局变化 - “酱酒热”在渠道层面快速降温，部分酒厂因20-22年过热阶段透支渠道信任、库存累加、价格泡沫化而出现破产问题 [9][10] - 从消费者层面看，在白酒总销量中，酱酒占比仍在扩张，酱酒和清香酒在扩张，浓香型略有收缩但仍占50%以上 [9] - 龙头企业在需求下行过程中调低产品结构以稳定渠道和市场份额，进一步挤压了中小酱酒企业的需求 [10] 光瓶酒与低度酒的逆势增长 - 光瓶酒和低度酒从2013年至今持续增长，复合增长率达双位数，是一种长期结构性现象，并非单纯短期消费降级 [10] - 增长源于消费分层，消费者在信息平权时代追求更高性价比产品，部分社交场景中原需两三百元产品现被50-80元品质一致的光瓶酒替代 [10] - 供给侧有优质产能和企业家抓住渠道革新机会，在餐饮、即时零售等新渠道建立与消费者更直接的互动 [11] - 低度酒消费伴随消费结构变化，如年轻人从低度开始饮酒，经济发达区域需求持续增长，饮后舒适度及酒企供给能力提升共同推动其增长 [12] - 有高端白酒推出29度新品，另有高端白酒公司旗下38度酒成为首个百亿大单品，显示40度以下低度化趋势在扩张 [12] 企业策略、库存与价格传导 - 龙头酒企高管提出“不唯指标论”及控制产能投放，其具体落地情况需观察，明年春节前是第一个观察窗口 [13] - 高端优质酒产能长期有限，在总量考核约束下，核心在于投放节奏和产品结构，若增量集中于核心大单品，价格仍可能承压 [13] - 中秋、国庆期间高端白酒库存有一定去化，但因年初预算和指标相对刚性，部分公司在近期收官时仍有供给释放 [13] - 价格企稳传导需要供给侧配合，是可观察的；需求端存在不确定性，明年二季度将是重要观察“控供给，稳价格”的窗口期 [14] 消费趋势转向服务与场景 - 当制造业发达、人均GDP达到一定规模后，商品消费进入从“好”到“更好”的慢速多元化阶段，精神消费和服务消费的比重将上升 [14][15] - 消费新场景、首发经济等政策有利于当前发展阶段的供需共振，投研配置也会向服务和场景方向增加 [15] - 服务型消费将受益于长期结构性供需扩张支撑，如服务时间、服务定价的支付意愿在逐步变好，相关企业现金流可能变好 [15] - 研究商品型与服务型公司时采取联动视角，许多消费品公司也在深度植入服务场景以形成消费习惯 [15] 研究框架对政策与风向的应对 - 研究方向不会快速跟随政策或管理层表态切换，投资组合需要风险分散，重点研究方向会持续积累 [15] - 政策支持带来的需求端增量，未必全是长期利好，因为它可能同时带来供给侧增加并导致竞争格局恶化 [16] - 对于政策扶持的新业态（从0到1过程）会非常重视，但投资端不一定参与，需研究新需求的可能竞争要素及企业竞争优势比较 [16] - 研究精力分配是动态的，会转向对长期组合有潜在更好投入产出比和风险报酬比的标的 [17]

核心观点 - 当前AI领域的巨额资本投入并非泡沫，而是供需错配下的正常周期现象，其长期投入产出比失衡的风险较低，AI带来的变革才刚刚开始 [2] - AI产业的发展将伴随不可避免的周期性波动，当前正处于“早期建设阶段”，但长期需求将持续向上，推动行业螺旋式上升 [9][14] AI产业定性：非泡沫与长期逻辑 - 判断AI是否为泡沫的核心标准在于：当前的巨额投入在未来长期视角下能否带来相应回报，若高投入能被未来持续增长的需求消化，则属于正常周期现象 [2] - 基于此标准，倾向于认为AI不是泡沫，但承认当下资本开支强度可能处于阶段性超前投资水平 [2] - AI基础设施的资本开支需要打提前量，因其建设与交付需要时间，这种“超前”可能导致阶段性过度投资，但关键在于需求的增长速度能否匹配或超越供给扩张 [5] - 即便出现阶段性供大于求，行业基于具体业务需求的大规模投入导致长期过剩的可能性极低，因行业周期负反馈机制（过剩导致资本开支下降，增长的需求重新填满供给）会发挥作用，核心判断是需求会长期向上 [5] 需求驱动力与应用场景 - 各大科技公司采购AI服务器的动机已从早期“不能错过”的防御性动机，转向“必须拥有”的发展性动机，基于明确的业务需求进行投资 [5] - 绝大多数AI服务器的使用率在高位，客户需求尚未被满足，说明资源并未闲置 [5] - 相对于训练环节，AI在“端侧应用”和“推理场景”的落地才刚刚展开，其潜在需求总量将远超训练环节 [6] - AI应用场景已广泛渗透：智能助手/搜索重构信息获取与工作流程、AI编程工具提升开发者效率、AI视频生成降低内容创作门槛、AI辅助系统提升医学影像诊断准确率与效率、智能辅助驾驶成为主流车型标配、AI成为电商推荐与搜索引擎的底层基础设施等 [6][7] - 当前所见应用场景仅为“冰山一角”，未来涌现的AI应用场景很可能远超当下的认知边界 [4][7] 发展周期与历史参照 - AI发展过程中的周期性波动不可避免，源于技术演进规律与资本市场情绪的放大 [9] - 当前AI投资周期正处在“早期建设阶段”，科技巨头正以前所未有的规模增加AI资本开支，构建数据中心，形成新的“军备竞赛” [9] - 可参照2010年至2015年美国页岩油革命的历史轨迹，其特点包括：高投入高回报可能、技术突破引发资本涌入、短期内产能迅速扩张、行业周期导致融资收紧与洗牌、存活企业通过技术迭代与成本优化实现可持续发展 [10] - 短期的供给超前建设总会被需求的增长所消化 [10] - AI发展将是一条螺旋上升的曲线，有高光时刻也会有低谷调整，有资本狂热也会有理性回归 [14] 未来供需态势的核心关切 - 判断未来AI产业是供不应求还是供过于求，核心关切在于几个方面：电力、材料、制造等环节的约束是否会导致2026-2027年的实际资本开支显著低于企业计划，从而引发产业链供需调整 [13] - 商业化的速度是否停滞，科技企业的边际投资回报率是否快速下降，云厂商的堆积订单是否快速消化，从而导致供需逆转 [13] - 个别公司的激进策略（如OpenAI数万亿美元的资本开支计划在缺乏相当量级收入的前提下）是否会产生负面连锁效应，若融资受阻可能影响整个产业链及投资人行为 [13] - 任何技术发展初期，阶段性的“过度”投资几乎不可避免，但对长期发展有益，能积累资本与人才，并在产业低谷时倒逼企业提升效率、加快应用落地 [13]