市场整体表现 - 报告期内信用债收益率整体上行 其中1年期AAA级中短期票据收益率上行5.5个基点至1.70% 3年期和5年期分别上行4.5和4.4个基点至1.90%和2.15% [2] - 信用利差表现分化 1年期和3年期信用利差收窄 而5年期信用利差走阔 [2] - 期限利差方面 3年期与1年期利差收窄1.0个基点至20.0个基点 5年期与3年期利差走阔0.1个基点至25.0个基点 [2] 品种间表现对比 - 普通信用债表现整体优于银行二级资本债和永续债 报告期内普通信用债收益率平均上行4.5个基点 而二永债收益率平均上行5.5个基点 [2] - 从信用利差变动看 普通信用债利差收窄0.5个基点 而二永债利差走阔0.5个基点 [2] 发行与成交情况 - 报告期内信用债净融资额为150亿元 较前一周减少100亿元 [2] - 从发行结构看 非金融类信用债发行占比为70% 金融类信用债发行占比为30% [2] - 二级市场成交活跃度下降 信用债周度成交额环比减少10% [2]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年信用债供给在产业债净融资增长带动下预计整体增长，预计净融资合计3.13万亿元，较2025年增长3305亿元，产业债是主要贡献力量，净融资规模为2.5万亿元；城投债净融资预计收缩至 -4163亿元，非银机构债净融资预计增长至4429亿元，商金债净融资预计与2025年接近为2443亿元，银行二永债净融资或降至3644亿元 [1][9] - 本周（2025/12/1 - 12/5）信用债收益率全线上行，非金信用债表现优于金融债，金融债中10年期券商次级债表现更好；后市信用债或呈震荡走势，建议票息策略为主，可逢调整小幅加仓，3年期左右中高等级银行二永债、券商次级债利差较高，负债端稳定的机构可适度参与 [2][24] - 本周信用债发行规模环比与同比均减少，净融资规模环比减少、同比增加；发行成本上升，发行期限环比下降，取消发行数量环比上升、规模环比下降 [35][41][45] - 本周所有品种信用债成交规模均下降，产业债成交规模下降超500亿元；产业债、金融债换手率下降，城投债换手率持平；城投债利差除部分券种走阔外其余收窄，产业债利差部分行业走阔、部分收窄，银行二永债利差全线走阔，券商次级债利差多走阔、保险次级债利差全线走阔 [53][56][64] 根据相关目录分别进行总结 2026年信用债供给测算 - 预计2026年信用债净融资合计3.13万亿元，较2025年增长3305亿元，产业债净融资规模为2.5万亿元，是供给主要贡献力量 [1][9] - 预计2026年城投债净融资进一步收缩至 -4163亿元，非银机构债净融资增长至4429亿元，商金债净融资为2443亿元，银行二永债净融资为3644亿元 [10][19] 信用债收益率全览 - 本周信用债收益率全线上行，非金信用债表现优于金融债，金融债中10年期券商次级债表现更好 [24] - 城投债久期越长收益率上行幅度越大，10年期上行幅度明显高于其他期限；产业债高评级与短久期券种平均收益率上行幅度低于其余类型券种；金融债收益率上行幅度多大于同期限普信债，短久期上行幅度多小于中长久期 [24][25] 一级市场 发行量 - 本周信用债发行规模环比与同比均减少，净融资规模环比减少、同比增加，12月1日 - 12月5日，发行规模为3479.34亿元，净融资额为1078.88亿元 [35] 发行成本 - 本周信用债平均发行利率为2.26%，环比提升7.8bp，产业债发行利率大幅上升影响较大 [41] 发行期限 - 本周信用债平均发行期限为2.81年，环比下降0.07年，城投债、产业债和金融债分别环比下降0.13年、0.02年和0.19年 [45] 取消发行情况 - 本周共有9只债券取消发行，较前一周环比增加2只，取消发行规模合计37.38亿元，环比减少4.79亿元 [47] 二级市场 成交量 - 本周所有品种信用债成交规模均下降，产业债成交规模下降幅度超500亿元 [53] - 从剩余期限和隐含评级看，各品种信用债成交期限和评级有不同变化 [53][54] 成交流动性 - 本周产业债、金融债换手率下降，城投债换手率持平 [56] - 分成交期限看，各品种信用债不同期限换手率表现分化 [56] 利差跟踪 - 本周城投债利差除部分券种走阔外其余收窄，各期限按平均收窄幅度排序为：7Y＞3Y [64] - 产业债利差部分行业走阔、部分收窄，银行二永债利差全线走阔，券商次级债利差多走阔、保险次级债利差全线走阔 [69][70][72] 周度热债一览 - 报告选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 本周共有1只债券债项评级上调，无债项评级下调 [80]

市场整体表现 - 当周信用债收益率整体上行，其中1年期AAA级中短期票据收益率上行约5个基点，3年期和5年期分别上行约7个和9个基点 [2] - 信用利差普遍走阔，3年期AAA级中短期票据信用利差走阔约5个基点，AA+级走阔约7个基点 [2] - 二级市场成交活跃度下降，信用债总成交额环比减少约15% [2] 重点事件与主体表现 - 万科集团就部分境内债券提出展期方案，引发市场广泛关注和担忧 [2] - 受该事件影响，房地产行业信用债收益率显著上行，部分高收益地产债价格出现大幅下跌 [2] - 市场对民营房企的避险情绪升温，相关债券抛压增加 [2] 行业与品种分化 - 城投债表现相对稳健，收益率上行幅度小于产业债，尤其是中高等级城投债利差走阔幅度有限 [2] - 煤炭、钢铁等周期性行业债券收益率跟随基准利率上行，但信用利差变化相对平缓 [2] - 商业银行次级债等金融类信用债需求相对稳定，波动较小 [2] 一级市场发行情况 - 当周信用债净融资额转负，新发行规模环比下降，总发行量约为500亿元，净偿还约200亿元 [2] - 发行成本上升，新发债券的票面利率普遍高于前期同类品种 [2] - 取消或推迟发行的债券数量增加，显示市场认购情绪趋于谨慎 [2]

债市热点追踪 - 万科"22万科MTN004"债券展期 [1][5] - 证监会发布商业不动产REITs征求意见稿 [1][5] 一级市场：广义信用债发行 - 广义信用债发行规模12812.41亿元，环比增加43.63%，净融资4082.25亿元，较前值增加2332.98亿元 [2][6] - 创新品种发行2136.64亿元，其中科创债发行1391.49亿元，绿色债券发行731.28亿元 [2][6] - 4家民营股权机构获风险分担工具支持，拟发行9.3亿元科创债 [2][6] 一级市场：城投债发行 - 城投债发行规模1090.82亿元，环比上升23.42%，净融资206.96亿元，由负转正且增加681.69亿元 [2][7] - 加权平均发行利率2.30%，较前值下降3.63BP，发行利差78.48BP，较前值收窄4.64BP [2][7] - 发行主体以区县级、AA+为主，共20省发行，江苏发行规模最大，贵州发行利率最高，广西发行利差最高 [2][7] 一级市场：产业债发行 - 产业债发行规模6474.36亿元，环比增加43.91%，净融资2294.91亿元，增加1021.88亿元 [3][7] - 发行主体以AAA级、地方国有企业为主，公用事业、交通运输行业发行规模较大 [3][7] - 加权平均发行利率2.00%，利差49.67BP，分别较前值下降2.87BP和4.46BP [3][7] 一级市场：金融债发行 - 金融债发行规模3763.3亿元，环比增加30.11%，净融资361.36亿元，增加252.56亿元 [3][8] - 二级资本债发行9只，规模1198亿元，永续债发行5只，规模83亿元 [3][8] - 加权平均发行利率2.04%，利差43.40BP，较前值利率上行9.61BP，利差收窄1.41BP [3][8] 二级市场：信用债表现 - 信用债收益率普遍上行，信用利差多数走扩，跌幅高于利率债 [4][9] - 二级资本债领跌，长端跌幅超过9BP [4][9] - 市场情绪谨慎，12月债市或延续波动态势 [4][9]

核心观点 - 本周信用债市场交投情绪降温，机构交易行为趋于保守，市场偏好短端信用下沉策略，而非拉长久期 [1] - 信用债整体表现均衡，5年期以内各期限信用利差已处于年内低点 [1] 一级市场发行 - 上周主要信用债品种总发行3846.4亿元，总到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的361.2亿元显著增加 [3][6] - 从发行品种看，短融/超短融发行103只，中期票据发行132只，公司债发行152只，企业债发行1只，发行数量较前一周增加 [3][6] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为60.1% [6] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（21.91%），其次是建筑类发行人（19.07%） [6] 二级市场交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元，成交降温 [3][10] - 中票收益率普遍下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票下行0.33BP至2.05% [3][10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种继续收窄，AAA+至AA级7年期利差分位数分别由上期的42.7%、33.9%、19.4%、18.5%、14.7%变化至37.5%、30.6%、17.3%、16.7%、13.8% [13] - 期限利差分化延续，10年期与5年期利差分位数分别从98.5%、99.7%、99.8%、99.3%、99.3%变化至99.3%、98.1%、98.8%、98.8%、99.6% [13] - 等级利差变化主要发生在短端，长端变动有限，AAA与AAA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的35.1%、22.9%、18.60%、33.5%、49.1%变化至32.3%、7.10%、45.6%、33.5%、48.0% [13] 信用评级与违约跟踪 - 上周境内评级机构上调评级的发行人有2家，均为城投平台：诸暨市国有资产经营有限公司（评级由AA+上调至AAA）和盐城高新区投资集团有限公司（评级由BBB+上调至A-） [3][19][20] - 上周无评级下调的发行人 [3][19] - 上周新增展期债券两只，为正兴隆房地产(深圳)有限公司发行的H1绿景01（余额7.79亿元）和H1绿景02（余额0.05亿元），无新增违约主体 [3][20][21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本期普通信用债、二永债净供给均环比下降 债市进入政策和数据真空期 但公募赎回费新规未落地 居民存款搬家或延续 需关注震荡行情下信用债的票息价值 [4] - 1-3年信用债仍具套息空间和性价比 可适度关注3-5年期高等级 但对信用拉久期仍需保持克制 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净融资环比下降 认购热情上升 产业债和城投债发行与净融资均环比下降 加权发行期限有不同变化 信用债一级认购热情略有上升 [4][19][21] - 银行二永债发行下降 净融资规模环比下降 共5只中小银行二永债发行 [4][25] 二级市场 - 收益率大多小幅下行 信用利差除1Y外整体走阔 期限利差表现分歧 3-1年期限利差大多收窄 二永债表现优于普信债 普通信用债、二永债换手率均下降 [4][35][49][52][56] - 城投债各地区收益率表现分化 信用利差大多走阔 [60] - 产业债各行业收益率表现分化 信用利差大多走阔 [71] - 金融债收益率整体下行 信用利差和超额利差大多收窄 [81] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.2%以内 各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [112][113][115]

市场整体表现 - 信用债收益率走势分化但利差普遍收窄 [2] - 5年期普通信用债表现相对占优 [2] 报告信息 - 报告为信用债市场周度跟踪 覆盖时间为2025年11月2日至2025年11月9日 [2] - 报告由申万宏源证券固定收益研究团队发布 [2]

核心观点 - 2025年初以来公募REITs一级打新热度高涨但近期出现一二级市场表现背离现象新项目网下认购倍数高企而上市首日涨幅显著收窄甚至创下年内新低[1][10][12] - 一二级背离现象主要由三方面因素驱动：二级市场整体行情回落投资者情绪趋于谨慎[1][15]短期套利资金在资产价格下跌预期下加速离场[1][16]以及询价区间扩大且发行定价接近上限导致一二级估值差收窄挤压二级盈利空间[2][19] - 随着打新收益收敛市场将逐渐从短期套利转向长期配置建议投资者谨慎参与一级打新更多关注底层资产质量重点关注水利供热等稳健性较高资产以及港口文旅等具垄断性或稀缺性的新资产类型[2][22] - 信用债市场方面上周信用债收益率表现不一普信债整体优于银行二永债理财规模微升破净率下降信用债发行规模和净融资规模同环比均增加二级市场城投债产业债利差全线收窄[2][3][23][25][32] REITs市场一二级背离分析 - 2025年公募REITs网下认购倍数达173倍公众认购倍数达610倍创历史新高年内上市项目首日平均涨幅23.91%但近期新项目如中海商业REIT首日涨幅仅3.29%沈阳国际软件园REIT首日盘中最大跌幅接近1.9%[10][12][14] - 2025年下半年REITs市场进入震荡下行通道中证REITs全收益指数一度跌至1030点附近市场风险偏好收敛对底层资产质量要求更严压制上市首日涨幅[1][15][18] - 2025年7月以来新上市REITs首日换手率持续高企如华夏凯德商业REIT达41.08%华夏中海商业资产REIT达43.30%显示短期套利资金参与度高倾向于首日集中卖出带来资金流出压力[1][14][16] - 2025年6月询价上限提高至25%新发REITs询价区间宽度多不低于50%发行定价中位数从2024年49.9%提升至2025年91%接近区间上限进一步侵蚀打新收益[2][19][21] 信用债市场回顾 - 上周信用债收益率表现分化5年期各评级普信债收益率下行4-6bp7年期下行2-4bp而银行二永债收益率多上行5年期AAA级银行永续债上行幅度达7bp[2][23][25] - 理财规模环比微升全口径理财规模升至31.59万亿元增加25.23亿元全部银行理财和理财子破净率分别降至0.46%和0.23%[3][26][27] - 信用债发行规模4671.65亿元环比增加1253亿元净融资额1654.77亿元环比增加1349亿元城投债产业债和金融债净融资规模环比分别增加158亿元725亿元和276亿元[32][33][36][37] - 信用债平均发行利率2.15%环比下降7.4bp城投债产业债和金融债发行利率分别下降6.5bp2.4bp和20bp平均发行期限3.03年环比上升0.13年[39][40][43] 二级市场表现 - 上周除保险次级债和券商次级债成交规模回升外其他信用债品种成交规模下降产业债成交规模降幅超500亿元成交期限和评级结构出现分化[50] - 城投债产业债换手率分别降至1.61%和2.24%金融债换手率微升至3.27%各期限换手率变动不一1年以内城投债换手率降幅最大达1.1pct[51][53][55] - 城投债利差全线收窄5年期AA级和AA(2)级券种利差收窄幅度最大达11bp各省份利差均收窄幅度不低于3bp甘肃云南辽宁贵州等省份收窄幅度居前[57][61][63] - 产业债利差全线收窄AAA级产业债中综合行业利差收窄4bpAA级中休闲服务行业利差收窄8bp银行二永债利差多收窄长端及超长端表现更优券商和保险次级债利差全线收窄[64][65][66][69]

2025年前三季度中国债券市场总体情况 - 境内信用债发行量约13.91万亿元，较2024年同期稳中有升，增长约3.15% [9] - 市场整体融资成本相对较低，信用债市场第二、三季度发行规模均突破5万亿元 [9] - 商业银行同业存单发行量约25.87万亿元，较去年同期上涨6.90% [11] - 地方政府债发行量约8.51万亿元，较去年同期上涨约29.65%，其中专项债发行约6.47万亿元 [14] 离岸债券市场表现 - 中资企业离岸债券（除存单）发行量超过1.40万亿人民币，较去年同期增长约34.80% [17] - 2025年第三季度离岸债券发行量超过6532亿人民币，呈现爆发式增长 [17] - 中资美元债发行超过1063亿美元（约7650亿人民币），较2024年同期增长约51.65% [17] - 点心债发行量达5254亿人民币，较去年同期增长约5.15% [17] 主要债券品种承销机构排名 - 中国债券总承销排行榜前三名为：国泰海通证券（市场份额6.058%）、中信证券（5.861%）、兴业银行（5.300%） [8] - 中国企业债与公司债排行榜前三名为：中信证券（12.998%）、国泰海通证券（12.826%）、中信建投证券（10.984%） [8] - 中国NAFMII债券排行榜前三名为：中信银行（9.062%）、兴业银行（8.492%）、中国建设银行（6.110%） [8] - 中国离岸债券（全部货币）排行榜前三名为：中国银行（5.345%）、中信证券（4.483%）、中信银行（4.442%） [8] 离岸人民币债券市场 - 离岸人民币债券（除存单）排行榜前三名为：汇丰银行（6.960%）、东方汇理银行（6.227%）、中国银行（4.435%） [8] - 离岸人民币债券（含存单）排行榜中，中国银行以21.516%的市场份额领跑，汇丰银行（9.816%）、东方汇理银行（5.035%）分列二、三位 [8][16] 熊猫债市场与政策动态 - 截至2025年9月30日，境外机构在境内发行的熊猫债规模达1377.5亿元，发行规模趋于稳定，但较去年同期减少14.44% [6] - 沪深交易所于3月14日公告开展债务重组类置换业务，推动信用债市场风险管理 [9] - 上海交易所于5月21日试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务，增强融资灵活性 [9] 融资成本与市场息差 - 新发行中资美元债（不包括政府、银行和非银金融机构）平均票面利率下降102个基点 [22] - 美元计价中资美元债平均票面利率为4.24%，人民币计价点心债平均利率为5.1% [22] - 当前美元与人民币收益率息差约220个基点，市场预期美联储年底前还将降息两次 [19] 离岸债券发行主体特征 - 第三季度投资级中资美元债发行主体主要为国资背景企业，如漳州九龙江和河南水投集团各发行5亿美元 [19] - 高收益债发行主力来自世茂、佳兆业和禹洲的离岸债务重组，以及复星发行4亿美元 [20] - 可转债发行以阿里巴巴32亿美元规模领跑，募集资金计划用于人工智能领域投资 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前信用债市场整体平稳但缺乏明确方向，处于利空因素逐步消化、利好因素尚未完全定价的过渡阶段，基金赎回费改革等关键政策变量未落地制约风险偏好提升 [2][6] - 展望后续，市场以结构性机会为主，难现趋势性行情，政策变量如央行是否重启买债及基金新规落地时序将直接决定定价方向 [2][6][7] - 建议投资者采取稳健配置策略，优先关注中高等级中短期信用债的票息收益和防御性价值，同时需密切关注政策进展和风险事件，灵活调整仓位防范波动，长信用可等待靴子落地后的超调右侧机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场处在利空消化与利好待定价的过渡阶段 - 10月9日 - 10月12日，信用债市场延续9月以来调整态势，负面因素已较充分定价，继续大幅下跌风险可控，利好因素信号未被充分重视和定价 [7] - 近周信用债市场受多重因素影响，包括证监会赎回费用规定征求意见稿、权益资产表现强势、潜在赎回压力未完全出清等 [7] - 本周1年内短久期信用债相对稳健，收益修复较快，久期资产信用利差进一步抬升 [7] - 展望下周，市场核心矛盾聚焦政策变量，结合当前收益率水平，配置视角下信用利差配置价值逐步显现，交易层面波段操作难度较大 [7] 政策变量决定市场方向，关注央行买债与基金新规落地时序 - 10月债市核心矛盾聚焦央行是否重启买债及基金费率新规落地时序，这些因素将直接决定信用债定价方向 [8] - 若央行重启买债，将释放宽货币信号，有利于提振债市整体情绪，带动信用利差收窄，预计10月份央行国债买卖重启概率较高 [8] - 基金新规若落地，或对债基规模造成冲击，基金偏好券种如政金债、二永债和超长信用债或将首当其冲 [8] - 政策不确定性会放大期限和评级分化，中短期限高等级债相对抗跌，长久期弱资质债可能面临更大波动 [8] 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 展示了国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债、金融债等各券种不同期限收益率及相较上周的变动和历史分位 [15] 各期限利差及变动 - 展示了各券种重点期限信用利差、相较上周的变动及历史分位 [18] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [21] - 各期限利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [24] - 各隐含评级收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [28] - 各隐含评级利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [33] - 各行政层级收益率及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位 [38] - 各行政层级利差及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位 [43] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [48] - 各期限利差及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [51] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [54] - 各期限利差及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [57] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [64] - 各期限利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [67] - 各隐含评级收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及债券余额 [70] - 各隐含评级利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及债券余额 [75] - 各行政层级收益率及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及债券余额 [79] - 各行政层级利差及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及债券余额 [82] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [85] - 各期限利差及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [88] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [92] - 各期限利差及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [93] 信用债市场重点指标跟踪 主要债券指数表现 - 展示了近三周主要债券指数表现，包括总全价(总值)指数、国债总全价(总值)指数、信用债总全价(总值)指数等的区间涨跌幅 [96] 理财规模及破净率 - 展示了理财规模较上周变化量及各类机构累计破净率 [98][100] 资金及市场情绪指数 - 展示了全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数，以及利率债和信用债TKN、GVN、TRD及GVN占比 [102]