投资评级 - 推荐（维持）评级 [1] - 目标价69.11港元 较当前价56.90港元存在22%上行空间 [3][6] 核心观点 - 公司2025年上半年调整后业绩同比大幅增长73% 凸显全球通航飞机制造龙头地位 [1][6] - 公司市值仍被低估 兼具高端制造和高端消费品双重属性 [1][6] - 参考海外航空制造业及奢侈品企业估值 公司存在估值提升空间 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现总营业收入5.94亿美元（42.56亿人民币） 同比增长25.1% [6] - 净利润0.65亿美元（4.65亿人民币） 同比增长82.5% 调整后利润0.65亿美元 同比增长72.5% [6] - 毛利率36.2% 同比提升1.8个百分点 调整后净利率10.9% 同比提升3个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.61亿/1.86亿/2.16亿美元 同比增长33%/16%/16% [2][6] - 对应市盈率分别为16.5倍/14.3倍/12.3倍 [2][6] 运营数据 - 2025年上半年共交付350架飞机 同比增长22% 其中SR系列305架（增25%） SF愿景喷气机45架（增5%） [6][7] - 单机售价持续提升 SR2X系列交付均价114万美元（同比增9.6%） 愿景喷气机均价348万美元（同比增4.5%） [6][8] - 西锐服务及其他收入增长至96.2百万美元 同比增加24% [6] - 截至2025年6月30日 公司拥有1056架飞机储备订单 包括229架愿景喷气机订单 [6] 生产与订单 - 2025年上半年生产411架飞机（360架SR2X和51架愿景喷气机） 较2024年同期330架增长25% [6][7] - 通过推动生产线一致性及可预测性 减少季节性交付波动 [6] - 2025年上半年净订单较2024年同期减少121架 主要因产品发布周期差异 [6] 竞争优势 - 全球私人飞机领域龙头企业 面向C端客户 "安全与便捷"两大要素抢占消费者心智 [6] - 安全：配备获专利的西锐整机降落伞系统 自1999年来已拯救250余人 [6] - 便捷：所有交付飞机配备安全返回系统 允许乘客在紧急情况下一键安全着陆 [6] 估值分析 - 公司生产端属高端制造业（航空制造高门槛高壁垒） 销售端属高端消费品（类奢侈品属性） [6] - 产品持续提价 2024年较2021年SR2X系列售价提升26% 愿景喷气机提升24% [6] - 对比巴航工业（ERJ.N）27倍PEttm及25年预期23倍PE 公司估值仍有提升空间 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未提供 当前股价101.6港元对应2025/2026/2027年PE为20/17/15倍 [1][8] 财务表现 - 2025H1实现收入385.44亿元(同比增长14.3%) 经调整归母净利润65.97亿元(同比增长7.1%) 经营活动现金净额109.31亿元(同比增长28.6%) [2] - 剔除特殊项目后归母净利润70.31亿元(同比增长14.5%) 核心归母净利润67.25亿元(同比增长11.8%) [2] - 中期股息每股1.37港元 分红率50.2% 股息率2.65% [2] - 存货104.12亿元(同比增加29.9%) 存货周转天数136天(同比提升22天) [7] - 应收账款36.33亿元(同比上升8.03%) 周转天数19天(同比持平) [7] 品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元(同比增长5.4%) 其中DTC/电商/批发业务分别增长5.3%/10.1%/-10.6% [4] - FILA收入141.82亿元(同比增长8.6%) [4] - 其他品牌收入74.12亿元(同比增长61.1%) [4] - DESCENTE/KOLON店数分别241/199家 上半年净增15/8家 [4] - 安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别224/21/4家 [4] 渠道与品类 - 线上收入134.13亿元(同比增长17.6%) 占比提升1.0PCT至34.8% [4] - 线下收入251.31亿元(同比增长12.5%) [4] - 鞋类/服装/配饰收入分别163.90/208.86/12.68亿元 同比增长12.0%/15.5%/24.6% [4] 盈利能力 - 综合毛利率63.4%(同比下降0.7PCT) 其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为54.9%/68.0%/73.9% [5] - 经营利润率26.3%(同比提升0.6PCT) 安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为23.3%/27.7%/33.2% [6] - 归母净利率18.2%(同比下降4.7PCT) 核心归母净利率17.1%(同比下降1.2PCT) [6] 战略布局 - 与韩国Musinsa成立合资企业(持股40%) 拓展运动与时尚结合市场 [2] - 通过安卡控股进行Jack Wolfskin业务股权重组 持股比例由100%摊薄至80% [3] - 全球零售网络扩展至东南亚、中东及非洲市场 包括阿联酋、沙特、卡塔尔等新市场 [4] - 创新研发投入包括与宇树科技、香港理工建立机器人运动科学研究基地 AI技术应用提升产品设计效率 [4] 未来展望 - 维持2025-2027年收入预测770/859/960亿元 归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元 [8] - 预计2025年主品牌和FILA中单位数增长 KOLON和DESCENTE维持40%高增长 [8] - 计划2025年底安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别7000-7100/2100-2200/260-270/200-210家 [8] - 新业态店铺包括超级安踏(69家)、竞技场级店铺(2家)、殿堂级店铺(77家)等创新零售形式 [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年业绩阶段性承压 营业收入同比下降58.4%至17.09亿港元 录得亏损0.68亿港元 [1] - 2026年起受益铀价上行及销售定价机制调整 业绩有望加速释放 [4] - 哈原工下调2026年产量指引约9.4% 全球最大铀矿商战略调整利好铀价上涨 [3] 经营表现 - 参股矿山天然铀产量1354.7吨铀 同比增长1.5% 生产计划完成率110.5% [2] - 谢米兹拜伊铀矿生产成本32.49美元/磅 同比增长1.8% 伊矿生产成本27.69美元/磅 同比增长16.2% [2] - 扎尔巴克矿生产成本25.47美元/磅 同比下降21.9% 成本控制显著改善 [2] 定价机制调整 - 新销售框架协议基准价格从61.78上调至94.22美元/磅 增幅达52.5% [4] - 年度递增系数由3.5%上调至4.1% 现货价占比由60%上调至70% [4] - 2026-2028年包销量提升至1438/1617/1598吨铀 较2024年实际包销量1294吨显著增长 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.87/9.96/12.27亿港元 对应增长率13.1%/157.6%/23.1% [5] - 预计每股收益0.05/0.13/0.16港元 对应市盈率53/21/17倍 [4][5] - 预计2026年营业收入增长率12.5% 2027年进一步增长15.6%至101.11亿港元 [5] 行业动态 - 哈原工2026年名义产量预计下降9.4%至29697吨铀 最终产量降幅可能达20% [3] - 哈原工2022年全球铀产量占比43% 其"价值优于产量"战略对市场供需格局产生积极影响 [3]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][9] 核心观点 - 公司当选西安智慧交通领域开源鸿蒙生态建设城市合伙人，彰显其在开源鸿蒙领域的实力，将联合多家生态链合作伙伴完成咨询、规划、设计、产品、方案、产业的全链条落地[2][3] - 全场景AI业务成为业绩增长新引擎，2025年上半年实现收入6.56亿元，同比增长130%[2][6] - 公司构建4E全场景AI体系，加速行业AI解决方案沉淀，贡献增量业绩[2][6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为188.81亿元、210.71亿元、234.67亿元，增速分别为11.4%、11.6%、11.4%；归母净利润为6.93亿元、9.14亿元、10.45亿元，对应当前PE为24倍、18倍、16倍[2][9] 鸿蒙生态建设 - 公司成功当选西安智慧交通领域开源鸿蒙创新应用及鸿蒙生态建设城市合伙人揭榜牵头单位[2][3] - 联合佳都科技、广州市交通规划研究院、深圳开鸿、华为等生态伙伴，以生态组队模式围绕四大核心任务落地[3][5] - 技术创新层面聚焦数据管理及平台融合、系统设备改造，制定基于鸿蒙化设备数据治理的全周期管理体系解决方案[4] - 生态基建层面牵头建设开源鸿蒙根技术适配（认证）和产品研发中心，提供一站式服务[4] - 产品认证层面联合推动生态产品适配，为智慧交通工程落地提供产品选型依据[4] - 产业协同层面通过产品升级、共创合作、投资联动等方式，助力西安形成开源鸿蒙软硬件一体智慧终端产业集群[4] - 公司联合华为共建数字电力科创中心，基于华为电力数字化军团智慧配用电解决方案提出8阶段集成交付方案，并在香港某供电企业项目中帮助客户提升系统可靠性、减少供电线损等目标[5] - 依托AI原生的KaihongOS操作系统构建自主可控数字底座，赋能智慧水利、智慧交通、智慧城市、智慧能源、智慧消防等多个行业[5] 全场景AI业务 - 2025年上半年全场景AI业务实现收入6.56亿元，同比增长130%[2][6] - 公司构建4E（Enterprise，Enable，Engine，Edge）全场景AI体系，包括AI边侧产品族、AI基础产品族、AI使能产品族、AI行业应用[6] - AI边侧产品族提供鸿蒙南向各类设备适配开发与产品定制服务[6] - AI基础产品族通过云管平台优化算力基础设施性能[6] - AI使能产品族打造智能体集成、开发、管理与知识平台[6] - AI行业应用提供AI战略规划、场景规划与实施路径规划服务[6] 财务预测 - 预计2025年营业收入188.81亿元，同比增长11.4%[2][9][12] - 预计2026年营业收入210.71亿元，同比增长11.6%[2][9][12] - 预计2027年营业收入234.67亿元，同比增长11.4%[2][9][12] - 预计2025年归母净利润6.93亿元，对应PE 24倍[2][9][12] - 预计2026年归母净利润9.14亿元，对应PE 18倍[2][9][12] - 预计2027年归母净利润10.45亿元，对应PE 16倍[2][9][12]

投资评级 - 首次覆盖给予德康农牧"买入"评级 [13] 核心观点 - 德康农牧通过轻资产模式实现从追赶到超越的创新式突围 成为中国农牧业引领养猪业从重资产向轻资产模式变革的典范 [4][8][18] - 公司形成"低投入、高周转、高回报"的生猪养殖体系 2024年生猪头均盈利403元 ROE达38% ROIC达29% 在优秀猪企中表现突出 [4][8][9][18] - 在行业产能管控背景下 优质猪企利润中枢或将中长期抬升 看好德康助农惠农的优质养猪发展模式 [4][8][18] 业务与财务表现 - 公司养殖业务扎根西南地区 养殖成本优势明显 2024年生猪养殖完全成本13.6元/公斤 为上市公司中最优秀水平 [9][34][38] - 生猪出栏量从2020年137万头快速增长至2024年878万头 2018-2024年CAGR达44% 市占率稳步提升 [9][24][32] - 2024年ROE为38% ROIC为29% 高于牧原股份(27% ROE,14% ROIC)和温氏股份(25% ROE,15% ROIC) [9][19][20][34] - 生猪养殖业务贡献公司81%收入和93%毛利润 且占比呈现波动上升趋势 [24][26][27] 管理模式与团队 - 创始人深耕农牧行业三十余年 管理层多具备深厚农牧行业经验 公司价值观为"大舍大得、不难不做、艰苦奋斗" [10][41][45] - 公司注重团队激励 2024年员工人均薪酬14.9万元(行业平均12.3万元) 高管人均薪酬81万元(行业平均76万元) 高管持股比例8%(行业平均3%) [49][50][51][53] - 形成了一批专业、勤奋、持续奋斗的团队 [10][45] 发展历程与战略 - 公司前身特驱集团以饲料业务起家 2006年起超前布局养殖 重点发展育种与养殖技术服务 [11][41][57] - 2015年创新性提出二号农场轻资产模式 将母猪养殖环节交予农户 实现轻资产扩张 [11][41][86] - 2018年以来研发费用率平均1.2% 处于上市公司领先水平 通过长期选育积累 种猪性能行业领先 [11][56][67][74] - 2020年引入托佩克Z系、E系种猪 实现全基因组育种覆盖 E系种猪达100公斤日龄仅124.5天 Z系种猪窝均总仔数达17.82头 [21][56][75][76] 模式创新与优势 - 二号农场模式具备轻资产、低成本、高效率优势 2023年前五个月占公司出栏量14.9% [86][89][92] - 公司单头折旧成本较低 2024年为104元/头 较牧原股份低95元/头 [86][96] - 二号农场代养费为340元/头 较一号农场高出57% 建立长期稳定合作关系 [86][94][104] 风险应对能力 - 2019年非瘟期间快速建立完善防控体系 加强生物安全防控能力 超前布局AI精细化养殖 [11][42][56][106] - 2021年至2025年多个养殖小区连续上榜农业部无非瘟小区 [11][56][113][115] - 公司生物安全费用2019-2021年快速增加 随疫病管理常态化后回落 [106]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年中期业绩显示收入利润保持增长 毛利率及管理效率提升 增值服务业务优化 并积极拓展城市空间赛道 [6] - 商管赛道运营效率提升 盈利能力继续提升 [6] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润为42.7亿元 48.9亿元 55.0亿元 对应EPS为1.87元 2.14元 2.41元 当前股价对应PE为20.4倍 17.8倍 15.9倍 [6] 财务业绩 - 2025H1营收85.24亿元 同比增长6.5% [7] - 归母净利润20.30亿元 同比增长7.4% [7] - 归母核心净利润20.11亿元 同比增长15.0% [7] - 毛利率提升3.1个百分点至37.1% [7] - 两费费率同比下降0.6个百分点至6.3% [7] - 上半年营业现金比率15.3% 经营性净现金流覆盖核心归母净利润比例64.8% [7] - 商管经营性净现金流100%覆盖净利润 [7] - 中期每股派息同比增长89.6%至0.529元 特别股息0.352元 首次实现中期核心净利润100%分派 [7] 业务板块表现 物业管理服务 - 收入35.01亿元 同比增长8.8% [8] - 毛利率16.6% 同比提升1.4个百分点 [8] - 社区空间合约面积3.02亿平方米 在管面积2.76亿平方米 其中关联方占比55.6% [8] 非业主增值服务 - 收入2.20亿元 同比下降34.6% [8] - 毛利率26.0% 同比下降11.8个百分点 [8] 业主增值服务 - 收入4.87亿元 同比下降32.7% [8] - 毛利率40.4% 同比提升9.5个百分点 [8] - 公司主动调整经营模式 剥离盈利偏弱 增长潜力有限的业务 [8] 城市空间服务 - 收入9.49亿元 同比增长15.1% [8] - 毛利率14.2% 同比下降0.9个百分点 [8] - 在管面积1.27亿平方米 同比增长390万平方米 [8] 购物中心业务 - 收入22.64亿元 同比增长19.8% [9] - 毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [9] - 在管125个开业项目 零售额同比增长21.1% [9] - 可同比增长9.7% NOI Margin同比提升0.4个百分点至68.2% [9] - 平均出租率同比提升0.4个百分点至97.1% [9] 写字楼业务 - 收入20.65亿元 同比增长7.1% [9] - 毛利率34.9% 同比下降0.7个百分点 [9] - 在管项目225个 在管面积1779万平方米 [9] - 运营出租率较年初提升0.5个百分点至74.1% [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为189.70亿元 207.43亿元 225.61亿元 同比增长11.3% 9.3% 8.8% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为42.68亿元 48.87亿元 54.99亿元 同比增长17.6% 14.5% 12.5% [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为34.3% 35.5% 36.5% [10] - 预计2025-2027年净利率分别为23.0% 23.8% 24.6% [10] - 预计2025-2027年ROE分别为23.0% 24.9% 26.5% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价32.96港元 对应2025-2027年PE分别为24/21/18倍 [1][10] 核心观点 - "内生+外延"双轮驱动战略成效显著 上半年营收利润大幅增长 [1][5][10] - 三大业务板块表现靓丽 亚健康医疗服务收入同比增长107.8% [6][7] - 奈瑞儿整合效果凸显 经调净利率从收购前6.5%提升至10.4% [10] - 上调2025-2027年归母净利润预测至3.1/3.5/4.1亿元 上调幅度13%/8%/7% [10] 财务表现 - 1H2025营业收入14.59亿元 同比增长28.2% 剔除奈瑞儿影响后同比增长3.9% [5] - 1H2025归母净利润1.56亿元 同比增长34.9% [5] - 1H2025经营性现金流净额4.1亿元 同比增长84.4% [5] - 1H2025毛利率同比提升2.3个百分点至49.3% 归母净利率同比提升0.5个百分点至10.7% [8] - 分业务毛利率：美容和保健42.1%(+1.8pcts)/医美56.9%(+1.8pcts)/亚健康63.1%(+8.7pcts) [9] 业务板块表现 - 美容和保健服务收入8.1亿元 同比增长29.6% 其中直营收入7.4亿元(+31.0%) 加盟收入0.7亿元(+16.2%) [6] - 医疗美容服务收入5.0亿元 同比增长13.0% [6] - 亚健康医疗服务收入1.5亿元 同比增长107.8% [6] - 直营门店到店客流：美容保健85万人次(+48.6%) 医美5.0万人次(+28.0%) 亚健康1.9万人次(+75.5%) [6][7] - 活跃会员数：美容保健11.2万名(+45.7%) 医美2.4万名(+27.6%) 亚健康7014人次(+93.4%) [6][7] 门店网络扩张 - 截至1H2025门店总数552家 同比增加143家 [7] - 美容和保健直营店238家(+69家) 加盟店276家(+69家) [7] - 医疗美容门店27家(+3家) 亚健康医疗门店11家(+2家) [7] 细分业务亮点 - 研源医疗功能医学收入同比增长122.0% "能量滴"产品线拓展满足多元需求 [7] - 女性特护中心收入同比增长172.8% 成为亚健康医疗板块重要支撑 [7] - 美容保健加盟门店会员数量超过5.3万名 同比增长70.1% [6] 费用结构 - 1H2025销售费用率17.2%(+0.5pcts) 管理费用率16.2%(+0.3pcts) 研发费用率1.4%(持平) [9] - 费用增长主要源于收购导致的员工成本增加及营销开支增长 [9] 未来展望 - 内生维度：深化"双美+双保健"商业模式 拓展品牌矩阵覆盖广度 [10] - 外延维度：以奈瑞儿品牌为支点搭建大型项目收购整合模型 [10] - 预计2025-2027年营业收入30.51/34.85/39.52亿元 同比增长18.6%/14.2%/13.4% [11] - 预计2025-2027年归母净利润3.06/3.48/4.06亿元 同比增长33.8%/14.0%/16.6% [11]

投资评级与目标价 - 报告对海底捞维持"买入"评级 目标价为20.40港元 较当前股价14.47港元存在41%上行空间 [1] - 估值基础为21倍2026年市盈率 盈利预测保持稳定 [6] 1H25业绩表现 - 上半年收入207.03亿元 同比下降3.7% 其中海底捞品牌收入185亿元占比90% [3] - 分区域看：一线城市收入31.61亿元(占比17%) 二线城市69.23亿元(37.3%) 三线及以下城市77.57亿元(41.8%) 港澳台地区7.3亿元(3.9%) [3] - 外卖业务表现亮眼 收入9.28亿元同比大幅增长60% 占比提升至4.5% [3] - 其他品牌餐厅收入5.97亿元 同比增长超过两倍 占比2.9% [3] - 归母净利润17.59亿元 同比下降13.7% 净利润率8.5% [3] - 成本结构变化：物料成本82.43亿元(占比39.8% 同比+0.8pct) 人工成本69.88亿元(占比33.8% 同比+0.5pct) 租金成本2.16亿元(占比1%) [3] 经营策略调整 - 公司承认管理存在缺失 过度强调经营效益考核 下半年将调整员工帮扶机制 [4] - 强化就餐现场管理 提供个性化和小群服务 增强客户体验 [4] - 实施"地盘制度" 根据区域偏好提供个性化菜品 成功案例全国推广 [4] - 针对年轻消费群体 推进夜场主题、亲子主题、宠物友好等门店升级 提升翻台率 [4] - 放宽红石榴计划创业门槛 从内部自创转向自创与外部成熟品牌合作模式 [4] - 持续发展外卖业务 定位为堂食补充 产品以冒菜、拌饭为主 多家门店完成改造升级 [4] 财务与分红政策 - 1H25派息0.338港元/股 派息率高达95% [5] - 截至6月30日持有货币资金约60亿元 理财产品约53亿元 净现金约92亿元 [5] - 经营性活动现金流保持健康 上半年约26亿元 [5] - 公司承诺在保证投资基础上合理分红 关注股东长期回报 [5] 盈利预测与财务展望 - 预计2025-2027年营收分别增长3.3%/3.3%/3.1%至441.5/455.9/470.0亿元 [6] - 预计归母净利润分别增长2.7%/3.0%/2.9%至48.4/49.8/51.2亿元 [6] - 每股收益预测：2025E 0.87元 2026E 0.89元 2027E 0.92元 [1][6] - 毛利率保持稳定 预计2025-2027年维持在62%左右 [11] - 净资产收益率表现强劲：2025E 52.0% 2026E 50.7% 2027E 49.4% [11] 估值指标 - 当前市盈率15.3倍(2025E) 14.9倍(2026E) 14.5倍(2027E) [1][11] - 市净率：2025E 8.0倍 2026E 7.6倍 2027E 7.2倍 [11] - 市销率保持1.6-1.7倍水平 [11]

投资评级 - 报告将锦欣生殖(1951 HK)评级下调至"中性" [2][4][7] 核心观点 - 短期业绩压力显著 1H25收入同比下滑11%至12.9亿元人民币 净亏损10.4亿元 而去年同期盈利1.9亿元 毛利率下滑10个百分点至30.4% [7] - 业绩下滑主因包括计提9.1亿元商誉及无形资产减值 反映美国HRC机构及老挝业务受政策变化和客户结构调整影响 剔除减值后经调整净利润0.82亿元 同比仍下滑68% [7] - 中国内地机构收入下降13% 受辅助生殖纳入医保对周期数及服务价格的短期冲击 整体辅助生殖治疗周期数同比+3.2% 但主要来自低价低成功率的IUI 高端IVF周期数同比-8.3% [7] - 海外收入下降1% 美国HRC经营利润下降0.41亿元 受加州辅助生殖商保法案延后影响 [7] - 管理层推进业务调整 包括谋求美国业务重组和融资 停止老挝进一步投资 回笼资金优化债务结构 未来三年无重大新增开支 将适时进行股份回购和分红 [7] - 聚焦内地关键业务 1Q26启动深圳新院区搬迁 产能扩张有望驱动周期数增长 预计云南和武汉孵化院区短期内合计周期数超5,000 武汉院区2026年实现盈利 [7] - 战略性布局生育力保存业务 考虑冻卵逐步开放可能 业务粘度更强 服务周期更长 为长期增长打开新空间 [7] - 长期看行业龙头地位稳固 政策推动下现有业务加生育力保存长期增长逻辑清晰 但短期业绩压力明显 利好生育政策预期已较充分反映 当前估值合理 [7] 财务数据 - 2025E收入预测下调至26.17亿元人民币 较前预测31.97亿元下降18% 2026E收入预测下调至29.89亿元 较前预测36.12亿元下降17% [8] - 2025E毛利润预测下调至8.64亿元 较前预测13.11亿元下降34% 毛利率33.0% 较前预测41.0%下降8.0个百分点 [8] - 2025E经调整归母净利润预测下调至2.52亿元 较前预测5.32亿元下降53% 经调整归母净利率9.6% 较前预测16.6%下降7.0个百分点 [8] - 2025E预计净亏损9.42亿元人民币 每股亏损0.34元 2026E预计净利润2.32亿元 每股盈利0.08元 [3] - 市值84.59亿港元 52周高位4.42港元 低位2.17港元 年初至今变化+15.99% [6] 估值分析 - 采用DCF估值模型 得出每股价值3.30港元 较当前股价3.12港元有5.7%潜在涨幅 [1][9] - WACC假设为10.9% 无风险利率4.0% 市场风险溢价7.0% 贝塔1.4 股权成本13.8% 税后债务成本4.3% [9] - 当前市盈率27.1倍(基于2024年净利润) 2026E市盈率33.9倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价46.60港币 较当前41.62港币存在约12%上行空间 [1][6] 核心业绩表现 - 25H1营收85.2亿元 同比增长7% 归母净利润20.3亿元 同比增长7% [1] - 核心净利润20.1亿元 同比增长15% 符合全年双位数增长指引 [1] - 毛利率提升3.1个百分点至37.1% 盈利能力持续改善 [2] - 中期派息率100%（含40%特别派息） 大幅超出全年60%基础派息率指引 [1][2] 商业航道表现 - 商业航道营收同比增长15% 显著高于物业航道1%的增速 [2] - 购物中心零售额达1220亿元 同比增长21% 同店增长10% [3] - 租金收入147亿元 同比增长17% NOI利润率提升0.4个百分点至68.2% [3] - 新开业4个购物中心 新签约6个第三方项目 在营项目达125个 [3] - 53个购物中心零售额位列当地第一 104个位列前三 [3] - 商业航道毛利率大幅提升5.2个百分点至66.1% 受益于数字化降本和经营杠杆 [2] - 预计25H2及2026年将分别新开9个和13个购物中心 [3] 物业航道表现 - 基础物管营收保持增长 住宅/城市空间业态分别同比增长9%/15% [4] - 在管面积增速（6%/3%）低于营收增速 显示项目质量提升 [4] - 基础物管毛利率提升1.1个百分点至15.9% 因主动退出亏损项目并提升拓展门槛 [4] - 社区增值服务营收同比下降33% 但毛利率提升9.5个百分点至40.4% [4] - 业务结构向平台化、轻资产模式转型 剥离低盈利业务 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年核心EPS预测1.77/2.01/2.28元 [5] - 目标价上调至46.60港币（前值39.81港币） 基于24倍2025年PE [5] - 可比公司平均2025年PE为14倍 公司估值溢价体现商管壁垒和股东回报重视度 [5] - 预计2025年营收184亿元（+8%） 归母净利润41.66亿元（+14.8%） [10] 行业地位与竞争优势 - 购物中心经营表现持续跑赢社零增速 显示强大运营能力 [3] - 城市空间业态成为新增长点 营收增速达15% [4] - 数字化战略成效显著 推动商业航道毛利率提升至66.1% [2] - 高质量项目拓展策略见效 物业航道盈利能力改善 [4]