投资评级 - 报告将锦欣生殖(1951 HK)评级下调至"中性" [2][4][7] 核心观点 - 短期业绩压力显著 1H25收入同比下滑11%至12.9亿元人民币 净亏损10.4亿元 而去年同期盈利1.9亿元 毛利率下滑10个百分点至30.4% [7] - 业绩下滑主因包括计提9.1亿元商誉及无形资产减值 反映美国HRC机构及老挝业务受政策变化和客户结构调整影响 剔除减值后经调整净利润0.82亿元 同比仍下滑68% [7] - 中国内地机构收入下降13% 受辅助生殖纳入医保对周期数及服务价格的短期冲击 整体辅助生殖治疗周期数同比+3.2% 但主要来自低价低成功率的IUI 高端IVF周期数同比-8.3% [7] - 海外收入下降1% 美国HRC经营利润下降0.41亿元 受加州辅助生殖商保法案延后影响 [7] - 管理层推进业务调整 包括谋求美国业务重组和融资 停止老挝进一步投资 回笼资金优化债务结构 未来三年无重大新增开支 将适时进行股份回购和分红 [7] - 聚焦内地关键业务 1Q26启动深圳新院区搬迁 产能扩张有望驱动周期数增长 预计云南和武汉孵化院区短期内合计周期数超5,000 武汉院区2026年实现盈利 [7] - 战略性布局生育力保存业务 考虑冻卵逐步开放可能 业务粘度更强 服务周期更长 为长期增长打开新空间 [7] - 长期看行业龙头地位稳固 政策推动下现有业务加生育力保存长期增长逻辑清晰 但短期业绩压力明显 利好生育政策预期已较充分反映 当前估值合理 [7] 财务数据 - 2025E收入预测下调至26.17亿元人民币 较前预测31.97亿元下降18% 2026E收入预测下调至29.89亿元 较前预测36.12亿元下降17% [8] - 2025E毛利润预测下调至8.64亿元 较前预测13.11亿元下降34% 毛利率33.0% 较前预测41.0%下降8.0个百分点 [8] - 2025E经调整归母净利润预测下调至2.52亿元 较前预测5.32亿元下降53% 经调整归母净利率9.6% 较前预测16.6%下降7.0个百分点 [8] - 2025E预计净亏损9.42亿元人民币 每股亏损0.34元 2026E预计净利润2.32亿元 每股盈利0.08元 [3] - 市值84.59亿港元 52周高位4.42港元 低位2.17港元 年初至今变化+15.99% [6] 估值分析 - 采用DCF估值模型 得出每股价值3.30港元 较当前股价3.12港元有5.7%潜在涨幅 [1][9] - WACC假设为10.9% 无风险利率4.0% 市场风险溢价7.0% 贝塔1.4 股权成本13.8% 税后债务成本4.3% [9] - 当前市盈率27.1倍(基于2024年净利润) 2026E市盈率33.9倍 [3]