核心观点 - 公司短期业绩承压但通过战略调整实现风险出清 聚焦主业并布局新增长点 在政策利好背景下成长潜力显著 [1][2][18] 财务表现 - 2025年上半年总收入12.89亿元 同比下降10.7% 经调整净利润8226万元 同比下降68.3% [2] - 试管婴儿取卵周期数13808个 同比下降8.3% 但国内辅助生殖治疗周期数同比增长3.2% [2][7] - 计提资产减值超11亿元 包括HRC业务商誉减值9.52亿元 老挝项目减值4600万元 男科业务减值6400万元 项目预付款减值3500万元 均为非现金调整不影响现金流 [2][3] 业务运营 - 国内业务受IUI治疗占比提升影响周期数短期下降 但IUI患者后续多转为试管婴儿治疗 底层需求旺盛 [8] - 成都院区VIP渗透率提升至20.8% 高端客户需求显现韧性 [7] - 南方总部新院区预计2026年Q1投运 设计年容量12000-15000周期 配备先进实验室设施 [8] - 孵化医院（武汉锦欣 云南九洲 昆明和万家）预计总周期数突破5000例 盈利能力持续改善 [8] - 美国HRC业务收入3.03亿元 同比略降1.0% 但客单价提升9.7%至14.4万元 显示定价能力 [9] 战略调整 - 主动终止美国业务规模扩张 计划重组回笼资金 转向"聚焦中国 辐射海外"战略 [2][9][11] - 管理层明确暂停非核心并购 加速资金回笼 未来三年无新增重大资本开支 [11][12] - 计划降低杠杆后启动股票回购 加强股东回报 [12] 新业务布局 - 重点拓展生育力保存市场 已在香港和美国完成数百名用户产品测试 目标打造"消费+数字+保险"创新生态 [13] - 开发AI医疗基础模型 应用于治疗方案模拟和胚胎评估 推出妇幼AI数字陪伴系统提升服务体验 [13] - 整合Igenomix等遗传基因技术 提供孕前筛查到新生儿检测的全周期服务 [13] 行业与政策环境 - 国家育儿补贴政策激发母婴消费市场活力 辅助生殖技术纳入医保推动患者咨询量增加 [1][8] - 行业中长期需求有望加速释放 公司作为龙头受益政策红利 [8][18] 业绩展望 - 预计2026年业绩恢复至2024年正常水平并小幅增长 2027年实现更大提升 [15] - 当前PE（TTM）30.21倍 处于上市以来中枢偏低区间 估值已反映短期压力 [18][21]

投资评级 - 报告将锦欣生殖(1951 HK)评级下调至"中性" [2][4][7] 核心观点 - 短期业绩压力显著 1H25收入同比下滑11%至12.9亿元人民币 净亏损10.4亿元 而去年同期盈利1.9亿元 毛利率下滑10个百分点至30.4% [7] - 业绩下滑主因包括计提9.1亿元商誉及无形资产减值 反映美国HRC机构及老挝业务受政策变化和客户结构调整影响 剔除减值后经调整净利润0.82亿元 同比仍下滑68% [7] - 中国内地机构收入下降13% 受辅助生殖纳入医保对周期数及服务价格的短期冲击 整体辅助生殖治疗周期数同比+3.2% 但主要来自低价低成功率的IUI 高端IVF周期数同比-8.3% [7] - 海外收入下降1% 美国HRC经营利润下降0.41亿元 受加州辅助生殖商保法案延后影响 [7] - 管理层推进业务调整 包括谋求美国业务重组和融资 停止老挝进一步投资 回笼资金优化债务结构 未来三年无重大新增开支 将适时进行股份回购和分红 [7] - 聚焦内地关键业务 1Q26启动深圳新院区搬迁 产能扩张有望驱动周期数增长 预计云南和武汉孵化院区短期内合计周期数超5,000 武汉院区2026年实现盈利 [7] - 战略性布局生育力保存业务 考虑冻卵逐步开放可能 业务粘度更强 服务周期更长 为长期增长打开新空间 [7] - 长期看行业龙头地位稳固 政策推动下现有业务加生育力保存长期增长逻辑清晰 但短期业绩压力明显 利好生育政策预期已较充分反映 当前估值合理 [7] 财务数据 - 2025E收入预测下调至26.17亿元人民币 较前预测31.97亿元下降18% 2026E收入预测下调至29.89亿元 较前预测36.12亿元下降17% [8] - 2025E毛利润预测下调至8.64亿元 较前预测13.11亿元下降34% 毛利率33.0% 较前预测41.0%下降8.0个百分点 [8] - 2025E经调整归母净利润预测下调至2.52亿元 较前预测5.32亿元下降53% 经调整归母净利率9.6% 较前预测16.6%下降7.0个百分点 [8] - 2025E预计净亏损9.42亿元人民币 每股亏损0.34元 2026E预计净利润2.32亿元 每股盈利0.08元 [3] - 市值84.59亿港元 52周高位4.42港元 低位2.17港元 年初至今变化+15.99% [6] 估值分析 - 采用DCF估值模型 得出每股价值3.30港元 较当前股价3.12港元有5.7%潜在涨幅 [1][9] - WACC假设为10.9% 无风险利率4.0% 市场风险溢价7.0% 贝塔1.4 股权成本13.8% 税后债务成本4.3% [9] - 当前市盈率27.1倍(基于2024年净利润) 2026E市盈率33.9倍 [3]

全球生育力下降趋势与政策支持 - 全球出生率和妊娠意愿下降导致生育力保存需求迫切 中国女性生育力整体下降 男性精子质量断崖式下降 不孕不育率持续攀升[1] - 中国政府工作报告明确提出制定促进生育政策 发放育儿补贴构建生育友好型社会 各地配套政策快速落地[1] - 香港冻卵存储量从2019年5104个增长至2023年2万多个 锦欣生殖美国冻卵业务取卵周期数同比增长16.2%[1] 多囊卵巢综合征（PCOS）治疗突破 - PCOS影响全球超过10%育龄妇女 美国约500万女性受影响 是女性无排卵不孕最常见原因[6] - 复旦大学团队在《Science》发表青蒿素衍生物治疗成果 在动物模型中抑制雄激素过量合成[7] - GLP-1受体激动剂通过控制体重和改善糖代谢展现治疗潜力[7] - 和铂医药孵化企业HBM Alpha Therapeutics开发创新抗体疗法HAT002 靶向内分泌调节通路[7] - May Health采用器械消融治疗 44%患者在术后三个月内自发排卵 B轮融资2500万美元[8] 子宫内膜异位症诊断进展 - 子宫内膜异位症在育龄妇女发病率达5%-10% 70%患者未被诊断 诊断延迟达7-10年[10] - 合凯维生命科学开发全球首创检测产品HerResolve 仅需外周血样本实现92%诊断准确率 已进入FDA注册临床阶段[11][12] - 欧加隆开发二期临床新疗法FOR-6219 可能局部作用于靶组织而不影响全身激素水平[13] - 国内企业和其瑞开发靶向泌乳素受体单克隆抗体治疗中重度患者[13] 医源性生育力损伤与修复 - 每年因放化疗导致至少百万女性失去生育力[14] - 全球超过1万名女性接受卵巢组织冻存 其中360例移植 95%恢复内分泌功能 已诞生200多例健康子代[15] - 中国每年人工流产近900万例 并发症导致继发不孕[16] - 贤石生物开发子宫内膜修复材料 采用脱细胞生物基质微纤维技术 已进入临床试验阶段[16] 男性生育力与行业格局 - 人类精子库合格精子捐赠率从2010年40%降至目前20%[17] - 美国28%辅助生殖技术需求源于男性不孕因素 但该领域创新相对空白[18] - 初创公司多聚焦细分市场 头部企业如欧加隆和金赛药业倾向提供全周期解决方案[18]