投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告认为，尽管江淮汽车2025年传统汽车业务承压，但其高端品牌“尊界”的S800车型销量持续快速爬坡，且后续MPV等新车型将上市，叠加35亿元定增获批为产能提供支撑，公司2026-2027年业绩增长可期，看好尊界作为国内超豪华汽车市场标杆的发展前景[6][7] 近期经营与财务表现 - 2025年12月销量：公司实现汽车销量3.73万辆，同比增长42.2%[6] - 2025年全年销量：实现汽车销量38.41万辆，同比下降4.7%，主要受传统汽车板块销量下滑影响[6] - 财务预测调整：鉴于传统业务承压，下调2025年业绩预测；但考虑到尊界品牌2026年销量有望迎来较大突破，上调2026-2027年业绩预测[6] - 具体预测：预计2025-2027年营收分别为514.9亿元、801.4亿元、1285.3亿元；归母净利润分别为-2.0亿元、21.6亿元、77.7亿元[6] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年预测市销率（PS）分别为2.1倍、1.4倍、0.8倍[6] 尊界品牌表现与订单情况 - 订单表现：尊界S800凭借科技新豪华属性及鸿蒙智行渠道赋能，上市175天大定订单突破1.8万辆，且仍在持续积累[7] - 交付爬坡：截至2025年12月23日，尊界S800累计交付突破1万辆；其中11月交付突破2000辆，12月交付有望突破4000辆，处于快速爬坡中[7] - 市场地位：尊界S800已连续多月位居70万元以上豪华轿车市场榜首，超越保时捷帕拉梅拉与宝马7系销量之和[7] 未来增长驱动与公司动态 - 产品矩阵拓展：2026年，除尊界S800将实现全年交付外，公司还将推出标轴版MPV（侧重家用）、长轴版MPV（侧重商用旗舰）及长轴版S800等新车型；MPV车型定位将低于S800，有望成为2026年销量的又一重要支撑[7] - 产能与资金支持：公司35亿元定增项目注册已获中国证监会同意，募集资金将全部用于“年产20万辆中高端智能纯电动乘用车项目”，为后续尊界车型的及时交付提供重要支撑[7] - 行业环境：豪华车市场客群消费能力强，受政策影响相对较小；2026年高端车以旧换新单车补贴不变是重要利好[7] 关键财务数据与预测 - 营收增长：预测2025-2027年营收同比增速分别为22.0%、55.6%、60.4%[9] - 盈利能力改善：预测毛利率从2025年的12.5%提升至2027年的19.3%；净利率从2025年的-0.4%提升至2027年的6.0%[9] - 归母净利润转正：预测2025年归母净利润为-1.96亿元，2026年转正至21.62亿元，2027年增长至77.69亿元[9] - 股东回报提升：预测净资产收益率（ROE）从2025年的-1.8%大幅提升至2026年的16.5%和2027年的37.2%[9] - 每股收益：预测2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为-0.09元、0.99元、3.56元[9]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁公司维持“买入”评级，目标价为25.41港币，当前股价为19.71港币（截至2026年1月7日）[3][5] - 报告核心观点认为，公司通过推出新店型“龙店”和“荣耀金标”新产品系列，并借助奥运新周期，有望迎来新发展，吸引新人群和新需求[2][9] - 尽管2025年可选消费整体承压，但报告预计公司经营业绩可能略超市场预期，且若后续消费复苏，公司业绩弹性相对较大[9] - 2025年内公司大股东非凡领越持续增持股份，持股比例从2024年末的10.53%提升至2025年末的14.27%，反映了对公司长期发展的信心[9] 财务预测与估值 - 报告小幅上调了公司2025年至2027年的盈利预测，预计每股收益分别为0.95元、1.07元和1.22元，原预测分别为0.92元、1.05元和1.20元[3][10] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为291.01亿元、306.40亿元和327.47亿元，同比增长率分别为1.5%、5.3%和6.9%[4] - 预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为24.65亿元、27.79亿元和31.53亿元，同比增长率分别为-18.2%、12.7%和13.5%[4] - 预计公司毛利率在2025年至2027年将维持在48.8%至49.2%之间，净利率将从2025年的8.5%逐步提升至2027年的9.6%[4] - 估值方面，参考可比公司，给予公司2025年24倍市盈率，目标价对应港币与人民币汇率为1:1.11[3][10] - 可比公司估值显示，调整后行业平均市盈率在2025年至2027年分别为24倍、19倍和20倍[11] 经营状况与业务亮点 - 2025年12月，李宁品牌在北京三里屯太古里开设全球首家“龙店”，并发布“荣耀金标”新产品系列，围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”、“生活时刻”三大主题，旨在拓展通勤、商务和轻运动等多元化场景[9] - 公司库存结构健康，截至2025年中期末，库存中6个月及以下的新品占比达82%，全渠道库销比仅为4个月，处于行业优良水平[9] - 在2025年可选消费疲弱背景下，公司收入预计仍能实现小幅增长，主要得益于羽毛球等品类的带动，同时下半年费用率预计略好于此前预期[9] 历史业绩与市场表现 - 公司2024年营业收入为286.76亿元，同比增长3.9%；归属母公司净利润为30.13亿元，同比下降5.5%[4] - 公司股价在报告发布前一周、一个月、三个月和十二个月的绝对表现分别为5.57%、16.7%、14.99%和25.52%[6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 盐湖股份拟以现金约46.05亿元收购控股股东中国盐湖集团持有的五矿盐湖51%股权，收购完成后五矿盐湖将成为其控股子公司并实现并表 [2][4] - 本次收购标志着青海盐湖资源整合开启，是控股股东中国盐湖集团“三步走”战略落地的部分，公司作为集团内唯一的钾锂资源上市平台，后续有望继续获得资源注入 [10] - 五矿盐湖资源储量丰富、成本优势突出，其业绩承诺叠加当前锂、钾价格上行周期，有望显著增厚公司盈利，同时公司自身主营的氯化钾和碳酸锂也处于景气上行周期，量价齐升将提振盈利能力 [10] 收购标的详情 - **交易概况**：盐湖股份拟以现金约46.05亿元收购五矿盐湖51%股权，交易完成后，盐湖股份持股51%，赣锋锂业全资子公司青海良承矿业持股49% [2][4] - **资源储量**：截至2024年末，五矿盐湖氯化锂保有资源量为164.59万吨（折合碳酸锂当量LCE约143万吨），氯化钾保有资源量为1463.11万吨 [10] - **现有产能**：五矿盐湖已建成碳酸锂年产能1.5万吨、磷酸锂年产能0.2万吨、氢氧化锂年产能0.1万吨以及钾肥年产能30万吨 [10] - **成本优势**：按照青海盐湖平均水平，其锂完全成本约4-4.5万元/吨LCE，钾肥完全成本约1200-1500元/吨，均处于全球成本曲线左侧 [10] - **经营业绩**：2025年1-8月，五矿盐湖实现净利润3.16亿元 [10] - **业绩承诺**：转让方中国盐湖承诺五矿盐湖2026-2028年实现净利润分别为6.68亿元、6.92亿元、7.45亿元 [10] - **收购估值**：本次收购价款约46.05亿元，对应业绩承诺利润，2026-2028年的市盈率PE分别约为14倍、13倍、12倍，若产品价格上涨，估值有进一步下修空间 [10] 对公司的影响与战略意义 - **产能提升**：收购完成后，公司的锂权益产能将从约6万吨LCE提升至近7万吨LCE，钾肥产能将从约500万吨提升至约515万吨 [10] - **资源整合开端**：本次收购正式标志着青海盐湖资源整合动作的开启，后续集团体内的汇信资产（2万吨LCE产能）也有望加速推进注入 [10] - **集团战略规划**：中国盐湖集团“三步走”战略规划目标为，到2030年形成年产能1000万吨钾肥、20万吨锂盐、3万吨以上镁及镁基材料产能，到2035年初步构建世界一流的盐湖产业集群 [10] - **盈利与成长性**：随着氯化钾和碳酸锂进入景气上行周期，公司主业将呈现量价齐升，显著提振盈利能力，同时公司也在积极推进通过回购等方式兑现分红预期，兼具价值与成长属性 [10] 公司财务数据与预测 - **当前股价**：30.98元（2026年1月5日收盘价） [6] - **近期业绩预测**：报告预测公司2025-2027年归属于母公司所有者的净利润分别为86.35亿元、107.06亿元、120.69亿元 [17] - **每股收益预测**：报告预测公司2025-2027年每股收益EPS分别为1.63元、2.02元、2.28元 [17] - **估值指标**：基于当前股价与预测业绩，报告显示公司2025-2027年预测市盈率PE分别为17.26倍、13.92倍、12.35倍 [17]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：美丽田园医疗健康作为中国美丽与健康管理服务行业稀缺的龙头标的，其独特的“双美+双保健”生态模式、已验证的并购整合能力及卓越的运营效率，有望使其持续领跑行业，实现跨越式增长 [8] 公司概况与业务布局 - 公司是全国领先的一站式美丽与健康管理服务机构，成立于1993年，以生活美容业务起家，于2023年在港交所主板上市 [13] - 公司构建了覆盖传统美容、医疗美容及亚健康评估干预的一站式服务体系，旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大品牌 [8] - 公司通过收购奈瑞儿（90%股权）和思妍丽（100%股权）进一步巩固行业地位，形成“生活美容+医疗美容+传统保健+亚健康医疗”的协同生态闭环 [8][13][20] 财务表现与盈利预测 - 业绩持续增长：营收从2020年的15.03亿元增长至2024年的25.72亿元，年复合增长率达11.3% [8]；2025年上半年营收14.59亿元，同比大增28.2% [8] - 盈利能力稳步提升：归母净利润从2020年的1.51亿元增长至2024年的2.28亿元 [8]；2025年上半年归母净利润达1.56亿元，同比增速高达34.9% [8] - 毛利率稳中有升：2025年上半年毛利率提升至49.33%，净利率优化至10.67% [8] - 盈利预测：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.12亿元、4.11亿元、5.18亿元，分别同比增长36.67%、31.79%、25.86% [8][104] - 估值：当前市值对应2025-2027年预测PE分别为19倍、14倍、11倍 [1][8] 行业市场规模与前景 - 传统美容服务市场：预计2030年市场规模达6402亿元 [8] - 轻医美市场：预计2030年市场规模达4157亿元，2021-2025E年复合增长率高达20.3% [8][44] - 亚健康医疗服务市场：预计2030年市场规模达290亿元，2017-2021年复合年增长率为23.9% [8][48] - 行业趋势：市场呈现高端化、客群年轻化趋势，生美与轻医美客户群体大量重合，转化可能性高 [52][56][59] - 竞争格局：市场参与者众多，集中度低，随着监管趋严，龙头企业的合规优势显著，集中度有望进一步提升 [8][63][68] 公司核心竞争力 - **业务协同效应显著**：以生活美容业务作为前端流量入口，向高客单价、高粘性的医疗美容和亚健康服务进行高效转化，2024年跨业务转化率已提升至28.7% [8][77] - **内生增长强劲**：通过“直营树标杆、加盟扩覆盖”策略快速扩张门店网络，截至2024年末门店总数达554家，整合思妍丽后达734家 [8][73][94] - **外延扩张能力突出**：拥有成熟的标的筛选体系和投后数字化整合能力，收购奈瑞儿后其经调整净利率从收购前的6.5%跃升至2025年上半年的10.4%，验证了强大的整合赋能实力 [8][99] - **数字化运营与供应链优势**：建立了数字化信息管理系统实现业财一体化管理，并与多个国际护肤品牌保持长期稳定的供应链合作关系 [81][95][98]

投资评级与核心观点 - 报告内容基于中信里昂研究观点，但未明确给出独立的投资评级 [5] - 核心观点：2026年一季度存在三大催化因素可能推动药明康德股价表现，包括1月行业峰会动态、1-2月第1260H清单发布、以及3月公司发布的全年指引 [5] - 核心观点：展望2026年，中国医疗保健板块的股价驱动因素将更多侧重于盈利兑现，而非估值倍数扩张 [5] 行业前景与公司优势 - 分析指出，2025年因关税及美国医疗政策相关的宏观意外事件，导致生物科技融资及新研发启动复苏延迟，限制了外包供应商的能见度 [6] - 预计2026年全球医药/生物科技外包需求将重新加速，驱动因素包括临近专利悬崖的研发管线日益集中，以及美国医疗政策及关税相关不确定性缓解 [6] - 药明康德相较同业具备更优的盈利增长能见度：尽管面临地缘政治不利因素，其2025年前三季度在手订单仍同比增长41%，远超全球约14%的同比增速 [7] - 预计2026年药明康德的在手订单增速将继续领先全球同业 [7] - 药明康德在2023-25财年期间持续实现高于全球同业的ROE，表明其在全球医药外包市场具备长期强大护城河 [7] 公司业务与财务概况 - 药明康德是一家业务遍及亚洲、欧洲和北美的全球化企业，提供全面的研发及生产服务组合 [10] - 公司通过五大核心业务覆盖药物开发全周期：小分子研发生产、生物药研发生产、细胞及基因疗法研发生产、医疗器械测试以及分子测试与基因组学 [10] - 收入按产品分类：化学业务占72.3%，测试业务占16.2%，生物学业务占6.3%，高端治疗CTDMO占3.2% [11] - 收入按地区分类：中东及非洲占8.7%，亚洲占36.5%，欧洲占27.3%，美洲占27.5% [11] - 截至2026年1月5日，公司股价为104.2港元，市值为403.30亿美元，3个月日均成交额为73.08百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为130.76港元 [13] - 主要股东：李革博士及其他创始人持股20.55%，淡马锡持股3.11% [13] 同业比较 - 与同业公司凯莱英、药明生物、康龙化成进行比较 [14] - 药明康德市值403.30亿美元，高于药明生物（172.5亿美元）、康龙化成（67.5亿美元）和凯莱英（46.8亿美元） [14] - 同业市盈率（FY26F）比较：凯莱英25.1倍，药明生物23.2倍，康龙化成24.6倍 [14] - 同业市净率（FY26F）比较：凯莱英2.1倍，药明生物2.4倍，康龙化成3.1倍 [14] - 同业股本回报率（FY26F）比较：凯莱英8.3%，药明生物10.9%，康龙化成13.4% [14]

投资评级 - 维持中国海油A股“买入”评级，并首次覆盖其H股，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 中国海油作为海洋能源开发国家队，将受益于海洋强国国家战略，从油气增储上产、科技创新、新能源转型多角度助力建设，并加快向海洋经济价值链中高端迈进 [1] - 得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显，有望实现油气与新能源业务并举 [4] - 公司自由现金流表现优异，高资本开支为中长期产量增长奠定基础，并承诺高股息支付率，投资价值凸显 [2] 公司战略与行业地位 - 中国海油是海洋能源开发的绝对主力军，历经四十余年建成涵盖常规油气、深水油气、LNG、海上风电的完整海洋能源开发体系 [1][25] - 政策推动海洋经济开发，建设海洋强国成为国家战略，公司将以保障国家能源安全为己任，实施增储上产攻坚工程 [1][16][27] - 我国海洋油气储量丰富但探明程度较低，随着陆地资源开采达瓶颈，海洋油气已成为我国油气增量的主要来源，2024年海洋原油增量占全国原油增量的74.6% [17][24] - 公司聚焦打造国家战略科技力量，在深水油气、旋转导向与随钻测井、水下生产系统等领域取得重大技术突破，实现国产化并打破垄断 [30] 财务与业绩表现 - 公司业绩穿越周期属性凸显，2023年以来业绩水平显著高于历史油价相近时期，在油价下行期展现韧性，2025年前三季度归母净利润同比跌幅(-12.6%)低于布伦特油价同比跌幅(-14.4%) [2][33] - 2022年以来自由现金流显著改善，2022-2023年自由现金流超1000亿元，有息负债率从2021年的17%逐渐下降至2025年上半年的6%，截至2025年9月底已成为净现金公司 [2][42] - 公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%，优秀的业绩和现金流将通过高股息转化为投资者回报 [2][49] - 从估值看，公司呈现低PE和高ROE属性，2019-2024年A股归母净利润复合增速为17%，平均PE-TTM为8.1倍，PE/G为48倍，在可比公司中处于较低水平；2019-2025上半年A股ROE均值为17.0%，高于所有海外巨头 [38] 油气产量与储量 - 公司油气产量实现跨越式增长，2021-2024年原油产量CAGR为8.0%，天然气产量CAGR为10.5% [3][53] - 2025年前三季度实现油气净产量578百万桶油当量，同比增长6.7%，其中天然气产量220亿方，同比增长11.6% [53] - 远期产量目标：2025年760-780百万桶油当量(同比+5.9%)，2026年780-800百万桶油当量(同比+2.6%)，2027年810-830百万桶油当量(同比+3.8%)，增速趋于稳定 [3][53] - 2024年公司油气当量储量为73亿桶油当量，储量规模具备全球竞争力，但储量现金流价值(NPV10为1267亿美元)仍被低估，当前市值与NPV10之比为1.60，低于海外巨头的1.84-2.75 [3][66] 成本控制优势 - 公司桶油成本具备国际领先优势，2025年前三季度桶油主要成本为27.35美元/桶，同比下降2.8% [3][69] - 2024年公司桶油作业费为7.61美元/桶，在国内远低于中国石油、中国石化，在海外低于埃克森美孚、雪佛龙和壳牌 [3][69] - 桶油成本自2013年的45.02美元/桶大幅降低至2024年的28.52美元/桶，降幅达36.7%，其中作业费用和折旧摊销是核心贡献项，2025年前三季度较2013年分别下降41.88%和34.05% [69][74][75] - 公司通过优化工作部署、技术创新、建立降本长效机制等措施有效控制成本 [77] 国内资源开发 - 渤海油田是公司国内最主要原油产地，2025年前三季度产量占国内产量的60%，截至2024年底净证实储量22.4亿桶油当量，占公司的30.8% [86][87] - 南海是公司最主要天然气生产基地，2025年前三季度南海西部、东部油田天然气合计产量占国内产量的71% [86] - 公司建设南海、渤海两个万亿大气区，截至2024年底南海合计探明天然气地质储量超万亿方，预计2025年可实现南海万亿大气区建设目标 [92][94] - “深海一号”超深水大气田二期项目全面投产，所有23口井投入运行，最高日产能达1500万立方米，成为国内产量最大的海上气田，2025年年产气量有望超45亿立方米 [27][95] 海外资源布局 - 海外布局历经30载，2025年前三季度海外油气当量产量为177.4百万桶油当量，同比增长2.6%，占公司净产量的30.7% [98][100] - 南美洲是海外最大产区，2025年前三季度油气当量产量79.5百万桶油当量，占公司净产量13.7%，增产潜力主要来自巴西和圭亚那 [107] - 在圭亚那Stabroek区块拥有25%权益，预计到2030年将有8期项目运行，总产量将增长至130万桶/日 [107] - 在巴西持有Libra区块10%和Buzios项目7.34%权益，Buzios油田到2027年预计将有11期项目运行，总产量将达到150万桶/日 [110] 新能源转型与ESG - 公司坚持油气与新能源融合发展，2024年通过岸电工程等完成绿电替代7.6亿千瓦时，2025年预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30% [3][112] - 积极布局海上风电，已建成及在建项目包括中国首个海上风电项目(300兆瓦)、首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”(7.25兆瓦)及首个大型海上风电示范项目(1503兆瓦)等 [111][112] - 探索海上CCS/CCUS产业化，布局恩平15-1、乐东15-1两大示范工程，截至2024年累计回注二氧化碳超11万吨，推动打造渤海和海南两个海上CCUS基地 [3][115] - 公司ESG治理完善，在Wind ESG评级中获评“AA”级，综合得分8.91，在527家石化化工行业上市公司中排名第10 [116] - 公司制定清晰“双碳”实施路径，计划到2025年累计减碳150万吨以上，并将气候相关绩效指标纳入高管薪酬考核 [120] 资本开支与盈利预测 - 公司资本开支维持高位，2025年预计资本开支1250-1350亿元，为中长期产量增长奠定坚实基础 [2][46] - 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1354亿元、1398亿元、1443亿元，对应EPS分别为2.85元/股、2.94元/股、3.04元/股 [4][124] - 相对估值显示，截至2026年1月6日，中国海油A股2026年PE为10.1倍，PB为1.57倍；H股2026年PE为6.5倍，PB为1.01倍，均低于可比公司均值(PE 12.8倍，PB 1.47倍)，认为估值具备提升空间 [125]

投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][13][14][15][16][17][18][19][20][22][23][24][25][26][27] 核心观点 * 九丰能源正从传统天然气分销商向商业航天特种燃料及气体供应商战略转型 [2][3] * 公司2025年业绩短期承压主要受非经常性损益及极端天气等暂时性因素影响 但主营业务毛利率提升 基本面稳健 [6][7][9][10][26] * 公司在商业航天特燃特气领域已建立先发优势 业务从海南试点成功验证并拓展至全国主要发射基地 未来发展潜力巨大 [17][18][24][26][27] * 公司通过布局新疆煤制气项目提升自有气源比例 有望增强主业盈利能力并支撑新业务发展 [14][15][27] 公司业绩与主业分析 * 2025年前三季度 九丰能源实现营业收入156.08亿元 同比下降8.4% 归母净利润12.41亿元 同比下降19.1% 扣非净利润11.54亿元 同比下降4.4% [6] * 业绩下滑原因包括：上年同期确认3.28亿元非流动资产处置收益拉高基数 2025年三季度受台风等极端天气影响运输及设备检修 阶段性减少利润9700万元 [9] * 尽管业绩承压 公司毛利率展现韧性 2025年前三季度毛利率为10.4% 较2024年全年提升1.05个百分点 [10] * 毛利率提升得益于向“气源+分销”模式转型 公司运营新疆庆华煤制天然气项目一期 年产能13.75亿立方米 [14] * 2025年9月 公司公告拟投资建设新疆煤制气二期项目 年产能40亿立方米 将进一步提升天然气自供比例 [15] 商业航天特燃特气业务 * 公司商业航天特气布局始于2023年 与海南商业航天发射场合作并投资4.93亿元建设海南特燃特气项目一期工程 [18] * 海南一期项目产能包括液氢333吨/年 液氧液氮各4.8万吨/年 氦气38.4万方/年 高纯液态甲烷9400吨/年 已于2025年投产 [18] * 截至2025年12月23日 该项目已累计服务8次商业及国家级发射任务 包括长征八号遥六 长征八号甲及长征十二号等多型火箭 产品品质顺利通过发射验证 [18] * 2025年9月30日 公司签署投资协议开始建设海南特燃特气项目二期 预计总投资约3亿元 将扩产液氮 液氧 绿氢 氦气等多种特燃特气 [20] * 基于海南经验 2025年内公司业务拓展至山东海阳东方航天港 甘肃酒泉卫星发射中心 覆盖全国三大商业发射基地 [22] * 公司已与上海航天设备制造总厂 中国航天科技集团商业火箭公司等8家火箭企业签订长期供气协议 覆盖全品类特燃特气 构建“发射场+火箭公司”立体布局 [22] 行业背景与市场空间 * 中国商业航天进入高密度发射阶段 2025年内民营商业火箭企业执行发射任务已达23次 [2] * 液氢 液氧 液氮 氦气等航天特燃特气是火箭发射的核心消耗品 需求迎来爆发式增长 [2] * 据行业专家介绍 到2030年 中国商业卫星年发射量或达1500至2000颗 催生至少150至200次的年度火箭发射需求 [22] * 特燃特气单次发射消耗液氢超10吨 液氧超50吨 市场空间随发射量扩大而加速打开 [23]

投资评级与目标价 - 报告维持毛戈平“优于大市”评级，目标价为108.20港元，较当前股价87.95港元有23.1%的上行空间 [2] - 目标价基于2026年32倍市盈率，较之前使用的37倍有所下调，导致目标价较上次下调13.2% [6] 核心观点与业绩展望 - 报告认为，尽管2025年以来化妆品行业竞争因海外高端品牌回归而加剧，且趋势将延续至2026年，但毛戈平凭借其高端品牌定位、产品创新及灵活市场策略，有望在2026年继续保持较快增长 [3] - 预计公司2025年下半年将延续上半年的强势增长，动力来自：1）会员扩展和高复购率支持的强劲线下同店销售；2）通过分配营销资源把握双十二和圣诞节点，推动线上强势增长 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为51.01亿元、64.89亿元、81.15亿元，同比增长31.3%、27.2%、25.0% [3] - 预计同期归母净利润分别为12.01亿元、14.94亿元、18.48亿元，同比增长36.4%、24.4%、23.7% [3] 战略合作与公司动态 - 公司与全球消费投资机构路威凯腾签署战略合作框架协议，拟在全球市场扩张、设立高端美妆投资基金及优化公司治理等方面展开合作 [4] - 报告认为，若合作成功落地，将显著提升公司品牌在海外高端市场的渗透能力，并可能通过投资基金平台为未来外延式增长打开空间，是公司迈向全球化的重要步骤 [4] - 公司控股股东及部分董事计划减持不超过总股本约3.51%的股份（即不超过1720万股，按1月7日收盘价计约15.1亿港元），主要出于个人财务规划 [5] - 报告指出，减持不会导致控制权变更（毛戈平及其亲属仍将维持约70%股权），且相关股东持续致力于公司经营，因此对公司基本面与长期治理结构影响预计有限 [5] 财务数据与估值分析 - 根据盈利预测，公司2025-2027年毛利率预计分别为84.4%、83.9%、83.6%，净利润率预计分别为23.5%、23.0%、22.8% [2][9] - 2025-2027年摊薄每股收益预计分别为2.48元、3.05元、3.77元 [2] - 截至2026年1月7日，基于2026年预期市盈率，毛戈平估值为25.0倍，低于行业平均的29.2倍，其PEG（25-27E）为1.1倍，也低于行业平均的2.3倍 [8] - 可比公司中，珀莱雅2026年预期市盈率为14.2倍，丸美股份为26.6倍，欧莱雅为26.1倍，雅诗兰黛为48.1倍 [8]

报告投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][23][24][25][26][27][29][30] 报告核心观点 * 公司近期股价涨停主要受“脑机接口”与“固态电池”概念炒作驱动，但相关投资暂未对业绩产生实质影响 [2][3][4][30] * 公司2024年以来的业绩企稳回升，主要得益于在刚果（金）布局的铜钴资源业务，该业务已成为公司第一大收入来源，是当前业绩的核心驱动力 [5][8][10][12][15][18] * 公司业务已从早期的陶瓷材料，历经新能源材料，拓展至上游战略资源，形成了“碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源”的多元化布局 [14][15] * 公司在固态电池材料领域（尤其是单壁碳纳米管）的布局是未来重要看点，但尚未贡献实际财务业绩 [19][20][23][26][30] * 公司实控人在2025年10月完成减持，套现2.73亿元 [26] 近期市场表现与概念关联 * 2026年1月5日，公司股价放量涨停，单日换手率激增至18.43%，成交额放大至32亿元 [2] * 股价上涨与“固态电池”及“脑机接口”两大前沿科技题材炒作密切相关，特别是脑机接口板块因马斯克宣布2026年启动设备“大规模生产”而被引爆 [2] * 公司与“脑机接口”概念的关联在于其控股子公司认购了3000万美元的脑机接口技术公司强脑科技的Pre-B轮优先股 [3] 历史与近期财务业绩分析 * **2025年前三季度业绩**：营业收入60.01亿元，同比下滑1.79%；归母净利润4.15亿元，同比大增182.45% [5] * **近年利润波动**：2021年净利润5.62亿元（同比+828.18%），2022年降至0.86亿元（同比-84.66%），2023年亏损0.28亿元，2024年扭亏为盈至1.57亿元，2025年前三季度净利润4.15亿元（同比+182.45%） [6] * **业绩波动原因**：2021年高利润源于锂电材料业务高景气，随后因行业竞争和原材料价格波动导致盈利能力下降；近两年业绩企稳回升则得益于铜钴资源业务 [9][10] 业务结构演变与当前构成 * **业务布局演变**：公司最初主业为建筑陶瓷釉面材料；2016-2017年通过收购进入新能源材料领域；自2021年起持续向上游钴、镍、铜资源拓展 [15] * **当前业务布局**：形成“碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源”的布局 [15] * **收入结构变化**：2021年，陶瓷材料和锂电材料分别贡献30%和55%的营收；至2025年上半年，以铜钴为主的“其他”业务营收贡献已达47.44%，成为第一大收入来源 [15] * **2025年上半年分业务表现**： * “其他”业务（主要为铜钴）营收27.52亿元，同比大增53.67%，毛利率27.52% [12][13] * 陶瓷材料营收3.23亿元，同比下滑25.45%，毛利率28.03% [13] * 锂电材料营收12.68亿元，同比下滑43.37%，毛利率9.55% [13] * 碳材料营收3.29亿元，同比下滑1.68%，毛利率18.49% [13] 铜钴资源业务详情 * **业务主体与产品**：通过MJM、MMT等子公司生产销售阴极铜和钴中间品，产品广泛应用于电气、电子、机械制造等领域 [12] * **产量增长**：2024年，阴极铜产量40,883吨，同比增长32%；钴中间品产量1,743吨金属量，同比增长227% [17] * **未来产能**：在刚果（金）投资建设的年产3万吨阴极铜及2,710吨钴中间品湿法冶炼厂计划于2027年中投产 [17] * **业绩驱动**：铜钴业务是公司在2025年前三季度总营收下滑背景下，利润同比大增的主要原因 [12] 未来增长看点：固态电池材料 * **公司战略**：公司正重点研发固态电池所需的全材料解决方案，包括单壁碳纳米管、硅碳负极、固态/半固态电解质、高镍三元前驱体、富锂锰基前驱体等 [19] * **核心材料单壁碳纳米管**：该材料是解决固态电池核心瓶颈的关键赋能材料，目前全球市场97%以上份额由俄罗斯OCSiAl公司主导 [21] * **国内竞争格局**：天奈科技和道氏技术是国内在单壁碳纳米管领域走在前列的公司，均在推进大规模量产和客户送样 [23] * **公司优势**：与天奈科技相比，道氏技术的优势在于覆盖“单壁碳纳米管+硅碳负极+硫化物电解质+高镍前驱体”的完整固态电池材料体系 [26] * **当前状态**：固态电池相关布局有望成为未来业绩增长点，但目前尚未带来实际的财务贡献 [30]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - 微导纳米是本土ALD设备龙头厂商，以ALD技术为核心，业务覆盖光伏与半导体领域 [6][10] - 公司半导体业务聚焦ALD并拓展至CVD，受益于下游存储产线扩产与升级，处于快速发展阶段，有望成为核心增长业务 [6][22][27] - 光伏业务为国内ALD龙头，静候行业景气度回升，同时ALD技术有望应用于固态电池领域，打开新的成长空间 [6][87][89] - 预计公司2025-2027年营收为26.19/26.92/37.21亿元，归母净利润为3.12/4.25/7.36亿元，同比增长37%/36%/73% [4][6][100] 公司基本状况与业务概览 - 公司总股本4.61亿股，流通市值349.14亿元，股价75.71元 [2] - 公司成立于2015年，以ALD/PECVD等薄膜沉积技术起家，现已形成以ALD技术为核心，CVD等多种真空薄膜技术梯次发展的产品体系 [6][10] - 公司是本土ALD设备龙头厂商，业务战略性地向半导体领域发展 [6][10] 半导体业务分析 - **市场空间与国产化率**：薄膜沉积是半导体晶圆制造核心设备，2025年全球市场规模预计244亿美元，中国市场规模预计84亿美元，2024年国产化率约18%，仍极不充分 [36][49] - **技术重要性**：随着先进制程结构3D化、材料复杂化，ALD成为满足高深宽比、原子级厚度控制要求的重要沉积方式，在先进制程中应用环节数量显著增加 [6][54][55] - **公司布局与进展**： - 公司是国内首家将量产型High-k ALD设备应用于28纳米制造节点的国产厂商 [12] - 产品已覆盖逻辑、存储、先进封装、化合物半导体、新型显示等诸多细分领域 [6][12] - 积极拓展CVD设备，PECVD已实现产业化应用，LPCVD已进入产业化验证阶段 [6][13] - 在存储芯片领域（DRAM、3D NAND）占据主流赛道，大部分半导体订单来自该领域头部客户 [6][27][65] - **订单与增长**：2025年第一季度至第三季度，公司新签半导体业务订单14.83亿元，同比增长97% [6][27] - 股权激励计划要求2025-2027年半导体业务新签订单年化增速不低于35%，或净利率不低于10% [27] 光伏业务分析 - **行业展望**：光伏市场经历调整后，有望在2026-2027年逐步复苏 [6][74] - 2024年全球光伏新增装机530GW，中国新增277.57GW，同比增长28.3% [74] - **技术迭代**：N型电池（如TOPCon）正成为主流，2024年TOPCon电池片市场占比达71.1% [78][82] - 新型电池技术对薄膜沉积设备（如PECVD、ALD）需求更高 [84] - **公司市场地位**：公司是率先将ALD技术规模化应用于光伏电池生产的企业，ALD产品在营收规模、订单总量和市占率方面连续多年位居国内同类企业第一 [6][12] - **技术覆盖**：公司产品已覆盖TOPCon、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等新型电池技术路线 [6][91][92] - **新兴应用——固态电池**：ALD技术有望解决固态电池界面问题，打开新的成长空间 [6][89] - 预计2025年中国固态电池出货量10GWh，2028年有望达30GWh，期间年复合增长率44% [6][87] - 全球固态电池渗透率有望在2030年达到10% [6][87] 财务预测与估值 - **整体预测**： - **营收**：预计2025-2027年分别为26.19亿元、26.92亿元、37.21亿元，同比增长-3%、3%、38% [4][100] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为33%、35%、38% [6][100] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为3.12亿元、4.25亿元、7.36亿元，同比增长37%、36%、73% [4][6] - **每股收益**：预计2025-2027年分别为0.68元、0.93元、1.61元 [4] - **分业务预测**： - **半导体设备业务**：预计2025-2027年营收为10.29亿元、13.92亿元、21.71亿元，同比增长214%、35%、56% [100][102] - **光伏设备业务**：预计2025-2027年营收为15.00亿元、12.00亿元、14.40亿元，同比增长-35%、-20%、20% [100][102] - **估值比较**： - 公司2025-2027年预测市盈率分别为112倍、82倍、47倍 [4][101] - 选取的可比公司（北方华创、中微公司、拓荆科技、迈为股份、捷佳伟创）2025-2027年平均市盈率分别为66倍、50倍、39倍 [6][101] 公司治理与研发 - **股权结构**：实控人为王燕清家族，合计持有公司59.72%的股份，股权集中 [16] - **核心团队**：核心团队具备海内外顶尖半导体设备厂商（如LAM、ASM）资深履历，技术背景突出 [19][20] - **研发投入**：2024年研发投入2.7亿元，占营收比例10%；2025年第一季度至第三季度研发费用率达11.6% [34] - 研发费用60%及以上投入半导体领域 [34] - 截至2025年上半年，研发人员349名，占员工总数28.1% [34]