投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心观点 - 短期Labubu系列产品二手价格波动系公司主动提升供给所致 旨在维护核心消费者权益和打击黄牛 长期无碍业绩增长逻辑 [8] - IP孵化与运营能力为核心竞争壁垒 2025年上半年有13个艺术家IP营收过亿 其中THE MONSTERS营收达48.14亿元 [8] - 全球渠道持续扩张 截至2025年中报拥有571家门店和2597台机器人商店 海外市场尤其是美洲区域快速拓展 [8] - 海外业务发展有望打开第二增长极 预计2025-2027年归母净利润将达118.49亿元/179.62亿元/220.10亿元 同比增长279.10%/51.59%/22.53% [8] 财务数据 - 2025年预计营业收入350.68亿元 同比增长168.97% 归母净利润118.49亿元 同比增长279.10% [7][8] - 盈利能力显著提升 预计2025年毛利率72.6% 净利率33.8% ROE达52.59% [7][9] - 资产负债率保持健康水平 2024年为32.44% 预计2025年小幅上升至28.82% [3][9] - 每股收益快速增长 预计2025年达8.82元/股 市盈率降至27.16倍 [7][9] 运营表现 - 2025年上半年中国市场线下门店净增12家至443家 美洲市场门店新增19家至41家 [8] - 营运效率优化 预计2025年应收账款周转天数降至9天 存货周转天数降至89.5天 [9] - 现金流状况良好 预计2025年经营活动现金流量净额95.73亿元 同比增长93.2% [9]

投资评级 - 增持评级（调低评级）[6] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入1318.67亿元，同比增长2.5%[1] - 归母净利润20.77亿元，同比下降20.3%，主要受联营公司权益确认减值亏损影响[1] - 扣非归母净利润24.70亿元，同比下降4.7%[1] - 经营性现金流15.31亿元，较2024H1显著改善[1] - 中期派息率达22%[1] 分部业务表现 制药业务 - 收入248.1亿元，同比增长4.3%[2] - 毛利率59.3%，同比下降0.8个百分点[2] - 分部业绩率30%，同比下降1.5个百分点[2] - 中药、生物药、保健品业务板块收入均稳健增长[2] 医药商业 分销业务 - 收入1083.3亿元，同比增长2.3%[2] - 毛利率5.9%，同比持平[2] - 分部业绩38.98亿元，同比下降1.5%[2] 零售业务 - 收入55.15亿元，同比增长11.4%[2] - 毛利率6.1%，同比下降0.4个百分点[2] - 分部业绩0.79亿元，同比增长59.8%[2] 成长驱动因素 外延发展 - 完成南格尔及天士力的收购，实现血制品产业链上游延伸及提升中药创新能力[3] - 持续推动投后管理并加快整合[3] - 通过设立产业基金和产品引进等方式加强创新领域培育孵化[3] 创新研发 - 2025H1成功获批上市21个新产品[3] - 在研项目总计476个，其中新药项目178个，中药经典名方50余个[3] 医疗器械业务 - 器械分销业务收入180亿元，同比增长8%[4] - 新引进7个产品，落地1家区域检验中心[4] 专业药房建设 - DTP药房收入37.6亿元，同比增长14%[4] - 门店数量达279家[4] - 通过整合院外渠道和建设医患管理平台提升服务能力[4] 盈利预测与估值调整 - 2025-2027年归母净利润预测由45.35/49.76/53.77亿元下调至37.49/46.63/50.41亿元[5] - 下调主因联营公司减值影响及制药分部毛利率回落[5] - 当前股价4.98港元，港股总市值31,286.90百万港元[6]

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特"买入"评级 目标价上调14%至396港元 [2] - 核心观点认为近期股价回调25%是布局机遇 二手价格波动主要由供给扩张驱动而非需求恶化 [2] - 预计公司2025-27年调整后净利润上调至116/170/220亿元 对应增速240%/47%/30% [6][9] 二手价格波动分析 - Labubu 3.0二手价回落主因毛绒产能提升 月产量超3000万只较年初增长10倍 而非IP热度下降 [3][12] - 非产能影响产品如The Monsters x航海王盲盒手办和万圣限定毛绒价格稳中有增 印证IP热度坚挺 [3][12] - 公司具备供给把控主动权 搪胶毛绒单IP年推新不超过2个系列 保持供需健康平衡 [14] 产品与运营策略 - Mini Labubu北美首周销售亮眼 拓展使用场景与拼搭玩法 SP毛绒三代提价至159元体现差异化定价能力 [4] - 公司通过"艺术平权"策略实现客群扩张 2016年以59元盲盒降低消费门槛 当前正于毛绒品类复现该路径 [16] - 多元品类矩阵包括盲盒/MEGA/萌粒/饰品等 价格带覆盖59-6999元 持续拓展IP载体形式 [16] 成长驱动因素 品类维度 - 1H25毛绒收入占比同增34.5pct至44.2% 预计全年占比过半 26年月产能或达5000万只 同比增幅超55-105% [23] - 积木/饰品/甜品等新品类持续开发 孕育新增长曲线 [23] IP维度 - The Monsters 1H25收入48亿元占比34.7% 全年或达百亿级 较Hello Kitty的270亿元GMV仍有空间 [5][23] - Molly/SP/Crybaby/Dimoo 1H25营收分别增长74%/112%/249%/193% 新IP星星人收入快速增至3.9亿元 [23] 渠道维度 - 预计2025年海内外门店分别达440+/180+家 海外处于早期阶段 26年保持年增100+家拓店节奏 [5][24] - 地标旗舰店落地扩张品牌影响力 渠道拉新引流作用持续释放 [5][24] 中长期发展空间 - 中性情景下预计2025-29年收入CAGR达22% 乐观情景下达30% 头部IP数量有望增至6-8个 [24][30] - 对比行业龙头 泡泡玛特2025年预计收入超300亿元 较乐高760亿元和三丽鸥620亿元GMV仍有差距 [24] - 全球社媒粉丝数达8000万人 接近三丽鸥9000万人水平 具备全球热度传导基础 [29]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [6] 核心观点 - 公司聚焦高潜力椰子水赛道 if和Innococo双品牌协同发展 中国内地市场份额多年稳居第一 受益于行业扩容红利及泰国产业链竞争优势 预计未来业绩将高速增长 [6] - 预计2025-2027年净利润分别为38百万美元 55百万美元 71百万美元 同比分别增长14.7% 44.2% 28.4% [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.1美元 0.2美元 0.3美元 当前股价对应PE分别为30.7倍 21.3倍 16.6倍 [6] 公司概况 - 公司为椰子水头部引领品牌 深耕泰国产业链优势 [5] - 2013年于泰国创立if品牌 2015年进入香港市场 2017年拓展至中国内地 2024年注册成立IFBH公司 2025年6月30日在香港交易所上市 [18] - 股权集中度较高 创始人通过控股公司General Beverage间接持有60%股份 直接持有5.51%股份 [20] - 2024年椰子水饮料营收达1.5亿美元 同比增长83.7% 营收占比97.5% [25] - 2024年中国内地市场营收1.5亿美元 同比增长82.3% 营收占比92.4% [26] - 2024年总营收1.6亿美元 同比增长80.3% 净利润0.3亿美元 同比增长98.9% [30] 行业分析 - 中国内地椰子水市场2019-2024年市场规模CAGR达82.9% 预计2024-2029年将保持20.2%增速 2029年行业规模将达到25.5亿美元 [7] - 全球椰子水市场2019-2024年CAGR达14.7% 预计2024-2029年CAGR为11.1% 2029年规模将达到85亿美元 [37] - 北美洲为全球第一大市场 2024年规模15.0亿美元 大中华区为第二大市场 2024年规模10.9亿美元 预计2029年将成为全球第一大市场达26.5亿美元 [41] - 2024年全球CR5市占率34.1% Vita Coco市占率16.5% IFBH市占率7.5% [44] - 2024年IFBH在中国内地市占率达33.9% 其中if品牌市占率27.9% Innococo品牌市占率6.0% [80] 产品与品牌 - 公司主要发展if和Innococo两大品牌 if定位纯天然高品质椰子水 Innococo定位运动功能饮品 [8] - 2024年if品牌营收1.3亿美元 同比增长76.6% 销量同比增长70.0% 均价同比增长3.9% [92] - 2024年Innococo品牌营收0.3亿美元 同比增长108.0% 销量同比增长105.4% 均价同比增长1.3% [96] - 公司注重多元化营销 2024年签约肖战为全球代言人 与瑞幸咖啡 喜茶 泡泡玛特等开展跨界联名 [107] 产业链优势 - 上游依托母公司General Beverage建立原料供应链 与泰国多个椰子种植产地深度绑定 实现高品质低成本稳定原料供应 [9] - 中游优选多家泰国饮料工厂代工 通过无菌冷灌装技术打造稳定生产供应链 2024年前五大供应商均为泰国本地企业 合计供应占比96.9% [117] - 下游采用轻资产运营模式 2024年公司仅46名员工 通过分销商网络快速渗透市场 2024年经销商数量43家 [121] - 中国内地市场采用三家主要分销商分品牌分渠道销售 2024年合计交易金额1.5亿美元 同比增长82.3% [131] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2.09亿美元 2.70亿美元 3.42亿美元 同比增速分别为32.5% 29.4% 26.5% [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为32.2% 32.4% 32.7% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为0.38亿美元 0.55亿美元 0.71亿美元 [10] - 可比公司2025-2027年PE均值为29.5倍 25.0倍 22.3倍 公司估值水平仍有提升空间 [139]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 对应2025年9月16日PE为13倍 [4][6] 核心观点 - 公司利润进入快速释放期 2025年上半年归母净利润同比增长335%至6.64亿元 [2] - 黄金产量显著提升 2025年上半年矿产金产量2.9吨 同比增长59.8% [3] - 资源禀赋优秀 总黄金资源量131.8吨 拥有37个采矿权和探矿权 [3] - 受益于黄金价格景气周期 有望实现量价齐升 [4] 公司概况 - 老牌河南混改黄金矿企 2006年在港交所主板上市 拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业 [1] - 形成日采选矿石7000吨 日处理金精矿1000吨 年产黄金30吨的生产规模 [1] - 控股股东为深圳杰思伟业 灵宝市国资持股5.91% [11] 经营表现 - 2025年上半年营收78亿元 同比增长82% 其中冶炼分部和采矿分部收入占比分别为81.4%和18.5% [2] - 归母净利润持续增长 2024年达6.98亿元(同比增长119.4%) 2025年上半年达6.64亿元(同比增长335.3%) [2] - 盈利能力持续提升 费用占比下降 债务结构优化 资产负债率降至56% [26][27] - 减值影响大幅缩减 2024年减值损失仅55.8万元 2025年上半年未计提减值 [30] 资源储备 - 总探采面积216.04平方公里 黄金资源量131.8吨 其中探明6.0吨 控制44.9吨 推断80.9吨 [34] - 河南地区资源量73.4吨 占总资源量55.7% 2025年上半年河南地区采矿收入占比72% [37] - 五大矿山生产基地: - 南山分公司: 拥有5个金矿权 资源量41.8吨 占公司总量31.7% 当前产量贡献最高 [3][44] - 桐柏兴源公司: 老湾金矿资源量31.6吨 深部成矿潜力巨大 预测资源量有望超500吨 [3][55][56] - 新疆哈巴河华泰: 2个采矿证4个探矿证 总生产规模31万吨/年 探矿面积25.02平方公里 [3][62] - 吉国富金: 唯一海外项目 2025年上半年实现利润6246.7万元 经营逐步改善 [3][65] - 赤峰金蟾: 探证面积接近30平方公里 具备较大增储潜力 [3][67] 产量规划 - 2022年以来矿产金产量稳定在5-5.5吨/年 2025年上半年产量大幅增长59.8%至2.9吨 [3][41] - 预计2025-2027年矿产金产量分别为6.3吨、7.5吨、9.0吨 [127] - 冶炼业务经营稳健 年产黄金30吨 近5年仅2021年和2023年出现小幅亏损 [3][72] 行业观点 - 全球央行连续三年购金超千吨 2024年购金量1045吨 占黄金需求规模20.2% [89][90] - 货币超发导致货币信用泛滥 2020年以来美联储资产负债表扩大59.2% [77] - 中国央行持续增持黄金 2025年7月黄金储备7402万盎司 为连续第10个月增持 [95] - 美国利息支出压力增加 2025财年第一季度利息支出达3080亿美元 [105] - 美联储降息在即 历史数据显示降息后金价大概率上涨 [122][123] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.54亿元、20.53亿元、27.50亿元 [4][5] - 对应EPS分别为1.21元、1.60元、2.14元 [4][5] - 假设2025-2027年黄金价格分别为750元/克、780元/克、810元/克 [127] - 预计营收分别为168.96亿元、182.04亿元、197.47亿元 [5][127]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价2.22港元 [9] 战略融资 - 与无极资本达成战略融资协议 通过定向增发配售约47.36亿股 每股1.15港元 [4] - 募集资金54.46亿港元（约7亿美元） 相当于扩大股份后总股本的14.26% [4] - 无极资本具有中东主权基金背景 双总部设于香港和阿布扎比 [4] 资金用途 - 强化收储资金储备 推进多晶硅产能结构性调整 [5] - 强化硅烷气第二曲线 以全球第一产能实现海外替代 应用于半导体/光伏/锂电领域 [5] - 优化资本结构 补充营运资金及偿还现有贷款 [5] 行业前景 - 硅料是光伏反内卷核心环节 Q4供给侧优化可期 [6] - 能耗标准收严 国家标准委发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性标准征求意见稿 [6] - 产能收储稳步推进 协鑫科技强化供给侧改革资金储备 [6] - Q4进入枯水期 各企业下调开工率 硅料价格仍有向上空间 [6] 财务预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测为-23.04/12.76/21.40亿元 [7] - 预计2026年营业收入191.43亿元（+34.12%） 2027年212.63亿元（+11.08%） [12] - 给予2026年45倍PE估值 基于港元:人民币1:0.91汇率 [7] - 颗粒硅成本+能耗优势显著 市占率或稳步提升 [7] 增长动力 - 半导体/钙钛矿IPO逐步启动 或贡献投资收益 [7] - 硅烷气业务打造新增长点 实现海外替代 [5] - 行业自律效果良好+供给侧政策陆续落地 盈利修复空间较大 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1总营收62.06亿元(同比减少19%) 归母净利润8.05亿元(同比减少29%) [4] - 包装水业务受行业竞争加剧和渠道调整影响显著承压 饮料业务表现亮眼实现逆势增长 [6] - 公司通过产能优化和产品创新积极应对挑战 预计未来盈利能力将逐步改善 [5][7] 财务表现分析 - 2025H1毛利率同比下降3个百分点至46.67% 主要因包装水销量下降导致规模效应减弱及低毛利饮料产品收入占比提升 [5] - 销售及分销开支占收入比例同比增加3个百分点至30.36% 行政开支占比同比增加0.4个百分点至2.33% [5] - 归母净利率同比下降2个百分点至12.97% [5] - 预测2025-2027年EPS分别为0.54/0.64/0.74元 对应PE分别为20/17/14倍 [7][10] 业务板块表现 - 包装饮用水销售收入同比减少23%至52.51亿元 其中小规格/中大规格/桶装水产品收入分别减少26%/19%/2%至31.94/18.29/2.28亿元 [6] - 饮料销售收入同比增长21%至9.55亿元 收入占比提升5个百分点至15.39% [6] - 上半年共推出14款新品SKU 至本清润系列与蜜水系列持续丰富产品线 [6] 战略举措 - 计划下半年增设2家包装水工厂 预计Q3、Q4投产 [5] - 新增2家饮料合作工厂 优化华南、华东地区产能结构 [5] - 稳步推进渠道分类调整优化 设定专项经销商并拓展新兴渠道 [6] - 迎合家庭消费场景搭建家庭渠道线上购买通道 [6] 预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为120.04/128.73/139.27亿元 同比增长-11.2%/7.2%/8.2% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为12.92/15.31/17.84亿元 同比增长-21.1%/18.4%/16.6% [10] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为11.3%/12.9%/14.0% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为10.3%/10.8%/11.2% [10]

投资评级 - 首次覆盖禾赛集团港股(2525 HK)给予买入评级 目标价269 66港元 较当前234 00港元股价存在15 2%潜在上涨空间[1][4] 核心观点 - Robotaxi业务订单持续落地 2025年9月15日与美国领先Robotaxi企业签订超过4000万美元(约2 85亿元人民币)激光雷达订单 作为唯一供应商提供远距和近距产品 计划2026年底前完成交付[4] - 近期获得多个Robotaxi相关定点订单 包括Motional IONIQ 5 Robotaxi全球独家激光雷达订单 哈啰首款Robotaxi车型HR1单车搭载8台激光雷达 计划2026年量产下线 2027年部署超5万辆[4] - L3级自动驾驶法规落地成为行业催化剂 八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案》明确推进智能网联汽车准入试点 有条件批准L3级车型生产准入 具备L3级自动驾驶车型对感知要求更高 单车激光雷达搭载量通常在3台以上[4] - 2025年上半年激光雷达出货量55万台 同比增长276 2% 其中ADAS交付量45万台增长237 5% 机器人领域交付量9 8万台增长692 9% 在前装量产领域装机量市占率33%居行业第一[4] 财务预测 - 收入预测: 2025E为3236百万元人民币(增长55 8%) 2026E为4434百万元人民币(增长37 0%) 2027E为5775百万元人民币(增长30 2%)[3][11] - 净利润预测: 2025E为253百万元人民币(扭亏为盈) 2026E为441百万元人民币(增长74 5%) 2027E为624百万元人民币(增长41 6%)[3][11] - 毛利率预测: 2025E为42 0% 2026E为38 6% 2027E为35 8%[5][11] - 净利率预测: 2025E为7 8% 2026E为9 9% 2027E为10 8%[5][12] - 每股盈利预测: 2025E为1 91元人民币 2026E为3 34元人民币 2027E为4 73元人民币[3][12] 估值分析 - 基于DCF估值模型得出每股价值34 66美元 换算汇率为7 78港元/美元 对应港股目标价269 66港元[6] - 估值假设: WACC为9 9% 无风险利率4% 市场风险溢价8% Beta值1 1 税前债务成本5% 预期债权比例30% 有效税率15%[6] - 市盈率估值: 2025E为111 9倍 2026E为64 2倍 2027E为45 3倍[3] - 市账率估值: 2025E为6 76倍 2026E为6 12倍 2027E为5 39倍[3] 业务表现 - 2025年上半年财务表现: 激光雷达出货量55万台同比增长276 2% ADAS交付量45万台同比增长237 5% 机器人领域交付量9 8万台同比增长692 9%[4] - 市场地位: 根据盖世汽车数据 2025年上半年在前装量产领域装机量市占率33%居行业第一[4] - 盈利能力指标: 2025E的ROA为4 0% ROE为6 2% ROIC为5 3% 2026E的ROA为6 2% ROE为10 0% ROIC为8 4%[12] 预测调整 - 上调2026-2027年收入预测约2% 反映持续获取订单能力及L3级自动驾驶法规落地后市场空间扩大[4][5] - 同步上调2026-2027年净利润预测6%-7% 2026E净利润从414百万元上调至441百万元 2027E净利润从591百万元上调至624百万元[4][5]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价40.36港元，较现价33.50港元存在20.5%上行空间[2] 核心观点 - 锂产业链价格已触底反弹，碳酸锂价格从6月底的6.0万元/吨低点回升至9月的7.25万元/吨，供需格局改善将推动盈利能力修复[4][16] - 公司新项目加速落地：马里Goulamina锂辉石项目一期投产，阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目（4万吨碳酸锂/年）和Mariana项目（2万吨氢氧化锂/年）均处于产能爬坡阶段[5][17] - 固态电池技术布局领先，具备硫化物电解质、金属锂负极等关键环节的研发与商业化能力[6][18] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收82.58亿元（同比-13.82%），净亏损5.36亿元（同比减亏2.23亿元），Q2亏损环比收窄1.75亿元[3][15] - 预计2025-2027年净利润分别为4.07亿元、16.53亿元、27.71亿元，同比增长120%、306%、68%[2][11] - 毛利率持续改善：从2023年的11.4%提升至2026E的14.6%[2][12] 业务进展 - 锂电池产品覆盖固态电池、动力电池、储能系统等5大类20余种产品[6][18] - 上游资源布局强化，盐湖和锂辉石项目达产后将提升资源自给率和成本竞争力[5][17] - 受益新能源汽车和储能需求扩张，碳酸锂价格反弹有望推动下半年盈利修复[4][16] 估值依据 - 基于1.8倍2025年市净率（PB）给予目标价40.36港元[6][11][19] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为153倍、38倍、23倍[2][12]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标股价4.17港元 [5][11][120] 核心观点 - 安徽省内唯一城商行 实现省内地级市全覆盖 竞争格局优越 发展潜力大 [1][3][30] - 1H25业绩表现稳健 营业收入211.57亿元(yoy+2.2%) 归母净利润91.09亿元(yoy+5.5%) ROA和ROE分别提升0.04和1.09个百分点 [2][19][20] - 资产质量持续改善 1H25不良贷款率0.98% 拨备覆盖率289.94% 资本充足率13.27%保持较高水平 [5][104][114] - 存贷规模稳步扩张 1H25贷款总额1.10万亿元(yoy+15.28%) 存款总额1.28万亿元(yoy+11.76%) [4][55][69] - 净息差边际收窄 1H25净息差1.55% 较去年全年下降0.16个百分点 [4][82] 业务与经营分析 - 省内业务占比超90% 1H25安徽省内总资产占比90.3% 信贷规模占比86.2% 不良率0.94%优于省外 [3][31][33] - 信贷市占率持续提升 1H25安徽省内信贷市占率10.3% 较2020年提升0.6个百分点 [3][33] - 公司贷款占比提升至70.8% 前三大行业为公用事业(33.40%)、商业及服务业(21.53%)、制造业(20.64%) [55][63][65] - 个人存款增长强劲 1H25个人存款7071.94亿元(yoy+18.52%) 占总存款55.25% [4][69][81] - 非息收入结构优化 投资收益45.26亿元(yoy+12.52%) 手续费及佣金净收入17.59亿元(yoy-0.4%) [4][91] 财务表现 - 资产规模稳健扩张 1H25总资产2.25万亿元(较年初+11.82%) 金融投资占比提升至40.58% [19][26] - 收入结构多元化 利息净收入占比68.7% 投资收益占比21.4% 同比提升2.0个百分点 [19] - 盈利能力稳中有升 1H25年化ROE 12.95% 较去年全年提升1.09个百分点 [20] - 资本结构稳健 1H25核心一级资本充足率9.53% 一级资本充足率11.02% 核心一级资本净额占比71.8% [114][119] 区域经济环境 - 安徽省经济表现优异 1H25 GDP排名全国第11 增速持续高于全国平均水平 [3][33][35] - 人均指标领先 2024年人均GDP 8.27万元(排名第13) 人均可支配收入3.68万元(排名第14) 均高于全国平均水平 [3][33][42] - 信贷环境良好 1H25安徽省贷款余额9.22万亿元(yoy+9.33%) 增速高于全国平均水平 [33][46] 增长预测 - 营收稳步增长 预计2025-2027年营收分别为380.44亿元、394.60亿元、411.49亿元 增速2.47%-4.28% [5][120] - 净利润持续提升 预计2025-2027年归母净利润分别为163.10亿元、171.73亿元、181.95亿元 增速5.29%-5.95% [5][120]