投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [6] 核心观点 - 公司聚焦高潜力椰子水赛道 if和Innococo双品牌协同发展 中国内地市场份额多年稳居第一 受益于行业扩容红利及泰国产业链竞争优势 预计未来业绩将高速增长 [6] - 预计2025-2027年净利润分别为38百万美元 55百万美元 71百万美元 同比分别增长14.7% 44.2% 28.4% [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.1美元 0.2美元 0.3美元 当前股价对应PE分别为30.7倍 21.3倍 16.6倍 [6] 公司概况 - 公司为椰子水头部引领品牌 深耕泰国产业链优势 [5] - 2013年于泰国创立if品牌 2015年进入香港市场 2017年拓展至中国内地 2024年注册成立IFBH公司 2025年6月30日在香港交易所上市 [18] - 股权集中度较高 创始人通过控股公司General Beverage间接持有60%股份 直接持有5.51%股份 [20] - 2024年椰子水饮料营收达1.5亿美元 同比增长83.7% 营收占比97.5% [25] - 2024年中国内地市场营收1.5亿美元 同比增长82.3% 营收占比92.4% [26] - 2024年总营收1.6亿美元 同比增长80.3% 净利润0.3亿美元 同比增长98.9% [30] 行业分析 - 中国内地椰子水市场2019-2024年市场规模CAGR达82.9% 预计2024-2029年将保持20.2%增速 2029年行业规模将达到25.5亿美元 [7] - 全球椰子水市场2019-2024年CAGR达14.7% 预计2024-2029年CAGR为11.1% 2029年规模将达到85亿美元 [37] - 北美洲为全球第一大市场 2024年规模15.0亿美元 大中华区为第二大市场 2024年规模10.9亿美元 预计2029年将成为全球第一大市场达26.5亿美元 [41] - 2024年全球CR5市占率34.1% Vita Coco市占率16.5% IFBH市占率7.5% [44] - 2024年IFBH在中国内地市占率达33.9% 其中if品牌市占率27.9% Innococo品牌市占率6.0% [80] 产品与品牌 - 公司主要发展if和Innococo两大品牌 if定位纯天然高品质椰子水 Innococo定位运动功能饮品 [8] - 2024年if品牌营收1.3亿美元 同比增长76.6% 销量同比增长70.0% 均价同比增长3.9% [92] - 2024年Innococo品牌营收0.3亿美元 同比增长108.0% 销量同比增长105.4% 均价同比增长1.3% [96] - 公司注重多元化营销 2024年签约肖战为全球代言人 与瑞幸咖啡 喜茶 泡泡玛特等开展跨界联名 [107] 产业链优势 - 上游依托母公司General Beverage建立原料供应链 与泰国多个椰子种植产地深度绑定 实现高品质低成本稳定原料供应 [9] - 中游优选多家泰国饮料工厂代工 通过无菌冷灌装技术打造稳定生产供应链 2024年前五大供应商均为泰国本地企业 合计供应占比96.9% [117] - 下游采用轻资产运营模式 2024年公司仅46名员工 通过分销商网络快速渗透市场 2024年经销商数量43家 [121] - 中国内地市场采用三家主要分销商分品牌分渠道销售 2024年合计交易金额1.5亿美元 同比增长82.3% [131] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2.09亿美元 2.70亿美元 3.42亿美元 同比增速分别为32.5% 29.4% 26.5% [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为32.2% 32.4% 32.7% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为0.38亿美元 0.55亿美元 0.71亿美元 [10] - 可比公司2025-2027年PE均值为29.5倍 25.0倍 22.3倍 公司估值水平仍有提升空间 [139]

有限的采集手段和采集时间并没有阻挡白桦树汁在全国范围内走红。从事白桦树汁饮品开发的哈尔滨园 有风林业有限公司总经理李学锋认为，白桦树汁走红背后主要有两大推力，一是消费端对天然、零添加 健康产品的需求在持续累积，二是直播电商强大的精准触达目标人群的能力。 在部分电商平台上，不少商家将养生作为白桦树汁饮料的主要卖点。有相关研究显示，白桦树汁中含有 微量的葡萄糖、果糖、氨基酸，以及白桦三萜类活性物质。今年5月，中国营养保健食品协会发布的 《天然白桦树汁》团体标准中也明确白桦树汁中存在上述成分。 虽含有一定营养物质，但知名科普作家、营养师顾中一介绍，白桦树汁中99%左右都是水，目前检测到 的微量元素含量过低，对人体健康没有太大意义。科信食品与健康信息交流中心副主任阮光锋也表示， 正规白桦树汁产品可以饮用，但正常饮用量下，其不具有特殊功效。 （文章来源：科技日报） 透明似水的外表、清甜甘冽的口感，刚刚过去的这个夏天，小众饮品白桦树汁悄然走红，出现在各大商 超的货架上。不少商家为其贴上养生标签，宣称具有抗炎、抗老、解酒等多种功效，迎合了许多消费者 对天然健康饮品的需求。 白桦树汁是白桦树的汁液。作为桦木科桦木属落叶乔木， ...

行业分析 - 椰子水饮料作为天然健康饮品，近年来市场规模迅速提升，但规模绝对额仅10亿美元出头，和其他饮料品类相比仍较小 [1] - 行业渗透率持续提升，预计规模增长具备较强可持续性 [1] - 椰子水产品原材料属性偏重，竞争环节更靠近上游 [1] - 短期内行业景气度保持较高水平，吸引众多参与者加入，但部分以次充好现象对市场秩序产生扰动 [1] - 预计后续标准逐步设立后，行业格局将向拥有高品质原料来源和稳定供应链的厂商集中 [1] 公司供应链优势 - IFBH为国内椰子水龙头企业，企业性质偏向品牌企业，不包含中游加工和下游销售环节 [1] - 公司与主要原料供应商兼代工厂General Beverage的创始人均为Pongsakorn Pongsak先生，两家公司股权深度绑定 [1] - 公司构筑起低成本、高可控的供应链体系 [1] - General Beverage作为目前唯一的原材料椰子水供应商，已多年与泰国农户及采集商建立良好合作关系 [2] - 24年公司椰子水销量达1.32亿升，占预估23年泰国椰子水产量的45%以上，核心原材料掌控程度较高 [2] - 泰国高品质香水椰被政府列为保护品种，香水椰树苗禁止出口，公司原材料产地与加工厂均在泰国，对优质椰子水原材料的高掌控力形成显著优势 [2] 市场表现与增长潜力 - 公司2017年进入中国内地市场，通过包装、渠道和线上直播快速提升消费者认知度，将if品牌与椰子品类绑定 [2] - 近年来市场情况已进入良性循环 [2] - 预计后续行业景气度维持较高水平，且逐步规范化发展趋势下，公司势能仍可维持高速增长 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.43/0.56/0.7亿美元，同比增速分别为+29.5%/+28.77%/+25.12% [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][3] 核心观点 - 椰子水行业高景气度有望维持，预计规模增长具备较强可持续性 [3] - IFBH作为国内椰子水龙头企业，具备供应链和品牌优势 [3] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为0.43/0.56/0.7亿美元，同比增速分别为+29.5%/+28.77%/+25.12% [3] 行业分析 椰子水产业链 - 产业链分工明确，上游原材料稳定性是关键环节 [2][6] - 上游包括椰子种植及设备采购，中游为加工处理，下游负责分销和零售 [6] - 泰国香椰因甜度高、口感好，是优质原料，但产量仅占东南亚总产能1.4%-1.5% [14][15] 市场规模 - 中国内地椰子水市场规模从2019年1.02亿美元增长到2024年10.93亿美元，CAGR达60.8% [18] - 2024年市场规模10.93亿美元，渗透率仍处于快速提升阶段 [3][22] - 运动饮料属性增强，2024年运动饮料市场规模达210.58亿元，19-24年CAGR12.1% [28] 竞争格局 - 参与者增多导致均价下降，23Q1至25Q1均价从1.91元/百毫升降至1.46元/百毫升 [37][39] - IFBH市占率优势明显，2024年中国内地和中国香港市占率分别为33.9%和59.9% [45][47][49] 公司分析 业务概况 - 主营产品椰子水贡献超95%营收，2024年营收1.58亿美元，同比+80% [64][69] - 中国内地市场贡献主要营收，2024年收入1.46亿美元，同比+82.26% [69] - 毛利率保持增长，2024年椰子水毛利率37.2%，同比+1.7pct [74] 竞争优势 - 与主要供应商General Beverage深度绑定，掌握泰国45%以上椰子水产量 [3][80] - 产品屡获国际奖项，品牌影响力强 [86][87] - 渠道利润率达47.7%，高于同类产品 [96][97] 发展战略 - 产品矩阵持续丰富，包括椰子味零食和椰奶饮料 [32][62] - 营销投入加大，2024年销售费用1274万美元 [74][95] - 分销商集中度高，前五大分销商贡献97.7%收入 [89][91] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为2.05/2.56/3.19亿美元 [100][102] - 预计归母净利润分别为0.43/0.56/0.7亿美元 [3][100] - ROE预计维持在18.92%-19.68%水平 [100]

行业趋势 - 甘蔗饮品市场近期呈现快速增长态势，多家品牌试营业期间即登上热门榜Top1 [1] - 广州佛山品牌"爆蔗"通过结合岭南小众水果已拓展至100+门店，月均实收超15万元，计划2026年突破300家 [5] - 连锁品牌如M stand、霸王茶姬、梁小糖相继推出甘蔗系列产品，验证品类热度 [5][7] 产品创新 - 核心产品形态包括现榨甘蔗汁、冰浆、糖水等5大系列，衍生出甘蔗冻、奶盖等创新组合 [3] - 爆蔗通过"甘蔗+油柑/黄皮"等小众水果复配打造差异化，如岭南甘蔗油柑王单品 [5] - 技术突破使甘蔗汁实现标准化生产，NFC和HPP技术解决风味不稳定问题，全年供应成为可能 [10] 消费需求 - 甘蔗饮品主打"自然甜"概念，契合零添加、天然健康的消费趋势，复购率较高 [12] - 消费者评价突出"清甜回甘""童年记忆"等情感共鸣，夏季解渴需求显著 [3][5] - 功能性价值被挖掘，如生津润燥功效与火锅场景结合，衍生"甘蔗柠檬"等搭配 [21] 运营策略 - 门店通过现榨可视化和甘蔗元素设计强化信任感，如麦甘蔗设置环形甘蔗吧台 [1][15] - 价格带集中在18-30元区间，糖水类产品通过小料自选提升客单价 [3] - 品牌通过地域文化绑定（如潮汕元素）和吉祥寓意（"节节高升"）拓展消费场景 [18][23] 市场潜力 - 供应链成熟度提升推动品类标准化，但需平衡甜度标准化与个性化需求矛盾 [10][17] - 竞争关键在于打造"价值感"，需持续通过原料复配（如石橄榄、五指毛桃）和创新形态维持新鲜感 [14][20] - 类比椰子水发展路径，甘蔗有望从短期流量沉淀为经典品类，尤其受益于健康化需求爆发 [23]

行业动态 - 白桦树汁成为饮料行业新宠 市场加速扩容 [1] - 2025年上半年抖音电商平台白桦树汁销售额突破12亿元 同比激增834.8% [3] - 中国农垦集团等超过20家企业密集推出白桦树汁产品 [3] 企业布局 - 农夫山泉母公司养生堂在山姆渠道推出100%天然原汁白桦树汁饮料 原料产自大兴安岭高寒地区 [2] - 汇源6月推出NFC白桦树汁 采用非浓缩还原原液锁鲜技术 原料源自内蒙古大兴安岭产业园 [2] - 大窑饮品6月推出白桦树汁汽水 主要铺货餐饮渠道 未来计划上线电商平台 [2] - 元气森林联合创始人王璞与伊春当地官员推进桦树汁产业合作 计划实地考察 [2] 市场驱动因素 - 全民健康意识提升 消费者对天然低负担饮品关注度和偏好日趋明显 [2] - 白桦树汁富含多种营养成分 契合消费者对天然健康功能性饮品的追求 [3] - 饮料企业布局白桦树汁是顺应消费升级 挖掘天然健康饮品需求的战略选择 [3] 行业挑战 - 产品功效缺乏权威医学研究支持 存在夸大宣传现象 [4] - 保鲜技术难题导致产品品质不稳定 [4] - 市场竞争激烈 低价竞争可能引发劣币驱逐良币现象 [4] - 白桦树汁功能性尚未得到临床数据或科学研判支撑 [4] 标准化进展 - 《天然白桦树汁》团体标准(T/CNHFA424―2025)于5月17日正式实施 [5] - 标准首次对天然白桦树汁从感官要求 理化指标 污染物限量 微生物限量等维度作科学定义 [5] - 首次规范白桦树汁中关键性物质三萜和多酚总含量的科学测定方法 [5] - 标准具有层级高 覆盖维度广 技术约束强三大特征 填补天然植物饮品领域制度空白 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - IFBH作为椰子水饮料领军者发展迅速，财务表现良好，业务以椰子水大单品领航，轻资产模式高效运营，且所处椰子水市场前景广阔，公司在多地市场稳立龙头，目前正进行港股发行 [9][27][38] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - IFBH是植根泰国的即饮饮料与即食食品公司，主要品牌有if和Innococo，产品包括椰子水饮料、其他饮料和植物基零食等，2024年椰子水大单品收入1.51亿美元，占营收95.6%，是内地+中国香港椰子水饮料龙一、全球第二大椰子水饮料公司，采用轻资产运营，产品销往超11个国家地区 [9] - 2013年在泰国创立if品牌，后进军中国香港、内地市场，2019年启动代工生产，2020年开发植物基零食，2022 - 2023年推出Innococo产品，2024年注册成立IFBH公司 [13] - 截至2024年4月12日，创始人Pongsakorn Pongsak直接或间接持股77.64%，引入二股东Fullerton Alternatives持股5.11%，IFBH持有IFB新加坡100%股份、IFB泰国49.01%股份 [18] - 公司高管经验丰富，创始人Pongsakorn Pongsak任董事长，商务总监Metaphon Pornaeketana和营运总监Vipada Kanchanasorn有多年销售及营销经验，财务总监Ong Ying Shyun有丰富财务工作经验 [19] 财务表现 - 2023/2024年分别实现营业收入8744.2/15764.8万美元，2024年同比+80.29%，因国际市场开发增厚营收；2023/2024年分别实现归母净利润1675.4/3331.6万美元，2024年同比+98.85%，因结构优化和汇率优势拉动利润提升 [27] - 2023/2024年毛利率34.7%/36.7%，净利率19.2%/21.1%，盈利能力提升；销售费用率2023/2024年分别为7.8%/8.1%，管理费用率均为3.1%，费用率稳定，广告开支占销售费用43.7%，专业费用占管理费用32.4% [35] 业务表现 - 椰子水为营收重要增长引擎，2023/2024年收入分别为8201.2/15064.2万美元，占比93.8%/95.6%，其他品类占比较小 [38] - 中国内地市场收入2023/2024年分别为7991.7/14565.7万美元，同比增长82.3%，占比91.4%/92.4%；中国香港市场收入2023/2024年分别为493.4/720.2万美元，同比增长46.0%，占比5.6%/4.6%；其他地区2023/2024年占营收比重均为3.0% [41] - 椰子水饮料行业价值链分上、中、下游，上游椰子种植及设备采购，中游加工处理，下游分销 [42] - 采用轻资产模式，与代工厂商、第三方物流供应商、第三方分销商合作运营，截至2024年12月31日员工46人，2024年人效342.7万美元/人 [48] - 2024年前五大供应商采购额占比96.9%，相比2023年+4.6pct，最大供应商采购额占比33%，相比2023年+1pct，前五大代工厂商占总体份额稳定 [49] - 期末活跃分销商数目2022/2023/2024年分别为34/36/43家，2023/2024年单体分销商收入约249.8/399.1万美元，前五大客户占比2024年为97.7%，相比2023年下滑0.02pct，最大客户占比47%，相比2023年下滑2.5pct [56] - 物流成本占收入比例2023/2024年分别为3.1%/2.9%，存货周转天数分别为2/3天，运营高周转 [57] 行业情况 - 全球椰子水市场规模自2019年的25.17亿美元提升至2024年的49.89亿美元，CAGR达14.67%，大中华地区从2019年的1.02亿美元提升至2024年的10.93亿美元，CAGR达60.77%，2024年大中华/北美洲地区占比分别为22%/30% [64] - 中国（含港澳台）椰子水市场规模自2019年的1.02亿美元提升至2024年的10.93亿美元，CAGR达60.77%，IFBH 2024年零售额3.45亿美元，市场占有率33.90% [69] - 中国香港椰子水市场规模从2019年的3070万美元提升至2024年的4460万美元，CAGR达7.80%，IFBH 2024年零售额1690万美元，市场占有率59.90% [70] - 全球零食行业规模自2019年的9969亿美元提升至2024年的12810亿美元，CAGR达5.14%，亚洲地区从2019年的3039亿美元提升至2024年的3441亿美元，CAGR达2.52% [80] - 全球椰子价格2021年起下降，从523美元/吨降至458美元/吨，全球椰子产量2019 - 2023年稳定在6200 - 6500万吨之间，泰国椰子产量由2019年的87万吨增至2023年的97万吨 [80] 港股发行情况 - 公开发售日期为2025年6月20日至2025年6月25日，计划上市时间为2025年6月30日，股票代码6603.HK，计划发行股数41,666,800股，发售价25.30 - 27.80港元，每手股数200股，每手入场费约5,616.07港元，保荐人为中信证券（中国香港）有限公司，UBS认购800万美元，还有多家机构认购 [82]

IPO信息 - 公司计划于2025年6月30日在港交所挂牌上市，股票代码为"6603" [2] - 本次IPO发行41,666,800股股份，其中香港公开发售4,166,800股，国际发售37,500,000股 [2] - 招股价区间为每股25.3至27.8港元，至多募集11.58亿港元，IPO市值至多为9.45亿美元（约74亿港元） [2] - 11家基石投资者累计认购约3950万美元（约3.1亿港元），包括UBS、红杉中国公开市场投资基金等知名机构 [3][4] 公司背景 - 公司植根泰国，历史可追溯至2013年，最初由General Beverage经营if品牌，2022年推出Innococo品牌 [4] - 2022年12月进行业务重组，将国际业务（if及Innococo品牌）从其他业务线中分拆出来，以集中经营泰国以外市场 [4] - 目前产品组合涵盖天然椰子水饮料、其他饮料和植物基零食三大类别，2024年提供32款产品 [5] 市场地位 - 以2024年零售额计算，公司是全球椰子水饮料市场第二大公司 [5] - 在中国内地市场连续五年蝉联榜首，2024年市场份额约34%，超越第二大竞争对手七倍以上 [5] - 在香港市场连续九年蝉联榜首，2024年市场份额约60%，超越第二大竞争对手七倍以上 [5] - 是中国内地及香港五大市场参与者中增长最快的椰子水公司 [6][7] 财务表现 - 2023年营收0.87亿美元，2024年营收1.58亿美元，同比增长80.3% [7] - 2023年毛利0.30亿美元，2024年毛利0.58亿美元，同比增长90.7% [7] - 毛利率从2023年的34.7%提升至2024年的36.7% [7] - 2023年净利润0.17亿美元，2024年净利润0.33亿美元，同比增长98.9% [8] - 净利润率从2023年的19.2%提升至2024年的21.1% [8] 市场前景 - 2024年大中华即饮软饮料市场规模为1,384亿美元，预计将以7.1%的复合年增长率增至2029年的1,947亿美元 [8] - 椰子水饮料是增长最快的细分领域，预计将从2024年的10.93亿美元以19.4%的复合年增长率增至2029年的26.52亿美元 [8] 营销策略 - 邀请肖战担任品牌代言人以深度连结中国消费者 [6] - 与顶尖KOL合作，在抖音、小红书等核心社交平台扩大品牌声势 [6] - 在成都双子塔的巨型LED幕牆投放广告 [6] - 通过与知名本土和国际品牌、零售商的跨界合作提升品牌曝光度与市场渗透率 [6]