公司业绩概览 - 2025年第三季度公司总交易额为7367亿元，同比基本持平 [1] - 2025年第三季度公司净收入为231亿元，同比增加2.1% [1] - 2025年第三季度公司净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [2] - 2025年第三季度公司经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [2] 分业务表现 - 存量房业务2025年第三季度净收入为60亿元，同比下降3.6% [2] - 存量房业务2025年第三季度总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [2] - 存量房业务中贝联模式交易额占比为62.4%，环比下降1.1个百分点，同比提高3.1个百分点 [2] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [2] - 新房业务2025年第三季度净收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房业务2025年第三季度总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [3] - 新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，环比提高0.1个百分点，同比提高1.3个百分点 [3] 新兴业务进展 - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元的利润 [2] - 家装家居业务和房屋租赁服务均实现业务城市层面扣除总部费用前的盈利，贡献利润占毛利的比例创历史新高 [2] - 公司深度推进AI与运营融合，对服务者作业、客户体验进行全链路赋能 [2] - 公司在上海试点房客分离机制，帮助卖方经纪人构建更好的房源营销和销售能力 [2] 股东回报与估值 - 2025年第三季度公司回购金额达到2.81亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [3] - 截至2025年第三季度末，公司今年斥资约6.75亿美元回购股份，金额同比增长15.7% [3] - 2025年回购股数占2024年末总股本约3% [3] - 自2022年9月回购项目启动以来，截至2025年9月末，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占回购项目启动前公司总股本约11.5% [3] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.32亿元、41.53亿元、47.73亿元 [1] - 给予公司2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1]

公司财务表现 - 三季度公司实现净利润7.47亿元，同比下滑36.1% [3] - 三季度经调整净利润为12.86亿元，同比下滑27.8% [3] - 存量房业务总交易额达5056亿元，同比增长5.8%，但收入同比减少3.6%至约60亿元 [3] - 新房业务交易额为1963亿元，同比下降13.7%，收入同比减少14.1%至66亿元 [3] - 家装家居业务净收入为43亿元，与去年同期基本持平，贡献利润率提升至32% [8] - 房屋租赁业务收入达57亿元，同比增长45.3% [8] 二手房市场动态 - 二手房市场是反映楼市现状的最真实工具 [1] - 未来楼市必然是存量房的天地，二手房业务占比预计将持续提升 [3][8] - 二手房交易额增长可能与“以价换量”策略有关，价格下降凸显其性价比 [6] - 加盟门店主导的成交额比重提升是二手房收入与交易额增长不同步的原因之一 [3][6] 新房市场动态 - 新房市场整体下行，交易额及收入均出现下滑 [3] - 开发商对中介依赖度降低，倾向于降低分佣 [8] - “第四代住宅”等新规项目因得房率高、户型合理、品质高，更受购房者青睐，开发商相应减少对中介的依赖 [8] 行业竞争格局与公司战略 - 公司已几乎垄断整个房产中介行业，呈现强者愈强的态势 [4][8] - 公司正致力于打造从买房到装修入住的全周期居住服务生态，家装家居等非地产交易业务发展迅速 [8] - 行业从单一的产权交易向全周期的居住服务转向 [10] 购房者行为与市场趋势 - 当前市场购房者观望情绪浓厚，即使降价也难促成交 [3] - 未来购房决策将更关注房子的实际居住功能、小区品质、物业、租售比和收入比 [9][10][11] - 老旧小区及“远大新”项目的贬值空间可能进一步扩大 [12]

投资评级 - 投资建议为“优于大市”评级，预计公司2025-2027年净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元，给予2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元[4][16] 核心观点 - 公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降费提效动作转为防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值[1] - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1%[4][17] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8%[4][17] - 家装家居业务和房屋租赁服务均实现业务城市层面扣除总部费用前的盈利，贡献利润占毛利的比例创历史新高，其中房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元的利润[4][17] - 公司深度推进AI与运营融合，以及AI对服务者作业、客户体验的全链路赋能[4][17] - 2025年第三季度回购金额达到2.81亿美元，单季度回购金额创近两年来新高，截至2025年第三季度末，公司今年斥资约6.75亿美元回购股份，金额同比增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3%[4][19] 财务表现 - 2025年第三季度存量房业务的净收入为60亿元，同比下降3.6%，存量房交易的总交易额为5056亿元，同比增加5.8%[4][18] - 2025年第三季度贝壳存量房业务总交易额中贝联模式占比为62.4%，环比下降1.1个百分点，同比提高3.1个百分点，存量房业务佣金率为1.19%，其中链家存量房业务佣金率为2.53%，贝联存量房业务佣金率为0.38%[4][18] - 2025年第三季度公司新房业务的净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7%，新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，环比提高0.1个百分点，同比提高1.3个百分点[4][18] - 2025年第三季度家装家居净收入为43亿元，同比增加2.38%，房屋租赁服务净收入为57亿元，同比增加45.3%[7] - 2025年第三季度毛利率为21.4%，净利润为7.47亿元，经调整净利润为12.86亿元[7] - 2025年预计营业总收入为104575.27百万元，同比增长11.9%，预计净利润为4153.15百万元，同比增长8.4%[3] - 2026年预计营业总收入为119557.75百万元，同比增长14.3%，预计净利润为4773.17百万元，同比增长14.9%[3] - 2025年预计每股收益为1.07元，2026年预计每股收益为1.16元，2027年预计每股收益为1.34元[5] 运营数据 - 截至2025年第三季度，门店数量为61393家，活跃门店数量为59012家，经纪人数量为545511名，活跃经纪人数量为471501名[7] - 2025年第三季度移动月活跃用户数量为4930万名[7] - 2025年第三季度存量房交易总交易额占整体交易额的68.63%，新房交易总交易额占整体交易额的26.65%[7] - 2025年第三季度家装家居净收入占整体净收入的18.61%，房屋租赁服务净收入占整体净收入的24.68%[7] 财务预测 - 2025年预计毛利率为23.15%，2026年预计毛利率为22.68%，2027年预计毛利率为22.23%[5] - 2025年预计销售净利率为3.66%，2026年预计销售净利率为3.47%，2027年预计销售净利率为3.46%[5] - 2025年预计ROE为5.34%，2026年预计ROE为5.78%，2027年预计ROE为6.63%[5] - 2025年预计资产负债率为47.70%，2026年预计资产负债率为50.62%，2027年预计资产负债率为53.93%[5] - 2025年预计P/E为43.91倍，2026年预计P/E为40.51倍，2027年预计P/E为35.25倍[5]

赛事概况 - 赛事名称为“贝壳杯”2025职业技能邀请赛，于11月15日在上海成功举办 [1] - 主办方为中国林产工业协会，承办方包括中国林产工业协会整装家居分会、贝壳找房（北京）科技有限公司、上海科创职业技术学院 [1] - 比赛旨在通过专业技能竞技选拔与激励高素质家装技能服务者，为国家“好房子”建设提供人才支撑 [1] 行业意义与战略目标 - 活动被视为推动“好房子”建设的重要力量，整装服务者的专业能力直接关系到消费体验与行业品质升级 [1] - 通过高标准职业技能大赛推动从业者职业化建设，提升操作技能与服务意识，锻造企业核心竞争力 [4] - 赛事是响应国家“人才强国战略”，为中华民族伟大复兴贡献行业力量的具体实践 [4] - 赛事搭建了激励技能成才、弘扬工匠精神、促进校企交流共建的平台 [6] 校企合作与产教融合 - 与贝壳等企业推动校企合作，深度契合国家关于深化产教融合、推动职业教育高质量发展的战略部署 [6] - 贝壳与上海科创职业技术学院举行“贝壳杯”2025职业技能邀请赛定制安装工实操比赛基地授牌仪式，共建长效人才孵化平台 [15] 行业发展趋势与挑战 - 在当前信息时代，安装施工的注意事项、机械化、自动化、智能化程度的对比与应用至关重要 [9] - 通过赛事促进技艺提升，弥补行业短板 [9] - 倡导“精工巧匠，勇拔头筹”，通过大赛推动行业技艺和工艺巧思提升，工艺是行业实现高质量发展的关键 [16] 公司战略与举措 - 贝壳整装通过职业化建设，打造更专业的整装团队，推动行业从“劳务合作”向“职业伙伴”迈进 [11] - 贝壳整装联合中国林产工业协会发布《定制家居消费指南》，助力提升行业透明度与规范性 [13] - 公司深度践行“三好”服务理念（好产品、好服务、好科技），推动高品质交付 [26] - 已构建涵盖技能培训、质量管控与职业化建设的体系化人才培养机制，联合推出“星光匠人认证计划” [26] - 在质量管理上创新运用“人工检查+智能检查”模式，发布《精工工艺宝典》系列手册，实现工艺标准化与验收可视化 [26] - 于2025年启动“项目经理职业化”项目，优化工人共享机制，推动服务者向稳定的“职业伙伴”转型 [26] 赛事执行与成果 - 赛事设置定制家具安装、瓷砖铺贴与涂漆涂刷三大赛道进行同台竞技 [22] - 裁判组从理论知识、工艺精度、流程规范与作业效率等维度进行综合评分 [24] - 经过激烈竞争与严格评审，共18名参赛选手脱颖而出，分获各赛道冠、亚、季军 [24]

公司回购动态 - 公司于2025年11月14日进行股份回购 [1] - 回购金额为300万美元 [1] - 回购股份数量为53.08万股 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年11月14日斥资300万美元进行股份回购 [1] - 此次回购股份数量为53.08万股 [1] - 回购价格区间为每股5.58美元至5.72美元 [1]

公司回购操作 - 公司于2025年11月14日斥资300万美元进行股份回购 [1] - 此次回购股份数量为53.08万股 [1] - 回购价格区间为每股5.58美元至5.72美元 [1]

股份数量 - 2025年11月13日开始和11月14日结束时，已发行股份（不含库存股）3,366,778,024股，库存股0股[3] 股份购回 - 2025年11月3 - 14日多次购回股份（未注销）[4] - 2025年11月14日在纽交所购回530,802股，总价3,000,004美元[11] - 购回授权可购360,216,007股，已购73,413,294股，占比2.038%[11] 规则说明 - 购回方式需注明[13] - 购回后30天内未经批准不得发新股[13] - 出售库存股份须按规则披露[14]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进过程中 [4] - 房地产作为早周期指标，具备经济风向标作用，配置地产板块相当于配置经济风向标 [4] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的头部国央企及少量优质民企有望在未来格局中受益 [4] - 城市能级偏好明确，持续看好一线城市、约三分之二的二线城市及极少量三线城市的组合，该组合在销售反弹时表现更佳 [4] - 供给侧政策（如收储、闲置土地处置）出现新变化，一二线城市预计将更受益于政策落地 [4] - 2025年下半年板块仍由政策主导，建议把握政策beta机会，注重投资节奏和仓位控制 [4] 分章节总结 10月70城房价数据 - 2025年10月70个大中城市新建商品住宅销售价格环比下降0.5%，同比下降2.6% [1][11] - 分城市能级看，一线、二线、三线城市新房价格环比分别下降0.3%、0.4%、0.5% [1][11] - 新房价格环比上涨城市数量为6个，较上月增加1个；环比下跌城市数量为64个，较上月增加1个 [1][11] - 10月70城二手住宅销售价格环比下降0.6%，同比下降5.5% [1][11] - 一线、二线、三线城市二手房价格环比分别下降0.9%、0.6%、0.7% [1][11] - 二手房价格环比上涨城市数量为0个，环比下跌城市数量为70个，已连续两个月全面下跌 [1][11] - 一线城市二手房价格环比跌幅小幅收窄至0.9%（此前连续三个月跌幅达1%），但跌幅仍高于其他能级城市 [1][11] - 北上广深10月二手房价格环比分别下降1.1%、0.9%、0.9%、0.9%，其中北京、广州跌幅小幅扩大，上海、深圳跌幅小幅收窄 [1][11] 行情回顾 - 报告期内申万房地产指数累计上涨2.7%，领先沪深300指数3.78个百分点，在31个申万一级行业中排名第7位 [1][14] - 房地产板块上涨个股共84支，较上周增加18支；下跌个股共30支 [14] - 涨幅前五的个股为乾景园林（61.0%）、中国武夷（30.0%）、华夏幸福（26.3%）、冠城大通（21.6%）、荣盛发展（18.2%） [14][19] - 重点关注的48家A/H房企中，上涨33支，涨幅前五为华夏幸福（26.3%）、荣盛发展（18.2%）、绿景中国地产（16.7%）、华侨城A（15.3%）、远洋集团（11.5%） [14][23] 重点城市新房及二手房成交 - 本周30个样本城市新房成交面积为159.0万平方米，环比提升17.4%，同比下降34.6% [2][24] - 分能级看，一线城市成交43.2万方（环比+12.6%，同比-42.5%）；二线城市成交88.1万方（环比+24.7%，同比-23.4%）；三线城市成交27.6万方（环比+4.9%，同比-47.7%） [2][24] - 年初至今（46周）样本30城新房累计成交面积8419.6万方，同比下降8.9%；一线城市累计2249.5万方（同比-5.4%）；二线城市累计4088.7万方（同比-8.9%）；三线城市累计2081.5万方（同比-12.2%） [2][26] - 本周14个样本城市二手房成交面积合计200.3万方，环比增长4.7%，同比下降17.0% [2][31] - 分能级看，一线城市成交85.6万方（环比+8.7%）；二线城市成交87.3万方（环比+1.4%）；三线城市成交27.3万方（环比+3.7%） [2][31] - 年初至今二手房累计成交面积9053.0万方，同比增长10.6%；一线城市累计3736.9万方（同比+12.1%）；二线城市累计4172.4万方（同比+9.9%）；三线城市累计1143.7万方（同比+8.2%） [2][31] 房企信用债情况 - 本周（11.10-11.16）共发行房企信用债4只，环比减少8只；发行规模共计36.20亿元，环比减少66.3亿元 [3][40] - 总偿还量108.29亿元，环比增加43.59亿元；净融资额为-72.09亿元，环比减少109.89亿元 [3][40] - 发行债券的主体评级均为AAA级（占比100.0%）；债券类型以私募债为主（占比55.2%）；期限以1-3年期为主（占比55.2%） [40] 投资建议与标的 - 建议配置方向包括：1）基本面alpha公司：H股（绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展）；A股（滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份） [4] - 2）地方国企/城投/化债主题：城投控股、城建发展 [4] - 3）中介机构：贝壳 [4] - 4）物业公司（跟涨属性）：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [4]

核心业绩表现 - 2025年第三季度净收入231亿元，同比增长2.1%，经调整净利润12.86亿元，均超出市场预期 [1] - 总交易额（GTV）达到7367亿元 [1] - 非房产交易业务收入占比攀升至45%，创历史新高 [1] 交易业务基本盘 - 存量房业务GTV达到5056亿元，同比提升5.8% [2] - 非链家存量房业务GTV占比提升，验证平台模式的杠杆效应 [2] - 新房业务前三季度累计GTV同比增长约11%，第三季度单季达1963亿元，表现优于行业 [2] - 通过“B+轻运营”模式在低线城市试点，预计年底拓展至30城 [2] 服务升级与创新 - 发布“真保障”全流程服务保障体系，涵盖35项服务承诺，包括6项平台级承诺 [3] - 推行“房客分离”创新机制，细分经纪人角色以提高房源去化率与成交效率 [2] - 公司竞争力从房源信息转向高质量服务标准 [3] 多元化业务增长（“三翼”） - 家装家居业务单季收入43亿元，贡献利润率升至32%，同比增长0.8个百分点 [4] - 租赁业务收入达57亿元，同比大幅增长45.3%，贡献利润率提升至8.7% [5] - “三翼”业务收入占比从2022年的不到30%提升至2025年第三季度的45% [6] - 家装与租赁业务在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [1][4][5] 商业模式与战略 - “一体三翼”战略进入收获期，商业模式从交易撮合演进为覆盖买卖、租赁、装修的全链条居住服务生态 [1] - 家装业务推动门店从“攒机模式”向“整机模式”转型，通过产品化样板间提升客户转化率 [4] - 租赁业务形成普租C2C与“贝壳省心租”无差价托管模式互补共生的闭环 [5] 技术驱动与AI应用 - 第三季度研发费用达6.48亿元，同比增长13.2%，连续八个季度增加 [7] - AI CRM工具“来客”已有超41.4万经纪人使用，推动获客模式向精准匹配转型 [7] - 家装数字系统HomeSaaS使设计周期缩短36%，材料损耗率降至3.2%，远低于行业平均的8% [7] - 租赁业务通过AI工具实现全流程智能运营，AI节点审核时长降低96% [8] 股东回报 - 第三季度回购2.8亿美元，同比增长38.3% [10] - 自2022年9月启动回购计划以来，累计投入约23亿美元，回购股份占计划启动前总股本的11.5% [10]