机构评级与目标价 - 高盛、摩根士丹利、美银证券、中泰证券、中金、国泰海通等多家机构集体维持对贝壳的“买入”或“增持”评级 [1] - 摩根士丹利维持“买入”评级，目标价为52港元 [1] - 摩根大通分析师Alex Yao维持“买入”评级，目标价为47港元 [1] 第三季度财务表现 - 贝壳第三季度营收为231亿元，同比增长2% [1] - 经调整净利润为13亿元，优于市场预期 [1] - 收入同比增长2.1%至231亿元，符合市场预期 [1] - 经调整净利润12.9亿元超出市场预期，主要得益于有效的费用管控 [1] 业务表现与增长动力 - 家装与租赁业务均开始产生显著利润 [1] - 公司效率提升和成本节约措施抵消了部分市场压力 [1] - 公司降本增效的成果以及主营业务和新业务均具备中长期盈利弹性 [1] 行业前景与公司竞争力 - 房地产市场低迷可能对交易总额前景造成压力，且预期年底前不会有进一步的政策支持 [1] - 中金公司看好贝壳一站式居住服务平台的竞争力及发展前景 [1] - 美银证券预期明年利润增长将来自公司的成本节约措施 [1]

公司股份回购 - 贝壳-W于2025年11月17日执行了股份回购 [1] - 本次回购总金额约为300万美元 [1] - 公司共回购了53.92万股股份 [1] - 每股回购价格区间为5.52美元至5.66美元 [1]

公司财务表现 - 第三季度净利润同比大幅下滑36%至7.47亿元人民币 [2][4] - 2024年全年营收同比增长20.2%至935亿元人民币，但利润下降31%至40.8亿元人民币 [3] - 2024年上半年营收增长24%至493亿元人民币，利润同比下降7%至21.6亿元人民币 [3] - 第三季度营收增长显著放缓，同比仅增2.1%至231亿元人民币 [4] 核心经纪业务 - 存量房交易总额同比增长5.8%至5056亿元人民币，但该业务收入下降3.6%至60亿元人民币 [5] - 新房交易总额同比下降13.7%至1963亿元人民币，导致该业务收入下降14.1%至66亿元人民币 [5] - 佣金收入下降是利润缩水的主要原因，包括平台服务费减免、加盟费降低以及开发商要求更低佣金 [6] 业务多元化战略 - 公司实施“一体三翼”战略，核心为新房及存量房经纪业务，三翼包括家装家居、租赁服务及房产开发 [7] - 除租赁业务表现相对稳健外，家装家居业务上季度收入同比持平为43亿元人民币 [8] - 房产开发业务采用C2M模式，但在弱市中需要大量投资、周期长且回报有限 [9] 股价与回购 - 公司股价较过去12个月高点下跌约40%，未能受益于今年港股市场反弹 [10] - 自2022年9月以来，公司已累计回购23亿美元股票，相当于回购计划前流通股的11.5% [11] - 2024年至今回购6.75亿美元股票，其中第三季度回购2.81亿美元，为近两年单季度最高 [11] 市场前景与估值 - 分析师态度悲观，瑞银将公司2025-2027年利润预测分别下调24%、29%和27%，目标价从22.1美元下调至19美元 [13] - 公司远期市盈率为34倍，追踪市盈率为39倍，估值较高 [14] - 公司自2021年楼市见顶以来展现出相对韧性，在市场低迷期仍能提升营收并保持盈利，资产负债表稳健 [15][16]

公司股份回购 - 公司于2025年11月17日斥资约300万美元回购股份 [1] - 本次回购股份数量为53.92万股 [1] - 每股回购价格区间为5.52美元至5.66美元 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年11月17日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购耗资300万美元 [1] - 共回购了54万股A类普通股 [1]

股份数据 - 2025年11月14日开始和11月17日结束时，已发行股份（不含库存）3,366,778,024股，库存股份0股，总数3,366,778,024股[3] - 已发行股份占比依据总额3,506,225,794股计算[5] 股份购回 - 2025年11月3 - 17日多次购回股份未注销，11月17日购回539,205股，占比0.015%，每股回购价5.5637美元[4] - 2025年11月17日在纽约证券交易所购回539,205股，付出2,999,993美元，最高5.66美元，最低5.52美元[11] - 购回授权决议2025年6月27日通过，可购回360,216,007股[11] - 按购回授权已购回73,952,499股，占2.053%[11] 其他规定 - 股份购回后新股发行等暂停期至2025年12月17日[11] - 另一家证券交易所购回按规定进行[12] - 发行人购回股份后30天内未经批准不得发行新股等[13] - 上市发行人出售库存股份须按规则披露[14]

公司服务承诺 - 公司正式发布“房款安全，平台兜底”服务承诺，若消费者按标准操作仍遭遇房款损失，公司将先行垫付相关款项 [1] - 该承诺是对过去“资金存管”服务的升级，将安全保障从存管环节拓展至全交易周期 [3] - 公司提出“只要按照标准操作，交易资金公司兜底”的承诺，具体措施包括签约前短信提醒客户勿自行支付订金、签约中资金通过存管支付、签约后建立官方跟单群并及时反馈 [3] 行业影响与支持 - 该“平台兜底”理念被认为将为当地房地产市场带来新的发展 [3] - 相关行业管理机构表示，该平台服务承诺旨在为房地产交易双方、公积金中心和银行带来从资金监管到交易安全的信心 [3] 服务流程与支持 - 公司依托标准化服务流程、智能化技术工具及专业化服务团队，使消费者能在规范体系中享受交易体验 [3] - 公司通过圆桌会议形式，与银行代表、业务负责人、门店店东、经纪人及消费者代表共同探讨 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国房地产行业 特别是住宅市场[1] * 报告由汇丰银行亚洲房地产研究团队撰写 重点关注中国房地产股票[3][5] * 报告重点提及的开发商包括华润置地 CRL 建发国际集团 C&D 和新城发展 Seazen 均为买入评级[3][6][25] * 同时提及贝壳 BEKE 等房产经纪服务提供商[25] 核心市场观点与论据 市场现状与挑战 * 房地产市场情绪转弱 处于政策真空期 高端住宅市场出现疲软迹象[2] * 根据贝壳研究 北京和上海等一线城市房价在近几个月加速下跌[7] * 开发商因销售势头疲软而略微推迟项目推出 选择性价格调整迫在眉睫以促进销售和资金回笼[7] 市场韧性亮点与复苏预期 * 与直觉相反 部分低线城市表现出比一线城市更强的韧性 例如福建省的部分三线城市 因其价格调整已提前进行[7] * 贝壳在11月10日的分析师简报中首次公开讨论其对房地产市场转机的预期 预计在2026年底或2027年初复苏 正常化的总交易额 GTV 将达到15万亿元人民币 包含一级和二级市场[7] * 报告认为 被压抑的需求和持续的供应紧缩相结合 一旦房价预期恢复 将支撑市场复苏[2] 投资策略与选股偏好 * 汇丰观点是保持对能够创造持久价值的alpha投资理念的信心 关键选择是华润置地 CRL 建发国际集团 C&D 和新城发展 Seazen 均为买入评级[3][6] * 认为这些公司的正常化盈利有显著上行空间 且其盈利可见性将高于同行[3] * 产品定位是驱动持久力的关键 拥有差异化优质产品的开发商应会脱颖而出[7] * 在政策预期较低时 任何政策消息都可能被视为利好 投资者应关注潜在的支撑性住房政策[2] 其他重要内容 具体数据与指标 * 图表显示一线城市二手房租金收益率与10年期国债收益率对比[14] * 主要国企开发商关键项目首次推出的销售去化率 例如建发国际C&D在2025年下半年项目去化率达92% 华润置地CRL在2025年上半年项目去化率达75%[15][16] * 图表展示了2017年至2024年一级和二级市场GTV的 breakdown 其中2021年峰值时总GTV超过23万亿元人民币[11][12] * 报告包含详细的估值摘要表 列明了多家开发商的股价 目标价 市值 NAV折让 P/E P/B 净负债率等指标[25] 风险提示 * 报告为每只推荐股票列出了具体风险 例如华润置地的风险包括销售势头减弱 利润率低于预期 购物中心板块显著放缓等 建发国际的风险包括土地收购放缓 销售急剧恶化等 新城发展的风险包括流动性压力上升和信贷违约风险等[27] * 宏观经济和政策不确定性被普遍列为风险因素[27]

公司业绩表现 - 2024年全年收入同比增长20.2%至935亿元，但盈利同比下降31%至40.78亿元 [2] - 2024年上半年收入同比增长24%至493亿元，盈利同比下降7%至21.62亿元 [2] - 第三季度收入同比微增2.1%至231亿元，盈利同比大幅下挫36.1%至7.47亿元 [4] - 第三季度存量房交易额达5,056亿元，同比增加5.8%，但带来的收入减少3.6%至60亿元 [4] - 第三季度新房交易金额下跌13.7%至1,963亿元，导致收入减少14.1%至66亿元 [4] 盈利压力与成本分析 - 盈利下跌主要由于对"贝联"中介公司进行激励性费用减免，以及为稳定链家团队提升经纪薪酬占比 [5] - 开发商在市况不景下压低了支付给中介的新房销售佣金，进一步挤压了盈利空间 [5] - 收入增长而盈利下跌反映出楼市大环境对公司主要盈利来源的中介业务产生显著影响 [4][5] 战略转型与新业务发展 - 公司推行"一体三翼"新策略，"一体"为核心中介业务，"三翼"涵盖装修、租赁及房地产发展三大板块 [5] - 第三季度装修业务收入43亿元，与去年同期相若，但受新房成交减少影响未来增长受限 [6] - 物业发展业务由"贝好家"负责，采用C2M模式，但资金投入大、周期长，在当前市况下回报不高且存在亏损风险 [6] 股价表现与市场反应 - 过去一年公司股价从高位下跌37%，长期受压于不尽人意的房产市场 [6] - 为提振股价，公司自2022年9月至2024年9月底共斥资23亿美元回购股份，占回购前总股本约11.5% [7] - 2024年单年回购金额达6.75亿美元，第三季度斥资2.81亿美元创近两年单季回购新高 [1][7] - 瑞银将公司2025年至2027年盈利预测分别调低24%、29%及27%，评级由"买入"下调至"持有"，美股目标价由22.1美元下调至19美元 [7] 估值与前景展望 - 公司当前市盈率达34倍，延伸市盈率达39倍，估值并不便宜 [8] - 近两年盈利虽下跌但收入持续上升，反映市场份额日渐增加，但受楼市不景挤压佣金收入 [8] - 公司在逆境中仍能盈利，财务状况健康，被认为能捱过市场不景气，并在楼市复苏时率先受惠 [8]

公司业绩概览 - 2025年第三季度公司总交易额为7367亿元，同比基本持平 [1] - 2025年第三季度公司净收入为231亿元，同比增加2.1% [1] - 2025年第三季度公司净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [2] - 2025年第三季度公司经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [2] 分业务表现 - 存量房业务2025年第三季度净收入为60亿元，同比下降3.6% [2] - 存量房业务2025年第三季度总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [2] - 存量房业务中贝联模式交易额占比为62.4%，环比下降1.1个百分点，同比提高3.1个百分点 [2] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [2] - 新房业务2025年第三季度净收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房业务2025年第三季度总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [3] - 新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，环比提高0.1个百分点，同比提高1.3个百分点 [3] 新兴业务进展 - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元的利润 [2] - 家装家居业务和房屋租赁服务均实现业务城市层面扣除总部费用前的盈利，贡献利润占毛利的比例创历史新高 [2] - 公司深度推进AI与运营融合，对服务者作业、客户体验进行全链路赋能 [2] - 公司在上海试点房客分离机制，帮助卖方经纪人构建更好的房源营销和销售能力 [2] 股东回报与估值 - 2025年第三季度公司回购金额达到2.81亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [3] - 截至2025年第三季度末，公司今年斥资约6.75亿美元回购股份，金额同比增长15.7% [3] - 2025年回购股数占2024年末总股本约3% [3] - 自2022年9月回购项目启动以来，截至2025年9月末，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占回购项目启动前公司总股本约11.5% [3] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.32亿元、41.53亿元、47.73亿元 [1] - 给予公司2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1]