公司概况 * 公司为惠州亿纬锂能股份有限公司 (Eve Energy Co., 300014.SZ) [1][10] * 公司是全球领先的锂电池供应商 业务涵盖动力电池和储能系统(ESS)电池 [37] 核心财务表现 (2Q25) * 2Q25营收154亿元 同比增长25% 环比增长20% 超出高盛预期3个百分点 [1] * 2Q25净利润5.04亿元 同比大幅下降53% 环比下降54% 较市场预期低53% [1] * 盈利不及预期主因一次性费用：股权激励费用约5亿元及资产减值约2亿元 [1] * 2Q25毛利润27亿元 同比增长40% 环比增长22% 超出高盛预期10% [1] * 2Q25动力及储能电池出货量达27GWh 同比增长30% 环比增长20% 符合预期 [1] * 动力及储能电池单位毛利润环比提升至70元/千瓦时 (1Q25: 68元/千瓦时) 超出高盛预期的64元/千瓦时 [1] 运营亮点与前景 * 产品结构优化驱动单位毛利润复苏 大圆柱电池从2Q25开始出货预计将逐步改善整体盈利能力 [2] * 储能电池利润率有望改善 因国内外强劲需求导致行业供应紧张 [2] * 管理层维持2025年指引：新能源车电池出货约50GWh 储能电池出货约80GWh 全年总出货约130GWh(同比增长61%) [2] * 基于对储能需求势头的更强信心 将2025年出货量预测从112GWh上调至130GWh [2] * 库存天数保持在约49天的三年低位 反映强劲的出货 [17] 资本开支与财务状况 * 2Q25资本开支达24亿元 同比增长89% 创三年新高 反映产能建设加速 [3] * 据此将2025-2027年资本开支预测上调至约100亿元 (原预测为57亿/77亿/78亿元) [3] * 净债务从4Q24的57亿元翻倍至2Q25的116亿元 接近3Q22资本开支高峰时的记录水平 [3][17] 投资评级与估值调整 * 维持中性(Neutral)评级 认为股票估值合理 [18] * 12个月目标价从45.8元上调至50.4元 潜在上行空间4.8% (基于当前股价48.07元) [1][18] * 目标价基于2025-26E平均市盈率15倍(近端估值)和2030E市盈率15倍折现回2025E(长期估值)的平均值 [29][35] * 下调2025E-2027E净利润预测3%/4%/2% 因：1) 上调2025-26E运营支出28%/9%以反映股权激励费用；2) 上调2025-27E单位毛利润13%/3%/4%以反映产品优化；3) 上调2025-26E销量17%/1%以反映积极需求趋势 但下调2027E销量11%以考虑以旧换新政策带来的逆风 [18][30] 关键风险 * 下行风险：1) 海外项目进展慢于预期；2) 投资收益风险；3) 储能电池利润低于预期 [36] * 上行风险：1) 通过大圆柱电池量产扩大在动力电池市场份额并提升单位毛利润；2) 储能系统渗透率提高 [36] 其他重要数据与预测 * 公司市值约917亿元 (128亿美元) 企业价值约913亿元 (127亿美元) [4] * 高盛预测2025年营收717亿元 (同比增长47.6%) 2026年营收830亿元 (同比增长15.6%) [4][12] * 高盛预测2025年EPS为2.17元 2026年EPS为3.94元 [4] * 对应估值：2025E市盈率22.2倍 2026E市盈率12.2倍 [4][11]

核心观点 - 公司2025年上半年营收增长强劲但净利润下滑 海外业务拓展与技术创新取得显著进展 大容量电芯量产处于全球领先地位 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营收281.70亿元 同比增长30.06% 归母净利润16.05亿元 同比减少24.90% [2] - 第二季度营收153.73亿元 同比增长24.56% 环比增长20.14% 归母净利润5.04亿元 同比下降52.96% 环比下降54.22% [2] - 第二季度毛利率17.46% 同比提升1.90个百分点 环比提升0.30个百分点 净利率3.76% 同比下降5.09个百分点 环比下降5.34个百分点 [2] - 期间费用率13.58% 同比上升3.81个百分点 其中管理费率同比上升4.46个百分点至6.65% 研发费率同比下降1.43个百分点至4.24% [2] 业务发展 - 动力电池上半年出货21.48GWh 同比增长58.58% 储能电池出货28.71GWh 同比增长37.02% [3] - 马来西亚工厂完成产线调试并实现首颗小圆柱电池下线 预计2026年初实现部分量产 系公司首个海外量产交付工厂 [3] - 欧洲CLS模式项目第一阶段指标高效完成 国内合作工厂实现满产满销 该模式使公司转型为能源解决方案规则制定者 [3] 技术创新 - 全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池 第30万颗Mr.Big电池于荆门60GWh超级工厂下线 [4] - 大圆柱电池量产装车超六万台 单车最长行驶距离超23万公里 全球布局产能超70GWh 系国内首家实现大圆柱量产交付企业 [4] 业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为623.39亿元/803.63亿元/1044.75亿元 同比增速28.2%/28.9%/30.0% [4] - 预计同期归母净利润45.51亿元/70.92亿元/95.74亿元 同比增速11.7%/55.8%/35.0% 对应PE为22/14/10倍 [4] - 最近90天内10家机构给出评级 9家买入1家增持 目标均价51.57元 [6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 海外业务稳步推进 马来西亚工厂完成产线调试并实现首颗小圆柱电池产品成功下线 预计2026年初实现部分量产 [3] - 大容量电芯量产领跑 全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池 第30万颗储能专用大方形MrBig电池下线 [4] - CLS模式创新成效显著 欧洲项目第一阶段指标高效完成 国内合作工厂实现满产满销 [3] - 大圆柱电池实现量产装车超过六万台 单车最长行驶距离超过23万公里 全球布局产能超过70GWh [4] 财务表现 - 2025年上半年营收281.70亿元 同比增长30.06% [1] - 2025年上半年归母净利润16.05亿元 同比减少24.90% [1] - 2025年Q2营收153.73亿元 同比增长24.56% 环比增长20.14% [2] - 2025年Q2归母净利润5.04亿元 同比减少52.96% 环比减少54.22% [2] - 2025年Q2毛利率17.46% 同比提升1.90个百分点 环比提升0.30个百分点 [2] - 2025年Q2期间费用率13.58% 同比上升3.81个百分点 [2] 业务数据 - 动力电池出货21.48GWh 同比增长58.58% [3] - 储能电池出货28.71GWh 同比增长37.02% [3] 盈利预测 - 预计2025年营收623.39亿元 同比增长28.2% [4][5] - 预计2026年营收803.63亿元 同比增长28.9% [4][5] - 预计2027年营收1044.75亿元 同比增长30.0% [4][5] - 预计2025年归母净利润45.51亿元 同比增长11.7% [4][5] - 预计2026年归母净利润70.92亿元 同比增长55.8% [4][5] - 预计2027年归母净利润95.74亿元 同比增长35.0% [4][5] - 对应2025年PE 22倍 2026年PE 14倍 2027年PE 10倍 [4][5]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 锂电行业反内卷持续深化，行业自律行为逐步加强，包括隔膜和磷酸铁锂材料企业达成价格自律、暂停扩产等共识[4] - 固态电池产业化加速推进，材料、电池、政策端均有突破性进展，能量密度目标达400-450Wh/kg[4][16] - 新能源车销量保持增长但增速分化，中国、欧洲市场表现强劲，美国市场增速相对温和[4][44] - 锂电材料价格显著上涨，碳酸锂价格两周内上涨16.69%，磷酸铁锂价格上涨10.05%，推动电芯报价上行[4][24] - 储能行业提出反内卷倡议，旨在维护公平竞争秩序，促进行业健康发展[4][17] 行业动态总结 固态电池进展 - 格林美与蔚蓝锂芯签署协议，计划三年内实现400Wh/kg以上超高比能锂电池产业化[4][16] - 南都电源签署2.8GWh半固态电池储能项目订单，采用314Ah半固态电池[4][16] - 融捷能源发布450Wh/kg全固态电池，计划2026年建成0.2GWh中试线[4][16] - 《电动汽车用全固态电池单体规格尺寸》团体标准正式立项，规范封装方式及尺寸[4][16] 反内卷倡议与行动 - 中国化学与物理电源行业协会发布储能行业反内卷倡议，涉及成本价格规范、技术创新等多维度[4][17] - 干法隔膜骨干企业达成价格自律、暂停扩产等共识[4][20] - 磷酸铁锂材料分会召开会议，商讨应对产能过剩解决方案[4] 新能源车销量数据 - 7月中国新能源车销量126.2万辆，同比+27%，渗透率48.7%[4][38] - 1-7月中国新能源车累计销量822.0万辆，同比+39%[4][38] - 7月欧洲九国新能源车销量22.08万辆，同比+41%，渗透率27.4%[4][44] - 7月美国新能源车销量14.41万辆，同比+14%，渗透率10.5%[4][44] 价格变动情况 - 碳酸锂价格8.39万元/吨，较两周前上涨1.20万元/吨，涨幅16.69%[4][24] - 磷酸铁锂价格3.62万元/吨，较两周前上涨10.05%[4][24] - 三元材料523价格11.98万元/吨，上涨2.42%[24] - 动力电芯报价小幅上行，三元动力电芯/铁锂动力电芯报价分别为0.385/0.325元/Wh[4] 板块行情与个股表现 - 近两周锂电池板块上涨9.9%，电池化学品板块上涨8.3%，锂电专用设备板块上涨7.3%[12] - 重点个股中珠海冠宇上涨12.5%，科达利上涨6.2%，盛弘股份下跌8.1%[12] - 宁德时代2025H1营收1788.86亿元，同比+7%，净利润304.85亿元，同比+33%[14] - 亿纬锂能2025H1营收281.70亿元，同比+30%，但净利润16.05亿元，同比-25%[14] 全球市场展望 - 预计2025年全球新能源车销量2066万辆，同比+20%，其中中国销量1411万辆，欧洲364万辆，美国166万辆[67][69] - 预计2025年全球动力电池需求量1301GWh，同比+24%，其中中国需求量818GWh，欧洲268GWh，美国122GWh[68][69] - 2025年1-7月全球动力电池装车量504.4GWh，同比+37%，宁德时代市场份额37.9%居首[50][53]

财务表现 - 25H1营业收入282亿元同比增长30% [1] - 25H1归母净利润16.05亿元同比下降25% 剔除股权激励及坏账影响后归母净利润22.2亿元同比增长3.78% [1] - 25Q2收入154亿元同比增长25%环比增长20% 归母净利润5.04亿元同比下降53%环比下降54% [1] 动力电池业务 - 25H1收入127亿元同比增长42% 出货量21.48GWh同比增长59% [1] - 均价0.59元/Wh环比下降2% 毛利率17.60%环比提升0.96个百分点 [1] - 海内外布局超70GWh大圆柱产能 25H1已装车超6万台 24年大圆柱电池出货量全球第二国内第一 [1] 储能电池业务 - 25H1收入103亿元同比增长32% 出货量28.71GWh同比增长37% [2] - 均价0.36元/Wh环比下降6% 毛利率12.03%环比下降2.93个百分点 [2] - 率先量产600Ah+电芯 25H1储能电池出货量稳居全球第二 [2] 消费电池业务 - 25H1收入51亿元同比增长5% 毛利率26.68%环比下降0.25个百分点 [2] - 小圆柱电池出货量显著增长 产销量突破1亿只/月 [2] 技术创新与布局 - 成功开发Ah级硫化物基固态电池原型 百MWh中试线预计2025年投入运行 [2] - 锂金属电池系统适配低空无人飞行器 圆柱电池能量密度显著提升 [2] - 创新智能浸没式液冷技术保障用户安全 [2] 业绩展望 - 下调25年归母净利润预测11%至47.10亿元 上调26-27年预测2%/8%至69.26/86.42亿元 [3] - 当前股价对应PE为21/14/11倍 [3] - 储能产品竞争力强 动力电池上量带来盈利弹性 消费电池需求向好 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 坏账减值影响短期业绩表现 但大圆柱电池起量改善动力电池盈利 [1] - 25H1营业收入282亿元同比增长30% 归母净利润16.05亿元同比下降25% [1] - 剔除股权激励费用及单项坏账计提影响后 归母净利润22.2亿元同比增长3.78% [1] - 海外大圆柱产品逐渐起量提升中期盈利能力 储能电池产品竞争力强 [3] - 下调2025年归母净利润预测11% 上调2026-2027年预测2%和8% [3] 财务表现 - 25Q2收入154亿元同比增长25%环比增长20% [1] - 25Q2归母净利润5.04亿元同比下降53%环比下降54% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.10亿元/69.26亿元/86.42亿元 [3] - 当前股价对应PE为21/14/11倍 [3] - 毛利率预计从2024年17.4%提升至2027年21.0% [10] 业务板块分析 - 动力电池25H1收入127亿元同比增长42% 出货21.48GWh同比增长59% [1] - 动力电池毛利率17.60%环比提升0.96个百分点 [1] - 储能电池25H1收入103亿元同比增长32% 出货28.71GWh同比增长37% [2] - 储能电池毛利率12.03%环比下降2.93个百分点 [2] - 消费电池25H1收入51亿元同比增长5% 毛利率26.68% [2] 产能与技术进展 - 海内外布局超过70GWh大圆柱产能 25H1已装车超过6万台 [1] - 24年大圆柱电池出货量全球第二国内第一 [1] - 率先量产600Ah+电芯 25H1储能电池出货量稳居全球第二 [2] - 成功开发Ah级硫化物基固态电池原型 百MWh中试线预计2025年投入运行 [2] - 锂金属电池系统适配低空无人飞行器 圆柱电池能量密度提升明显 [2] 市场地位与竞争优势 - 小圆柱电池产销量突破1亿只/月 [2] - 通过创新智能浸没式液冷技术保障用户安全 [2] - 储能大客户商务条款优化及客户结构优化将推动盈利修复 [2]

公司业绩表现 - 2025上半年实现营业总收入281.70亿元 同比增长30.06% 归母净利润16.05亿元 扣非净利润11.57亿元 [1] - 剔除股权激励费用及单项坏账计提影响后 归母净利润为22.18亿元 同比增长3.78% 扣非净利润为17.70亿元 同比增长18.06% [1] - 二季度动力电池毛利率提升至17.60% 同比改善明显 预计下半年盈利能力呈稳定向上趋势 [3] 产能建设与出货情况 - 动力电池出货21.48GWh 同比增长58.58% 储能电池出货28.71GWh 同比增长37.02% [2] - 荆门60GWh超级工厂首条大铁锂产线年初进入量产调试 6月第30万颗电芯下线 [2] - 马来西亚小圆柱电池产能已量产 二期储能工厂预计2025年底建成 匈牙利项目预计2027年建成投产 [2][3] 产品与技术进展 - 成为中国首家实现大圆柱动力电池量产并供应企业 系国际头部车企下一代车型首发电池供应商 [2] - 全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池 [2] - 固态电池MWh产线规划在成都投建 预计年内建成 [3] 市场拓展与客户结构 - 大圆柱新产品三季度量产交付 2026年荆门工厂预计满产 同步规划沈阳工厂第二条产线 [3] - 基于乘用车客户需求 在云南曲靖和湖北荆门扩建方形铁锂电池产能 [3] - 储能订单正常推进 美国市场需求明确 关税未影响原有项目 [3] 成本管理与运营效率 - 通过海外大客户出货量增加 产线改造及良率改善实现成本摊薄 [3] - 针对碳酸锂价格波动开展期货套保等成本对冲工作 [3] - 除三元软包产线外 其他产线基本满产 [3] 未来增长预期 - 2026年动力电池板块因大圆柱电池放量及新工厂交付预计显著增长 [3] - 储能板块伴随60GWh超级工厂交付 预计2026年增长超30% [3] - 商用车电动化渗透率约10% 未来几年复合增长率预计近35% [3] 财务事项说明 - 上半年计提约2亿元减值 其中合众汽车应收账款单项计提约1.5亿元 [3] - 上半年股权激励税前费用约5.7亿元 对利润影响约4.9亿元 下半年预计费用约4亿元 [3]

大圆柱电池产能规划 - 大圆柱新产品于2023年第三季度开始量产交付 但2023年全年交付量预计不大[1] - 荆门大圆柱工厂预计2026年达到满产状态[1] - 沈阳工厂第二条产线建设工作同步规划中 其他产能规划逐步落地[1] 客户拓展与产品布局 - 除海外客户外 国内将新增大圆柱电池客户[1] - 固态电池MWh产线规划在成都投建 预计2023年内建成[1]

财务表现 - 动力电池板块上半年毛利率达17.60% 同比提升6.15个百分点[1] - 二季度对国际车企交付量增长带动毛利率明显提升[1] 产能与交付 - 改造产线于今年7月陆续投产交付[1] - 三季度预计维持稳定交付状态[1] 盈利展望 - 动力电池板块盈利能力下半年呈稳定向上趋势[1]

海外工厂建设进展 - 马来西亚小圆柱电池产能已实现量产 [1] - 马来西亚二期储能工厂预计今年底建成 明年初开始量产交付 [1] - 匈牙利项目已收到建筑许可决定 建设工作全面推进 预计2027年建成投产 [1]