公司概况与核心财务表现 * 公司为中国广核，行业为核电[1] * 前三季度累计上网电量217.09亿千瓦时，同比增长3.17%，其中子公司上网电量1357.42亿千瓦时，同比增长4.15%[3] * 前三季度营业收入597.23亿元人民币，同比下降4.09%，归属于母公司股东的净利润85.76亿元人民币，同比下降14.14%[3] * 扣除非经常性损益后的净利润为81.8亿元人民币，同比下降16.05%[3] * 净资产收益率同比下降1.5个百分点，扣非后同比下降1.6个百分点[10] * 净利润降幅较上半年收窄，主要得益于岭澳、岭东、阳江等核电基地业绩改善[3] 运营表现与关键驱动因素 * 公司管理的核电机组平均利用小时数增至5750小时，同比增加50小时[4] * 换料大修天数减少，对业绩产生积极影响[4] * 全国全社会用电量约7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，为行业提供了增长环境[2][4] * 防城港4号机组已投入商业运行，为运营容量带来增量[6] 电力市场交易与电价 * 市场化交易电量占比56.2%，达968.2亿千瓦时，同比提升5个百分点[4] * 广东省内市场化交易电量占比约31.8%，同比提升7个百分点[4] * 含税平均市场交易电价为每千瓦时0.3356元人民币，同比下降0.034元[5][8] * 宁德核电和防城港核电的市场化交易电量占比为100%，红沿河核电占比为68.3%[7] * 分省份具体电价：广东为0.33元/千瓦时，宁德为0.399元/千瓦时，防城港为0.3134元/千瓦时，红沿河为0.3793元/千瓦时[28] 项目建设与工程进展 * 在建核电机组共20台，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，3台处于土建施工阶段，11台处于FCD准备阶段[9] * 重大进展包括：苍南2号机组已于9月27日开始冷态功能试验并于10月5日完成，热态功能试验准备中；“华龙一号”批量化建设进展顺利[6] * 计划推动宁德6号、招远1号、苍南3号机组的FCD[12][13] * 惠州1号机组已完成装料前检查，处于最终审批阶段，预计2026年第一季度并网发电[23] 财务状况与现金流 * 资产负债率为60.8%，较2024年底上升1.1个百分点，主要因经营所需债务融资增加[2][11] * 利息保障倍数为4.6倍，同比保持稳定[11] * 经营活动现金流入为714.15亿元人民币，同比下降2.7%[11] * 经营活动产生的现金流量净额为207.92亿元人民币，同比下降19%，主要因电价下降导致售电收入减少及子公司核燃料组件付款增加[11] 政策与市场环境 * 广东省2026年电力市场交易通知规定，岭澳、岭东、阳江核电站7500小时内的40%发电量（约312亿千瓦时）作为年度市场交易上限，较2025年增加约39亿千瓦时[14] * 广东省2026年将不再执行核电机组变动成本补偿机制[14][24] * 辽宁省2026年电力市场草案提议，年度交易价格以燃煤基准价0.3749元/千瓦时为基准上下浮动20%[15] * 广西、福建等省份2026年市场化交易方案尚未发布[16][17] 公司战略与未来展望 * 四季度重点工作包括保障冬春季电力供应，完成大亚湾、台山等机组的年度换料大修，加强设备管理，控制大修工期[11][12] * 计划于2025年底前完成母公司持有的惠州核电资产注入[19] * 控股股东承诺于2026年底前完成苍南核电资产注入[23] * 工程业务前三季度收入约110亿元人民币，同比有所下降，主因惠州核电项目建设接近尾声[31] * 未来将积极拓展外部服务市场，如向华纳集团等客户提供设计和管理服务，以增加外部工程收入[31] 其他重要事项 * 涉及约12亿元的退税补缴，分四期支付，对2025年归母净利润影响约3-4亿元[20] * 红沿河核电投资收益在三季度环比显著下降，主因检修工作在当季完成并提前结算[21][22] * 阳江核电的增值税退税进展良好，已超2024年水平；防城港核电退税虽较困难，但也较2024年有所增加[25][30] * 成本控制措施（如标准化成本管理、技术应用）每年可为每单位产品节省数分钱成本[32] * 尽管天然铀价格上涨，但由于其在总燃料供应中占比有限，对燃料成本影响相对可控[32] * 现行股息政策有效期至2025年底，2025年后的股息计划将依据国资委和证监会指引制定[33]

报告行业投资评级 - 报告未对公用事业行业整体给出明确的投资评级（如买入、增持等），但提供了重点公司的估值表及个别评级，例如对华润电力(00836.HK)给予“买入”评级，对华能国际(600011.SH)给予“增持”评级 [28][29] 报告核心观点 - 报告核心观点是构建一套专门针对公用事业行业央企的ESG评价体系，该体系紧扣国家“双碳”目标与行业公共服务属性，旨在评估企业在绿色安全、能源转型及社会责任担当方面的表现 [1][4] - 评价体系基于环境与社会议题并重的政策背景，认为公用事业行业的绿色转型成效关系到国家“双碳”目标实现，而其服务的普惠性与稳定性是重要的社会议题 [1][5] 公用事业行业ESG政策 - 政策环境强调环境与社会议题并重，近年国家发改委、能源局等部门密集发布了《“十四五”节能减排综合工作方案》、《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》等文件 [1][5] - 主要政策导向包括：“大力发展新能源和清洁能源”、“推动煤电三改联动”、“提升城乡供水安全保障水平”以及“促进公共服务均等化，保障民生用能需求”等 [1][5] 公用事业行业ESG评价体系构建 - 评价体系包含4大类加分项和1类减分项，均为客观评价指标，共计18个一级指标和35个二级指标 [1][8] - **通用指标（满分7分）**：主要衡量ESG报告的真实性与规范化，包括报告编制依据（如GRI标准）、第三方鉴定、是否发布ESG专项报告三个一级指标 [1][8][9] - **环境指标（满分20分）**：以节能低碳、循环经济为原则，下设4个一级指标：排放与污染管理、生态与合规管理、资源利用与循环、气候与能源战略 [1][10][11][12][13][14] - **社会指标（满分27分）**：立足行业“公共服务提供者”定位，下设6个一级指标：社区贡献与发展、员工发展、创新与知识产权、供应链与企业责任、产品与客户权益、核心运营责任（如电力保供） [1][15][16][17][18] - **治理指标（满分24分）**：突出中国特色治理要求，下设5个一级指标：党建引领、行业改革（如电力市场改革）、合规风险管理、治理结构、信息披露透明度 [1][19][20][21][22] - **减分项**：针对“违法违规事件或处罚”设置，涵盖环境、社会、治理三个方面，违反一条扣3分 [1][23][24][25] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业板块多家重点公司的估值数据，包括火电、新型能源、核电、水电、天然气等子板块 [28][29] - 例如，华润电力(00836.HK)2025年预测EPS为2.88港元，对应PE为6倍；国电电力(600795.SH)2025年预测EPS为0.41元，对应PE为13倍 [28]

核心财务业绩 - 前三季度营业收入597.23亿元，同比下降4.09% [1] - 前三季度归母净利润85.76亿元，同比下降14.14% [2] - 前三季度扣非归母净利润81.80亿元，同比下降16.05% [2] - 资产负债率为60.8% [2] - 前三季度经营活动现金净流量207.92亿元，现金流状况良好 [2] 发电量与运营 - 子公司前三季度上网电量1357.46亿千瓦时，同比增长4.15% [1] - 子公司及联营公司前三季度总上网电量1721.79亿千瓦时，同比增长3.17% [1] - 前三季度完成15个大修，大修天数约578天，同比减少28天 [2] - 2025年全年计划新开展19个大修，预计全年大修天数将较2024年减少 [3] 市场化交易与电价 - 广东省核电机组前三季度市场化比例约31.8%，同比提升 [3] - 广西、福建核电机组已全部进入市场化交易 [3] - 受市场化交易价格总体下降影响，公司平均市场化电价有所降低 [3] - 广东省2026年市场化交易方案已出台，市场化比例较2025年提升约5%，并取消核电变动成本补偿费用 [3] - 辽宁省2026年交易方案征求意见稿提出，中长期交易电量原则上不低于实际发电量的90% [3] 投资收益与分红 - 第三季度投资收益环比减少，主因红沿河核电上网电量环比下降约5.4亿千瓦时及大修成本结算 [2] - 2021至2024年度分红比例分别为43.44%、44.09%、44.26%、44.36%，持续履行承诺 [2] - 公司积极开展下一期分红回报规划研究 [2] 项目发展与储备 - 公司共管理20台在建机组，包括控股股东委托管理的8台机组，各项目按计划推进 [2] - 公司核电厂址储备位于国内前列，多个项目前期准备基本达到申报条件，为“十五五”期间国家核电核准做好准备 [3][4]

投资评级 - 报告对A股（003816 CH）和H股（1816 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币4.70元，H股目标价为3.69港币，较前值有所上调 [5][6] 核心观点 - 公司2026年广东市场化核电盈利有望提升，主要驱动因素是广东年度电力交易方案取消核电变动成本补偿机制，预计将推动交易电价同比增长 [1][3] - 公司3Q25归母净利润同比降幅较前两个季度显著收窄，主要因所得税补缴已于上半年完成 [2] - 公司在建机组规模可观，产能陆续释放有望增厚公司价值，预计2025年底至2026年将有3台集团所属机组投运 [4][5] 三季度业绩表现 - 3Q25实现营收205.56亿元，同比下滑10.21%，环比增长7.40% [1] - 3Q25归母净利润为26.24亿元，同比下滑8.81%，环比下滑10.32%，但位于预期区间上沿 [1][2] - 1-9M25累计营收597.23亿元，同比下滑4.09%；累计归母净利润85.76亿元，同比下滑14.14% [1] - 3Q25归母净利润同比降幅（-8.81%）较1Q25（-16.07%）和2Q25（-16.54%）显著收窄 [2] - 1-9M25运营管理核电机组总上网电量同比增长3.17%至1721.79亿千瓦时，但3Q25单季上网电量同比下滑3.39%至588.19亿千瓦时 [2] 广东电力市场政策影响分析 - 2026年广东电力交易方案取消核电变动成本补偿机制 [3] - 公司广东10台市场化机组2026年年度市场化交易电量预计同比提升39亿千瓦时（增幅14.29%）至312亿千瓦时 [3] - 假设广东2026年年度交易电价较燃煤基准电价顶格下浮20%至0.372元/千瓦时，测算政策变动将为公司带来总归母净利润提升约2.09亿元，机组加权平均综合电价同比提升约5厘/千瓦时 [3] 在建项目与产能展望 - 截至2025年9月30日，公司共管理20台在建核电机组，其中4台处于调试阶段 [4] - 预计惠州1号机组将于2025年下半年投产，惠州2号机组将于2026年上半年投产，苍南1号机组有望于2026年投产（上述机组归属于控股股东） [4] - 公司对惠州核电、惠州第二核电、惠州第三核电和湛江核电相关股权的收购仍在推进中 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测分别为97.88亿元、107.89亿元、113.26亿元 [5] - 基于2026年预测EPS 0.21元、BPS 2.59元，参考A股可比公司2026年预测PE均值19.2x及H股历史5年PB均值0.94x，给予A股2026年PE 22.0x，H股2026年PB 1.3x [5] - 当前A股收盘价4.09元，H股收盘价3.17港币（截至2025年10月29日） [7]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业给予“看好”的投资评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为构建公用事业行业央企ESG评价体系，强调“绿色安全+能源转型是核心，社会责任担当是基石” [1] - 公用事业行业ESG评价体系的建立基于环境与社会议题并重，其绿色转型成效直接关系到国家“双碳”目标的实现 [3] - 政策导向包括“大力发展新能源和清洁能源”、“推动煤电三改联动”、“大力推进智能配电网标准化”等 [3] 公用事业行业ESG政策 - 环境议题在公用事业行业ESG政策中占据基础性地位，因其是能源消耗和碳排放的主要部门 [9] - 社会议题构成重要部分，源于其产品与服务的公共必需品属性，服务的普惠性与稳定性是关键 [9] - 近年来国家发改委、国家能源局等部门密集发布了多项政策文件，对行业的绿色低碳转型和民生保障能力建设提出具体要求 [9] 公用事业行业ESG评价体系构建 - 评价体系设有4大类加分项和1类减分项，均为客观评价指标 [12] - 加分项包括“通用指标”、“环境指标”、“社会指标”和“治理指标”，下设18个一级指标和35个二级指标 [12] - 减分项为“违法违规事件或处罚”，对应1个一级指标和3个二级指标 [12] 通用指标 - “通用指标”主要衡量ESG报告的整体真实性与规范化，满分7分 [12] - 包含3个一级指标：报告编制依据（常用GRI标准）、第三方鉴定、是否发布ESG专项报告 [12] - 2024年公用事业行业ESG报告（包含单独披露与年报披露）披露比例达到72.0% [13] 环境指标 - “环境指标”以节能低碳、循环经济为原则，结合行业高能耗特点设置，满分20分 [14] - 下设4个一级指标：排放与污染管理、生态与合规管理、资源利用与循环、气候与能源战略 [14] - 指标设立依据包括《中央企业节约能源与生态环境保护监督管理办法》和《“十四五”循环经济发展规划》等政策 [15][16][17] 社会指标 - “社会指标”立足行业“公共服务提供者”的核心定位，突出社会稳定与民生保障，满分27分 [19] - 下设6个一级指标：社区贡献与发展、员工发展、创新与知识产权、供应链与企业责任、产品与客户权益、核心运营责任 [19] - 指标设立依据包括乡村振兴战略、劳动法、《中华人民共和国产品质量法》和《中华人民共和国数据安全法》等 [19][21][22] 治理指标 - “治理指标”是行业可持续发展的核心保障，突出中国特色治理要求，满分24分 [23] - 下设5个一级指标：党建引领、行业改革、合规风险管理、治理结构、信息披露透明度 [23] - 指标设立依据包括《提高央企控股上市公司质量工作方案》、《中央企业合规管理办法》和《中华人民共和国公司法》等 [23][25][26] 减分指标 - “减分指标”包含一个指标“违法违规事件或处罚”，下设环境、社会、治理3个二级指标 [28] - 评分规则为违反一条扣3分 [28] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业重点公司的估值表，涵盖火电、新型能源、核电、水电、天然气等子板块 [34][35] - 例如，华润电力（00836.HK）2025年预测EPS为2.88，对应PE为6倍；国电电力（600795.SH）2025年预测EPS为0.41，对应PE为13倍 [34]

政策规划与行业规模 - 未来五年核电发展势头不变，坚持风光水核等多能并举 [1] - 未来几年核电年核准数量预计在8台左右，整体发展规模保持稳定连续 [1] - 2022至2025年连续每年核准10台机组，2024年核准11台，每台机组投资额约200亿元，41台机组总投资超8000亿元 [1] - 全国在运核电机组59台，总装机容量6248万千瓦，核准在建机组53台，装机容量6293万千瓦，总装机规模突破1.25亿千瓦，连续保持世界第一 [1] 全球前景与国内优势 - 2024年全球核电发电量创近十年新高，预计到2050年全球核电装机规模将突破9亿千瓦，实现翻倍增长 [1] - 核电是清洁高效能源，发电过程几乎不产生温室气体排放，有助于优化能源结构和实现碳达峰、碳中和目标 [2] - 核电不受天气季节制约，能提供稳定持续电力供应，在用电高峰发挥电网“压舱石”作用 [2] - 中国拥有完整核电工业体系，在技术研发、设备制造、工程建设等方面经验丰富，对国民经济发展有拉动作用 [2] 成本控制与运营安全 - 第三代核电站面临电价困扰，降低工程造价是提升竞争力的关键和行业共识 [3] - 行业重点围绕降低工程造价和控制工期进行技术改进优化，例如中国广核已形成全流程成本控制 [3] - 中国在运核电机组已安全稳定运行超600堆年，连续9年WANO综合指数评分全球第一 [3] 发展挑战与风险共识 - 核能发展形势脆弱，一次新的核事故可能使大好形势逆转，新发展必须建立在高水平核安全基础上 [4] - 行业面临保障上百台机组近百年安全运行和确保规模化高峰期建造质量的重大课题 [5]

核心观点 - 电力行业在“十五五”期间预计呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [3] - 动力煤价格触底回升带动火电电价企稳，风电政策底已现，绿电市场化改革进入深水区 [4][5] - 投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海 [7] 行业回顾 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块（+5.7%）和电力行业（+5.2%）跑输沪深300指数（+19.2%）[12][13] - 2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，其中第二产业用电量占比63.2% [18] - 截至2025年8月末，全国新能源装机容量占比47.0%，新能源发电量占比16.6% [18] - 2025年1-8月电源工程投资完成额4992亿元，同比增长0.3%，电网投资完成额3796亿元，同比增长14.0% [32] 火电 - 动力煤价格2025年7月开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [4][42] - 2025年第三季度多数省份火电机组单位盈利环比向好，单位装机点火差收益提升 [47][48] - 现役火电机组折旧到期时间集中在2030年前后，折旧到期后有望释放较多利润 [49][50] 水电 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，长江电力水电发电量2351.26亿千瓦时，同比基本持平 [58][60] - 低利率环境下，水电股息率与国债收益率息差走阔，2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp [70] - 水电资产作为稳定盈利品种，在低利率环境下具备长期配置价值 [4][70] 核电 - 2026年广东岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [4][78] - 天然铀价格波动对运营商影响较小，若铀价达90美元/磅，核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [4][95] - 核燃料成本在核电营业成本中占比约四分之一，短期铀价波动敏感度较低 [80][86] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [5][101] - 山东、甘肃、新疆、云南四省完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，其中甘肃风电、光伏机制电价0.1954元/千瓦时，较基准价下浮36.5% [109][111] - 风电增值税补贴退坡，陆上风电自2025年11月1日起不再实行增值税先征后退政策 [106] 电网设备 - 2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 一次设备出口金额保持高增长，液体介质变压器、高压开关、电能表出口金额分别为315.82亿元、280.03亿元、78.58亿元，同比+54.9%、+32.6%、-6.0% [6] - 特高压设备招标同比减少58.9%，“十五五”特高压规划有望再创新高 [6]

核心观点 - 报告汇总了2025年11月各行业的推荐金股，投资逻辑主要围绕基本面改善、政策预期、AI与算力需求、新能源增长及估值重估等主题展开 [2] 银行行业 - 推荐宁波银行，投资逻辑为三季度业绩延续改善，不良生成率连续三个季度改善，单季度净息差迎来拐点，基本面底部明确，当前估值已无管理层溢价，不确定性消失是利好 [2] 非银金融行业 - 推荐东方证券，投资逻辑为Q3业绩期来临，券商股权益敏感性加强，未来有望跑赢指数，其股性较强且估值相对合理 [2] 房地产行业 - 推荐中国金茂，投资逻辑为考虑到地产销售去年四季度高基数，今年四季度压力增大将催生持续政策预期，带来博弈机会，公司销售稳定、拓展积极，业绩扭亏为盈且风险释放程度优于其他主流房企 [2] 电子行业 - 推荐工业富联，投资逻辑为公司为全球领先的高端智能制造服务商，受AI服务器市场扩张、新一代超大规模数据中心用AI机柜产品规模化交付及AI算力需求强劲拉动，GB系列服务器出货量显著提升，在主要客户市场份额稳步增长，交换机业务因AI需求放量成长显著 [2] - 公司2025年预测EPS为1.6元，2026年预测EPS为2.29元，对应2025年预测PE为50.50倍，2026年预测PE为35.28倍 [3] 通信行业 - 推荐中际旭创，投资逻辑为公司为光模块龙头，受益于AI发展，2026-2027年全球数据中心光模块需求持续上升 [2] - 公司2025年预测EPS为8.4元，2026年预测EPS为12.5元，对应2025年预测PE为61.99倍，2026年预测PE为41.66倍 [3] 电力设备与新能源行业 - 推荐阳光电源，投资逻辑为公司为全球光伏逆变器和储能系统双领域龙头，欧洲、中东、美国等海外市场大储需求爆发，国内储能招标放量，欧洲工商储需求开始爆发，新兴市场平价光储需求旺盛，并规划布局AIDC电源业务 [2] - 公司2025年预测EPS为6.74元，2026年预测EPS为7.04元，对应2025年预测PE为28.41倍，2026年预测PE为27.20倍 [3] - 推荐当升科技，投资逻辑为公司为全球三元正极领先企业，受益于欧洲新能源车需求回暖，三元正极销量有望重回增长轨道，且在全固态电池电解质与正极方面布局领先，未来有望伴随新技术量产实现持续增长 [2] - 公司2025年预测EPS为1.46元，2026年预测EPS为1.99元，对应2025年预测PE为49.19倍，2026年预测PE为36.09倍 [3] 金属与金属材料行业 - 推荐紫金矿业，投资逻辑为金、铜价格共振向上背景下，公司业绩弹性大、兑现度高，估值性价比高；分拆海外黄金业务至港股上市有望带来估值重估；公司金矿、铜矿、锂矿都具有很强成长性 [2] - 公司2025年预测EPS为2.39元，2026年预测EPS为2.63元，对应2025年预测PE为12.95倍，2026年预测PE为11.77倍 [3] 互联网行业 - 推荐腾讯控股，投资逻辑为公司业绩稳健且蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务如微信电商爆发及AI Agent赋能未包含在当前盈利预测中，腾讯生态里用户+场景的天然优势使其成为AI时代最佳卡位企业之一 [2] - 公司2025年预测EPS为27.71元，2026年预测EPS为32.69元，对应2025年预测PE为23.28倍，2026年预测PE为19.73倍 [3] 公用环保行业 - 推荐中国广核，投资逻辑为核电龙头，广东2026年取消核电变动成本补偿，核电市场化电价将比2025年有所提高；惠州核电预计将于年内完成注入，2026年新增两台投产机组，业绩有望触底反弹 [2] - 公司2025年预测EPS为0.19元，2026年预测EPS为0.21元，对应2025年预测PE为21.53倍，2026年预测PE为19.48倍 [3]

市场指数表现 - 上证指数收盘4016点，近5日上涨3.98%，近1月上涨2.62% [1] - 深证综指收盘2550点，近5日上涨1.67%，近1月上涨3.99% [1] - 中盘指数表现突出，近6个月累计上涨35.69% [1] - 小盘指数近6个月上涨28.77%，大盘指数近6个月上涨26.11% [1] 行业表现亮点 - 光伏设备行业涨幅领先，昨日上涨9.19%，近6个月累计上涨68.99% [1] - 能源金属行业表现强劲，昨日上涨5.02%，近6个月累计上涨84.74% [1] - 工业金属和冶钢原料行业近6个月分别上涨68.73%和35.91% [1] - 银行板块表现相对疲弱，股份制银行近6个月下跌1.89% [1] 国睿科技深度分析 - 公司通过两次资产重组拓展微波与信息技术及雷达整机业务，背靠中电科十四所技术资源 [2][11] - 雷达装备及相关系统为核心业务，近五年装备迭代叠加生产流程优化带动毛利率、净利率稳步增长 [11] - 我国军贸迎来历史机遇期，公司外销业务由全资子公司国睿防务主导，2025年关联交易额预期提升 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.42亿元、9.13亿元、11.53亿元，对应PE分别为49/40/32倍 [11] 美联储政策动向 - 美联储10月降息25BP至3.75-4.00%，宣布12月1日结束缩表 [2][10] - 鲍威尔强调"12月降息并非板上钉钉"，美联储内部分歧较大 [2][10] - 基于中性利率框架，预计2026年合宜政策利率区间为300-350bp，降息空间有限 [15] - 停止缩表后准备金还将进一步下行，后续扩表并非QE，仅有助于货币市场流动性改善 [15] 光伏行业供给侧改革 - 17家光伏企业签署联合体协议，多晶硅联合平台预计年内完成搭建 [3][14] - 多晶硅行业在"不低于成本销售"法规要求下开始提涨，2025年三季度逐步恢复至综合成本线之上 [3][16] - 大全能源2025年第三季度实现净利润7347.90万元，结束连续五个季度亏损；协鑫科技第三季度也实现扭亏为盈 [16] - 建议关注通威股份、大全能源、协鑫科技等多晶硅企业，以及福斯特、福莱特等辅材环节 [16] 重点公司业绩表现 - 依依股份2025Q3归母净利润0.54亿元，拟并购高爷家协同效应有望释放 [18][19] - 海兴电力2025Q3归母净利润3.36亿元，同比增长30.21%，新能源业务与配电业务带来第二增长曲线 [20][21] - 桐昆股份2025Q3涤纶长丝价差为1152元/吨，环比下降153元/吨，"反内卷"政策有望加速行业修复 [22][24] - 华能国际2025年前三季度归母净利润148.41亿元，同比增长40.70%，煤价下跌大幅改善盈利能力 [38][39] 电力行业动态 - 国电电力火电发电边际大幅改善，Q3火电上网电量同比增长6.93%，五座水电站将在四季度同步投产 [24][25] - 华电国际容量电价提升在即，2026年起容量电费有望提升至每年每千瓦165元，公司煤电装机达5440万千瓦 [26][27] - 中国广核2026年广东核电不再执行变动成本补偿机制，利好上网电价回升，公司管理20台在建核电机组 [29][30] - 容量电价政策推进将增强火电企业盈利稳定性，煤电调节价值得到凸显 [27][41]

财务数据 - 货币资金期末余额8,527,254,404元，年初16,811,745,029元[9] - 短期借款期末2,719,204,024元，年初7,263,745,458元[9] - 应收账款期末939,356,414.1元，年初9,196,758,436.9元[9] - 存货期末3,462,588,571.94元，年初20,303,476,342.94元[9] - 合同负债期末8,269,575,955元，年初938,781,248元[9] - 应付职工薪酬期末4,740,468,513元，年初5,953,028,457元[9] - 应付债券期末54,863,989,681元，年初55,783,990,687元[9] - 实收资本（股本）期末76,153,678,794元，年初69,672,572,790元[9] - 资本公积期末857,842,764元，年初2,044,043,600元[9] - 资产总计期末7,141,830,393元，年初6,661,678,599.4元[9] 营收与利润 - 2025年9月营业收入9,722,893,845元，上年同期268,595,233.25元[11] - 2025年9月净利润归属母公司所有者675,941,315元，上年同期9,988,596,663元[11] - 2025年9月少数股东损益311,427,437元，上年同期5,513,786,762元[11] - 2025年9月基本每股收益0.1698元，上年同期0.1978元[11] - 本期营业收入9,416,419元，上年同期29,536,037.8元[18] - 本期净利润3,066,393,794.5元，上年同期2,796,211,803.26元[18] 现金流 - 2025年9月经营活动现金流入小计71,415,284,019.06元，上年同期73,418,676,092.38元[12] - 2025年9月经营活动现金流出小计50,623,106,743.42元，上年同期47,598,277,095.32元[12] - 2025年9月经营活动产生的现金流量净额20,792,177,275.64元，上年同期25,820,398,997.06元[12] - 2025年9月投资活动现金流入小计5,393,097,518.58元，上年同期3,908,781,406.77元[12] - 2025年9月投资活动现金流出小计19,646,889,771.65元，上年同期13,127,247,602.70元[12] - 2025年9月筹资活动产生的现金流量净额6,070,683,412.25元，上年同期 - 11,760,067,547.52元[12] - 本期经营活动现金流入小计167,586,275.20元，上年同期122,253,992.38元[21] - 本期经营活动现金流出小计511,347,317.72元，上年同期521,821,151.57元[21] - 本期经营活动产生的现金流量净额 -343,761,042.52元，上年同期 -399,567,159.19元[21] - 本期投资活动现金流入小计37,343,906,429.32元，上年同期28,048,188,079.26元[21] - 本期投资活动现金流出小计26,646,107,239.53元，上年同期26,996,639,667.79元[21] - 本期投资活动产生的现金流量净额10,697,799,189.79元，上年同期1,051,548,411.47元[21] - 本期筹资活动现金流入小计12,361,041,049.99元，上年同期12,774,189,004.05元[21] - 本期筹资活动现金流出小计14,904,323,441.10元，上年同期8,726,621,317.46元[21] 权益与资产负债 - 公司本年年末所有者权益175,159,013,922元，年初173,514,400,376.37元[14] - 公司综合收益总额8,795,324,086.69元，净利润8,575,941,319.43元[14] - 公司期末流动资产合计27,168,426,982.86元，流动负债合计21,035,407,192元[17] - 公司期末货币资金15,436,590,131元，短期借款7,623,042,087元[17] - 公司期末应收账款311,369,614.10元，应付账款594,686,320元[17] - 公司期末预付款项116,697,959.53元，合同负债10,342,301.50元[17] - 公司非流动资产合计114,754,910,676元，非流动负债合计23,794,528,008元[17] - 公司期末长期借款4,024,767,538.4元，应付债券9,645,029,962元[17] - 公司期末实收资本（股本）50,498,611,100元，资本公积31,819,241,013元[17] - 公司期末未分配利润23,034,988,069元，少数股东权益5,199,933,951元[17] - 本年年初实收资本（或股本）60,498,611,100元[24] - 本年年初资本公积31,817,725,617.72元[24] - 本年年初专项储备521,342,517.09元[24] - 本年年初盈余公积23,034,988,069.32元[24] - 本年年初未分配利润111,872,667,304.14元[24] - 本年增减变动金额中其他权益工具52,207,895.90元[24] - 本年增减变动金额中库存股1,515,396.25元[24] - 本年综合收益总额8,066,393,794.52元[24] - 本年利润分配金额4,792,850,439.19元[24] - 本年年末所有者权益合计115,199,933,951.62元[24]