核心观点 - 报告重点关注固定收益市场对央行恢复购债的解读，认为对债市整体偏中性，有利于形成利率"上限"预期但缺乏显著下行利多因素 [2][6] - 报告覆盖多家公司三季度业绩表现，中国石油、安井食品等公司三季度业绩呈现环比改善趋势，新能源业务和新兴渠道成为增长亮点 [2][3][8][18] - 电力设备行业中的晶澳科技虽面临亏损扩大，但海外出货占比持续提升，叠加政策推动反内卷，产业链盈利修复可期 [2][14][15][16] - 市场指数普遍上涨，行业表现分化，有色金属、电子、通信等行业涨幅居前 [4][5] 固定收益市场分析 - 央行10月国债买卖净投放200亿元，规模虽不大但释放政策信号，操作更侧重于配合财政政策而非流动性投放 [6] - 央行恢复购债隐含当前债市收益率处于合意区间，有利于市场形成利率"上限"预期，但市场自身缺乏利率显著下行的利多因素 [2][6][7] - 央行引导市场从"重价不重量"角度看待货币政策，淡化对数量目标的关注 [6][7] 石油石化行业及中国石油 - 中国石油2025年前三季度营业总收入21692.56亿元，同比降低3.92%，归母净利润1262.79亿元，同比降低4.90% [2][8] - 第三季度营收7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%，归母净利润422.86亿元，同比降低3.86%，环比增长13.71% [2][8] - 油气当量产量达1377.2百万桶，同比增长2.6%，油气单位操作成本10.79美元/桶，同比下降6.1% [9][10] - 新能源业务风光发电量同比增长72.2%，天然气销售经营利润312.79亿元，同比增长23.79% [10][12] 电力设备行业及晶澳科技 - 晶澳科技2025年前三季度收入368.09亿元，同比减少32.27%，归母净利润-35.53亿元，亏损同比扩大 [14][15] - 电池组件出货量51.96GW，海外出货占比49.78%，第三季度海外出货占比提升至57% [14][15] - 政策推动反内卷，有望修复光伏产业链价格，员工持股计划设定2025年减亏不低于5%、2026年净利润转正的目标 [14][16] 食品饮料行业及安井食品 - 安井食品2025年前三季度营收113.7亿元，同比增长2.7%，归母净利润9.5亿元，同比降低9.3% [3][18] - 第三季度营收37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.8% [3][18] - 新零售及电商渠道营收同比增长38.1%，商超渠道营收同比增长28.1%，特通直营渠道营收同比增长68.1% [19] - 第三季度毛利率20%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [20] 市场及行业表现 - 上证综指收盘4007.76点，上涨0.97%，深证成指收盘13452.42点，上涨1.73% [4] - 有色金属行业指数上涨3.05%，电子行业指数上涨3.00%，通信行业指数上涨2.37% [5] - 传媒行业指数下跌1.35%，社会服务行业指数下跌1.10%，商贸零售行业指数下跌1.04% [5]

文章核心观点 - 光伏行业至暗时刻已过，2025年第三季度产业链各环节利润普遍好转，亏损幅度大幅缩窄，部分企业率先实现盈利，且转好趋势预计将持续 [1] - 行业未来演进的核心逻辑明确：储能业务（含储量）决定企业中期估值，而能够服务于AI数据中心电力需求的技术和业务将赢得长期发展 [1] - 行业改善的主要驱动力来自供给侧自律和成本管控，而非需求侧放量，龙头企业优势凸显，行业或从贝塔行情进入阿尔法时代 [22][28][30] 产业链各环节表现 - **硅料环节**：利润好转最为明显，受益于行业自律和量价齐升，协鑫科技光伏材料业务利润约9.6亿元（含出售收益），通威股份同比环比大幅扭亏，大全能源盈利7300万元 [2] 硅料期货价格从二季度最低3万元/吨涨至5.8万元/吨，大全能源三季度销售均价环比二季度上涨37%至41.49元/公斤 [3] 企业盈利改善得益于开工率提升带来的单位成本下降（如大全能源单位成本从58.15元/公斤降至46.04元/公斤）以及四季度规划产出环比增长33.8% [4][5][6] - **硅片环节**：部分企业因囤积硅料库存率先受益实现盈利，弘元绿能三季度利润达5亿元，双良节能也实现盈利，隆基绿能和TCL中环亏损幅度环比收窄 [7][8] - **电池组件环节**：多数企业业绩环比好转，如隆基、晶科、天合、通威等，仅晶澳科技三季度业绩环比下滑 [10] 欧洲等海外分布式市场需求走弱影响了部分企业三季度利润 [11] - **逆变器环节**：行业表现分化，阳光电源前三季净利润118.8亿元表现突出，主要受储能市场放量驱动，固德威三季度利润接近1亿元成为黑马 [13][14] 禾迈股份、昱能科技等微逆企业因欧洲户用市场走弱出现亏损，德业股份利润增长动能减弱需转向工商储市场 [13] - **辅材环节**：胶膜产业链经历三季度“至暗时刻”后价格明显回升，海外收入成为毛利率关键差异，福斯特海外市占率达60%，海优新材因缺乏海外收入亏损严重 [15][16] 光伏玻璃行业快速反转，福莱特三季度净利润环比大增143%至3.77亿元，库存大幅削减 [16] - **设备环节**：利润整体走弱但多数仍保持盈利，企业加速出海寻求新增长点，捷佳伟创和迈为股份尤为积极 [18][19] N型二代设备投入不足及BC技术扩散有限导致设备需求整体减弱 [21] 行业趋势与认知 - **供给侧自律成为关键**：在主材各环节确立成本价销售政策后，行业盈利改善趋势可能不可逆，盈亏平衡的主导逻辑在于供给侧而非需求侧 [22] 需求侧放量将进一步提升盈利空间，但非决定性因素 [22] - **储能市场超预期发展**：全球储能市场需求高歌猛进，预计2025-2027年新增装机量将大幅增长，同比增速分别达46.6%、62.1%、45.6% [23] 储能业务（含储量）成为企业中期估值和经营分化的关键 [25] - **户用市场边际走弱**：相较于大型光储市场，全球户用光伏及储能市场增速放缓，相关企业开始转向聚焦工商业市场 [26][27] - **龙头企业优势显现**：行业分化加剧，具备技术实力和成本管控能力的龙头企业经营韧性突出，现金流回升助力其进行新技术迭代和淘汰尾部产能 [28][29][30] - **新技术服务于AI时代**：行业盈利改善为BC技术、TOPCon 2.0等高效产能升级提供动力，能与AI数据中心电力需求耦合的技术将在高端市场获得溢价和更强生命力 [31]

投资评级 - 报告对晶澳科技的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[2] - 报告对光伏设备板块的评级为“强于大市”[2] 核心观点与盈利预测调整 - 报告的核心观点是：尽管公司2025年前三季度亏损同比扩大，但电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升，叠加行业“反内卷”政策推进及员工持股计划，公司盈利修复具备弹性，故维持买入评级[4][6][9] - 基于公司三季度业绩及行业“反内卷”进展，报告调整了盈利预测：将2025-2027年预测每股收益调整至-1.36元、0.51元、0.95元（原2025-2027年预测为1.06元、1.56元、-元），调整幅度分别为-228.13%和-67.24%[6][8] - 调整后，2026年及2027年预测净利润分别为16.90亿元人民币和31.36亿元人民币，对应市盈率分别为27.3倍和14.7倍[6][8] 公司经营与财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入368.09亿元人民币，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元人民币，同比亏损扩大[9] - 2025年第三季度单季，公司实现归母净利润-9.73亿元人民币，同比由盈转亏，环比亏损扩大[9] - 2025年前三季度，公司电池组件总出货量为51.96GW，其中海外出货量占比达到49.78%[9] - 分季度看，出货量保持稳健，Q1-Q3出货量分别为15.65GW、18.14GW、18.17GW，海外出货占比呈现逐季提升趋势，分别约为45%、47%、57%[9] 行业环境与公司举措 - 行业层面，报告提及“反内卷”政策扎实推进，引用《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，指出政策明确要求综合整治“内卷式”竞争，有望推动光伏产业链价格修复和盈利改善[9] - 公司层面，晶澳科技于2025年10月披露员工持股计划草案修订稿，考核目标包括：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润转为正数，此举旨在激励骨干员工，促进业绩增长[9] 财务预测摘要 - 营收预测：预计2025年至2027年营业收入分别为639.07亿元、685.31亿元、793.66亿元人民币，增长率分别为-8.9%、7.2%、15.8%[8] - 毛利率预测：预计2025年至2027年毛利率分别为-1.1%、9.5%、11.1%[11] - 归母净利润预测：预计2025年至2027年归母净利润分别为-45.15亿元、16.90亿元、31.36亿元人民币[8]

财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入368.09亿元，同比大幅下滑32.27% [2] - 归母净利润亏损35.53亿元，较上年同期的4.84亿元亏损扩大超6倍 [2] - 扣非净利润亏损34.53亿元，同比增亏幅度惊人 [2] - 公司连续四个季度出现巨亏，为近七个季度中的第六次亏损 [2] - 2025年前三季度毛利率为-2.6%，陷入卖得越多亏得越多的境地 [6] - 毛利率表现远差于同行，隆基绿能毛利率1.21%、通威股份毛利率2.74%、天合光能毛利率5% [6] - 计提资产减值准备3.23亿元，信用减值损失1.26亿元，两者合计4.49亿元，相当于同期归母净亏损的12.6% [11] 债务与偿债能力 - 截至2025年三季度末，资产负债率攀升至77.9%，较2024年同期的72.15%提升超5个百分点，创上市以来三季报最高值 [6] - 有息负债合计398亿元，是同期归母净资产的1.72倍 [8] - 短期借款75亿元，一年内到期的非流动负债47亿元，两者合计122亿元，短期偿债压力集中 [8] - 流动比率1.23、速动比率0.98，速动比率已低于1的安全线 [6] - 提供担保余额为576.40亿元，占2024年度经审计归母净资产的206.62%，担保规模已超净资产2倍 [8] - 为合并报表范围外公司担保余额30.39亿元，风险更难控制 [8] 运营效率与资产质量 - 2025年上半年电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） [4] - 截至9月底，应收票据及应收账款额为95亿元，创历史同期最高值，较2024年同期增加超5亿元 [11] - 应收账款及应收票据周转天数达69天，远超2024年同期的45天，回款周期拉长近50% [11] 战略与投资风险 - 计划投资39.57亿元建设阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目，该项目资金占公司今年三季末净资产的17% [9] - 公司承认项目投资建设可能会对现金流造成压力，存在资金筹措进度或规模不达预期的风险 [9] - 公司港股上市申请已于10月28日自动失效，海外募资计划搁浅加重了市场对其资金链的担忧 [8] - 公司推进垂直一体化转型，截至2024年底组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上 [14] - 垂直一体化转型并未达到预期，前三季度毛利率-2.6%远低于同行，成本优势并未体现 [15] 行业环境与竞争 - 光伏组件环节是行业竞争最激烈的领域之一，2024年以来产业链价格大幅下跌，组件企业的盈利空间被严重挤压 [6] - 营收与利润双下滑主要受市场竞争环境影响，单瓦价格与出货量较上年同期下降 [4] - 2025年以来全球光伏贸易环境日趋严峻，部分国家和地区出台关税壁垒、进口限制等政策，海外市场拓展难度加大 [11]

担保额度 - 2025年度新增担保额度总计不超880亿元[1] - 向70%以上担保对象新增担保额度不超568亿元[1] - 向70%以下担保对象新增担保额度不超312亿元[1] 实际担保额 - 2025年10月实际新增担保额为14.42亿元[2] - 2025年10月向70%以上担保对象担保合计25260.19万元[3][4] - 截至2025年10月31日累计新增担保额266.57亿元[6] - 截至2025年10月31日向70%以上担保对象担保额164.76亿元[6] - 截至2025年10月31日向70%以下担保对象担保额101.81亿元[6] 担保余额 - 截至2025年10月31日担保余额为583.63亿元[7] - 截至2025年10月31日为合并报表内担保余额553.24亿元[7] - 截至2025年10月31日为合并报表外担保余额30.39亿元[7] 部分担保案例 - 2025年10月为合肥晶澳太阳能提供两笔担保[5] - 2025年10月为义乌晶澳太阳能提供两笔融资担保[5][6] - 2025年10月为晶澳（高邮）光伏提供融资担保[5] - 2025年10月为曲靖晶龙电子提供融资担保[6] 其他情况 - 无逾期、诉讼担保及败诉损失[7] - 向70%以下担保对象多笔担保合计118929.14万元[6] - 提供担保额度在股东大会批准范围内[6]

公司股价表现 - 11月5日公司股价上涨5.52%至14.73元/股，成交额达9.61亿元，换手率为2.05%，总市值为487.52亿元 [1] 公司基本信息 - 公司全称为晶澳太阳能科技股份有限公司，成立于2000年10月20日，于2010年8月10日上市 [1] - 公司主营业务为硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营 [1] - 主营业务收入构成为光伏组件占比91.10%，其他业务占比5.85%，光伏电站运营占比3.05% [1] 基金持仓情况 - 鹏华基金旗下鹏华沪深300ETF联接(LOF)A（160615）三季度持有公司股票1800股，与上期持股数量不变，为公司第十大重仓股 [2] - 该基金于11月5日因公司股价上涨浮盈约1386元 [2] - 该基金成立日期为2009年4月3日，最新规模为13.07亿元，今年以来收益率为18.23%，近一年收益率为18.12%，成立以来收益率为156.65% [2] 基金经理信息 - 鹏华沪深300ETF联接(LOF)A（160615）基金经理为苏俊杰，累计任职时间7年281天，现任基金资产总规模249.24亿元 [3] - 该基金经理任职期间最佳基金回报率为84.19%，最差基金回报率为-21.6% [3]

碳酸锂市场动态 - 碳酸锂价格近期连续上涨，期货主力合约从10月中旬的72000元/吨上涨至82280元/吨 [1] - 价格上涨主要受需求超预期和库存加速去化推动 [1] 欧洲储能市场前景 - 欧洲大储呈现加速增长态势，项目收益率已提升至10%—15% [1] - 预计2030年欧洲新增储能装机量有望达到165GWh，2024至2030年复合增速为40%，对应市场空间1700亿元 [1] - 2025年有望成为欧洲大储爆发的拐点 [1] - 东欧储能项目短期有望快速爆发，西欧和南欧远期体量更大 [1] - 国产厂商依托成本优势，有望持续提升欧洲储能市场份额 [1] 光伏产业指数及ETF表现 - 截至2025年11月5日，中证光伏产业指数上涨0.61% [2] - 成分股特变电工上涨4.24%，钧达股份上涨2.43%，南网能源上涨2.04%，天合光能上涨1.82%，阳光电源上涨1.65% [2] - 光伏ETF基金上涨0.85%，报0.83元，近1周累计上涨7.03% [2] - 光伏ETF基金近1月份额增长200.00万份，新增份额在可比基金中位列第3 [2] - 光伏ETF基金近1年净值上涨13.18% [2] - 该基金自成立以来最高单月回报为24.05%，最长连涨月数为5个月，最长连涨涨幅为81.96%，上涨月份平均收益率为10.33% [2] - 光伏ETF基金近6个月超越基准的年化收益为1.01% [2] - 基金近半年最大回撤为7.46%，相对基准回撤0.43%，回撤后修复天数为13天 [3] - 基金管理费率为0.50%，托管费率为0.10% [3] - 基金近1月跟踪误差为0.032%，跟踪精度较高 [3] 光伏产业指数成分股 - 中证光伏产业指数选取不超过50只代表性上市公司证券 [3] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股合计占比60.74% [3] - 前三大权重股为阳光电源（权重17.58%）、隆基绿能（权重8.38%）、特变电工（权重7.31%）[3][5]

股价表现与资金流向 - 11月5日盘中股价上涨2.01%至14.24元/股，总市值471.30亿元，成交金额2.70亿元，换手率0.58% [1] - 当日主力资金净流入1593.76万元，特大单净卖出158.79万元，大单净买入1752.56万元 [1] - 公司股价今年以来上涨3.56%，近60日涨幅达27.14%，近20日上涨8.37% [1] - 公司今年以来2次登上龙虎榜，最近一次为10月29日，龙虎榜净买入1.56亿元，买入总额2.52亿元（占总成交额15.73%），卖出总额9550.93万元（占总成交额5.97%） [1] 公司基本情况 - 公司全称为晶澳太阳能科技股份有限公司，成立于2000年10月20日，于2010年8月10日上市 [2] - 主营业务为硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营 [2] - 主营业务收入构成为：光伏组件91.10%，其他5.85%，光伏电站运营3.05% [2] - 公司所属申万行业为电力设备-光伏设备-光伏电池组件，概念板块包括钙钛矿电池、HJT电池、BIPV概念、单晶硅、TOPCon电池等 [2] 财务与股东结构 - 2025年1-9月，公司实现营业收入368.09亿元，同比减少32.27%；归母净利润为-35.53亿元，同比减少633.54% [2] - 截至9月30日，股东户数为14.78万，较上期减少17.24%；人均流通股22,370股，较上期增加20.84% [2] - A股上市后累计派现30.55亿元，近三年累计派现24.15亿元 [3] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股2.14亿股，较上期减少736.49万股；广发高端制造股票A（004997）为第五大股东，持股3668.11万股，较上期增加1042.14万股 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司第三季度毛利率为-0.88%，较第二季度的-0.95%和第一季度的-6.7%持续收窄，显示亏损压力边际缓解 [1] - 公司前三季度经营活动现金净流量累计为46.95亿元，货币资金余额达242.42亿元，现金流状况良好 [2] - 公司推出覆盖1974名核心员工的股权激励方案，并加速推进H股上市进程，为未来发展提供动力 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润为-46.73/28.55/38.87亿元，同比增长率分别为-0.4%/161.1%/36.1% [2] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入368.09亿元，同比下降32.27%；归母净利润为-35.53亿元 [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入129.04亿元，同比下降24.05%；归母净利润为-9.73亿元，环比基本持平 [1] - 第三季度销售费用为2.09亿元（同比-31.49%）、管理费用为3.98亿元（同比-15.90%）、研发费用为1.79亿元（同比-18.92%），费用管控成效显著 [1] - 前三季度电池组件出货量达51.96GW，其中海外出货占比49.78% [2] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业收入为463.09亿元（同比-34.0%），2026年增长至525.19亿元（同比+13.4%），2027年进一步增长至596.26亿元（同比+13.5%）[3][8] - 预计2025年每股收益（EPS）为-1.41元，2026年转正为0.86元，2027年提升至1.17元 [3][8] - 基于2025年10月31日收盘价14.08元，对应2026年预测市盈率（P/E）为16.3倍，2027年为12.0倍 [3][8] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为11.2%，2027年提升至13.2% [3][8]

板块股价表现 - 10月末A股光伏设备板块连日大涨，10月29日至31日板块涨幅达4.5%，11月3日单日再涨2.3%，隆基绿能、阿特斯、晶澳科技等龙头股接连涨停 [1] - 10月至今，在大盘整体表现欠佳的情况下，光伏设备板块仍实现接近3%的涨幅，主要支撑因素包括国家政策规划支持、市场看好储能产业以及光伏企业三季度盈利修复 [1] - 光伏板块三季度整体实现7.58亿元净利润，相比此前连续五个季度亏损及今年上半年单季亏损超40亿元的表现大幅改善 [14] 主产业链价格动态 - 三季度光伏主材（硅料、硅片、电池片、组件）价格迎来近三年最大涨幅，硅料和硅片端涨幅均超40%，但在10月出现分化 [1] - 10月硅料价格微涨但成交清淡，致密料交易均价为52元/公斤，单月上涨1.96%，年内上涨33.33%，但较2024年初仍低20% [2] - 10月硅片价格出现下行，182*210mm尺寸N型硅片交易均价单月下跌3.57%至1.35元/片，年内涨幅缩水至20.54% [5] - 10月电池片价格承压，N型182-183.75mm TOPCon电池片交易均价单月下跌3.13%至0.31元/瓦 [7] - 10月组件价格无变化，TOPCon组件价格为0.693元/瓦，仅比历史最低价高0.013元/瓦，较2024年初价格低30.7% [10][12] 供需与市场情绪 - 四季度光伏装机预期不振导致需求总体疲弱，硅料市场成交清淡，供应端产量小幅增长但无放量空间，累库压力存在 [4] - 电池片环节明显供大于求，10月价格走弱象征着11月行业整体需求衰退逐步显现，硅片市场也或将持续呈现供大于求态势 [7][10] - 能反映四季度组件需求的4-9月招标量同比大跌67%，年末供需压力较大，但亦有机构预测在行业整合等因素推动下，四季度组件价格可能上涨约9% [13] 行业前景与政策 - 备受关注的硅料端产能整合方案（“反内卷”措施）尚未有明确方案出台和实施节点，存在不确定性 [4] - 部分硅片厂或从11月起降低开工率，结合“反内卷”政策推进，可能对硅片市场形成利好支撑 [7] - 虽然部分企业预计四季度或明年扭亏，但业绩反复和不确定性显现，例如爱旭股份在三季度再次转亏，产业链价格走势若掉头将令四季度表现承压 [14]