回购计划 - 拟回购资金总额不低于2亿元且不超过4亿元[4] - 回购价格不超过17.36元/股，不高于前30个交易日均价150%[4] - 按上限测算预计回购约23,041,474股，占总股本0.70%[15] - 按下限测算预计回购约11,520,737股，占总股本0.35%[15] - 回购期限为董事会通过方案之日起12个月内[4] 资金来源 - 获工行河北分行不超3.6亿元、期限不超3年专项贷款[17] - 其余为自有资金[30] 股份情况 - 截至2025年8月20日，回购前限售股占0.13%，无限售股占99.87%[21] - 回购后限售股占0.48%，无限售股占99.52%[21] - 按上限测算，回购后限售条件流通股占比升至0.82%[20] 财务数据 - 截至2025年6月30日，总资产10,559,809.62万元，净资产2,480,032.59万元[22] - 货币资金2,607,494.16万元，回购上限资金占总资产、净资产比重分别为0.38%、1.61%[22] 其他要点 - 2025年8月22日董事会审议通过回购议案，无需股东大会[28] - 已开立股份回购专用证券账户[29] - 董监高、控股股东未来三个月、六个月内尚无减持计划[5] - 回购拟用于员工持股或股权激励，未使用有注销风险[7] - 回购可能因多种原因无法实施或部分实施[34]

激励计划进展 - 2025年8月22日会议审议通过《2025年股票期权激励计划（草案）》等议案[2] - 2025年8月23日至9月1日在OA系统公示激励对象名单[2] 激励对象核查 - 公示期间收到个别员工关于激励对象范围标准等问题咨询[3] - 董事会薪酬与考核委员会核查拟激励对象情况[3] - 认为激励对象主体资格合法有效[6]

投资评级 - 维持"增持"评级 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 [4][18] 核心财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为614.54亿元(-12.4%)、696.52亿元(+13.3%)、812.7亿元(+16.7%) [1][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-35.82亿元(减亏23.1%)、10.10亿元(扭亏+128.2%)、29.99亿元(+197.0%) [1][4] - 对应EPS分别为-1.08元、0.31元、0.91元 当前股价对应2026-2027年PE分别为41.5倍和14.0倍 [1][4] 经营表现分析 - 2025年上半年实现营业收入239.05亿元(同比-36.01%) 归母净利润-25.8亿元(同比-195.13%) [1] - 2025Q2单季度营收132.32亿元(环比+23.99%) 归母净利润-9.42亿元(亏损环比大幅缩窄) [1] - 2025Q2毛利率/净利率为-0.95%/-7.28% 环比Q1提升5.76/8.24个百分点 [1] - 2025年上半年组件出货33.79GW(含自用119MW) 其中Q2出货约18.4GW(环比+19.8%) [2] - 单瓦亏损5-6分钱 环比减亏约5分钱 主要因海外高盈利市场占比提升及汇率收益增加 [2] 现金流与资产状况 - 2025年上半年经营活动现金流量净额45.1亿元(同比+342.44%) 其中Q2达37.2亿元(环比+373%) [3] - 持有光伏电站规模2.72GW 电站运营业务贡献营收7.29亿元(同比+20.12%) [3] - 2025年6月末现金规模336.90亿元 较2024年末250.89亿元增长34.3% [11] 行业与公司前景 - 反内卷政策强势引导下组件订单价格已出现上涨趋势 [3] - 公司具备多技术差异化产品、全球化布局完整、成本费用控制好等竞争优势 [3] - 股权激励考核目标设定2025年净利润减亏≥5%(以2024年为基数)、2026年净利润转正 [3]

营收表现 - 四家公司2025年上半年合计营收1196亿元 同比下降28% 环比下降24.9% [2][3] - 隆基绿能营收328.13亿元 同比下降14.83% 环比下降25.52% [3] - 天合光能营收310.56亿元 同比下降27.72% 环比下降16.77% [3] - 晶科能源营收318.31亿元 同比下降32.63% 环比下降29.61% [3] - 晶澳科技营收239.05亿元 同比下降36.01% 环比下降27.04% [4] 利润表现 - 四家公司合计净亏损109.76亿元 为去年同期2.5倍 环比亏损收窄10% [5][6] - 隆基绿能净亏损25.69亿元 同比增长51% 环比收窄24% [6][7] - 天合光能净亏损29.18亿元 去年同期盈利5.26亿元 环比收窄27% [6][7] - 晶科能源净亏损29.09亿元 去年同期盈利12亿元 环比扩大164% [6][7] - 晶澳科技净亏损25.8亿元 为去年同期近3倍 环比扩大32% [6][8] 出货量情况 - 全球前十大组件供应商上半年总出货量247.9GW 同比增长10% [9] - 隆基绿能组件出货量39.57GW 同比增长26.3% [10] - 天合光能组件出货量超32GW 同比下降5.9% [11] - 晶科能源组件出货量41.84GW 同比下降4.5% [12] - 晶澳科技电池组件出货量33.79GW 同比下降11.1% [13] 成本控制措施 - 隆基绿能销售费用8.39亿元 同比下降36.9% 环比下降47% [18][21] - 天合光能销售费用10.88亿元 同比下降27.9% 环比下降7% [19][21] - 晶科能源销售费用10.51亿元 同比下降12.4% 环比增长4% [20][21] - 晶澳科技销售费用5.19亿元 同比下降6.3% 环比下降1% [20][21] - 四家公司管理费用均实现同比下降 降幅在14.1%-23.6%之间 [22][23] - 研发费用表现分化 晶科能源环比增长37% 其他三家同比下降 [23][24] 人员结构调整 - 天合光能员工总数减少至24,881人 较24年末裁员5,100人 裁员比例17% [25] - 晶科能源员工总数减少至28,394人 较24年末裁员5,415人 裁员比例16% [26] - 隆基绿能通过减少员工人数及奖金降低管理费用 [27] - 晶澳科技关键管理人员薪酬下降17% 从1.5亿元降至1.24亿元 [28] 行业政策环境 - 新修订《反不正当竞争法》明确禁止低于成本价销售行为 [30] - 《价格法修正草案》完善低价倾销认定标准 [31] - 六部门联合召开光伏产业座谈会 强调加强产业调控和遏制无序竞争 [31] - 政治局会议和中央财经委员会会议强调优化市场竞争秩序和产能治理 [31]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 二季度毛利率大幅修复 环比提升5.76个百分点至-0.95% [11] - 公司再发股权激励及员工持股计划 表明对自身发展及行业回暖的信心 [11] - 在手资金充裕 货币资金规模超260亿元 抗风险能力强 [11] - 光伏反内卷进展积极 组件环节价格呈现上涨趋势 [11] 财务表现 - 2025H1实现收入239.05亿元 同比下降36.01% [2][4] - 2025H1归母净亏损25.8亿元 [2][4] - 2025Q2实现收入132.32亿元 同比下降38.12% 环比增长23.99% [4] - 2025Q2归母净亏损9.42亿元 [4] - 2025Q2期间费用率环比降低2.61个百分点至5.23% [11] - 财务费用率为-1.82% 环比降低1.84个百分点 [11] - 负债率环比降低0.4个百分点至75.9% [11] 业务运营 - 2025H1电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） [11] - 组件海外出货量占比约45.93% [11] - 2025Q2电池组件出货量18.14GW 环比Q1的15.65GW提升明显 [11] - 开工率增加叠加国内抢装带动价格修复 [11] 公司治理 - 拟在未来12个月内回购2-4亿元用于员工激励 预计占总股本0.35%-0.70% [3][4] - 2025年股票期权激励计划激励对象1975人 拟授予股票期权数量占比4.89% [5] - 2025年员工持股计划参与对象不超过57人 标的股票数量占比约1.28% [5] - 员工持股计划业绩考核目标：2025年净利润减亏不低于5% 2026年净利润为正 [3][5] 行业展望 - 光伏反内卷进展积极 [11] - 组件环节价格逐步呈现上涨趋势 [11] - 晶澳作为一体化组件龙头优势明显 [11]

评级调整 - 摩根士丹利将晶澳科技评级从超配下调至平配 [1] - 目标价格设定为13.98元人民币 [1]

中国太阳能行业2025年上半年业绩回顾与展望 **行业与公司** * 行业聚焦中国太阳能板块 涉及四家主要上市公司：隆基绿能（LONGi） 晶澳太阳能（JA Solar） 天合光能（Trina Solar） 和 迈为股份（Maxwell）[1] * 隆基绿能 晶澳太阳能 天合光能为一体化组件制造商 迈为股份是太阳能电池生产设备供应商[1][8] **核心财务表现与运营数据** * **隆基绿能 (LONGi)** * 2025年上半年净亏损26亿元人民币 符合此前24-28亿元人民币的盈利预警[2] * 第二季度毛利率由第一季度的-4.2%转正至1.6%[2] * 第二季度组件出货量达22.6GW 环比增长33.7%（较第一季度的16.9GW） 同比增长23%[2] * 背接触（BC）产品上半年出货量达4GW[2] * 上半年资本开支44亿元人民币 高于去年同期的34亿元人民币 主要用于建设BC产能[2] * 上半年资产减值12亿元人民币（存货相关7.6亿 固定资产3.3亿） 远低于去年同期的58亿元人民币[2] * 资产负债表强劲 持有现金493亿元人民币 净资产负债率为-18.6%[2] * 股东高瓴资本已完成减持 持股比例从5.5%降至5%以下[2] * **晶澳太阳能 (JA Solar)** * 2025年上半年净亏损26亿元人民币 处于此前25-30亿元人民币亏损预警区间的低端[3] * 第二季度净亏损收窄至9亿元人民币（第一季度为16亿元人民币）[3] * 上半年电池和组件总出货量为33.79GW（海外占比46%） 低于去年同期的38GW 第二季度出货18.2GW 同比下降17%[3] * 单位营收环比改善约6%[3] * 公司宣布拟斥资2-4亿元人民币（约占当前市值的0.5-1%）回购股份用于员工激励 回购价格不高于17.36元（较当前股价溢价41%）[3] * **天合光能 (Trina Solar)** * 第二季度净亏损扩大至16亿元人民币（第一季度为13亿元人民币）[4] * 上半年组件业务净亏损33亿元人民币 对应32GW的组件出货量 即每瓦净亏损0.10元人民币（剔除一次性因素为0.08元）[4] * 储能业务接近盈亏平衡 系统解决方案（跟踪支架、分布式等）贡献2亿元人民币 数字能源（电站）贡献3亿元人民币[4] * **迈为股份 (Maxwell)** * 上半年净利润同比下降15%至3.94亿元人民币 意味着第二季度利润同比增长15%[8] * 营收同比下降14% 因成套太阳能设备销售（占营收75%）下降31% 但毛利率同比提升4.8个百分点至32%[8] * 研发费用同比增长10%至4.63亿元人民币[8] * 宣布每股0.5元人民币的中期股息 派息率为35%（高于去年同期的30%）[8] **管理层核心观点与行业展望** * **反内卷与政策支持**：天合光能认为太阳能行业的反内卷正获得政府强力支持 预计将推动各主要环节价格在下半年回升至总成本之上[1][4] CSI Solar（天合光能子公司）将第三季度组件出货目标从第二季度的8GW削减至5-5.3GW以减产 并预计2026年将有更多小公司退出市场[1] * **美国市场需求与关税**：公司对近期美国需求相对乐观 并预计关税将导致价格上涨[1] 天合光能尤其看好美国分布式（<1.5MW）组件需求 已关闭其越南1GW产能 并预计其美国工厂的组件价格在下半年能有每瓦4-5美分的涨幅[4] * **技术进展与成本削减 (迈为股份)**： * 目标HJT电池效率将在第三季度末和2025年底分别提升至780W和800W[9] * 未来通过电池背面使用纯铜、正面使用含15-20%银的浆料 银耗可从当前的12-13mg/W降至1mg/W[9] * HJT设备订单的70%来自海外市场（如欧洲、日本等） 管理层预计全年海外市场需求为5-10GW[9] * 半导体业务营收预计在2025财年达到5-6亿元人民币 上半年营收已同比暴增497%至1.27亿元人民币[9] 目标半导体订单2025年20亿元人民币 2026年40亿元人民币[9] **其他重要内容** * **股价与评级**：报告列出了提及公司的当前股价及BofA评级 隆基绿能（16.52 CNY, B-3-9） 晶澳太阳能（12.27 CNY, C-3-9） 天合光能（16.74 CNY, C-3-9） 迈为股份（85.44 CNY, C-1-7）[12] * **目标价与风险**：报告基于DCF模型给出了各公司的目标价及上行/下行风险[13][14][15][19] * 隆基绿能目标价11.9元人民币（WACC 7.6%）[14] * 晶澳太阳能目标价8.6元人民币（WACC 7.1%）[13] * 天合光能目标价12.3元人民币（WACC 6.7%）[19] * 迈为股份目标价104元人民币（WACC 8.1%）[15] * **普遍风险因素**：包括产能扩张延迟或取消、行业整合速度、光伏需求强度、TOPCon技术与HJT或BC技术的竞争、供应过剩和价格战的持续时间、中美关系恶化影响对美出货等[13][19]

埃及新能源合作项目 - 埃及政府与中国能建高管会谈 重点探讨光伏发电和储能电池产业合作及技术本地化事宜 [2] - 埃及计划建设2GW太阳能电池、2GW太阳能组件和1GWh电池储能系统制造工厂 总投资约2.2亿美元 [2] - 项目由晶澳科技、Infinity Capital、AH Industrial Management和Global South Utilities共同建设 落地苏赫纳工业区新阿拉曼市 建设周期三年 创造800个就业岗位 [3] 晶澳科技市场战略 - 晶澳科技通过加强与埃及政府合作、与本地企业协同发展等方式深化本地经济联系 [4] - 采用利益共享策略降低运营风险 赢得长期政策支持和品牌溢价空间 提升区域市场渗透效率 [5] - 此前在非洲最大光储项目中仅提供光伏组件（DeepBlue 4.0 Pro） 储能系统由天合光能提供 本次项目或成为开拓埃及及中东非洲储能市场的关键突破 [5][7] 埃及储能市场前景 - 埃及计划将可再生能源发电比例从2023年13%提高到2040年58% [8] - 非洲在开发储能项目达18GWh 其中埃及规划1.5GWh位列第二 仅次于南非 [9] - 世行和AFDB预计2030年非洲储能累计装机突破50GWh 埃及正推动新能源设备产业本地化 目标将本地化比例提升至60% [9]

行业整体亏损状况 - 光伏产业链上下游厂商普遍陷入亏损困境 除少数厂商实现半年或单季度盈利外 前五大组件厂商上半年亏损额合计约160亿元[1] - 组件出货规模全球前五厂商全部亏损：晶科能源亏损29.09亿元(同比减少342.4%) 隆基绿能亏损25.69亿元 天合光能亏损29.18亿元(同比减少654.47%) 晶澳科技亏损25.80亿元(同比增亏195.13%) 通威股份亏损49.55亿元(同比增亏58.35%)[4][5] - 硅片龙头TCL中环亏损42.42亿元(同比增亏38.48%) 电池片龙头钧达股份亏损2.64亿元(同比增亏58.51%)[6][7] 企业现金流表现 - 现金流健康程度成为衡量生存状况的关键指标 多家厂商强调现金流好转 TCL中环经营现金流量净额5.23亿元(同比增长308.40%) 天合光能二季度经营现金流量净额26.79亿元 阿特斯经营现金流量净额37.8亿元(同比增长超150%)[9] - 部分龙头厂商现金流仍为负值：大全能源经营现金流量净额-16.08亿元 晶科能源-38.1亿元 通威股份-19.5亿元 隆基绿能-4.84亿元[9] - 爱旭股份二季度单季实现正向盈利0.63亿元 得益于ABC组件销量提升 上半年ABC组件出货量达8.57GW(同比增长超400%)[9] 行业价格与政策调控 - 光伏行业开展"反内卷"行动 产业链价格有所回升 低价销售和恶性竞争显著减少[1][12] - 国家层面出台专项治理政策 7月中央财经委员会会议和工信部座谈会明确要求治理低价无序竞争 新修订《反不正当竞争法》将低于成本价销售定性为违法[11] - 产业链价格触底反弹 晶体 晶片和多晶硅价格有序恢复 组件招标价格出现上涨[11][12]

行业整体亏损状况 - 光伏产业链上下游厂商普遍陷入亏损困境 除少数厂商外 行业整体亏损严重[1] - 组件出货规模前五名厂商上半年亏损额合计约160亿元 具体为159.31亿元[1][4] - 前五大组件厂商晶科能源 隆基绿能 天合光能 晶澳科技和通威股份上半年全部出现亏损[3] 主要厂商财务表现 - 晶科能源营业收入318.31亿元 同比减少32.63% 净利润亏损29.09亿元 同比减少342.4%[3] - 隆基绿能营业收入328.13亿元 同比下降14.83% 净利润亏损25.69亿元 但较上年同期减亏26.61亿元[3] - 天合光能营业收入310.6亿元 同比下降27.72% 净利润亏损29.18亿元 同比减少654.47%[3] - 晶澳科技营业收入239.05亿元 同比下降36.01% 净利润亏损25.80亿元 同比增亏195.13%[3] - 通威股份营业收入405.09亿元 同比下降7.51% 净利润亏损49.55亿元 同比增亏58.35%[4] - 硅片龙头TCL中环营收133.98亿元 同比减少17.36% 净利润亏损42.42亿元 同比增亏38.48%[4] - 电池片龙头钧达股份营收36.63亿元 同比减少42.53% 净利润亏损2.64亿元 同比增亏58.51%[4] 现金流状况 - 现金流健康程度成为衡量光伏企业生存状况的重要指标 多家厂商强调现金流情况好转[1][5] - TCL中环上半年经营现金流量净额5.23亿元 同比增长308.40%[5] - 天合光能经营现金流量净额为18.43亿元 其中二季度为26.79亿元[5] - 阿特斯上半年经营现金流量净额为37.8亿元 同比增长超150%[5][6] - 大全能源上半年经营现金流量净额为-16.08亿元[6] - 晶科能源 通威股份 隆基绿能上半年经营现金流量净额分别为-38.1亿元 -19.5亿元 -4.84亿元[6] 个别企业积极表现 - 爱旭股份二季度单季实现正向盈利0.63亿元 上半年净利润亏损2.38亿元但同比大幅减亏[5] - 爱旭股份上半年营业收入84.46亿元 同比增长63.63% ABC组件出货量达8.57GW 同比增长超400%[5] - 阿特斯是上半年为数不多实现正向盈利的光伏主产业链厂商[5] 行业价格与政策环境 - 光伏行业大力开展反内卷行动 产业链价格有所回升 低价销售和恶性竞争情形显著减少[1][8] - 国家层面主管部门提出明确指导意见 开展全方位专项反内卷治理工作[7] - 新修订的《反不正当竞争法》和《价格法修正草案》将低于成本价销售定性为违法[7] - 7月和8月晶体 晶片和多晶硅价格有序恢复 组件价格在最新招标中上涨[7] - 行业稳价仍需政策组合拳持续发力 促进产业链价格稳中向好发展[1][7]