核心观点 - 高盛维持对中国重汽的沽售评级 目标价从19港元微调至20港元 主要基于估值过高 利润率存在结构性压力及未来盈利前景疲弱 [1] - 研报将公司2025至2027年每股盈利预测上调2%至7% 反映非经营性收益高于预期及发动机自供率提升对利润率的积极影响 [1] 财务表现 - 公司上半年净利润为34.3亿元人民币 同比增长4% 超出高盛预期5% 主要受非经营性收益带动 [1] - 上半年EBIT同比增长5% 但较该行预期低3% 因收入增长逊于预期 [1] - 上半年收入同比增长4% 其中国内外重型卡车销量增长被平均售价下跌部分抵消 [1]

公司市场地位 - 在中国卡车出口市场占有超过40%的份额 [1] - 拥有领先优势和广泛的全球经销商网络 [1] 行业发展前景 - 看好中国卡车出口从现时至2030年的前景 [1] - OEM企业将通过电动卡车加速渗透欧盟市场 [1] 公司战略与收益 - 电动卡车出口策略可带来销售增量、平均售价和利润率提升 [1] - 公司将是电动卡车出口策略的主要受益者 [1] 财务预测 - 预计2024年至2027年收入复合年增长率为13% [1] - 预计2024年至2027年净利润复合年增长率为20% [1] 投资评级 - 首次给予目标价31港元 [1] - 评级为"买入" [1]

板块整体表现 - 商用车板块9月1日较上一交易日上涨0.54% [1] - 上证指数当日上涨0.46%报收3875.53点，深证成指上涨1.05%报收12828.95点 [1] 个股涨跌情况 - 江铃汽车领涨板块，收盘价21.67元，涨幅4.69%，成交量15.52万手，成交额3.32亿元 [1] - 宇通客车涨幅2.46%报收28.30元，成交量22.76万手，成交额6.47亿元 [1] - 安凯客车上涨1.36%至5.95元，成交量22.33万手，成交额1.32亿元 [1] - 曙光股份上涨1.08%至3.75元，成交量26.75万手，成交额9974.57万元 [1] - 东风股份上涨0.79%至7.61元，成交量44.61万手，成交额3.39亿元 [1] - 中国重汽下跌0.83%至17.99元，成交量12.93万手，成交额2.33亿元 [2] - 金龙汽车下跌0.80%至12.42元，成交量14.08万手，成交额1.75亿元 [2] - 江淮汽车下跌0.42%至54.22元，成交量65.17万手，成交额35.21亿元 [2] 资金流向 - 板块主力资金净流出2.6亿元，游资资金净流入1.06亿元，散户资金净流入1.54亿元 [2] - 宇通客车主力净流入4888.56万元，占比7.56% [3] - 福田汽车主力净流入874.96万元，占比2.24% [3] - 中国重汽主力净流出1187.92万元，占比5.10% [3] - 江铃汽车主力净流出1009.94万元，占比3.05% [3] - 中集车辆游资净流出1302.92万元，占比6.85% [3] - 安凯客车游资净流出889.87万元，占比6.74% [3]

行业投资评级 - 报告建议2025年下半年加大汽车"红利风格"配置权重 对AI成长风格和高股息红利风格权重进行对调 给予更多权重给高股息红利风格[3][66] 核心观点 - 汽车行业进入新旧切换阶段 电动化红利进入尾声 智能化处于"黎明前黑暗" 机器人创新在产业0-1阶段[3] - 2025年8月第3周乘用车交强险数据47.0万辆 环比上周增长9.4% 环比上月周度增长6.8%[2][46] - 2025年新能源乘用车渗透率预计达56.6% 销量1341万辆 同比增长24.56%[48] - L3智能化（城市NOA）渗透率预计达20% L2+智能化渗透率预计达33%[50][51] - 重卡市场2025年批发销量预计105.4万辆 同比增长16.9% 上险量75.2万辆 同比增长24.9%[53] 本周板块行情复盘 - A股汽车板块在SW一级行业中排名第14 港股汽车与汽车零部件板块排名第5[7][9] - 细分板块表现：SW商用载货车上涨1.6% > SW商用载客车上涨0.8% > SW汽车零部件上涨0.4% > SW乘用车上涨0.3% > SW摩托车及其他上涨0.1%[2] - 已覆盖标的涨幅前五：威迈斯、蔚来-SW、雅迪控股、经纬恒润-W、立讯精密[2] - 板块估值：SW汽车PE(TTM)为历史67%分位 PB(LF)为历史68%分位[34] 板块景气度跟踪 - 乘用车内需：8月第3周新能源乘用车销量26.4万辆 环比上周增长8.1% 渗透率56.2%[46] - 车企表现： - 比亚迪8月第3周销量7.7万辆 环比上周增长8.5%[45] - 理想汽车8月第3周销量0.8万辆 环比上周增长35.2%[45] - 零跑汽车8月第3周销量1.2万辆 环比上周增长16.5%[45] - 重卡市场：2025年批发销量预计105.4万辆 同比增长16.9% 其中电动重卡渗透率26.9%[53] - 大中客市场：2025年批发销量预计13.68万辆 同比增长18% 其中国内销量增长15% 出口增长20%[54][55] 智能化与机器人进展 - 小鹏新P7上市 全系标配三图灵芯片 定价21.98-30.18万元[2][61] - 英伟达发售Jetson Thor机器人芯片 AI算力2070 TFLOPS 小米、宇树等中国企业宣布采购[58][59] - 人形机器人指数年初至今上涨56.72% 25H2关注特斯拉Optimus Gen3样机发布[59] 核心个股业绩表现 - 长城汽车25Q2营收523亿元 同比增长7.7% 归母净利润45.9亿元 同比增长19.1%[2][61] - 比亚迪25Q2营收2009.2亿元 同比增长14.0% 毛利率16.3% 同比下降1.1个百分点[2][61] - 拓普集团25Q2收入71.67亿元 同比增长9.69% 归母净利润7.29亿元 同比下降10.04%[2][62] - 赛力斯25Q2营收432.5亿元 同比增长12.4% 归母净利润21.9亿元 同比增长56.1%[61] 2025H2年度金股调整 - 调入标的：理想汽车、星宇股份、春风动力[66] - 调出标的：德赛西威、伯特利、新泉股份[66] - 组合风格：增加红利风格权重 新增3年战略品种维度[66] - 核心推荐： - AI成长风格：小鹏汽车-W、理想汽车-W、地平线机器人-W[65] - 红利风格：宇通客车、福耀玻璃、中国重汽-H[65]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营收261.62亿元 同比增长7.22% 归母净利润6.69亿元 同比增长8.10% [1] - 第二季度实现营收132.53亿元 同比增长2% 归母净利润3.58亿元 同比增长4% [1] - 第二季度毛利率达7.9% 同比提升0.7个百分点 环比提升0.9个百分点 [1] 销售与市场份额 - 上半年重卡销售8.1万辆 同比增长14.1% [1] - 重卡市场份额连续二十年位居国内行业第一 [2] - 新能源渣土车市占率大幅增长 环卫车市占率增幅行业第一 集装箱牵引车市占率行业第一 [2] 行业动态 - 2025年上半年重卡行业销量53.92万辆 同比增长6.88% [2] - 新能源重卡销量7.52万辆 同比增长195.16% [2] - 重卡出口15.56万辆 同比增长2.69% [2] - 2025年1-7月重卡累计销售62.40万辆 同比增长11% 净增6.1万辆 [3] - 7月单月重卡销售8.49万辆 同比增长46% 创五年同期新高 [3][4] 发展策略与展望 - 公司聚焦细分市场 推进产品高端化和新能源领域突破 [1] - 全面布局纯电动 混电动力和氢燃料电池三大技术路线 [3] - 以旧换新政策将天然气重卡纳入补贴范围 加速老旧车辆淘汰 [3] - 预计2025年重卡行业规模达100万辆左右 [3] - 2025-2027年预计营业收入分别为523.6亿元/583.5亿元/678.9亿元 同比增长16.5%/11.4%/16.4% [4] - 同期归母净利润预计16.5亿元/20.9亿元/23.8亿元 同比增长11.3%/27.1%/13.9% [4]

产品发布与定位 - 中国重汽黄河H7于8月28日在杭州上市 定位高效极致节能重卡 进一步完善公司高端重卡产品矩阵 [1][5] - 黄河品牌深耕高端智能重卡领域 以全维度技术革新支撑产品价值重构 引领物流行业智效新时代 [1][5] 品牌历史与技术传承 - 黄河品牌始于1960年JN150重型汽车 结束中国无法自主生产重卡历史 历经60余年发展实现从追赶到引领的跨越 [3] - 品牌创新成果包括：氢燃料电池雪蜡车服务北京冬奥会 黄河X7以4871.18公里创吉尼斯油耗纪录 风阻系数达全球商用车极值0.349 [3] 核心性能优势 - 搭载第四代无极S动力链 百公里油耗较行业竞品低2升油/2公斤气 结合预见性驾驶系统额外节油3% [6] - 风阻系数低至0.349 匹配水滴鱼背挂车可降至0.286 通过实际运营验证：燃油车年省油费3.75万元 燃气车年省气费2.7万元 [6][8] 可靠性保障 - 关键部件采用国际顶级供应商 经历超千万次精密验证及300万公里道路测试 三大总成B10寿命≥180万公里 [8] - 高可靠性减少维修停机时间 提升出勤率并降低保养成本 保障用户全生命周期收益最大化 [8] 智能化配置 - 搭载行业首个L2+级人机交互系统 具备高阶辅助驾驶功能 可实现中长途快递双驾变单操作 [10] - 通过CN95健康座舱5A认证 配备顶级商用车专用车联网 支持远程OTA及6大保养提醒功能 [10][11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国重型卡车行业 特别是电动重型卡车领域[2] * 公司包括中国重汽A股(000951 SZ) 中国重汽H股(3808 HK) 潍柴动力A股(000338 SZ) 潍柴动力H股(2338 HK)[4][5] 核心观点与论据 **1 电动卡车出口将成为新增长引擎** * 中国国内电动重卡销量在2025年上半年表现超预期 售出8万辆 国内渗透率达27%[2] * 出口市场被首次确认为电动卡车的下一个增长驱动力 预计到2030年将为行业贡献20%的增量收入和30%的增量利润 复制中国电动客车和乘用车出口的成功[2][8] * 电动化已成为全球趋势 在此大趋势下更看好卡车整车制造商而非发动机制造商[2][4] **2 欧洲是电动卡车出口的关键目标市场** * 欧盟目标是到2030年将卡车排放削减45% 预计届时电动卡车渗透率将达30%[3][8][10] * 欧洲卡车市场规模虽小(约为中国国内市场的一半) 但利润丰厚 其平均售价(ASP)和毛利率均是中国市场的两倍[3][8][10] * 中国电动卡车出口可能从2027年开始 并凭借在电动客车领域的增长路径 到2030年占据欧洲电动卡车销量30%的市场份额[3][8] * 中国制造的电动卡车在同等技术标准下通常比欧洲同行享有30-50%的成本优势[28] **3 中国重汽是核心受益者** * 中国重汽是中国前四大电动卡车制造商 在出口市场拥有专长 占据中国卡车出口40%以上的市场份额[4][76][81] * 公司约70%的利润来自出口业务 因此电动卡车带来的ASP和利润率提升将使其受益最大[4] * 预计其电动卡车出口ASP将是国内售价的3-4倍(约150万元人民币) 且利润率更高(出口电动卡车EBIT利润率13% 对比内销卡车仅3%)[75][85][89] * 预计到2030年 其电动卡车出口将贡献公司22%的收入和30%的EBIT[8][95][99] * 给予中国重汽H股(3808 HK)买入评级 目标价31港元 预计2025-27年每股收益(EPS)复合年增长率(CAGR)为20% 比市场共识预期高10%[2][4][5] **4 对潍柴动力的影响较为平衡** * 看好其数据中心发动机业务的结构性增长 预计该业务利润将从2024年的8亿元人民币增长至2027年的近30亿元 三年CAGR达50%[107] * 然而 电动卡车渗透率加快可能侵蚀其发动机市场份额 预计其重型卡车发动机销量将维持在35万台左右 但市场份额将从2024年的39%降至2029年的29%[108][110] * 传统发动机业务利润可能面临压力 预计其2024-27年传统发动机业务盈利CAGR将下降4%[108] * 总体维持其中性评级 预计公司整体2024-27年盈利CAGR为9%[107] **5 借鉴中国客车出口的成功经验** * 中国客车行业经历了从燃油到电动 从国内到海外的类似模式(2015-25年)[58] * 2024年 中国客车出口在全球市场(不包括美加印日)的份额达到约30%[66] * 电动客车主要销往欧盟等发达市场 其出口价格与欧洲同行相当 因此受益于高ASP和高毛利率[61][69] * 出口客车ASP远高于内销车型(电动客车出口220万元 vs 内销80万元; 燃油客车出口70万元 vs 内销40万元)[73] 其他重要内容 **市场格局与竞争态势** * 中国是全球最大的卡车市场 约占全球总量的30% 但其品牌 定价和生态系统与欧美市场 largely 独立[11] * 中国重型卡车ASP约为30-40万元人民币 远低于欧美市场的110-130万元[12][17] * 中国国内市场竞争激烈 净利润率仅为1-7% 而全球卡车制造商的利润率通常为6-12%[12][19] * 中国卡车出口自2020年以来加速 主要目的地目前大多是新兴市场 在非洲和东盟国家市场份额较高 但尚未进入欧盟 中东和拉美等高端市场[13][22][25] * 欧盟重型卡车市场由五大本土品牌主导(沃尔沃 戴姆勒 Traton 帕卡 依维柯) 2024年它们占据了98%的市场份额[30][31] * 在电动重卡领域 沃尔沃集团是欧盟市场的领导者 2024年占据了71%的份额[33] **电动卡车经济性驱动国内普及** * 购买成本下降: 无补贴前电动卡车价格从三年前的90万元降至目前的约50万元 主要得益于电池成本快速下降[42] * 购置补贴: 电动卡车被纳入中国汽车以旧换新补贴范围 且2025年补贴金额比燃油卡车高40% 买家实际购买价可降至30-40万元(燃油卡车为20-30万元)[42] * 运营经济性良好: 电动卡车每公里运营成本为1.3元 比柴油卡车低1.2元 在没有补贴的情况下 购买价高出20万元的溢价可在行驶15万公里后(约一年内)收回[43][53][57] **销量与渗透率预测** * 预计2025年全年中国电动重卡销量将达20万辆 渗透率20% 到2030年销量将达36万辆 渗透率32%[42][45] * 预计到2030年 电动卡车出口量将达10万辆 占出口总量的20% 其中约30%(即3万辆)将出口至欧盟[44][47][48] * 对中国重汽的预测: 2027年出口1500辆电动卡车 2030年出口3万辆电动卡车[8][93] **估值与市场表现** * 中国重汽H股当前交易于6.6倍2026年预期市盈率 低于9倍的历史平均水平[8] * 自2022年以来 中国重汽H股股价上涨130% 而潍柴动力H股下跌14% 表现差异主要源于出口故事(重汽直接受益)以及潍柴的LNG发动机销量波动[119] * 年初至今(截至报告日期) 潍柴H股上涨40% 表现优于重汽H股的10% 主要因潍柴在数据中心发动机领域的独特定位[123] **潜在挑战与风险** * 中国制造商可能需要考虑在当地建立组装厂以应对未来可能增加的进口关税[29] * 欧洲充电基础设施缺乏也是一个瓶颈 预计中国品牌可能需要1-2年时间为在欧洲销售卡车(尤其是电动卡车)做准备[29] * 对于中国重汽 下行风险包括重型卡车行业销量低于预期 电动卡车在欧洲渗透缓慢 以及潍柴动力发动机供应影响其自有发动机出货量[147]

业绩概要 - 2025H1公司实现营业收入508.8亿元，同比增长4.2%，归母净利润34.3亿元，同比增长4.0%，业绩符合预期 [3] 重卡业务表现 - 重卡收入438.1亿元，同比增长4.2% [4] - 重卡销量13.7万辆，同比增长9.2%，其中国内销量6.8万辆同比增长19.3%，出口销量6.9万辆同比增长0.8% [4] - 重卡ASP 32.4万元，同比下降4.7%，其中国内ASP 35.8万元同比下降6.4%，出口ASP 29.1万元同比下降4.7% [4] - 重卡经营利润率6.0%，同比持平，单车经营利润1.93万元，同比下降5.1% [4] 轻卡业务表现 - 轻卡收入61.6亿元，同比增长6.2% [6] - 轻卡销量6.3万辆，同比增长10.4%，轻卡ASP 11.5万元，同比下降3.0% [6] - 轻卡经营利润率-2.4%，同比下降0.5个百分点，单车盈利-0.28万元 [6] 盈利能力指标 - 毛利率15.1%，同比上升0.4个百分点 [7] - 销售费用率3.4%，同比上升0.3个百分点，管理费用率4.7%，同比下降0.2个百分点 [7] - 归母净利率6.7%，同比持平 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为67.7亿元、80.9亿元、88.6亿元 [8] - 对应EPS分别为2.45元、2.93元、3.21元 [8] - 对应PE分别为8.97倍、7.51倍、6.86倍 [8] - 维持"买入"评级 [8] 资产负债表预测 - 预计2025-2027年流动资产分别为1086.02亿元、1269.70亿元、1457.68亿元 [10] - 预计2025-2027年现金及等价物分别为600.34亿元、795.57亿元、1026.79亿元 [10] - 预计2025-2027年归属母公司股东权益分别为446.47亿元、527.36亿元、615.90亿元 [10] 利润表预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为1068.56亿元、1187.73亿元、1300.67亿元 [10] - 预计2025-2027年营业成本分别为893.21亿元、989.82亿元、1083.94亿元 [10] - 预计2025-2027年经营利润分别为81.32亿元、93.39亿元、102.27亿元 [10] 主要财务比率 - 预计2025-2027年ROIC分别为13.46%、13.59%、12.72% [10] - 预计2025-2027年ROE分别为15.17%、15.34%、14.38% [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.41%、16.66%、16.66% [10] - 预计2025-2027年净利润增长率分别为15.60%、19.44%、9.47% [10]

财务业绩 - 2025年H1营业收入261.6亿元同比增长7.2% 归母净利润6.7亿元同比增长8.1% [1] - 2025年Q2收入132.5亿元同比增长2.2% 归母净利润3.58亿元同比增长4.0% [1] - Q2毛利率7.94% 同比提升0.8个百分点 环比提升0.9个百分点 [2] - Q2研发+销售+管理费用率2.88% 同比下降0.1个百分点 [2] - 经营性净现金流+应收账款融资增加值43亿元 同比增加13亿元 [2] - 货币资金+交易性金融资产113亿元 [2] 销量与市场份额 - 2025年H1重卡销量8.1万台同比增长14.1% 显著优于行业7%的增速水平 [2] - 重卡批发市占率达15% 在中国重汽H重卡销量中占比59%同比提升3个百分点 [2] - 单车平均营收32.3万元/辆 同比下降约2.3万元/辆 [2] 分红政策 - 连续第二年实施中期分红 2025年H1分红3.7亿元 分红比例55% [3] - 2024年首次中期分红比例达55% [3] 行业前景与盈利预测 - 2025年中国重卡内需销量受老旧货车以旧换新政策拉动有望进入景气区间 [3] - 出口份额截至2024年连续二十年居行业首位 [3] - 预计2025-2027年营业收入527/563/672亿元 同比增速17%/7%/19% [3] - 预计2025-2027年归母净利润16.2/19.3/24.4亿元 同比增速9%/19%/26% [3] - 预计EPS为1.37/1.64/2.07元 对应PE估值13/11/9倍 [3] 利润驱动因素 - 放量改善竞争烈度 放量摊薄固定成本 产品结构优化是影响未来利润率的三大变量 [3] - 天然气重卡渗透率下降对ASP形成压制 [2]

核心观点 - 公司1H25业绩符合预期 收入同比增长4.2%至508.8亿元 归母净利润同比增长4.0%至34.3亿元 [1] - 重卡行业销量同比增长7%至53.9万辆 公司重卡销量同比增长9.2%至13.7万辆 市场份额保持第一 [1] - 维持2025/2026年盈利预测 上调目标价11.9%至27.21港元 对应23.7%上行空间 [2] 财务表现 - 重卡业务收入同比增长4%至442亿元 经营利润率持平于6.0% [1] - 轻卡及客车业务收入同比增长7%至73亿元 经营亏损率收窄0.5个百分点至-2.4% [1] - 发动机业务收入同比增长8%至76亿元 经营利润率提升0.5个百分点至18.2% [1] - 金融业务收入同比下降21%至5.9亿元 经营利润率提升3.4个百分点至49.8% [1] - 毛利率提升0.4个百分点至15.1% 期间费用率下降0.1个百分点至7.7% [1] 业务运营 - 重卡单车收入下降1.54万元至32.09万元 单车利润下降1245元至2.51万元 仍处历史高位 [1] - 内销重卡同比增长19.3%至6.8万辆 出口重卡同比增长0.8%至6.9万辆 [1] - 新能源重卡上牌量同比增长226%至9157辆 市场份额达11.6%位居行业第四 [2] - 智能驾驶产品实现批量交付 覆盖港口矿山等封闭区域及高速干线物流场景 [2] 股东回报 - 派发中期股息每股0.74港元 现金分红比例达55% [1] 行业展望 - 预计2025年重卡行业销量同比增长10%至100万辆 [2] - 新能源重卡行业上牌量同比增长186%至7.9万辆 [2] - 增长驱动因素包括以旧换新政策 出口需求旺盛 新能源市场成长及基建回暖 [2]