债券市场政策与会议 - 2025债券市场高质量发展大会将于12月17日至19日在郑州举办，并首次单独设立资产证券化专场会议，旨在响应“盘活存量资产”政策，聚焦REITs、CMBS、保理债权ABS等工具 [1] - 河南省力争2026年民营企业债券融资规模超过200亿元，将通过银行间债券市场增量提质行动、建立主办银行机制及引导信用增进等措施实现 [3] - 人民银行河南省分行组织实施银行间市场债券融资增量提质行动，建立发债企业“白名单”库，以提升民营企业债券融资的意愿和能力 [9] 宏观政策与央行操作 - 财政部拟发行两期到期续作特别国债，总规模合计7500亿元，其中一期10年期4000亿元，二期15年期3500亿元 [5] - 央行于12月10日开展1898亿元7天逆回购操作，操作利率1.40%，因当日有793亿元逆回购到期，实现净投放1105亿元 [7] - 交易商协会等机构正式发布“CFETS-SHCH-CBR科创CDS指数”，该指数由25个科创债发行主体构成，覆盖高技术制造业、战略性新兴产业等领域 [6] 地方政府债券发行 - 河南省于12月10日完成发行政府债券114.7563亿元，包括30.2076亿元再融资一般债券和84.5487亿元新增专项债券，后者主要投向土地储备、市政基础设施等73个项目 [8] - 黑龙江省财政厅披露拟于12月16日发行政府债券23.2433亿元，其中11.2433亿元为土地储备专项债，12亿元为用于PPP项目的特殊新增专项债 [11] 企业债券发行与融资 - 中国平煤神马集团完成发行10亿元中期票据，利率3%，期限3+N年，资金用于偿还有息债务 [12] - 郑州公交集团完成发行4亿元短期融资券，利率1.98%，期限1年，资金用于补充流动资金及偿还负债 [13] - 宁德时代公告拟注册发行不超过100亿元的债券，期限不超过5年，资金拟用于项目建设、补充营运资金及偿还有息负债 [15] 金融产品创新与市场动态 - 郑州高新投资控股集团联合华夏银行落地河南省首单产业园区特定资产收益权投资业务，该产品是交易所REITs系列产品的重要补充 [14] - 河南交通投资集团公告将于2026年1月5日全额赎回“23豫交投MTN001”，赎回金额为20亿元 [16] 信用事件与公司动态 - 万科首个展期债券“22万科MTN004”的债权人大会于12月10日召开，投票将于12月12日结束，计划于12月15日公布结果 [17] - 旭辉集团公告其子公司截至12月1日发生债务逾期规模合计18.98亿元，逾期债务均为银行项目贷款，其存续信用类债券均已通过重组方案或豁免违约条款 [19] - 江苏交通控股有限公司公告王先正任公司党委书记、董事长，邓东升不再担任相关职务 [18] 市场观点与展望 - 申万宏观观点认为，2026年经济有望转向“非典型”复苏，名义GDP修复背景下可能出现“股强债弱”格局，并需警惕债市的“高波动”陷阱 [20][21] - 申万宏观指出，当前10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位，理财规模破历史前高及居民超额储蓄达十万亿量级可能加剧债市波动 [21]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点为“不抛弃不放弃，维持‘防御模式’”，认为中央经济工作会议对房地产的表述是年内最积极的表态，为行业提供了一个新的“锚点” [1][5][8][14] - 会议更新地产定调为“着力稳定房地产市场”，相较于2025年4月的“持续巩固”和7月以来的零表态，决策层对行业下行现状做出了响应 [5][14] - 政策思路延续“去库存”主线，表述升级为“因城施策控增量、去库存、优供给”，但依赖财政的“收储”政策在2025年执行效果有限，“优供给”对解决短期资产过剩问题作用有限 [5][14] - “防风险”是核心，2026年可能是行业矛盾集中爆发阶段，预计政策响应频率不会太低 [5][14] - 当前板块在经历打击后，位置和预期均处于低位，未来需关注新政策预期与落实节奏 [5][16] 政策分析总结 - **2025年中央经济工作会议最新表述**：坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险；着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设；加快构建房地产发展新模式 [5][8] - **2024年中央经济工作会议对比**：表述分布在“稳住楼市股市”和化解风险两部分，后者包括持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，合理控制新增用地供应，盘活存量用地和商办用房等 [5][8] - **历史表态脉络**：自2024年4月政治局会议起，地产政策主要抓手从“刺激需求”转向“坚持消化存量和优化增量” [5][14] - **防风险表述演变**：2025年4月前排序为“地产+化债+资本市场”，2025年4月变为“化债+地产+资本市场”，本次会议为“地产+化债” [5][14] 重点公司估值与推荐 - **A股地产开发推荐**：保利发展、招商蛇口、滨江集团、新城控股、华发股份、建发股份、万科A等 [17] - **H股地产开发推荐**：华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋集团等 [17] - **物业管理类推荐**：A股推荐招商积余；H股推荐华润万象生活、保利物业、中海物业、万物云 [17] - **新业务类推荐**：A股推荐中国国贸；H股推荐绿城管理控股 [17] - **重点公司估值示例（部分）**： - 万科A：最新收盘价4.95元，合理价值7.64元，2026年预测EPS为0.05元，预测PE为93.6倍 [6] - 招商蛇口：最新收盘价9.24元，合理价值12.00元，2026年预测EPS为0.53元，预测PE为16.7倍 [6] - 保利发展：最新收盘价6.53元，合理价值11.28元，2026年预测EPS为0.44元，预测PE为14.5倍 [6] - 华润置地：最新收盘价29.66港元，合理价值29.30港元，2026年预测EPS为3.87元，预测PE为6.6倍 [6]

交易所债券市场收盘概况 - 交易所债券市场收盘，万科企业股份有限公司发行的境内债券多数下跌，而部分其他发行主体的债券出现上涨[1] - 地方债表现分化，部分省份债券涨幅显著，部分省份债券跌幅较大[1] - 特别国债多数收跌，少数品种录得小幅上涨[1] 万科境内债券表现 - “21万科02”债券价格下跌超过17%，跌幅居前[1] - “21万科06”债券价格下跌超过5%[1] - “23万科01”与“21万科04”债券价格均下跌超过4%[1] - “22万科02”债券价格下跌超过1%[1] - “22万科04”债券价格下跌0.93%[1] - “22万科06”债券价格上涨超过2%，是少数上涨的万科债券[1] 其他企业债券表现 - “24产融08”债券价格上涨超过6%[1] - “23产融K1”债券价格上涨1.94%[1] - “22龙湖02”债券价格上涨1.91%[1] 地方政府债券表现 - “23安徽债78”与“23山西债31”债券价格均上涨超过9%，涨幅显著[1] - “21内蒙16”与“23陕西债30”债券价格均上涨超过4%[1] - “23广西债25”债券价格下跌超过6%[1] - “22贵州债25”、“24河北债53”与“20江西24”债券价格均下跌超过5%[1] 特别国债表现 - “24特国01”债券价格下跌0.43%[1] - “24特国02”债券价格下跌0.28%[1] - “24特国03”债券价格下跌0.43%[1] - “24特国04”债券价格下跌0.48%[1] - “特国2401”债券价格下跌0.65%[1] - “特国2402”债券价格上涨0.11%[1] - “特国2403”债券价格下跌0.37%[1] - “特国2404”债券价格上涨0.99%[1]

市场整体表现 - 12月12日，三大指数走强，上证指数涨0.41%，深证成指涨0.84%，创业板指涨0.97%，科创50涨1.74% [2] - 两市超过2500只股票飘红，成交额达到约2.09万亿元 [2] 贵金属板块 - 贵金属板块成为当日最亮眼板块，招金黄金涨7.8%，晓程科技、西部黄金、山东黄金、湖南白银等上涨 [2] - 板块走强主要受美联储于2025年12月11日降息25个基点推动，此为连续三次降息累计75个基点，推高贵金属价格 [2] - 市场对美联储未来继续降息的预期增强，叠加通胀上行预期，支撑贵金属价格维持强势 [2] 电网设备板块 - 电网设备概念股走强，通光线缆、中能电气涨20%，新特电气、久盛电气、中国西电大涨 [2] - 全球能源转型与AI算力增长，正驱动电网系统向更智能、更坚韧的方向演进 [3] - 国内特高压等主干网建设持续推进，而欧美地区为弥补电网基础设施短板、接纳更多可再生能源，正在掀起变压器等电力设备的升级与采购浪潮 [3] - 这为国内具备技术优势和出海能力的电力设备龙头企业提供了历史性机遇，产业链有望持续受益 [3] 商业航天板块 - 商业航天概念持续活跃，超捷股份涨20%，斯瑞新材涨17.58%，航天动力涨10%，通宇通讯跟涨 [3] - 12月12日7时，长征十二号运载火箭在海南商业航天发射场成功发射，将卫星互联网低轨16组卫星送入预定轨道 [3] - 受益于政策引导、资金加持、市场驱动，我国商业航天有望在产业规模、企业数量、融资规模等方面进一步发展 [3] - 预计2025年我国商业航天产业规模将增至2.8万亿元 [3] 算力硬件板块 - 算力硬件概念反复活跃，联特科技涨15.87%，长芯博创、东田微、腾景科技、东山精密等个股涨幅居前 [4] - 根据TrendForce集邦咨询研究，2025年全球800G以上的光收发模块达2400万支，2026年预估将达到近6300万组，成长幅度高达2.6倍 [4] - 多家机构看好光模块发展前景，2027年高速光模块存在潜在上行空间，主要由尚未定价的扩展机会驱动 [4] 下跌板块 - 零售、医药商业、地产板块走弱，茂业商业、中央商场跌10%，万科A、人民同泰下挫 [4] - 锂矿概念股走弱，盛新锂能大跌超6%，天齐锂业、赣锋锂业下挫 [4]

万科债务展期进展与市场反应 - 12月10日，万科A午后直线拉升涨停，万科企业盘中一度大涨超17%，同时境内债集体大涨，多只债券触发盘中临时停牌[1] - 市场异动背后指向“22万科MTN004”债券持有人会议，该会议于12月10日召开，讨论债券展期事宜，市场预测展期方案表决大概率得到乐观结果[1] - 会议三项议案投票截止日为12月12日，结果将在12月15日到期日公布，目前尚未有最终表决信息[1] - 万科拟对两笔合计57亿元的中期票据启动展期程序，包括原定12月15日到期的20亿元“22万科MTN004”和12月28日到期的37亿元“22万科MTN005”[2] - 针对“22万科MTN004”的展期议案共有三项，三项议案关于票据本金部分均为“展期12个月且无首付”，区别主要在利息支付以及增信措施[2] - 议案一：约定展期前已产生的利息延期12个月支付[2] - 议案二：要求展期前已产生的利息正常兑付，并要求追加投资人可接受的增信措施，包括但不限于深圳地铁集团或其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保[2] - 议案三：要求展期前已产生的利息正常兑付，但增信措施要求较为宽松，仅要求提供相对应的增信措施[2] - 12月11日，万科境内债普遍下跌，“21万科06”跌超24%盘中临时停牌，显示市场情绪剧烈波动[3] - 万科近日决定终止两家评级机构对公司主体及债券的信用评级，业内人士分析此为减少费用支出并避免评级下调引发市场冲击的防御性策略[3] 其他房企债务应对案例 - 大连万达商管就一笔4亿美元、票面利率11%、2026年2月13日到期的美元债券提出特别决议案，寻求将到期日延至2028年2月13日，票面利率维持11%不变[4] - 这已是万达商管年内第二次寻求境外债展期，2024年12月其曾将一笔4亿美元债券从2025年1月20日展期至2026年1月12日，彼时方案获超96%债券持有人支持[4] - 祥源系出现多只金融产品兑付逾期，已演变为实质性违约[5] - 祥源集团执行总裁称目前到期未兑付产品约2-3款，公司已无资金可用，但未透露具体未兑付规模[5] - 祥源控股旗下三家上市公司紧急发布公告，强调逾期金融产品与上市公司无关，不承担任何兑付及担保义务[5] - 上海票据交易所数据显示，截至11月30日，祥源系至少十家公司已出现票据逾期[5] - 浙江省金融办已就祥源系产品兑付问题成立工作专班，资产排摸核查中[5] 房地产行业债务整体形势与化债路径 - 克而瑞数据显示，2025年房企债务到期规模达5342亿元，甚至高于2024年，主要因近年不少房企选择将债务展期或置换[7] - 2026年房企整体的债务到期规模将明显下降，其中2026年一季度到期约1298亿元，三季度到期1170亿元[7] - 更多出险房企开始转向实质性减债路径，如通过债转股、以资抵债等方式推进债务重组[7] - 融创约96亿美元的境外债务重组已获香港高等法院批准，成为首家境外债基本清“零”的房企[7] - 碧桂园境外债重组计划已获法院认许，其境内外债务重组均已基本落地，预计实现降债超900亿元[7] - 中指研究院数据显示，截至今年10月，21家出险房企债务重组、重整获批及完成，化债总规模约合1.2万亿元[7]

市场表现 - 内房股普遍上涨，截至发稿，融信中国(03301)涨5.26%，万科企业(02202)涨4.03%，雅居乐集团(03383)涨3.28% [1][2] - 融创中国(01918)涨3.09%，世茂集团(00813)涨2.30%，旭辉控股集团(00884)涨2.78%，绿城中国(03900)涨2.69% [1][2] 政策背景 - 中央经济工作会议于12月10日至11日在北京举行，确定了明年经济工作的重点任务 [1][2] - 政策强调坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险，其中着力稳定房地产市场是重点任务之一 [1][2] - 房地产政策方向为因城施策，旨在控制增量、消化库存、优化供给 [1][2] - 政策鼓励收购存量商品房，重点用于保障性住房 [1][2] - 将深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设，并加快构建房地产发展新模式 [1][2] 相关风险化解 - 会议提出要积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，并禁止违规新增隐性债务 [1][2] - 将优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [1][2]

市场消息：万科寻求将第二支本地债券的期限延长一年。（新浪财经） ...

公司动态 - 万科正在寻求将第二支本地债券的期限延长一年 [1] 融资与债务管理 - 公司正对其第二支本地债券进行期限管理，计划延长一年 [1]

公司流动性状况与债务管理 - 公司正寻求推迟支付本月到期的第二笔债券 以努力避免在未来几个月内对其近20亿美元即将到期的境内债务违约 [1] - 公司正就12月15日到期的20亿元人民币债券的延期支付计划 努力争取足够的债权人支持 [4] - 公司决定不行使一项发行人权利 该权利允许其提前赎回11亿元人民币债券 这是流动性问题加剧的另一个迹象 [7] 具体债务延期计划详情 - 公司正寻求将其于12月28日到期的37亿元人民币（5.24亿美元）票据的本金和利息支付延期12个月 [2] - 该票据3%的票面利率在延期期间将保持不变 [2] - 公司已于上周公开文件中宣布该提案 并计划于12月22日与债券持有人开会讨论 但文件未包含细节 [3] 公司背景与近期压力 - 公司曾是中国销售额最大的建筑商 是为数不多尚未违约的中国主要开发商之一 [4] - 公司过去依赖其最大国有股东深圳地铁集团的财务支持 但近期该股东转变立场并收紧了融资条款 加剧了开发商的压力 [4] - 公司总计有息负债约为510亿美元 [5] 市场影响与行业担忧 - 公司延长20亿元人民币债券的计划 重新引发了对中国陷入困境的房地产行业的担忧 并导致公司部分债券价格暴跌至创纪录低点 [5] - 最新的延期计划引发了市场对公司如何处理其迫在眉睫的到期债务高峰策略的疑问 [5] 分析师观点与潜在前景 - 分析师认为 公司逐个延长债券只是为了争取时间 以制定最终的全面重组计划 [6] - 分析师指出 延期只是浪费时间 因其未解决根本问题 并可能给金融市场带来进一步干扰 最终全面重组不可避免 [6]

文章核心观点 - 受万科债券价格大幅波动及债市整体疲软影响，部分知名债券私募产品近期业绩出现显著回撤，暴露了在低利率和“收益荒”背景下，传统债券策略面临的挑战 [1][5] - 固收策略整体承压，利率低位震荡、信用利差收窄压缩了传统“拉久期、下沉资质”策略的盈利空间，行业正经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型 [6][7][11] - 面对新形势，债券私募管理人正积极应对，通过加强精细化管理、转向“固收+”等多资产多策略来增强竞争力并控制风险 [9][10][11] 明星债券私募业绩突然回撤 - 多家知名债券私募旗下产品近期突发大幅回撤，例如北京某中型债券私募产品净值连续三周下挫，近半年收益已转负 [3] - 上海一家百亿债券私募旗下多只产品出现断崖式下跌，其中一只今年5月成立的产品目前亏损已超2%，近两周回撤超过5% [3] - 业绩波动与万科债券价格调整密切相关，11月下旬以来部分万科债券品种跌幅超过70%，12月11日多只万科债券单日跌幅超一成，例如“21万科06”跌超18% [5] - 业绩回撤的直接导火索包括公募费率新规消息、万科展期事件以及公募基金持续净赎回，深层原因是低利率环境下的“收益荒”迫使部分管理人为追求收益进行信用下沉，从而在风险事件中暴露 [5] - 在权益市场表现相对更好的背景下，纯债策略产品吸引力下降，数据显示今年新备案私募基金中债券策略占比仅约4%，增量资金不足 [5] 固收策略整体承压 - 当前固收策略整体处于相对“吃力”的阶段，十年期国债收益率大部分时间在1.6%—1.9%的窄区间震荡，无风险利率处于历史偏低位置 [7] - 利率债缺乏足够下行空间，交易盘难以频繁博取价差，同时信用利差被压缩在低位，传统通过“拉久期、下沉资质”获取超额收益的模式性价比明显下降 [7] - 中长期纯债产品今年以来的平均收益仅略高于无风险利率，与投资者过去“稳中有攻”的预期存在差距 [7] - 近期债市波动被视为独立信用事件，万科面临的流动性压力与核心央国企地产公司有本质区别，不应过度外推至整个国资房企信用链条 [7] - 短期内地产债板块可能面临估值波动及流动性收缩压力，二线国企或基本面较弱标的的二级市场成交利差可能走阔 [7] - 对于负债端稳定的长期资金而言，若部分财务稳健、城市布局核心的优质央国企地产债因情绪影响导致利差持续扩大，可能成为左侧配置机会 [8] 行业积极应对新变化 - 管理人应重新审视持仓，规避过度集中，增加流动性考量并做好压力测试 [10] - 在低利率环境下，应调整纯债产品的收益预期，切忌为达收益目标盲目信用下沉或过度拉长久期而忽视流动性风险 [10] - 行业正从传统的纯债策略运作转向“多策略增厚”以分散风险获取收益，例如用债券ETF等流动性较好品种配合交易型增厚策略替代单一纯债品种 [10] - 需构建更低波动的多策略组合，从单纯追求高收益转向专业的策略分析、定制和精细化运作 [10] - “固收+”思路正成为行业共识，在设定好风险预算的前提下，适度引入可转债、REITs和部分权益资产，利用多元资产的风险溢价在债券底仓基础上做收益增强 [10] - 未来固收机构的核心竞争力将体现在：在低利率环境下提供有吸引力、可复利的“固收底盘”，以及在清晰风险预算基础上稳健叠加多资产多策略的能力 [11] - 行业正在经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型，这一进程将长期影响行业格局 [11]