储能企业业务动态 - 天合光能2024年储能出货量4.3GWh，其中4季度出货1.8GWh且海外占比提升，2025年目标出货8-10GWh（同比增长100%以上），海外签单量已超5GWh [2] - 天合光能海外订单当前以欧洲为主，计划拓展美国、拉美及亚太市场，美国已有项目交付 [3] - 阿特斯2024年大型储能出货6.5GWh（同比增500%），2025年Q1出货0.79GWh，营收85.9亿元，扣非净利润8731.5万元，经营性现金流入13.9亿元 [4] - 海博思创2025年Q1销量近3GWh，海外布局欧洲/北美/中东/亚太，欧洲已交付300MWh项目，预计2025年海外收入65%来自欧洲，35%来自东南亚等 [5] - 南网科技2025年Q1储能营收1.11亿元（同比降37.5%），在手订单9.5亿元，中标江苏惠然用户侧储能及广东韶关独立储能项目 [6][7] 行业热点事件影响 - 南欧停电事件凸显储能在新能源电网中的价值，可缓解发电波动、提升电网恢复能力及用户保障 [9] - 美国关税壁垒促使企业采取东南亚设厂、非美市场拓展（如加拿大/英国/澳洲/拉美）等策略应对，阿特斯称客户对关税接受度高于预期 [10][13][16] - 136号文取消强制配储政策短期冲击需求，但长期将促进行业优胜劣汰，催生独立储能电站投资及大功率充电/数据中心等新场景需求 [17] 政策与市场趋势 - 136号文推动新能源电价市场化改革，行业从重开发转向重电站全生命周期运营，电力交易/运维/数字化能力成竞争关键 [18] - 海外储能市场预计维持高毛利，全栈自研产品、全球化服务体系及差异化技术是核心竞争力 [10]

行业现状与挑战 - 2024年光伏行业面临"内卷外堵"挑战，组件价格快速下降，月度出口金额均低于2023年同期，企业盈利空间被严重压缩，行业普遍出现亏损 [1] - 美国市场受关税政策影响存在经营不确定性，双反税率普遍较高，对等关税带来不确定性 [1] - 公司印尼TOPCon电池组件工厂(年产能1GW)不受东南亚四国"双反"影响，且印尼税率相对较低，具备竞争优势 [1] 公司经营与财务表现 - 2024年组件出货超70GW，2025年一季度出货超15GW，利润环比减亏，毛利率持续改善 [1] - 2024年经营性现金流80亿元保持较好水平，一季度现金流同比大幅改善 [5] - 长期负债结构较好，无大规模资本开支计划，目标维持200亿元资金规模确保穿越周期低谷 [5] - 2024年下半年起人员优化和减费控费，整体费用降幅接近30% [5] 市场策略与目标 - 2025年销售策略不刻意追求市占率绝对领先，注重量与盈亏平衡，计划全年出货70-75GW [1] - 在利润较好市场(欧洲、澳洲)保持更大市占率，欧洲等高毛利地区出货占比持续提升 [1][3] - 储能业务2025年目标出货量8-10GWh(同比增长100%+)，海外签单量已超5GWh [3] - 系统解决方案及数字能源服务业务2025年目标增幅不低于20%，未来营收盈利占比要超50% [4] 技术路线与布局 - 技术格局呈现TOPCon为主，BC和HJT为辅的"一主两辅"局面 [2] - TOPCon2.0将于2024年6月投产，TOPCon3.0已具备技术能力 [2] - 晶体硅钙钛矿叠层电池技术被判断为未来主流，2024年将建设中试线，效率预计比当前高4个百分点 [2] - 未来2-3年计划共建规模化钙钛矿电池产业生态 [2] 储能业务发展 - 2024年储能出货4.3GWh，其中四季度近1.8GWh，海外出货占比持续提升(主要为欧洲) [3] - 海外市场聚焦大客户与光储融合客户，竞争力来自自有电芯产品模式、服务体系和技术应对多样化场景能力 [3] - 预计海外储能市场长期保持高毛利水平，将加大美国市场开拓并扩大拉美、亚太业务规模 [3] 全球市场展望 - 预计2024年全球市场需求保持增长，新兴市场增速较快：中东非30%+，亚太两位数，中国正增长 [2] - 美国市场受税率影响有待观望 [2]

报告基本信息 - 报告日期为2025年05月07日 [2] 行情回顾与展望 - 多晶硅期货价格破位下行，PS2506收盘价36410元/吨，跌幅2.39%，成交量80443手，持仓量53823手，净减443手 [4] - 现货周度价格保持弱势，N型致密现货均价下跌至3.56万元/吨 [4] - 光伏终端“抢装”逐渐进入尾声，5月之后光伏自下而上进入政策真空期，出口改善预期偏弱，企业端继续减产预期较低，丰水季或有增产预期，累库压制价格反弹，价格破位后继续保持弱势震荡 [4] 行情要闻 - 截止5月06日，多晶硅仓单数量30手，较上一交易日持平 [5] - 隆基绿能、晶科能源、晶澳科技和天合光能发布2025年一季度业绩报告并举行业绩说明会，报告期内四家企业分别亏损14.36亿元、13.9亿元、16.38亿元、13.2亿元，合计57.84亿元，其中隆基绿能同比减亏，其他三家企业分别同比下降218.2%、239.35%、355.88% [5]

光伏组件行业区域毛利率分析 - 四大光伏组件商（晶科能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能）2024年中国境内毛利率普遍较低，其中晶科能源和晶澳科技为负值（-10.41%和-7.98%），天合光能最高（6.36%），隆基绿能次之（4.39%）[1] - 美洲市场毛利率表现突出，天合光能美国市场毛利率达34.16%（同比+0.92pct），晶澳科技美洲毛利率31.43%（同比-4.63pct），晶科能源26.21%（同比+9.1pct），隆基绿能13.35%（同比-15.98pct）[4][5][7] - 隆基绿能美洲营收增速从初版108.57%下修至26.52%，毛利率同比降幅从13.48pct扩大至15.98pct，主要因前期美国清关受阻导致滞留费用和客户索赔[7] 企业区域营收结构 - 晶科能源美洲营收规模最大（224.32亿元，占比24.26%），隆基绿能最小（87.93亿元，占比10.65%）[5][6] - 天合光能美国营收占比12.07%，晶澳科技美洲营收占比23.37%，隆基绿能中东非地区毛利率最高（18.39%）但营收占比仅5.6%[4][5][7] - 隆基绿能2023年对美直接出口几乎为0，2024年下半年恢复美国业务正常经营[7][8] 国际贸易环境影响 - 特朗普"对等关税"政策可能推高中国光伏企业出口成本，天合光能通过美国库存（电池组件）和印尼工厂应对，晶澳科技转向中东/非洲等新兴市场[9] - 阳光电源暂停美国储能业务发货，预计关税政策或影响全年4-5GWh出货量（原目标40-50GWh）[10] - 中国外交部表态反对美国关税战，强调平等谈判前提是停止威胁施压[10] 企业战略调整 - 天合光能计划利用美国本地制造合作伙伴资源，晶澳科技与下游客户沟通以减少关税对装机影响[9] - 隆基绿能2024年修订年报显示美洲业务数据大幅调整，反映贸易政策波动对财务披露的直接影响[7]

担保金额 - 2025年4月1 - 30日公司累计担保金额14.17亿元，占最近一期经审计净资产5.37%[4] - 截至公告披露日，公司及子公司对外担保余额597.88亿元，占最近一期经审计净资产226.66%[3][10] - 截至公告披露日，公司对合并报表范围内子公司担保余额575.17亿元[3][10] 授信额度 - 2024年12月30日股东大会同意公司及子公司申请不超1400亿元授信总额度，互保上限不超1165亿元[6] 具体担保情况 - 天合光能科技（盐城）有限公司获招商银行常州分行1亿元担保，期限2025/4/22 - 2026/4/21[14] - 天合光能科技（盐城）有限公司获中国银行常州新北支行2亿元担保，期限2025/4/21 - 2028/10/21[14] - 天合光能（常州）科技有限公司获招商银行常州分行5亿元担保，期限2025/4/22 - 2026/4/21[14] - 常州天合智慧能源工程有限公司获2亿元连带责任保证担保，担保期为2025/5/6 - 2027/5/6[15] - 常州天初新能源有限公司获3.1亿元连带责任保证担保，担保期为2025/4/15 - 2035/4/15[16] - 常州天融新能源科技有限公司获1亿元连带责任保证担保，担保期为2025/4/11 - 2040/4/20[16] - 浙江富家分布式能源有限公司获730.47万元连带责任保证担保，担保期为2025/4/2 - 2025/9/30[16] 担保相关说明 - 本期担保无反担保，被担保人中无公司关联方，公司无逾期对外担保情况[5] - 本次担保在股东大会批准额度内，无须再次履行董事会或股东会审议程序[6] 公司资产及利润情况 - 天合光能科技（盐城）有限公司2024年末资产总额305,489.27万元，2025年3月末为286,263.97万元[18] - 天合光能（常州）科技有限公司2024年末资产总额1,695,676.18万元，2025年3月末为1,653,885.62万元[18] - 常州天合智慧能源工程有限公司2024年末资产总额655,103.32万元，2025年3月末为647,766.68万元[18] - 浙江富家分布式能源有限公司2024年末资产总额255,874.76万元，2025年3月末为326,263.57万元[18] - 天合光能科技（盐城）有限公司2024年度净利润 -98,911.63万元，2025年1 - 3月为 -5,152.03万元[18]

回购方案 - 首次披露日为2024年6月26日，实施期限至2025年6月24日[4] - 预计回购金额10亿 - 12亿元，用于转换可转债[4] - 回购价格不超31元/股[5] 回购进展 - 截至2025年4月30日，回购14960774股，占比0.69%[4][6] - 累计已回购金额24795.747424万元[4] - 实际回购价13.64 - 24.91元/股[4][6]

天合储能与美国FlexGen合作项目 - 天合储能与美国FlexGen合作在德克萨斯州休斯顿交付371MWh电网级电池储能系统 [1] - 项目采用天合储能Elementa 金刚2解决方案 具备安全可靠、高度集成、运行高效等优势 [2] - FlexGen提供HybridOS能源管理软件 通过AI算法实现智能监控和运维优化 [2] 天合储能业务发展 - 2024年公司储能装机量同比增长超100% 累计出货超10GWh [2] - 位列中国、英国、澳大利亚市场前十 入围全球出货量Top10榜单 [2] - 2024年计划实现储能系统出货量8-10GWh [2] 项目战略意义 - 标志着天合光能加速成为全球领先储能解决方案提供商 [1] - 是天合储能在北美首个电网级项目 展示其满足北美市场需求的能力 [3] - 获得麦格理集团、KeyBank等国际金融机构融资支持 [3] 技术优势 - 天合储能具备从电芯到系统的全栈技术优势 [4] - Elementa 金刚2解决方案可提升系统效率并降低度电成本 [2] - 项目将作为天合储能深耕北美市场的战略样本 [4] 市场拓展 - 天合储能电池舱及系统销售覆盖全球六大市场 [2] - 公司将持续拓展全球储能市场 助力清洁能源转型 [5] - 该项目将增强投资方对储能资产长期价值的信心 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 天合光能为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现收入802.82亿元，同比-29.21%，归母净利润-34.43亿元，扣非归母净利润-52.32亿元，同比均由盈转亏；24Q4实现收入171.34亿元，同比-46.94%，环比-15.09%，归母净利润-25.97亿元，扣非归母净利润-41.62亿元；25Q1实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%，归母净利润-13.20亿元，扣非归母净利润-13.73亿元；业绩承压主要系产业链价格快速下降，企业盈利空间被严重压缩所致 [3] 出货量与产品情况 - 2024年全年光伏组件外销量为64.48GW，同比+18.31%，自用组件约6GW，合计组件出货量70.47GW；在组件产品与市场销售端，持续引领TOPCon技术进阶，700W+高功率N型组件产品持续领先，市场份额持续扩大；基于i-TOPCon Ultra技术的N型全场景化产品功率、效率全线升级，高价值辐射集中式和分布式应用场景 [4] 技术突破情况 - 2025年3月，自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件经TÜV测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品；4月，自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，是行业内首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破 [4] 多业务发展情况 - 储能：储能产品销售遍及全球，累计出货超过10GWh，参与多个国内外大项目 [5] - 支架：2024年支架实现出货7.3GW，其中跟踪支架维持增长态势，在欧洲、拉美和中东等重点区域出货量位居前五，且在沙特建立本土产能，多次中标GW级订单 [5] - 电站：分布式方面，在市场化交易在即的背景下，通过调整客户结构确保价格稳定，加速并网降低电站库存风险，并构建了完整的电力交易队伍；集中式方面，2024年获取风光储项目指标5.7GW，储备量8GW，稳居民企前列 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 80,282 | 77,720 | 88,905 | 101,161 | | 增长率（%） | -29.2 | -3.2 | 14.4 | 13.8 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | -3,443 | 998 | 1,956 | 2,905 | | 增长率（%） | -162.3 | 129.0 | 95.9 | 48.5 | | 每股收益（元） | -1.58 | 0.46 | 0.90 | 1.33 | | PE | / | 29 | 15 | 10 | | PB | 1.1 | 1.0 | 1.0 | 0.9 | [6]

报告公司投资评级 - 报告将天合光能评级下调至“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧致组件价格快速下降，下调盈利预测，预计公司2025 - 27年实现归母净利润 - 9.60/17.63/36.41亿元（下调130%/下调58%/新增） [3] - 公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压背景下，跟踪支架、储能等多业务有望贡献新业绩增长点，但分布式光伏和新能源电力市场化新政使分布式光伏业务未来收益不确定性增加 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入802.82亿元，同比 - 29.2%，归母净利润 - 34.43亿元，同比 - 162.25%；2025Q1实现营业收入143.35亿元，同比 - 21.48%，归母净利润 - 13.20亿元，环比减亏 [1] - 预计2025 - 27年营业收入分别为754.08亿、807.86亿、877.41亿元，增长率分别为 - 6.07%、7.13%、8.61%；归母净利润分别为 - 9.60亿、17.63亿、36.41亿元 [3][4] 业务情况 - 2024年组件销量同比增长18.31%至64.48GW，210组件累计出货超170GW稳居行业第一，光伏产业营业收入同比减少27.13%至557.09亿元，毛利率同比减少10.24个pct至4.30% [1] - 2024年风光储项目指标获取量超5.7GW，支架业务出货量达7.3GW，储能舱及系统销售累计出货超10GWh，户用电站运维业务规模超15GW [1] - 2025年光伏组件业务计划出货量70 - 75GW，储能系统业务计划出货量8 - 10GWh，系统解决方案业务与数字能源服务计划业务同比增幅不低于20% [1] 技术突破 - 2025年3月23日自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件峰值功率达808W，成全球首块功率突破800W的工业标准尺寸光伏组件产品 [2] - 2025年4月10日自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池最高效率达31.1%，首次在210mm工业级电池尺寸上实现超31%的电池效率 [2] 供应链配置 - 组件业务2024年海外收入占比超60%，在印尼建设生产基地规避贸易壁垒风险，推进美国合作基地本土化运营 [2] - 支架业务2024年在欧洲、拉美、中东等区域出货量位于区域前五，在沙特设立智能跟踪制造工厂并多次中标GW级订单 [2]

行业经营状况 - 光伏主产业链21家上市公司中18家一季度扣非后归母净利润亏损 规模越大亏损越严重 通威股份亏损26.1亿元 TCL中环和隆基绿能均亏损近20亿元 晶科能源 晶澳科技和天合光能三家组件企业亏损超过10亿元 [1] - 17家光伏主产业链企业一季度扣非净利润实现正增长 TCL中环 天合光能 晶澳科技等企业环比增速超过50% TCL中环从去年四季度亏损39.78亿元减亏至19.75亿元 天合光能一季度亏损13.83亿元 环比减亏近28亿元 [3] - 协鑫集成 阿特斯 横店东磁 晶科能源4家企业净利润环比下跌 行业全面扭亏的反转拐点仍不明确 [3] 财务风险 - 21家光伏企业一季度末资产负债率中位数达73.27% 同比上升4.61个百分点 环比上升0.52个百分点 13家企业资产负债率超过70% 同比增加4家 [3] - 通威股份负债率72.25% 同比上升12.98个百分点 TCL中环负债率64.32% 同比上升11.8个百分点 协鑫集成连续七个季度负债率超80% 一季度末达88.88% 爱旭股份负债率85.97% 同比上升近11个百分点 [4] - 21家企业短期借款合计635.72亿元 环比增长46亿元 同比增长135亿元 一年内到期非流动负债627.05亿元 环比增65亿元 同比增305亿元 通威股份短期借款增幅88% 从18.78亿元增至35.31亿元 [4] - 长期借款合计2261.8亿元 环比增长194亿元 同比增长602亿元 通威股份 TCL中环 天合光能等7家企业长期借款超100亿元 通威股份达558.02亿元 [5] 现金流状况 - 21家企业货币资金合计2203.7亿元 环比略增68亿元 同比略降58亿元 当前货币资金规模能够覆盖1262亿元短期债务 [6] 价格与供需 - 多晶硅期货创上市新低 现货价格同步下跌 硅片价格跌幅超9% 组件价格多数跌破0.9元/w [1][7] - 多晶硅价格当周再跌逾2% 下游企业预期价格严重偏离行业平均生产成本 硅料库存向上游集中 [7] - 5月排产计划环比下降 电池片和组件预期减产 价格进一步下滑 带动硅片和多晶硅价格下挫 [8] 行业展望 - 若价格走势回到2024年下半年底部行情 企业将面临产能去化与成本售价倒挂双重压力 [1][2] - 5-6月经营预期不乐观 需求进入阵痛期 终端采购观望情绪浓厚 [7] - 部分多晶硅企业积极评估减停产方案以应对极端市场行情 [7]