紫金黄金国际分拆上市 - 紫金矿业子公司紫金黄金国际计划发行3.49亿股至4.01亿股（占发行后总股份13.3%至15%），发行价71.59港元/股，上市后市值有望达1878.5亿港元（约1720亿元人民币）[1][2][3] - 基于上半年归母净利润5.2亿美元年化估算，全年净利润约10.4亿美元，发行价对应市盈率23倍，显著高于紫金矿业A股15倍动态估值[1][6] - 此次IPO募集资金至少249.85亿港元，成为年内港股第二大IPO（仅次于宁德时代410亿港元），港股市场今年首发募资总额超1300亿港元创2022年以来新高[7][8] 紫金系资本矩阵构建 - 紫金矿业A股（市值6742.73亿元）、藏格矿业A股（市值851.69亿元）与紫金黄金国际H股（预估市值1720亿元）共同形成"紫金系"上市平台，总市值逼近1万亿元[4][5] - 战略投资企业包括招金矿业（市值1055.63亿港元）、万国黄金集团（410.23亿港元）、四川黄金（118.78亿元）及龙高股份（44.67亿元）[4] - 藏格矿业未来或成为钾、锂业务整合平台，紫金黄金国际将聚焦海外黄金业务国际化运营[10] 资产整合与业务布局 - 紫金黄金国际整合八座海外金矿，2024年产量46.22吨占紫金矿业总产量63%，未整合国内资产（如陇南紫金、山西紫金等）暂无置入计划[9] - 分拆上市旨在推动黄金资产价值重估，提升紫金矿业整体市值与资产证券化水平，尤其受益于当前黄金价格上行周期[1][2] - 募集资金将支持紫金黄金国际海外资源并购，强化资源储备与项目建设，符合公司通过外部并购实现增长的策略[8][9]

工业金属价格前景 - 工业金属价格受到美国减息和美元走弱、AI贸易信心、中国反内卷政策及潜在刺激政策等宏观经济因素支持 [1] - 工业金属整体前景改善 短期需求大幅放缓风险减弱 铜和铝中期基本面保持吸引力 [1] - 宏观经济改善支持资金流向矿业股 [1] 铜市场供需与价格预测 - 铜供应增长有限 精炼产出受压 传统需求动力复苏 2026及2027年基本面继续支持价格 [1] - 2024年铜价预测上调3%至每磅4.37美元（原为4.24美元） [1] - 2025年铜价预测上调3%至每磅4.8美元（原为4.68美元） [1] 铝市场供需与价格预测 - 铝需求表现不一但供应受限 中国产量受限 其他地区上行空间有限 [1] - 2024年铝价预测上调5%至每磅1.17美元（原为1.11美元） [1] - 2025年铝价预测上调2%至每磅1.18美元（原为1.16美元） [1] 矿业公司盈利预测调整 - 紫金矿业2024年盈测上调4% 2025年盈测上调9% [2] - 洛阳钼业2024年盈测上调5% 2025年盈测上调6% [2] - 江西铜业2024年盈测上调5% 2025年盈测上调5% [2] - 中国宏桥、中国铝业及天山铝业2025年盈利预测上调5%至8% [2]

金价上涨表现 - 国际金价在半个月内连续突破3500、3600、3700美元三道大关，年内涨幅已超过41% [1] - 国内金饰品牌周生生9月22日报价达1090元/克，较月初上涨65元，老庙黄金、周大福、六福珠宝、老凤祥当日价格在1084-1086元/克区间 [1] 金价上涨驱动因素 - 美联储9月18日宣布降息25个基点至4.00%-4.25%区间，降低持有黄金的机会成本 [2] - 全球央行二季度增持166吨黄金，中国央行连续10个月增持，储备达7402万盎司（约2000多吨） [2] - 地缘政治风险如中东局势和俄乌冲突推升避险情绪，增强黄金配置价值 [3] - 本轮行情资金推动逻辑从短期投机性资金转为央行、主权基金等长期战略性配置 [2] 黄金相关资产表现 - A股黄金板块9月前半月累计上涨8.28%，西部黄金月内涨幅超50%，盛达资源、晓程科技跟涨20%，中金黄金、赤峰黄金、紫金矿业均涨逾10% [4] - 黄金板块9月15日前融资净买入24.58亿元，融资余额增幅16.8%，紫金矿业独揽13.68亿元，中金黄金、湖南黄金分别获净买入3.14亿元、2.08亿元 [4] - 全市场黄金主题理财产品共47只，7月以来8只新产品上线，平均收益突出 [4] - 招银理财招睿目标盈稳金5号因触发止盈条件提前终止，年化目标收益率3.50%，预计止盈收益率3.65% [5] - 光大理财阳光青睿跃乐享35期因衍生品触发价格795.79而提前到期，观察日收盘价809.19 [5] - 全市场14只黄金ETF规模突破1600亿元，多只近一月净值涨幅超20%，永赢黄金ETF近一周规模大增12.82亿元 [6] - 山东黄金以每股28.58港元配售1.365亿股新H股，筹资5亿美元（约39.01亿港元），紫金矿业、赤峰黄金、招金矿业均有融资动作 [6] 投资建议与风险提示 - 国际黄金以美元计价，金价与美元走势通常呈反向关系，人民币标价黄金走势存在不确定性 [7] - 金价历史新高后多空博弈加剧，市场波动增加，需警惕高波动风险类黄金资产配置 [8] - 家庭投资中黄金配置建议在5%-10%区间，需重点审视黄金来源途径及产品挂钩方式差异 [8]

行业指数表现 - 国证有色金属行业指数399395强势上涨1.07% [1] - 成分股中金黄金上涨9.42% 兴业银锡上涨6.53% 山东黄金上涨5.45% 赤峰黄金和云南锗业跟涨 [1] - 有色ETF基金159880上涨1.13% 最新价报1.53元 [1] 黄金市场动态 - 现货黄金再创历史新高 黄金股尾盘拉升 [1] - 央行增储对金价形成强有力底部支撑 金价上行动能充足 [1] - 美联储降息周期时间可能被就业韧性和通胀扰动拉长 但仍具备较大政策空间 增加黄金做多窗口期 [1] - 特朗普政策可能导致美元信用降低和通胀上行 或将金价持续推向新高 [1] 指数构成与产品 - 国证有色金属行业指数选取50只规模和流动性突出的证券作为样本 反映有色金属行业上市公司整体收益表现 [1] - 指数前十大权重股合计占比50.35% 包括紫金矿业、北方稀土、洛阳钼业、华友钴业、中国铝业、山东黄金、天齐锂业、赣锋锂业、中金黄金和云铝股份 [2] - 有色ETF基金159880紧密跟踪国证有色金属行业指数 提供场外联接A021296、联接C021297和联接I022886 [1][3]

财务表现 - 25H1归母净利润232.9亿元 同比增长54.41% [1] - Q2单季度归母净利润131.25亿元 环比增长29.1% [1] 业务驱动因素 - 铜金业务实现量价齐升 成为业绩增长推动力 [1] - 25H2矿产金产量有望持续发力 加大生产力度延续业绩增长 [1] 行业环境与价格展望 - 美国就业数据走低引发经济下行风险担忧 [1] - 美联储25年9月下调联邦基金利率25个基点 开启连续降息周期 [1] - 降息周期有助于黄金、铜等金属迎来上涨行情 [1] 盈利预测与估值 - 调整金、铜等产品售价和销量 上调费用率 [1] - 基于可比公司25年17倍PE估值 对应目标价31.79元 [1]

有色ETF基金表现 - 9月22日开盘价1.522元 单日涨幅0.79% [1] - 成立以来累计回报50.99% 近一个月回报12.17% [1] - 跟踪国证有色金属行业指数收益率 管理人为鹏华基金 基金经理闫冬 [1] 重仓股涨跌情况 - 洛阳钼业涨3.76% 华友钴业涨4.69% 中金黄金涨3.50% 山东黄金涨3.84% [1] - 紫金矿业涨1.92% 赤峰黄金涨2.90% 中国铝业涨0.52% 赣锋锂业涨0.34% [1] - 北方稀土跌0.53% 云铝股份持平 [1]

美联储降息与黄金市场环境 - 美国9月降息25个基点 美联储点阵图显示年内或仍有两次降息空间 流动性宽松预期强化 [1] - 央行持续购金叠加美元信用弱化 构成黄金价格中枢上移的核心驱动力 [1] - 区域政治风险升温 SPDR黄金持仓近期大幅上升 反映海外投资者加速配置黄金资产 避险与投资需求共振支撑金价长牛趋势 [1] 黄金产业股票指数及成分股表现 - 中证沪深港黄金产业股票指数(931238)强势上涨1.65% [3] - 成分股登云股份上涨10.01% 山东黄金(01787)上涨6.13% 万国黄金集团上涨5.90% 中国黄金国际 老铺黄金等个股跟涨 [3] - 指数前十大权重股分别为紫金矿业 山东黄金 中金黄金 赤峰黄金 招金矿业 山金国际 紫金矿业(02899) 山东黄金(01787) 湖南黄金 铜陵有色 前十大权重股合计占比66.52% [5] 黄金股票ETF基金市场表现 - 黄金股票ETF基金(159322)上涨1.24% 最新价报1.47元 [3] - 近1月累计上涨17.27% 近6月净值上涨34.88% 指数股票型基金排名394/3645 居于前10.81% [3][4] - 自成立以来最高单月回报16.59% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅31.09% 涨跌月数比8/6 上涨月份平均收益率8.13% 历史持有1年盈利概率100% [4] 黄金股票ETF基金流动性与资金情况 - 盘中换手10.65% 成交1235.27万元 市场交投活跃 [3] - 近1月日均成交2106.90万元 [3] - 最新资金净流出292.16万元 近10个交易日内合计资金流入4458.10万元 [3] 黄金股票ETF基金投资特性 - 成立以来超越基准年化收益4.49% [4] - 近1年夏普比率2.09 排名可比基金前2/6 [4] - 今年以来相对基准回撤3.00% 回撤后修复天数7天 在可比基金中回撤后修复最快 [4] 基金产品结构与跟踪标的 - 管理费率0.50% 托管费率0.10% [4] - 紧密跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 该指数选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘 冶炼 销售的上市公司证券作为样本 [4]

行业与公司 * 纪要涉及中国大宗商品行业 包括钢铁 煤炭 铝 氧化铝 铜 锂 水泥等 以及相关上市公司如海螺水泥H/A 宝钢股份 紫金矿业H/A等[1][14][75] * 研究团队在北京及中国十二个省份进行了为期一周的实地调研 与包括钢厂 煤炭生产商 铝铜加工商 锂生产商 贸易商 行业协会 顾问 经济学家 地方政府及银行在内的30场市场参与者进行了会议和视频通话[1] 核心观点与论据：供应政策与产能调整 * 反馈显示多数大宗商品的供应政策方向积极 许多仍处于规划阶段 这有利于行业利润率前景[2] * 反内卷政策旨在通过产能退出 重新分类和技术要求来重新平衡行业产能 重点行业包括电动汽车 太阳能（上游） 钢铁 水泥 煤炭 制药 电子 以及基础金属和化学品[3][17] * 与2025年上半年相比 政策发生了重大变化 当时产能工作并非首选路径[15] * 若潜在目标得以实现 水泥和钢铁可能受到更显著的影响 对于2026年 鉴于其产能计划能见度相对更好 煤炭和水泥行业将开始看到改善[2][19] * 具体产能目标考量：钢铁潜在削减2亿吨产能 使产能利用率从当前的71%提升至2030年预估的83% 煤炭因超产纠正和地质安全问题 潜在削减1.3亿吨运营产能 氧化铝和铜冶炼的新增产能扩张受到限制 但在建项目仍将推高总产能[19][23] * 新矿业法要求对共伴生矿产资源进行综合开发和利用 缺乏详细解释可能导致生产中断 理论上可能增加生产成本 例如宜春锂云母矿需处理钽铌 山西铝土矿需处理镓[12][25][26] 其他重要内容：潜在供应中断 * 近期供应易受额外干扰 涉及山西铝土矿 国内废铜供应以及2025年第四季度的煤炭安全检查[4][11] * 山西铝土矿：因新启动的非煤资源整合要求 2025年第四季度及2026年供应可能暂停 山西年产1600万吨铝土矿 相当于640万吨氧化铝 占市场的7%[27] * 国内废铜：因统一大市场要求取消地方补贴 9月国内废铜供应已受6万吨负面影响 年底前累计影响可能达10-20万吨 相当于2025年第四季度中国铜总供应量的2-4%[27] * 煤炭安全检查：协会估计2025年第四季度将有3000万吨煤炭产能受到影响 占市场的2-3%[28] 其他重要内容：需求与宏观经济 * 9月订单簿趋势显示建筑需求持续疲软 而制造业相关需求保持稳定 房地产建设仍然充满挑战[14] * 基础设施需求在2025年下半年恶化 因地方政府现金流恶化 大规模债务化解计划的支持减弱 原因是隐性债务超预期和还款高峰期[13][35] * 地方政府继续深度参与工业项目投资 挤占了基础设施资源[13][37] * 北京的经济学家评论称 若需要增长支持 2025年第四季度可能提供政策性金融工具或专项基金以支持地方项目的资本金 funding[13][38] * 反馈表明 能源/电力以及煤炭需求存在上行风险 高于高盛的预测[14][58] * 对可再生能源的安装预期低于高盛预测[60] 其他重要内容：海外扩张与具体商品反馈 * 中国生产商在海外（尤其是氧化铝和铝）的扩张正在加速 但受电力/能源和政治环境限制 执行速度往往较慢 预计到2026-2027年 海外铝产能将增加120万吨 氧化铝产能增加400万吨[29][72] * 具体商品反馈摘要：钢铁生产削减执行不力 订单簿比2025年上半年减少5-10天 利润率下降[65] 煤炭库存稳定 新产能增加预计在2026年达到6000万吨[67] 宜春锂云母矿停产概率低至中等 但新矿业法带来成本和审批不确定性[69] 铜需求增长预计在2025年下半年放缓至1% 铝需求在建筑和出口领域收缩 但电动汽车需求强劲 电动自行车新标准可能带来每年27万吨的额外需求[72]

紫金黄金国际IPO - 紫金黄金国际于2025年9月19日全球发售 预计募资24984亿港元 发行349亿股 发行价7159港元/股 为2025年内港股第二大IPO 仅次于宁德时代410亿港元募资规模 [2][8] - 本次IPO引入29名基石投资者 合共认购16亿美元（约12468亿港元） 包括新加坡政府投资公司GIC 高瓴资本 中国太保 贝莱德 云锋投资等全球知名机构 [8] - 紫金黄金国际是从紫金矿业拆分出来的黄金业务平台 拥有全球8座黄金矿山资源 主要分布在南美 大洋洲 中亚和非洲地区 [3][10] 公司资源与行业地位 - 紫金黄金国际2024年黄金产量达404吨 黄金储量达856吨 储量及产量在全球分别排名第九和第十一 [10] - 紫金矿业总资产从2008年底26218亿元增长至2025年6月底439743亿元 累计增长1577倍 [16] - 公司铜资源量超11亿吨 黄金3973吨 碳酸锂当量1788万吨 铜 金 锌 钼 锂资源量分别位居全球第5 第6 第3 第1和第10位 其中50%以上资源为自主勘查获得 [17] 资本运作与并购战略 - 本次IPO募资将用于收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿及现有矿山升级 [2][11][24] - 紫金矿业历史上实施40多宗全球收购案 标的包括金矿 铜矿等 足迹遍布10多个国家及地区 [14] - 2019年耗资9363亿元收购Nevsun 100%股权 为海外单笔最大规模收购 近年铜 金并购成本远低于行业平均水平 [14][18] 经营业绩表现 - 2024年营业收入303640亿元 同比增长349% 归母净利润32051亿元 同比增长5176% [20] - 2025年上半年营业收入167711亿元 同比增长1150% 归母净利润23292亿元 同比增长5441% [20] - 2025年上半年矿产铜 矿产金产量同比增长10%和17% 主要受益于黄金 铜价格上涨 [20][21] 财务结构与融资需求 - 截至2025年6月底 有息负债166887亿元 货币资金3572亿元 上半年财务费用1174亿元 短期资金缺口约百亿元 [23] - 分拆上市可打开新融资渠道 实现海外矿山重新定价独立发展 缓解财务压力 [23][24] - 截至2025年9月19日 紫金矿业市值达6650亿元 位居A股第19位 [25]

投资评级 - 报告对金属与新材料行业维持积极看法，推荐关注贵金属、工业金属及新能源材料领域的投资机会，具体包括山东黄金、紫金矿业、华友钴业等标的 [4][5] 核心观点 - 美联储如期降息25bp，点阵图显示年内还有两次降息，流动性宽松环境利好金属价格，尤其是贵金属和工业金属 [5] - 贵金属板块估值处于历史中枢下沿，具备持续修复动力，金价中枢长期上行，白银因金银比偏高有望收敛 [5] - 工业金属中铜短期受供给扰动和降息预期支撑偏强，长期因供给刚性和需求增长（家电补贴、电网投资）中枢抬升；铝供需格局趋紧，价格长期上行 [5] - 小金属中钴供给偏紧，锂价短期上涨但供给宽松，需关注云母矿边际变化 [5] - 钢铁板块需关注供给调控和出口需求变化，推荐红利属性及破净央国企标的 [5] - 成长周期板块推荐新能源制造业，降息后估值中枢上移 [5] 一周行情回顾 - 有色金属（申万）指数本周下跌4.02%，跑输沪深300指数3.57个百分点；年初至今上涨51.05%，跑赢沪深300指数36.64个百分点 [6][8][9] - 子板块表现：贵金属本周下跌6.17%（年初+58.71%），铝下跌3.04%（年初+24.83%），能源金属上涨1.25%（年初+51.79%），小金属下跌7.66%（年初+66.46%），铜下跌3.85%（年初+58.89%），铅锌下跌6.13%（年初+48.41%），金属新材料下跌3.06%（年初+42.32%） [10] - 领涨个股：博威新材料（+14.8%）、赣锋锂业（+13.4%）、利源股份（+10.9%）；领跌个股：翔鹭钨业（-12.7%）、株冶集团（-11.3%）、广晟有色（-10.9%） [13] 金属价格变化 - 工业金属及贵金属：LME铜/铝/铅/锌/锡/镍周环比变化-0.78%/-0.67%/-1.04%/-2.30%/-2.30%/-0.78%；COMEX黄金+1.05%、白银+1.60% [5][16] - 能源材料：锂辉石+3.71%，电池级碳酸锂+2.82%，工业级碳酸锂+2.88%，电解钴+1.28%，六氟磷酸锂+1.82% [5][16] - 黑色金属：螺纹钢价格+3.97%，铁矿石价格-6.63% [5][16] - 库存变化：LME铜库存周环比-4.09%，COMEX铜库存+2.02%；国内电解铝社会库存77.30万吨，周累库1.55万吨 [16][32][44] 贵金属 - 美联储降息25bp，8月CPI同比增2.9%（预期2.9%），核心CPI同比增3.1%（预期3.1%） [5] - 黄金ETF持仓1469吨，周环比+2.2%；COMEX黄金非商业净多头持仓占比51.6%，周环比+0.3% [20][27] - 中国央行8月增持黄金6万盎司，官方储备7402万盎司；2025年1-8月累计增持33万盎司 [20][30] - 金银比86.7，处于偏高水平 [21][33] 工业金属（铜/铝） - 铜：TC环比+0.8美元/干吨至40.6美元/干吨；社会库存14.9万吨（周+0.5万吨），交易所库存54.1万吨（周+1.2万吨）；开工率电解铜杆70.2%（周+3.2pct）、再生铜杆23.3%（周+0.7pct）、电线电缆65.8%（周-1.8pct） [32][36][38][41] - 铝：现货均价20,810元/吨（周-1.00%）；运行产能4437.9万吨，开工率98.1%；下游加工企业开工率62.20%（周上升）；社会库存77.30万吨（周累库1.55万吨）；行业平均利润4461元/吨 [44][45][49] - 氧化铝价格3038元/吨（周-1.30%），行业利润147元/吨；铝土矿价格74美元/吨（周-1.3%），港口库存2702万吨（周+18万吨） [54][55][59][64] 钢铁 - 价格：螺纹钢现货3280元/吨（周+70元），热卷板3440元/吨（周+30元） [65][66] - 供给：五大品种钢材周产量855万吨（周-0.21%）；需求850万吨（周+0.83%）；库存1520万吨（周+0.34%） [67][68][70] - 利润：螺纹钢吨毛利22元/吨（周+36元），热卷板吨毛利68元/吨（周+22元） [67][72] - 铁矿石：价格105美元/吨（周-1.08%）；发运量2851万吨（周+25.75%）；铁水产量241万吨/日（周+0.20%）；港口库存13801万吨（周-0.35%） [73][74][76][80] 小金属（钴/锂） - 钴：电解钴价格27.5万元/吨（周+0.73%），钴中间品14.45美元/磅（周+2.26%）；7月进口量13810吨（月环比-27.28%） [82][83] - 锂：锂辉石859美元/吨（周+2.02%），碳酸锂现货73500元/吨（周+1.45%）；锂精矿7月进口57.61万吨（月环比+34.73%）；碳酸锂产量2.04万吨（周+2.00%），库存13.75万吨（周-0.71%） [84][85][89]