行业投资评级 - 报告对有色金属行业维持"推荐"评级 [7] 核心观点 - 美联储降息落地叠加美国财政货币双宽松政策，工业金属价格短期震荡后预计继续上行 [2] - 国内"金九银十"旺季需求预期结构性改善，支撑金属价格反弹 [2] - 能源金属中钴因刚果金出口禁令延长导致原料短缺加剧，锂因旺季备货需求超预期，价格表现偏强 [3] - 贵金属长期受益于央行购金及美元信用弱化，地缘政治升温强化避险属性 [4] 工业金属板块 - **价格与库存变动**： LME铝、铜、锌、铅、镍、锡价格周变动分别为-0.93%、-0.68%、-1.95%、-0.79%、-0.72%、-2.10% [1] LME铝库存周增5.90%，铜库存周降4.09%，锌库存周降5.34%，铅库存周降4.04%，镍库存周增1.49%，锡库存周降4.39% [1] - **铜**： 印尼Grasberg铜矿停产加剧供给扰动，SMM进口铜精矿指数报-40.8美元/吨，环比增0.50美元/吨 [2] - **铝**： 电解铝产量小幅增长，社会库存63.8万吨，周累库1.3万吨；铝加工龙头企业开工率环比增0.1pct至62.2% [2] - **重点公司**： 推荐紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等11家企业 [2] 能源金属板块 - **钴**： 刚果金或延长出口禁令两个月，8月国内钴湿法冶炼中间品进口0.52万吨（实物吨），环比降62% [3] 钴价周涨1.13%，年初至今涨72.67% [12] - **锂**： 电池级碳酸锂价格周涨3.09%至73,500元/吨，工业级碳酸锂周涨3.31%至71,800元/吨 [12] 旺季备货及储能需求超预期支撑价格 [3] - **镍**： 镍盐厂现货供应紧张，成本压力推动报价上行 [3] - **重点公司**： 推荐华友钴业、中矿资源、永兴材料等7家企业 [3] 贵金属板块 - **价格表现**： COMEX黄金周涨1.05%至3,719.40美元/盎司，白银周涨1.60%至43.37美元/盎司 [1] SPDR持仓大幅上行，显示海外加速配置黄金 [4] - **驱动因素**： 美联储降息25BP，地缘政治冲突升温，央行购金及美元信用弱化支撑长期价格 [4] - **重点公司**： 推荐山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等10家企业 [4] 其他小金属及稀土 - **价格涨幅突出品种**： 钨精矿年初至今涨95.09%，铋周涨13.78%，钽铁矿周涨2.25% [12] - **稀土价格**： 氧化镨年初至今涨58.19%，氧化钕涨54.23%，镨钕氧化物涨43.22% [12]

投资评级 - 维持买入评级 目标价31.79元[2][5] 核心观点 - 铜金业务量价齐升推动业绩显著增长 25H1归母净利润232.9亿元同比增长54.41% Q2单季度归母净利润131.25亿元环比增长29.1%[9] - 矿产铜、矿产金、矿产银产量分别同比增长9%、16%、6% 矿产品毛利率同比上升3个百分点[9] - 美联储降息周期开启有助于黄金、铜等金属迎来上涨行情 看好公司铜金业务延续量价齐升趋势[9] 财务表现 - 预测2025-2027年每股收益为1.87元、2.35元、2.79元（原预测值1.49元、1.82元、2.20元）[2] - 预计2025年营业收入3930.72亿元同比增长29.5% 2026年4291.12亿元增长9.2% 2027年4618.50亿元增长7.6%[3] - 预测2025年归属母公司净利润497.12亿元同比增长55.1% 2026年624.35亿元增长25.6% 2027年741.88亿元增长18.8%[3] - 毛利率预计从2024年20.4%提升至2027年27.8% 净利率从10.6%提升至16.1%[3] 业务进展 - 矿产铜、矿产金和矿产银已完成2025年指引产量的53%、48%、50% 预计矿产金产量25H2将持续发力[9] - 通过资源勘查和并购双轮驱动 权益口径资源量较年初在铜、金、碳酸锂方面分别提升约5%、7%、14%[9] - 收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目 通过对藏格矿业控制权收购新增战略性矿产钾资源储量[9] 资本运作 - 拟将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际 已向联交所递交上市申请[9] - 分拆上市有助于海外拓展黄金业务 并可能推动黄金板块价值重估和公司整体估值提升[9] 估值比较 - 根据可比公司2025年17倍PE估值给予目标价[2] - 可比公司2025年调整后平均市盈率为17.32倍[10]

股价表现 - 截至2025年9月19日收盘价为25.02元 较上周下跌2.46% [1] - 本周最高价26.15元出现在9月16日 最低价24.11元出现在9月18日 [1] - 当前总市值6649.71亿元 在工业金属板块市值排名第1位 在A股市场市值排名第19位 [1] 分拆上市进展 - 紫金黄金国际分拆上市事宜已获股东会审议通过 并于9月14日向香港联交所递交聆讯后资料集 [1] - 分拆上市尚需取得香港联交所批准及紫金黄金国际最终决定 存在不确定性 [1] - 2025年9月19日正式启动全球发售 基础发行股数348,990,700股 香港公开发售占10% 国际发售占90% [2] - 发行价格确定为71.59港元/股 超额配售权可额外发行最多52,348,600股 最大发行股数达401,339,300股 [2] - 香港公开发售期为9月19日至9月24日 预计9月29日在香港联交所挂牌上市 [2] 公司治理动态 - 2025年员工持股计划第一次持有人会议于9月17日召开 出席持有人代表有表决权份额6431.6万份 占总份额100% [2] - 会议全票通过设立9人管理委员会 选举黄伟程为主任 杜呈祥 邓干彬 郑荣飞为副主任 [2] - 管理委员会获授权办理持股计划相关事宜 包括日常管理 股东权利行使及权益分配等 [2]

核心观点 - 招金矿业作为唯一产业资本基石投资者参与紫金黄金国际港股IPO 认购32655万股占总发售股份094% 此举被视为两家黄金行业龙头企业进一步深化战略合作的重要举措 [1][6] - 紫金黄金国际IPO获得29名基石投资者合计16亿美元认购 包括新加坡政府投资公司GIC 高瓴 贝莱德 施罗德 高毅资产等国内外头部投资机构 [1][2] - 招金矿业与紫金矿业存在深度股权和管理协同 紫金矿业持有招金矿业182%股权为第二大股东 并派驻四位高管进入招金管理层 [2] - 两家公司共同开发运营国内最大单体金矿海域金矿 分别持有70%和30%股权 预计2027年底建成达产 年产矿产金15吨以上 [3] - 紫金黄金国际为紫金矿业海外黄金资产整合平台 黄金储量和产量分别位居全球第九和第十一 2022-2024年归母净利润复合增长率达619% [6] 战略投资细节 - 斯派柯（招金矿业全资附属公司）投资3000万美元认购32655万股 占发售股份094%及已发行股本012%（假设超额配股权未行使） [2] - GIC和高瓴各投资150亿美元 分别认购163277万股（468%） 为最大基石投资者 [2] - 贝莱德和施罗德各投资120亿美元 分别认购130622万股（374%） [2] - 其他主要投资者包括中国太保 泰康人寿 汇添富（各5000万美元）及UBS AM Singapore（5000万美元） [2] 合作背景与协同效应 - 紫金矿业2022年底以406亿元收购招金矿业20%H股 截至2025年6月底通过金山国际持有182%股权 [2] - 海域金矿项目由招金矿业（70%）和紫金矿业（30%）联合开发 为国内最大单体金矿和首个海上发现金矿 [3] - 项目预计2027年底前建成达产 实现年产矿产金15吨以上 [3] 标的公司资质 - 紫金黄金国际为紫金矿业中国以外地区所有黄金矿山整合平台 [6] - 截至2024年底黄金储量全球第九 2024年黄金产量全球第十一 [6] - 2022-2024年归母净利润复合年增长率达619% [6]

紫金黄金国际IPO基石投资 - 紫金黄金国际IPO引入29名基石投资者 合计认购16亿美元发售股份 [1] - 基石投资者阵容包括新加坡政府投资公司GIC 高瓴 贝莱德集团 施罗德集团 高毅资产等国内外头部投资机构 [1] - 招金矿业全资附属公司斯派柯作为唯一产业资本认购326.55万股 占总发售股份0.94% [1] 基石投资者持股结构 - GIC投资1.5亿美元获4.68%发售股份及0.62%已发行股本（未行使超额配股权情形） [2] - 高瓴投资1.5亿美元获4.68%发售股份及0.62%已发行股本（未行使超额配股权情形） [2] - 贝莱德投资1.2亿美元获3.74%发售股份及0.50%已发行股本（未行使超额配股权情形） [2] - 施罗德投资1.2亿美元获3.74%发售股份及0.50%已发行股本（未行使超额配股权情形） [2] - 斯派柯投资3000万美元获0.94%发售股份及0.12%已发行股本（未行使超额配股权情形） [2] 招金矿业与紫金矿业战略关系 - 紫金矿业2022年底以40.6亿元收购招金矿业20%H股 成为第二大股东 [2] - 截至2025年6月底 紫金矿业通过金山国际持有招金矿业18.2%股权 [2] - 招金矿业管理层引入四位紫金矿业高管 形成深度协同发展格局 [2] - 双方共同开发运营国内最大单体金矿海域金矿 分别持有70%和30%股权 [3] - 海域金矿预计2027年底前建成达产 年产矿产金15吨以上 [3] 紫金黄金国际业务概况 - 紫金黄金国际为紫金矿业中国以外地区黄金矿山整合而成的全球领先黄金开采企业 [6] - 截至2024年底黄金储量全球第九 2024年黄金产量全球第十一 [6] - 2022-2024年归母净利润复合年增长率高达61.9% [6] 战略投资意义 - 招金矿业基石投资紫金黄金国际被视为双方深化战略合作的重要举措 [6] - 招金矿业作为长线投资者有望分享紫金黄金国际长期发展红利 [6]

公司战略投资 - 招金矿业全资附属公司斯派柯国际以3000万美元等值港元认购紫金国际在香港联交所主板首次公开发行的股份 作为紫金国际国际发售的一部分 [1] - 紫金国际为紫金矿业全资附属公司 紫金矿业为招金矿业主要股东 本次交易构成关连交易 [1] - 招金矿业拟以内部财务资源拨付本次投资所需资金 认购资金将于上市日前以港元支付 [1] 财务表现 - 招金矿业上半年实现收入69.73亿元 同比增长50.69% 归母净利润14.4亿元 同比增长160.44% [2] - 公司上半年完成黄金总产量约14,288.09千克 较去年同期增长8.42% [2] - 紫金国际2022年至2024年除税前利润分别为4.27亿美元 4.15亿美元及9.37亿美元 截至2025年6月30日经审计权益总额约42.36亿美元 [1] 业务进展 - 公司在项目建设 勘查开发及生产运营等方面取得显著进展 瑞海项目1.2万吨/日选矿系统一次性带水试车成功 初具工业化生产能力 [2] - 海域金矿投产预期进一步强化 各业务分部均表现出良好增长势头 金矿业务收入和利润显著提升 [2] - 紫金国际是紫金矿业旗下专注于黄金开采 冶炼及销售的国际化平台 是全球黄金矿业重要参与者 [1] 市场表现 - 招金矿业股价年内涨幅约156% 截至9月19日报收28.02港元/股 [2] - 黄金矿业持续高景气 公司股价一路攀升 [2] - 此次基石投资可进一步加深公司与紫金矿业的战略合作关系 有利于公司维持增长并为股东带来长期回报 [1]

IPO基本信息 - 紫金黄金国际计划通过香港首次公开募股筹集2498亿港元 发行349亿股 每股定价7159港元 预计9月29日开始交易[1] - 此次IPO将使紫金黄金估值达到241亿美元 成为2025年香港最大规模的IPO 超越奇瑞汽车此前854亿元人民币的募资规模[1][2] 资金用途与战略意义 - 募集资金将在未来五年用于矿山升级和新建项目以提升产能 公司管理紫金矿业所有海外金矿资产[2] - 分拆独立上市有助于多元化融资渠道并提升整体融资效率[4] 投资者参与情况 - 基石投资者承诺认购约16亿美元股份 新加坡政府投资公司和高瓴资本各认购15亿美元 贝莱德和施罗德各认购12亿美元[3] - 摩根士丹利和中信证券担任本次发行的联合保荐人[3] 行业背景与公司动态 - 黄金价格年内上涨39% 主要受低利率和市场不确定性支撑[1] - 紫金矿业于6月同意以12亿美元收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿[4]

行业资金流向 - 沪深两市主力资金净流出431.42亿元 [1] - 交通运输行业主力资金净流入7亿元居首 传媒行业净流入5.45亿元次之 [1] - 环保 纺织服饰 有色金属行业净流入均超3亿元 [1] - 计算机行业主力资金净流出90.32亿元 机械设备行业净流出73.74亿元 [1] - 汽车 电力设备 医药生物 非银金融行业净流出均超30亿元 [1] - 尾盘家用电器 传媒 房地产行业获主力资金抢筹超2亿元 [3] 个股资金表现 - 33股主力资金净流入超2亿元 其中3股净流入超10亿元 [2] - 欧菲光获主力资金净流入20.27亿元居首 立讯精密净流入11.18亿元 [2] - 赣锋锂业净流入15.78亿元 公司储能电芯已实现规模化量产且产能满产 [2] - 44股主力资金净流出超3亿元 9股净流出超7亿元 [2] - 山子高科 东方财富 三花智控净流出均超10亿元 [2] - 尾盘三花智控 中际旭创 新易盛 药明康德获主力抢筹超1亿元 [3] - 尾盘东方财富 指南针净流出超2亿元 [3] 板块涨跌情况 - 能源金属 教育 旅游酒店 煤炭 电子化学品板块涨幅居前 [1] - 电机 汽车服务 医药商业 多元金融 汽车零部件板块跌幅居前 [1] - 消费电子概念股震荡走强 Meta发布AI眼镜新品带动板块热度 [2] 尾盘资金动向 - 沪深两市尾盘主力资金净流出31.05亿元 [3] - 万科A 报喜鸟 山子高科 欧菲光等个股尾盘净流入居前 [3] - 紫金矿业 首开股份 立讯精密 先导智能等尾盘净流出居前 [3]

公司概况与业务 - 紫金黄金国际是紫金矿业整合海外黄金资产形成的全球领先黄金开采公司，主要从事黄金勘察、开采、选矿、冶炼、精炼及销售[1] - 公司在中亚、南美洲、大洋洲和非洲持有8座黄金矿山权益，控制运营7座矿山并持有巴布亚新几内亚波格拉金矿少数权益[6][13] - 截至2024年底黄金储量27.5百万盎司（全球第九），2024年产量1.5百万盎司（全球第十一），市场份额1.2%[15] 财务表现与增长 - 2022-2024年收入从18.18亿增至29.90亿美元，CAGR达28.2%；归母净利润从1.84亿增至4.81亿美元，CAGR达61.9%[6] - 2025年6月收入19.97亿美元（同比+42.3%），归母净利5.20亿美元（同比+142.6%），毛利率46.5%（提升9.6个百分点）[6] - 2022-2024年黄金销量从102万盎司增至122.9万盎司，平均售价从1690美元/盎司升至2310美元/盎司[25][27] 成本优势与运营效率 - 2024年全维持成本（AISC）为1458美元/盎司，在全球前十五大黄金生产商中排名倒数第六（成本较低）[6][19] - 2019-2024年收购矿山的平均收购成本约61.3美元/盎司，较行业平均92.9美元/盎司低52%[20] - 2019-2024年黄金资源量平均勘探成本12.2美元/盎司，远低于行业平均31.5美元/盎司[22] 行业前景与市场 - 2020-2024年全球黄金需求CAGR为5.8%，2024年需求量148.1百万盎司，预计2024-2030年CAGR为3.2%[6][28] - 2020-2024年全球黄金产量CAGR为1%，2024年产量116.3百万盎司，预计2024-2030年CAGR为1.1%[6][30] - 2024年LBMA黄金均价2386.4美元/盎司，预计2026年将达3387.7美元/盎司（受央行增储推动）[6][35] IPO与估值 - 发行价71.59港元，发行3.489亿股（绿鞋前），募资249.84亿港元，净募资244.70亿港元[5] - 发行后市值1878.51亿港元（绿鞋前），对应2024年P/E约50倍，预计2025年P/E将快速下降[12] - 基石投资者认购占比49.9%，包括GIC、BlackRock、富达基金等知名机构[9] 资金用途与风险 - 募资净额81.82亿港元（33.4%）用于收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿，122.5亿港元（50.1%）用于现有矿山升级建设[8] - 面临黄金价格波动、地缘政治风险、采矿运营风险及资本需求巨大等挑战[4][7]

黄金价格走势 - 现货黄金在美联储9月降息后震荡整理 今早回升至3650美元关口上方 [1] - 华泰证券认为本次降息属于预防式降息 参考2024年9月降息后情况 金价可能在降息后一定时间形成阶段性顶部 [1] 黄金配置价值分析 - 中长期黄金配置价值不变 联储在经济上调、通胀粘性背景下仍延续降息路径 [1] - 市场对2026年鲍威尔任期结束后联储可能更宽松的预期 长期美经济滞胀隐忧仍在 [1] - 全球格局重塑年代 去美元化趋势、地缘政治风险及投资组合多元化需求推动全球央行和机构投资者持续增配黄金 [1] 黄金股表现 - 连续调整多日的黄金股今早再度活跃 山东黄金(01787)涨5.12%报35.34港元 [2] - 灵宝黄金(03330)涨3.47%报16.38港元 赤峰黄金(06693)涨3.18%报29.24港元 [2] - 紫金矿业(02899)涨3.11%报29.18港元 [2]