运营商"免费送手机"业务模式分析 - 业务本质为分期贷款合同 用户每月缴纳的话费实为还款 手机成本通过话费分期扣除 合约期内无法取消 违约将影响个人征信 [2] - 运营商通过"0元购""免费送"等话术包装分期业务 一线营业员因业绩压力(底薪500-2000元)回避贷款属性描述 第三方代理营业厅提成驱动业务推广 [3][7] 运营商与金融机构合作架构 - 中国电信通过全资子公司天翼支付控股甜橙融资租赁 推出"橙分期"信用购机 用户话费部分转入翼支付账户用于向贷款公司还款 [4] - 中国联通与招商永隆银行合资成立招联消费金融 中国移动与四川世纪银通等分期公司合作 资金链路涉及多机构 结构复杂 [4] - 合作机构多为类金融机构(如融资租赁公司) 2023年央企"退金令"要求收缩类金融业务 中国电信已出售部分金融子公司股权 [9] 业务执行与监管问题 - 规范流程要求用户手持告知书拍照留存 实际存在代签、偷拍等违规操作 老年人及金融知识薄弱群体易受误导 [5] - 监管存在真空 金融机构受金融监管部门约束但运营商不受限 营业厅成为监管灰色地带 [8] - 持牌金融机构(如招联消费金融)未充分履行《金融消保法》要求的消费者意愿确认流程 2024年该机构营收登顶消费金融行业 [9] 行业运作逻辑 - 分期模式旨在防止用户套现(如转卖合约机) 确保3年以上用户留存 复杂规则导致沟通成本高 促使营业厅简化说明 [7] - 专家建议重点规范金融机构与运营商合作 对类金融机构加强分类治理 持牌机构需强化场景合规审查 [9]

运营商"免费送手机"业务模式分析 - 核心观点：运营商"免费送手机"实为分期贷款业务，通过话费套餐捆绑用户并隐藏金融风险 [1][4] 业务运作机制 - 用户每月缴纳的话费实际包含手机分期还款金额，运营商将部分话费转至关联支付平台（如电信的"翼支付"）用于向金融机构还款 [2] - 合约期通常为3年，提前终止需支付违约金，欠费可能影响个人征信 [1][4] - 业务推广话术刻意规避"分期""贷款"等敏感词汇，采用"0元购""续约有礼"等诱导性表述 [1][4] 运营商与金融机构合作架构 - 中国电信通过全资子公司甜橙融资租赁开展"橙分期"业务，资金流向涉及翼支付账户 [2] - 中国联通与招商永隆银行合资成立招联消费金融（持牌机构），2024年营收居消费金融行业首位 [5] - 中国移动与四川世纪银通等类金融机构合作，资金流转链路复杂涉及多机构 [2][5] 销售环节问题 - 规范流程要求用户手持告知书拍照留存，但实际操作中存在代签、偷拍等违规行为 [3][4] - 第三方代理营业厅销售人员底薪仅500-2000元，主要依赖业务提成驱动 [2] - 隐瞒金融属性的动机包括：防止用户套现转卖手机（如苹果合约机历史案例）、降低销售沟通成本 [4] 监管与行业治理 - 类金融机构（如融资租赁公司）与持牌金融机构（如银行）存在监管差异，运营商合作方多属前者 [5] - 2023年"退金令"要求央企收缩类金融业务，中国电信已出售部分金融子公司股权 [5] - 专家建议重点约束金融机构合作行为，持牌机构应落实《金融消保法》要求的消费者回访制度 [5]

行业投资评级 - 报告对eSIM行业给予"推荐"评级，认为其将引领智能手机进入"无卡时代"并加速物联网发展[5][40] 核心观点 eSIM技术优势 - eSIM通过芯片集成实现远程配置运营商信息，具备灵活便捷、安全可靠、节省空间三大优势，占用空间仅为Nano SIM卡的1/3[1][14][18] - 相比传统SIM卡，eSIM可提升设备防水防尘性能，并支持多终端协同与全球化漫游[17][20][34] 市场发展现状 - 全球eSIM智能手机连接数预计2025年达10亿，2030年增至69亿（占智能手机总数76%）[2][33] - 美国eSIM渗透率从2020年12%提升至2024年38%，欧洲车载eSIM出货量从2018年120万增长至2023年1100万[34][35] - 国内eSIM渗透率较低，主要集中于可穿戴设备场景，产业链生态尚未成熟[2][36] 运营商动态 - 中国联通已在25省市重启eSIM业务，中国移动处于系统优化阶段，中国电信进度滞后[1][24] - 苹果iPhone 17 Air将采用eSIM方案（机身厚度仅5.5mm），倒逼国内运营商加速布局[30][40] 产业链投资机会 技术演进路径 - SIM卡历经四代尺寸变革（Standard→Mini→Micro→Nano），现向eSIM/vSIM演进[10][20] - vSIM通过软件实现通信功能，彻底消灭实体卡体，代表未来技术方向[20] 重点公司布局 - **芯片厂商**：紫光国微（市占率60-70%）、汇顶科技（eSE技术领先）[39][40] - **封测/平台**：新恒汇（eSIM芯片封测）、东信和平（管理平台）[39][40] - **苹果供应链**：高伟电子（PE 18x）、立讯精密、歌尔股份等[4][40] 商业化进展 - 中国联通推出eSIM Pad包年套餐（年费100-500元，含80-500GB流量）[31] - 全球271款消费级eSIM设备中智能手机占比63%，123个国家和地区开通服务[32][33] 注：数据引用均来自原报告标注段落，关键公司估值及预测参见原表[4][40]

公司投资与业务动态 - 中国电信股份有限公司惠州分公司发布2025年惠城镇村卫生一体化村卫生站医保结算（调测）服务采购直接采购公示 [1] - 采购供应商为隆玛(广东)智能科技有限公司 中标金额未披露 [2] - 采购项目位于广东省 发布日期为2025年8月13日 [2] 公司资产与知识产权 - 中国电信股份有限公司对外投资88家企业 参与招投标项目119523次 [1] - 公司拥有285条商标信息 17239条专利信息 7396条著作权信息 [1] - 公司持有72个行政许可 [1]

公司动态 - 中国电信股份有限公司惠州分公司发布2025年惠城镇村卫生一体化村卫生站医保结算（软件开发）服务采购直接采购公示 [1] - 采购方为中国电信股份有限公司惠州分公司 供应商为深圳市华美泰科技发展有限公司 [2] - 中标金额未披露 项目位于广东省 发布日期为2025年8月13日 [2] 公司概况 - 中国电信股份有限公司共对外投资88家企业 [1] - 公司参与招投标项目119523次 [1] - 拥有商标信息285条 专利信息17239条 著作权信息7396条 [1] - 公司持有行政许可72个 [1]

运营商分期购机业务模式 - 运营商通过"免费送手机"等营销话术吸引用户 实际背后是分期贷款合同 用户每月话费相当于还款[2][3] - 合约期内无法取消套餐 提前终止需支付违约金 欠费可能影响个人征信[2] - 中国电信通过旗下天翼支付控股的甜橙融资租赁推出"橙分期" 用户话费部分转入翼支付账户用于还款[4] - 中国联通与招商永隆银行合资成立招联消费金融 中国移动与四川世纪银通等分期公司长期合作[4] 销售环节操作问题 - 营业员底薪500-2000元 主要依赖业务提成 分期购机业务成为重要业绩完成途径[3] - 规范流程要求用户手持告知书拍照留存 但实际操作中存在代签、隐瞒分期性质等违规行为[5] - 老年人及金融知识薄弱群体易被误导签约 部分工作人员刻意回避"贷款""分期"等关键信息[5][6] 行业监管与合规挑战 - 运营商与金融机构分属不同监管部门 营业厅成为监管灰色地带[8] - 专家建议重点约束金融机构与运营商合作行为 对类金融机构和持牌机构分类治理[9] - 持牌机构如招联消费金融2024年营收行业第一 但存在消费者回访与贷款意愿确认等合规缺失[9] - 2023年"退金令"要求央企退出类金融业务 中国电信已出售部分金融子公司股权[9] 业务设计底层逻辑 - 分期模式可防止用户套现转卖手机 确保3年以上使用周期[7] - 运营商作为业务场景方 金融机构负责资金流转 形成复杂资金链路[4][8]

财务表现 - 2025上半年公司实现营业收入2,694亿元人民币 同比增长1 3% 其中服务收入2,491亿元 同比增长1 2% [4] - EBITDA达806亿元 同比增长4 9% 归属于上市公司股东的净利润230亿元 同比增长5 5% [4] - 拟派发中期股息每股0 1812元 同比增长8 4% 中期股息总额165 8亿元 占股东应占利润比例提升至72% [4][7] 业务结构 - 移动通信服务收入1,066亿元 同比增长1 3% 用户规模达4 33亿户 ARPU值46 0元 [5] - 固网及智慧家庭服务收入641亿元 同比增长0 2% 宽带用户1 99亿户 综合ARPU 48 3元 [5] - 产业数字化收入749亿元 同比下降49% 但AIDC收入同比增长7 4% [5] 战新业务亮点 - 天翼云收入573亿元 同比增长3 8% 其中智能收入63亿元 同比增长89 4% 安全收入91亿元 同比增长18 2% [5] - 视联网 卫星 量子相关收入分别同比增长46 2% 20 5%和171 1% [5] - 自有及接入算力总规模达77EFLOPS 集成超10万亿token语料数据 支撑80多个行业大模型 [6] 战略升级举措 - 构建"算力+平台+数据+模型+应用"智能云体系 建成58万架数据中心机架 八大枢纽节点占比85% [6] - 千兆光网覆盖超96%城镇住宅 5G-A部署300个城市 国际传输带宽超160T [6] - 联合30余家央企成立"AI+"示范基地 手机直连卫星服务扩展至东南亚 [6] 资本管理 - 上半年资本开支342亿元 占收比降至12 7% 同比减少5个百分点 [7]

财务表现 - 2025年中报营业总收入2694.22亿元，同比上升1.3%，归母净利润230.17亿元，同比上升5.53% [1] - 第二季度营业总收入1349.13亿元，同比上升2.61%，第二季度归母净利润141.53亿元，同比上升7.1% [1] - 毛利率30.69%，同比减0.49%，净利率8.54%，同比增3.45% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计446.62亿元，三费占营收比16.58%，同比减3.44% [1] - 每股净资产5.1元，同比增2.32%，每股经营性现金流0.51元，同比减19.38%，每股收益0.25元，同比增4.17% [1] 财务指标变动 - 应收账款689.88亿元，同比增25.61%，占最新年报归母净利润比达208.98% [1] - 货币资金899.32亿元，同比减10.74% [1] - 有息负债271.3亿元，同比增15.92% [1] - 扣非净利润217.21亿元，同比增0.18% [1] 变动原因分析 - 交易性金融资产变动：公司本期购买期限较短的低风险结构性存款 [1] - 应收票据变动幅度-64.34%：应收票据到期兑现 [2] - 应收款项变动幅度74.0%：产业数字化业务回款期较长，应收账款规模增长较多 [2] - 应付职工薪酬变动幅度68.68%：强化科技创新，做好高科技人才引入及一线员工和高绩效团队的激励 [2] - 营业成本变动幅度1.52%：持续提升网络质量和能力，推进战略新兴业务良好发展，AI赋能成本精细化管理 [2] - 销售费用变动幅度-5.99%：推动营销服务数字化建设，加快AI智能营销转型 [2] - 财务费用变动幅度17.33%：优化资金结构，银行存款转为收益相对较高的低风险结构性存款 [3] - 研发费用变动幅度2.65%：持续深耕应用基础研究，聚焦网络、云及云网融合、人工智能、量子/安全方向 [3] 现金流状况 - 经营活动产生的现金流量净额变动幅度-19.38%：产业数字化业务回款期较长，应收款增幅较高，同时公司积极履行社会责任，支撑产业链发展 [3] - 投资活动产生的现金流量净额变动幅度-23.24%：公司为提高资金收益，购买期限较短的低风险结构性存款 [3] - 筹资活动产生的现金流量净额变动幅度-4.12%：中国电信集团有限公司在财务公司存款减少 [3] 业务评价 - 公司去年的ROIC为6.43%，净利率为6.3%，历史中位数ROIC为5.9% [3] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [4] 基金持仓 - 持有中国电信最多的基金为工银文体产业股票A，持有3243.77万股，规模50.16亿元，最新净值3.167 [5][6] - 华夏中证央企ETF、博时央企结构调整ETF、银华中证央企结构调整ETF等基金均有减仓 [5]

三大运营商2025年上半年业绩表现 - 中国移动营业收入5438亿元同比下降0.5%，中国电信2694亿元同比增长1.3%，中国联通2002亿元同比增长1.5% [2] - 中国移动净利润842亿元同比增长5.0%，中国电信230亿元同比增长5.5%，中国联通63.49亿元同比增长5.1% [2][3] - 中国移动日均净利润达4.65亿元，营收规模相当于联通电信两倍 [2][3] 业务结构变化与新兴领域布局 - 中国电信移动通信服务收入1066亿元同比增长1.3%，产业数字化收入749亿元 [4] - 中国移动无线上网业务收入1955亿元同比下降4.7%，应用及信息服务收入1367亿元同比增长5.9% [4] - 中国联通算网数智收入454亿元占比提升至26%，战略性新兴产业收入占比达86% [4][5] - 运营商全面布局人工智能领域，中国电信智能收入63亿元同比增长89.4% [5] - 中国电信天翼云收入573亿元，量子收入同比增长171.1%，卫星收入同比增长20.5% [5] 研发投入与行业竞争态势 - 中国联通研发费用同比增长16%，中国电信研发费用47.8亿元同比增长2.6%，中国移动研发费用104亿元同比下降13.3% [6] - 运营商行业竞争加剧，出现大流量数据卡和低价数据卡等恶性竞争现象 [6][7] - 中国移动董事长指出携号转网演变为恶性竞争手段，存在不合规竞争现象 [6]

投资评级 - 买入(维持) [7] 核心观点 - Q2业绩超预期，增速领跑运营商行业：2025年上半年营业收入2694亿元（+1.3%），服务收入2491亿元（+1.2%），EBITDA 806亿元（+4.9%），归母净利润230亿元（+5.5%），净利率9.2%（+0.3pp），ROE 5.0%（+0.2pp）[1] - 单二季度表现更优：营业收入1349亿元（+2.6%），服务收入1244亿元（+2.1%），归母净利润142亿元（+7.1%），显著高于行业平均水平（行业整体收入增速-0.1%，净利润增速6.1%）[1] - 全年展望：预计收入、EBITDA、净利润保持良好增长[2] 业务表现 基础业务 - 移动通信服务：收入1066亿元（+1.3%），用户数4.33亿户（净增819万户），5G用户2.82亿户（渗透率65.2%，较24年底+6.1pp），ARPU 46.0元（-0.6%）[3] - 固网及智慧家庭：收入641亿元（+0.2%），宽带接入收入457亿元（+1.7%），智慧家庭收入116亿元（+9.1%），千兆宽带渗透率30.5%（+1.2pp），融合用户6354万户（净增122万户）[3] 产业数字化业务 - 整体收入749亿元（+1.5%），其中AIDC收入184亿元（+7.4%），天翼云收入573亿元（+3.8%）[4] - 基础设施升级：数据中心机架超58万架，AIDC高功率机架利用率81%，智算规模77EFLOPS（自有资源43EFLOPS，较24年底+23%）[4] - 战新产品高速增长：智能收入63亿元（+89.4%），安全收入91亿元（+18.2%），卫星/量子收入分别增长20.5%/171.1%[4] 成本与资本管理 - AI赋能成本管控：经营费用占收比-0.4pp，网络运营成本占收比-1.1pp，人工成本占收比-0.3pp[5] - 资本开支优化：上半年342亿元（-27.5%），全年预计<836亿元，自由现金流同比+13.9%[12] 股东回报 - 中期股息每股0.1812元（+8.4%），派息率72%（+1.9pp），全年派息率有望进一步提升[13] 盈利预测 - 2025-2027年收入增速预测：2.3%/2.1%/2.0%，归母净利润增速：6.4%/6.2%/6.0%，对应PE 19/18/17倍[14] - 财务指标：2025E毛利率28.94%，净利率6.55%，ROE 7.68%[17]