核心观点 - 天风证券将华润医药2025-2027年归母净利润预测下调至37.49/46.63/50.41亿元 主因联营公司减值及制药业务毛利率回落 但维持增持评级 因外延并购与创新研发贡献增量空间 [1] - 2025H1公司营业收入1318.67亿元同比增2.5% 归母净利润20.77亿元同比降20.3% 主因联营公司减值 扣非归母净利润24.70亿元同比降4.7% [1] - 经营性现金流15.31亿元较2024H1显著改善 中期派息率达22% [1] 分部业务表现 - 制药业务收入248.1亿元同比增4.3% 毛利率59.3%降0.8个百分点 分部业绩率30%降1.5个百分点 [2] - 医药分销业务收入1083.3亿元同比增2.3% 毛利率5.9%持平 分部业绩38.98亿元同比降1.5% [2] - 医药零售业务收入55.15亿元同比增11.4% 毛利率6.1%降0.4个百分点 分部业绩0.79亿元同比增59.8% [2] 制药业务战略 - 完成南格尔及天士力收购 实现血制品产业链延伸与中药创新能力提升 [3] - 通过产业基金和产品引进强化创新领域布局 2025H1获批上市21个新产品 [3] - 在研项目总计476个 含新药项目178个及中药经典名方50余个 [3] 商业业务拓展 - 医疗器械分销收入180亿元同比增8% 新引进7个产品并落地1家区域检验中心 [4] - DTP药房收入37.6亿元同比增14% 门店数量达279家 通过医患管理平台提升服务能力 [4]

财务表现 - 上半年归属于母公司股东的净利润1.54亿元 同比+51.6% [1] - 第二季度归属于母公司股东的净利润0.83亿元 同比+35.2% 环比+17.4% [1] - 按3.93亿股总股本计 上半年实现每股收益0.39元 第二季度实现每股收益0.21元 [1] 业务发展 - 热熔胶和工业胶业务快速增长 贡献主要收入及毛利增量 [1] - 硅基负极材料下游渗透率不断提升 公司硅碳负极材料销量快速增长 [1] 海外市场 - 产品远销印度、巴西、印度尼西亚、美国、俄罗斯、马来西亚、波兰、韩国等60多个国家和地区 [1] - 上半年实现出口销售收入2.23亿元 同比+288.0% [1]

财务表现 - 上半年归母净利润2993.36万元 同比增长18.23% [1] - 剔除股权激励费用影响后归母净利润同比增幅达86.70% [1] - 下调2025/2026/2027年归母净利润预期至0.75/1.14/1.68亿元 原预期为1.54/2.16/2.82亿元 [1] 业务发展 - 在AIoT智能模组、汽车电子及音频传感器等新兴领域持续拓展 [1] - 收入来源逐步多元化 有望实现收入与利润的长期可持续增长 [1] 营收预期 - 预期2025/2026/2027年营收分别为28.17/31.55/35.72亿元 [1] 投资评级 - 维持"买入"评级 [1]

核心战略与方向 - 公司深入推进"四步同进、四战同打"战略实施路径 聚焦"降本增效·融资攻坚"双轮驱动方案 [1] - 资金计划部将优化债务结构、降低融资成本、保障流动性安全确立为年度核心攻坚目标 [2] 债务成本优化措施 - 存量大额债券回转售期间利率较前期降低约250BP 为公司节约利息支出超1亿元 [3] - 通过整合业务条线资源及推进融资协同 融资利率均值较前期逐步下降40BP [5] 融资能力提升与资本补充 - 公司积极拓展融资空间并补充融资额度 为日常经营提供稳定流动性支持 [6] - 6月12日定增落地显著增强资本实力 7-8月顺利完成新增收益凭证额度全额发行 [6] - 与国泰君安资管达成15亿元战略合作项目 强化资产端与负债端协同效率 [8] 2025年上半年财务成效 - 压降债务规模约70亿元 融资成本三年累计降低89BP [9] - 2025年利息支出同比预计大幅减少 上半年累计发行融资产品超百期 [9]

财务表现 - 25H1归母净利润50.6亿元 同比下滑11.77% [1] - Q2归母净利润26.04亿元 同比下滑12.94% [1] - 调整后25-27年归母净利润预测为85/93/102亿元 低于前值92/105/118亿元 [1] 业务营收 - 运营商网络营收350.6亿元 同比下降5.99% [1] - 政企业务营收192.5亿元 同比大幅增长109.93% [1] - 消费者业务营收172.3亿元 同比增长7.59% [1] 第二曲线业务 - 算力及终端产品营收同比增长近100% 占总营收比重超35% [1] - 服务器及存储营收同比增长超200% [1] - AI服务器营收占比达55% [1] 市场拓展 - 新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）集采项目 获得总份额第一 [1] - 深化"连接+算力"经营策略 推动第二成长曲线发展 [1] 盈利能力 - 因运营商业务承压且其毛利率较高 导致整体毛利率下行 [1] - 当前估值对应25-27年PE分别为25/23/21倍 [1]

无人叉车行业分析 - 技术演进驱动智能搬运变革 从AGV到AMR 供应链成熟与国产零部件崛起使平均价格明显下降且未来仍有进一步下探空间 应用领域涵盖生产线配送、仓储出入库、园区转运、港口装卸等全流程场景 已成为制造物流自动化的关键工具 [1] - 需求扩张与智能升级共振 行业迎来渗透加速期 2019年中国无人叉车出货2700台（渗透率0.44%） 2023年增至1.95万台（渗透率1.66%） 预计2025年达3.9万台（渗透率3.17%） 2023年中国市场规模23.85亿美元（占全球45%） 亚洲整体占比47% 成为全球增长核心 [1] - 多元企业竞速推动产业升级 林德（中国）深耕车体与智能解决方案 杭叉智能形成仓配一体化模式 丰田物料搬运和永恒力等国际龙头在智能化仓储设备布局居前 极智嘉（Geek+）2021年成为全球仓储机器人市占率第一 客户超1000家（包括耐克、沃尔玛、宝马等） 覆盖40多个国家 仙工智能以控制器为核心 2024年市场份额达23.6% 全球龙头与中国本土新锐共同推动行业快速成熟 [1] 基础化工行业跟踪 - 行业运行指标涵盖综合景气指数、工业增加值、PPI、PPIRM、CCPI、价格价差、产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况、进出口价值贡献度拆分、下游行业PMI、地产、家电、汽车、纺服数据、三大行业经济效益指标、全球采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售、化学原料及中间产品价格价差、树脂/纤维子行业价格价差、全球销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标、欧美地区化工行业景气指标、信心指数、产能利用率、产量指数、PPI和生产指数 [3] 中兴通讯业务进展 - AI驱动营收增长 深化"连接+算力"取得成效 2025年上半年以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100% 占比超35% 服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [4] - 公司积极拓展订单 新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）集采且总份额第一 具备交换芯片自研能力 已实现12.8T关键芯片转发能力 技术持续迭代演进中 计划推动关键芯片转发能力从12.8T向51.2T升格 [4] - AI技术演进与应用深入促进智算中心建设及消费端业务量增长 带动网络建设增长 有望成为未来3-5年ICT行业投资增长主要引擎 云厂商持续投入算力布局 公司智算+终端布局赋能未来增长 [4]

策略与大类资产配置周观察 - 9月第二周A股主要指数上涨 中证100指数单周涨幅4.45% 中证500指数单周涨幅6.33% 深证成指回升2.36% [1] - 万得微盘股指数9月第二周上涨4.92% 南向资金净流入超过550亿元 [1] - 央行上周公开市场操作净投放资金1961亿元 流动性维持宽裕 DR007基本维持在1.48%以下 [2] - 大宗商品方面有色金属回升 原油上行 贵金属小幅反弹 黑色金属回落 猪肉价格小幅反弹 [2] - 美元指数收于97.62 周环比下行0.12% 人民币汇率报7.12 周度略升值0.04% [2] - 预计四季度将落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强化货币财政协同效应应对海外风险 [2] 农业银行投资价值 - 受益于县域经济潜力释放和深度布局 信贷增长空间相较于同业更大 [4] - 个人活期存款占比为可比同业第一 存款成本同业偏低 息差韧性更强 [4] - 不良认定严格且不良率可比同业最低 涉房类业务占比较低 不良率整体可控 [4] - 高额拨备夯实安全垫 风险抵补能力和利润反哺能力领先同业 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98% 3.94% 4.63% 对应现价BPS为7.69元 8.12元 8.53元 [4] 无人叉车行业分析 - 无人叉车从AGV向AMR技术演进 供应链成熟与国产零部件崛起使平均价格明显下降 [7] - 应用领域涵盖生产线配送 仓储出入库 园区转运 港口装卸等全流程场景 [7] - 2019年中国无人叉车出货2700台(渗透率0.44%) 2023年增至1.95万台(1.66%) 预计2025年达3.9万台(3.17%) [7] - 2023年中国市场规模23.85亿美元 占全球45% 亚洲整体占比47% 成为全球增长核心 [7] - 林德(中国)深耕车体与智能解决方案 杭叉智能形成仓配一体化模式 [7] - 极智嘉(Geek+)2021年成全球仓储机器人市占率第一 客户超1000家 覆盖40多个国家 [7] - 仙工智能以控制器为核心 2024年市场份额达23.6% [7]

公司人事变动 - 天风证券指派占志鹏接替蒋伟驰履行聚石化学首次公开发行股票并上市的持续督导职责 [2]

行业整体表现 - 二轮燃油摩托8月总销量144.1万辆 同比增长11.6% 其中出口107.3万辆同比增长20.8% 内销36.8万辆同比下降8.7% [1] - 250cc以上排量摩托8月销量8.4万辆 同比增长23.6% 其中出口4.7万辆同比增长64.1% 内销3.8万辆同比下降5.4% [1] 春风动力 - 二轮燃油摩托8月销量1.8万辆 同比下降18.7% 其中出口1.1万辆同比增长51.6% 内销0.7万辆同比下降52.7% [2] - 250cc以上排量摩托8月销量1.5万辆 同比增长14.4% 其中出口0.8万辆同比增长42.3% 内销0.6万辆同比下降8.5% [2] - 电动摩托8月销量3.3万辆 同比增长348.6% [2] - 四轮全地形车国内工厂出货1.4万辆 同比下降13.1% [2] 隆鑫通用 - 二轮燃油摩托8月总销量9.3万辆 同比下降34.0% 其中出口8.2万辆同比下降36.8% 内销1.1万辆同比下降1.3% [3] - 250cc以上排量摩托8月销量1.4万辆 同比增长29.0% 其中出口0.7万辆同比增长68.0% 内销0.7万辆同比增长5.6% [3] - 全地形车8月销量0.2万辆 同比增长186.2% [3] - 三轮摩托车销量2.5万辆 同比增长46.7% [3] 钱江摩托 - 二轮燃油摩托8月总销量3.4万辆 同比基本持平 其中出口2.3万辆同比增长84.9% 内销1.1万辆同比下降48.8% [4] - 250cc以上排量摩托8月销量0.9万辆 同比下降18.5% 其中出口0.3万辆同比增长25.3% 内销0.5万辆同比下降34.1% [4]

无人叉车行业概述 - 无人叉车已成为智能物流核心设备 应用领域涵盖生产线配送 仓储出入库 园区转运 港口装卸等全流程场景 成为制造物流自动化的关键工具 [1] - 行业受人口红利减弱 用工成本上升 政策推动 新工业革命和技术进步四大因素驱动 [3] - 全球龙头与中国本土新锐正共同推动行业快速成熟 [1][4] 技术演进 - 无人叉车融合传统叉车与AGV技术 具备自动导引 搬运与堆垛功能 优势在于自动导航 避障与路径规划 降低人工成本与安全风险 [1] - 从AGV到AMR技术演进 AMR具备快速部署 人机协作与回本周期缩短从2年降至1年以下 在智能仓储中效率更高 [2] - 核心导航依赖SLAM技术 激光SLAM适合工业场景 视觉SLAM适合动态应用 两者逐步走向多传感器融合 [2] - 车体经历由传统叉车改装→专业化车体→新形态自主设计的演进 控制系统采用本地控制器+云端调度平台双中枢架构 [4] 市场规模与渗透率 - 2019年中国无人叉车出货2700台 渗透率0.44% 2023年增至1.95万台 渗透率1.66% [3] - 预计2025年达3.9万台 渗透率3.17% [1][3] - 2023年中国市场规模23.85亿美元 占全球45% 亚洲整体占比47% 成为全球增长核心 [3] - 全球机器人控制系统市场2024年规模约800亿元 2020–2024年出货量复合增速高达84.4% [4] 产业链与竞争格局 - 产业链上游为零部件如电机 传感器等 国产化率已较高 中游为无人叉车制造与集成 下游涵盖仓储物流 制造 港口 农业等 [3] - 代表企业林德(中国)深耕车体与智能解决方案 杭叉智能形成仓配一体化模式 [4] - 丰田物料搬运 永恒力等国际龙头在智能化仓储设备布局居前 [4] - 极智嘉(Geek+)2021年成全球仓储机器人市占率第一 客户超1000家包括耐克 沃尔玛 宝马等 覆盖40多个国家 [4] - 仙工智能以控制器为核心 2024年市场份额达23.6% [4] 成本与供应链 - 随着供应链成熟与国产零部件崛起 无人叉车平均价格明显下降 未来仍有进一步下探空间 [1]