券商发债规模创新高 - 8月券商发债规模达2935亿元 创年内月度新高 [2] - 8月券商发行141只债券 数量同样为年内最高 [2] - 7月发债规模1576.13亿元 为年内次高峰 [2] 年度发债总量大幅增长 - 今年以来券商新发行及正在发行债券合计1.06万亿元 [2] - 较去年同期6736.27亿元大幅增长 [2] 头部券商发债规模领先 - 中国银河证券发债1025亿元 位居行业榜首 [3] - 华泰证券发债777亿元 排名第二 [3] - 国泰海通发债662亿元 广发证券发债612亿元 [3] - 招商证券发债577亿元 国信证券发债572亿元 [3] 9月发债持续活跃 - 9月以来已完成19只债券发行 规模452亿元 [2] - 32只债券处于发行阶段 计划募资779亿元 [2] - 第一创业获准发行不超过80亿元公司债券 [2] - 国泰海通获准发行不超过300亿元次级债 [2] - 中信证券获准发行不超过600亿元公司债券 [2] 发债驱动因素分析 - 市场交投活跃度明显提升 上证指数连续突破多个整数关口 [4] - 市场利率较低 有利于降低融资成本 [4] - 行业进入"资本驱动增长"时代 资本规模直接影响业务资质和竞争地位 [4] - 居民存款搬家持续 市场热度提升 融资规模增长 [4] - 自营业务和两融业务具有顺周期特性 与股市表现紧密相关 [5] 资金用途分析 - 主要用于借新还旧和债务置换 [4] - 补充营运资金以应对业务扩展需要 [4] - 通过发债补充资本可直接提升净资本规模 [4] 两融业务发展现状 - 8月两融余额站上2万亿元大关 [6] - 9月11日达到2.34万亿元 [6] - 成为券商争夺高净值客户、提升市场份额的核心战场 [6] 融资成本差异分析 - 行业平均发债利率为1.89% [6] - 发债规模前十的大型券商平均利率为1.85% [6] - 10家券商融资成本在1.8%以下 [6] - 科创债平均融资成本为1.8% 大型券商在1.69%至1.75%之间 [6] - 部分中小券商融资成本较高 有达到4.6%和3.36%的案例 [6] 两融价格战态势 - 头部券商对5000万元以上客户给出2.8%左右融资利率 [7] - 中型券商将1000万元门槛利率压至3.2%～3.5% [7] - 融资成本高的中小券商面临更大竞争压力 [7]

券商发债规模与趋势 - 8月券商发债规模达2935亿元创年内月度新高 发行141只债券 [2] - 9月前12日已完成452亿元债券发行 另有779亿元债券处发行阶段 [2] - 年内累计发债规模达1.06万亿元 较去年同期6736.27亿元大幅增长 [2] 头部券商发债情况 - 中国银河证券发债1025亿元居首 华泰证券777亿元位列第二 [3] - 国泰海通与广发证券分别发债662亿元和612亿元 [3] - 招商证券与国信证券发债规模分别为577亿元和572亿元 [3] 发债驱动因素 - 市场交投活跃推动融资需求 上证指数连续突破3500-3800点 [4] - 债务结构调整需求旺盛 低利率环境利于降低融资成本 [4] - 资本中介和投资业务占比提升 行业进入资本驱动增长阶段 [4] 资金用途与业务关联 - 募资主要用于借新还旧和补充营运资金 支持业务扩展需要 [4] - 两融余额8月突破2万亿元 9月11日达2.34万亿元催生资金需求 [7] - 自营与两融业务具顺周期特性 与股市表现紧密相关 [5][6] 融资成本差异 - 行业平均发债利率1.89% 前十大型券商平均1.85% [7] - 科创债平均融资成本1.8% 大型券商低至1.69%-1.75% [7] - 中小券商融资成本显著偏高 华北某券商达4.6% 华中某券商3.36% [7] 市场竞争格局 - 头部券商凭借低资金成本开展两融价格战 对5000万以上客户提供2.8%利率 [8] - 中型券商将1000万门槛利率压至3.2%-3.5% [8] - 融资成本高的中小券商面临更大竞争压力 [8]

行业整体趋势 - 2025年上半年基金代销百强机构权益基金合计保有规模5.14万亿元 较2024年下半年增长5.89% [2] - 非货币市场基金保有规模10.199万亿元 较2024年下半年增长6.95% [2] - 股票型指数基金保有规模1.95万亿元 较2024年下半年增长14.57% [2] - 百强名单中包括57家券商、24家银行、15家互联网及三方销售机构、3家公募基金和1家保险公司 [2] 渠道竞争格局 - 银行渠道保有规模占有率从超50%下降至40%多水平 [2] - 券商渠道市占率逐年提升 在股票型指数基金领域占比高达55% [2][5] - 头部机构马太效应显著 前十名机构权益基金保有规模占百强总规模近59% [2] 券商渠道表现 - 57家券商进入百强榜 较2024年下半年增加1家 [1][3] - 中信证券权益基金保有规模1421亿元 非货币基金2397亿元 稳居行业第一 [3] - 华泰证券权益基金1266亿元 非货币基金1752亿元 位列第二 [3] - 国泰海通合并后权益基金保有规模排名升至全渠道第12位 券商渠道第三 [1][3] - 招商证券权益基金规模838亿元 较2024年下半年增长约20% 排名升至券商第四 [3] 产品结构变化 - 头部代销机构出现非货币基金增速高于权益基金现象 中信证券非货币基金环比增长14.8% 权益基金仅增4.72% [4] - 权益基金规模与份额出现背离 规模增长但出现净赎回 主要因市场回暖后投资者获利了结 [4] 股票型指数基金专项 - 23家券商股票型指数基金保有规模超100亿元 [5] - 6家券商规模超500亿元：中信证券1223亿元、华泰证券1150亿元、国泰海通757亿元、招商证券659亿元、中国银河证券563亿元、广发证券509亿元 [5] - 券商系在股票型指数基金领域具备独特优势 受公募费改冲击较小 [6] 机构排名变动 - 华源证券、诚通证券、财达证券新进入百强榜 国盛证券掉出榜单 [1][3] - 国泰海通合并后排名快速上升 从全渠道第23位升至第12位 [3] - 招商证券排名超越广发证券和中国银河证券 [3]

政策预期更新 - 八大政策预期涉及货币和消费等领域 包括重启国债买卖操作 新型政策性金融工具 服务消费政策 整治内卷 十大行业稳增长 脑机接口 自动驾驶以及数据要素 [1] - 政策密集落地重要窗口期为8月中旬至9月中旬 [1] - 央行重启国债买卖操作预期升温 [1][3] 新型储能建设 - 国家发展改革委和国家能源局联合印发《新型储能规模化建设行动方案（2025—2027年）》 [2] - 方案目标偏托底性质且提前完成概率较大 [2] - 强制配储退出后政策提出包括AIDC在内的多种应用场景 [2] - 定价机制提出多种思路 储能容量电价全国性政策值得期待 [2] - 储能上游供应链端存在涨价预期 涉及储能电芯价格 [2] 行业稳增长方案 - 工信部发布《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 [2] - 《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》印发 主要目标进一步提升 需求牵引政策更加细致 增加对L3自动驾驶的部署 [2] - 《电力装备行业稳增长工作方案（2025-2026年）》印发 主要目标更加细致 主要任务顺序调整 侧重于调整供给结构 [2] - 七个行业稳增长方案尚未印发 [1] 中美经贸关系 - 中美将于9月14日至17日在西班牙举行会谈 讨论美单边关税措施 滥用出口管制及TikTok等经贸问题 [3] - 美国对七国集团施压要求对中国印度加征关税 [1][3] - 欧洲各国对中国和印度实施二级制裁持谨慎态度 [3] 产业政策动态 - 公用事业方面发改委就《输配电定价成本监审办法（修订征求意见稿）》等多项政策公开征求意见 [4] - 人工智能方面发改委发布《深入实施"人工智能+"行动 为高质量发展提供强大动能》署名文章 上海及杭州分别发布人工智能相关政策 [4] - 数据要素方面15部门联合印发《关于加快推进质量认证数字化发展的指导意见》 [4] - 整治内卷方面市监局回应外卖平台补贴争议 工信部等六部门联合部署开展汽车行业网络乱象专项整治行动 [4] - 卫星通讯方面工信部向中国联通颁发卫星移动通信业务经营许可 [4]

核心观点 - 二季度A股行业涨跌幅与盈利增速显著正相关 建议关注供需两端共同改善的细分领域[1] - 高内在回报率股票收益率下行且股价上行的逻辑仍然存在 推荐关注自由现金流改善或较高的细分领域[1] 2025Q2供需改善细分领域 - 新能源和光伏产业链包括锂电专用设备 风电整机 光伏电池组件 线缆部件及其他 光伏发电 输变电设备等[1] - 两新提振领域包括农用机械 工程机械器件 工控设备 电动乘用车 商用载货车 汽车电子电气系统 底盘与发动机系统 家电零部件等[1] - TMT硬件包括消费电子零部件及组装 数字芯片设计 面板 品牌消费电子 集成电路制造 半导体材料等[1] - 军工产业链包括航天装备Ⅲ 航海装备Ⅲ 地面兵装Ⅲ 稀土 磁性材料等[1] - 小额可选消费包括零食 啤酒 个护小家电 品牌化妆品 宠物食品 娱乐用品等 以及教育 交运 核电等[1] 2025Q2企业真实经营和内在价值改善细分领域 - 部分供需结构改善的资源品包括铝 铜 黄金 有机硅 纺织化学制品 其他化学原料等[2] - 政策提振或需求刚性的消费品包括空调 冰洗 成品家居 定制家居 粮油加工 生猪养殖 畜禽饲料 线下药店等[2] - 内外需共振的出口优势制造包括蓄电池及其他电池 摩托车 能源及重型设备 逆变器 面板等[2] - 部分基础设施建设包括航空运输 港口 航运 综合电力设备商 配电设备 火力发电等[2] 基于财务指标的两个推荐方向 - 基于中报数据建议关注供需两端共同改善的细分领域 如风电整机 光伏电池组件 消费电子零部件及组装 数字芯片设计 面板 航天/航海装备 稀土 零食 啤酒 工控设备 电动乘用车 底盘与发动机系统 家电零部件等[2] - 半年报上市公司整体经营现金流量净额进一步改善 资本开支进一步下滑 自由现金流继续改善 推荐关注公司真实经营和内在价值改善的细分领域 如铝 铜 黄金 空调 冰洗 粮油加工 生猪养殖 蓄电池及其他电池 摩托车 逆变器 航空运输 港口等[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月央行与证监会推出债市“科技板”，金融机构成科创债发行主力之一，发行规模或进一步提升，中长期限债券占比需提升，金融机构需创新金融产品设计 [2][54] - 金融机构发行科创债可引导资金流向科技创新领域，构建“科技 - 产业 - 金融”良性循环，对金融机构自身也有诸多益处 [4][34] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 科技金融受政策、技术、市场驱动近年发展迅速，2025年5月央行与证监会联合发布公告支持金融机构等发行科创债，金融机构积极响应成发行主力之一 [6][7][8] 金融机构发行科创债概况 - 发行结构：商业银行发行规模最大，证券公司发行只数最多，政策性银行平均单只发行金额最高，发行主体向中小型金融主体扩容 [3][12] - 发行期限/评级：期限以2 - 5年中短期为主，占比94%；债项评级集中于AAA级，占比92% [3] - 发行利率/发行利差：加权平均发行利率1.68%低于非金融机构的1.92%，发行利差也低于非金融企业 [3][19] - 募资用途：主要用于科技创新领域，商业银行和证券公司募资用途比例不同 [3] - 区域分布：集中于经济发达、创新资源丰富的地区 [3] - 发行主体情况：信用等级较高、经营实力靠前，以高级别为主，多项指标表现良好 [30][31] 如何理解金融机构发行科创债 - 产业发展视角：引导金融市场资金精准流向科技创新领域，资金流向科技型企业和股权投资基金，推动产业升级和战略性新兴产业发展 [35][40] - 业务发展视角：对商业银行可平衡资负压力、完善业务体系；对证券公司可优化债务结构、拓展业务和升级 [41][45] - 资产配置视角：提供优化投资组合风险收益结构的配置标的，风险可控、收益稳健，利差和估值有优势 [47][49] 小结 - 金融机构成科创债发行主力之一，发行类别、期限、利率、用途、区域和主体有特点，对产业和金融机构自身有益，规模或提升，需提升中长期限债券占比和创新金融产品设计 [51][54]

公司评级 - 招商证券给予四川百利天恒药业股份有限公司强力买进的初始评级 [1]

行业表现 - 2025年1-8月挖机内销销量同比增长21.55% 小挖提速同时中大挖整体回归增长 农林市政及水利等结构性基建项目驱动更新需求释放[1][4] - 2025年1-8月挖机出口销量同比增长12.79% 扭转过去2年下滑态势 中大挖增长提速同时小挖降幅收窄[1][5] - 2025年1-7月起重机内销销量同比下降4.95% 降幅显著收窄 起重履带吊在风电抢装驱动下开始复苏 关键品类整体"7增4降"较2024年"3增8降"回暖显著[4] - 2025年1-7月工起、建起、路机、叉车等非挖品类整体实现10%-30%区间增长 工程机械出口额达334.86亿美元 同比增长10.8%[5] - 分产品出口额表现：土方机械同比增长17% 混凝土机械增长14% 叉车高机持平[5] - 分市场表现：东南亚、中东、南亚、非洲、拉美等新兴市场仍是主力 西欧出现结构性复苏[5] 财务数据 - 2025年上半年板块收入1879.2亿元 同比增长8.02% 其中国内收入增长5.96% 国外收入增长12.5% 内销实现转正[3] - 2025年上半年归母净利润186.61亿元 同比增长22.94% 弹性强于收入 主要系成本控制加强、业务结构优化、经营效率提升等因素促进[3] - 板块平均期间费用率13.85% 同比下降0.3个百分点 财务费用率同比下降1.59个百分点主要系汇兑收益增加[3] - 2025年上半年经营性现金流181.47亿元 同比增长22.49% 净现比0.97 半年度表现已连续两年接近1[3] 市场表现 - 年初至9月9日板块涨幅27.56% 显著超越沪深300指数16.16%的涨幅 主要系业绩兑现、内外需共振、大型基建项目催化[3] - 国产品牌出海能力被验证 在卡特、小松等全球龙头营收下滑背景下 国内主机厂海外收入仍保持稳健增长[5] 未来展望 - 政府资金持续投入 雅下水电站等国家级重大工程项目加速落地 国内需求有望持续释放[4] - 新兴市场持续景气叠加发达市场结构性复苏 行业出口保持较好增长是高确定性事件[5] - 2025年板块即将迎来收入拐点 业绩弹性有望进一步释放[1][6] 投资标的 - 综合整机厂建议关注：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份[7] - 零部件制造商建议关注：恒立液压、艾迪精密、长龄液压、唯万密封[7] - 高机/叉车制造商建议关注：浙江鼎力、安徽合力、杭叉集团[7]

公司评级与财务预测 - 招商证券维持珍酒李渡强烈推荐评级 看好长期发展模式创新开启[1] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为14.1亿元 15.4亿元 18.8亿元[1] - 归母净利润对应2025年26.8倍市盈率[1] 大珍战略实施 - 公司推出大珍产品应对行业变局 2025年上半年报表侧开始出清[1] - 2025年下半年大珍有望贡献重要增量[1] - 控股股东通过无偿捐赠和二级市场购买方式支持万商联盟发展 合计不超过已发行股份总数5.0%[1] - 吴向东整合金六福 华致等资源全面支援大珍[1][2] - 首批联盟商股票收益已经开始兑现 预计对后续联盟商拓展产生积极作用[2] 发展前景与关注点 - 大珍模式有效切中渠道痛点 具备行业独特性[2] - 若公司能抓住机遇 大珍有望成为次高端酱酒新锐品牌并实现行业进位[1][2] - 需重点关注公司价格管理举措与渠道管理能力[1] - 需进一步观察产品消费者反馈[1][2] - 长期看好大珍模式拓展[1][2]

评级与财务预测 - 维持珍酒李渡强烈推荐评级 看好长期发展[1] - 预计25-27年经调整净利润分别为14.1亿元 15.4亿元 18.8亿元[1] - 归母净利润对应25年26.8倍PE[1] 大珍战略与模式创新 - 公司推出大珍产品应对行业变局 定位次高端酱酒新锐品牌[1] - 大珍模式有效切中渠道痛点 具备行业独特性[2] - 控股股东通过无偿捐赠及二级市场购买方式支持万商联盟 合计不超过已发行股份总数5.0%[1] - 吴向东整合金六福 华致等资源全面支援大珍[1][2] - 首批联盟商股票收益已开始兑现 预计对后续联盟商拓展产生积极作用[2] 经营展望与关注点 - 25H1报表侧开始出清 25H2大珍有望贡献重要增量[1] - 重点关注价格管理能力与渠道管理能力[1] - 需观察企业价格管理举措与产品消费者反馈[1][2] - 行业调整期是企业重要发展期 有望实现行业进位[1][2]