报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 杭州银行2025Q1营收、归母净利润、利息净收入均实现同比增长，存贷增长强劲，预计全年信贷保持双位数以上增速，息差企稳带动利息净收入增速回升，资产质量优异，分红比例提升后未来三年复合股息率预计领跑行业，当前估值被显著低估，重点推荐 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2025Q1利息净收入加速增长6.8%，源于净息差企稳及扩表强劲；非利息净收入同比下滑5.4%，受去年高基数和一季度债市波动影响，投资收益等其他非息收入下滑18.0%，Q1末OCI余额环比下降19亿至37亿元，预计兑现部分浮盈释放盈利；中收同比增长22.2%，源于财富代销降费影响出清及理财规模持续增长；信用减值金额同比下降57%至6.8亿，信用成本同比降低，推动盈利加速释放，Q1净利润保持17.3%的高增速 [12] 规模 - 2025Q1总资产较期初增长5.2%，贷款较期初增长6.2%，对公（含贴现）较期初增长9.7%，零售贷款规模较期初小幅下滑1.3%，预计受消费贷、经营贷需求下降影响，房贷预计延续回暖态势；存款较期初增长6.0%，对公增速6.6%，零售增速6.5%，Q1末活期占比41%，环比回升1pct，预计全年信贷继续保持双位数以上增速 [12] 息差 - 预计2025Q1息差企稳，带动利息净收入增速回升，2024全年净息差1.41%，Q4以来净息差企稳，核心源于负债成本加速下行，生息资产收益率降幅预计放缓；2024全年存款成本率同比下降15BP，预计Q1存款成本保持改善趋势，全年维度看，预计负债成本将持续加速下行，即使年内贷款降息，预计也可对冲部分资产收益率下行的影响，利息净收入继续保持稳健增长 [12] 资产质量 - Q1末不良率稳定于0.76%，关注率环比-1BP至0.54%，拨备覆盖率环比小幅回落11pct至530%，绝对水平继续保持行业第一，各项指标保持优异；2024全年不良净生成率0.80%，同比上行，主要反映零售风险波动，但不良净生成率绝对水平仍保持同业良好水平；考虑杭州银行互联网贷款规模占比较低且与头部机构合作，预计风险总体可控；非信贷资产的减值准备仍然充裕，2024年末债权投资减值准备余额高达119亿元，预计可对盈利的长期可持续高增长形成支撑 [12] 投资建议 - 业绩长期保持高质量高增长，当前估值被显著低估，Q1利润保持高增速，息差企稳、利息净收入增速上行，扩表保持强劲，预计全年利润增速、ROE水平、资产质量指标继续领跑行业；目前估值0.74x2025PB，对应未来一年预期股息率4.7%；2024年分红比例提升后DPS同比高增长25%，结合利润增速，未来三年复合股息率预计领跑行业；短期股价临近可转债强赎价，造成估值被显著低估，转债消化后估值存在上行空间，重点推荐，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产合计（千元）|2,112,355,860|2,365,838,563|2,626,080,805|2,914,949,694| |营业收入（千元）|38,381,172|40,017,687|42,839,598|46,171,882| |利息净收入（千元）|24,457,062|27,914,954|31,872,979|36,051,689| |手续费及佣金净收入（千元）|3,719,599|3,920,220|4,013,003|4,208,053| |投资收益等（千元）|10,204,511|8,182,513|6,953,615|5,912,139| |营业支出（千元）|19,121,934|17,964,842|17,914,903|18,413,144| |信用减值损失（千元）|7,446,335|5,970,688|5,075,307|4,575,198| |营业利润（千元）|19,259,238|22,052,845|24,924,694|27,758,738| |归母净利润（千元）|16,982,563|19,597,536|22,153,482|24,675,780| |资产总额增速|14.72%|12.00%|11.00%|11.00%| |贷款总额增速|16.16%|12.27%|12.51%|12.65%| |负债总额增速|14.23%|11.89%|11.03%|11.02%| |存款总额增速|21.74%|13.62%|11.60%|11.61%| |营业收入增速|9.61%|4.26%|7.05%|7.78%| |利息净收入增速|4.37%|14.14%|14.18%|13.11%| |非利息净收入增速|20.21%|-13.08%|-9.39%|-7.72%| |成本收入比|29.41%|29.00%|29.00%|29.00%| |归母净利润增速|18.07%|15.40%|13.04%|11.39%| |EPS（元）|2.69|2.96|3.36|3.76| |BVPS（元）|18.03|19.74|22.32|25.21| |ROE|16.02%|15.98%|15.99%|15.83%| |ROA|0.86%|0.88%|0.89%|0.89%| |净息差|1.41%|1.38%|1.40%|1.43%| |不良贷款率|0.76%|0.76%|0.75%|0.75%| |拨备覆盖率|541%|521%|488%|453%| |P/E|5.46|4.97|4.37|3.91| |P/B|0.82|0.74|0.66|0.58| [20]

营收表现 - 2025年一季度17家A股上市城商行中14家营收正增长，3家负增长，平均增速2.96%，较上年同期5.61%下降2.65个百分点[1][3] - 青岛银行营收增速领跑达9.69%，西安银行、南京银行、江苏银行紧随其后，增速分别为8.14%、6.53%、6.21%[3] - 北京银行、贵阳银行、厦门银行营收负增长，同比分别为-3.18%、-16.91%、-18.42%[4] - 江苏银行营收规模最大达223.04亿元，宁波银行、北京银行、南京银行、上海银行营收超100亿元，厦门银行营收最低仅12.14亿元[4][5] 净利润表现 - 14家城商行归母净利润正增长，3家负增长，平均增速5.49%，较上年同期7.05%下降1.56个百分点[1][6] - 杭州银行净利润增速17.3%居首，齐鲁银行、青岛银行增速超15%[7] - 北京银行、贵阳银行、厦门银行净利润负增长，同比分别为-2.44%、-6.82%、-14.21%[7] - 江苏银行净利润规模最大达97.8亿元，北京银行、宁波银行超70亿元，西安银行、厦门银行、兰州银行低于10亿元[7][8] 资产规模 - 2025年3月末A股上市城商行资产规模较上年末增长6.53%，较上年同期增速上升1.88个百分点[2][8] - 8家城商行资产规模超万亿元，北京银行(44694.22亿元)、江苏银行(44596.21亿元)超4万亿元，宁波银行、上海银行超3万亿元[9][10] - 江苏银行资产规模增速最快达12.84%，上海银行增速最低仅1.37%[10] 资产质量 - 7家城商行不良贷款率低于1%，成都银行最低为0.66%，宁波银行、杭州银行均为0.76%[11][12] - 兰州银行不良贷款率最高达1.81%，郑州银行、贵阳银行分别为1.79%、1.66%[12]

市赚率估值方法 - 市赚率公式为PR=PE/ROE/100，借鉴巴菲特"40美分买入1美元"的投资理念，1988-1989年巴菲特建仓可口可乐时市赚率平均值为0.4PR [2] - 针对国企央企加入股利支付率修正系数N：股利支付率≥50%时N=1.0，≤25%时N=2.0，30%典型银行股N=1.67，修正后公式为PR=N*PE/ROE/100 [3] - 该方法适用于ROE及分红稳定的价值股，不适用于成长股、科技股和周期股，且ROE低于10%时有效性下降，TTM ROE<8%的银行股不适用该模型 [3] 银行板块估值分析 六大行板块 - A股平均修正市赚率1.05PR（工商银行1.14PR最高），H股平均0.87PR（建设银行0.73PR最低），邮储银行A股0.96PR为六大行中唯一低于1.0PR的标的 [4][5] - 具体数据：工商银行A股PE 6.89/ROE 9.63%/修正系数1.59，建设银行H股PE 4.64/ROE 10.40%/修正系数1.63 [5] 股份行板块 - A股平均修正市赚率0.94PR（招商银行0.70PR最低），H股平均0.87PR，板块整体赔率不高，招商银行H股近期表现强于A股形成估值割裂 [5][6] - 招商银行A股PE 6.96/ROE 14.01%/股利支付率35.34%，中信银行H股PE 5.03/修正PR 0.91 [6] 城商行板块 - A股平均修正市赚率0.80PR，江苏银行（0.65PR）、杭州银行（0.65PR）、成都银行（0.59PR）为全行业最低估值标的 [7][8] - 杭州银行PE 5.23/ROE 16.16%创行业最高，成都银行ROE 17.25%为全板块第一，重庆银行A股修正PR 1.29为板块最高 [8] 农商行板块 - 平均修正市赚率1.02PR（常熟银行0.78PR最低），因成长属性导致股利支付率普遍<25%（修正系数2.0），原始市赚率下仅常熟银行0.39PR低于0.4阈值 [9][10] - 常熟银行PE 5.55/ROE 14.19%/股利支付率19.84%，紫金银行修正PR 1.44为板块最高 [10] 成长型银行股 - 一季度ROE同比提升的4家银行：杭州银行（16.16%）、齐鲁银行（12.59%）、青岛银行（11.60%）、常熟银行（14.19%） [11] - 若统一采用1.67修正系数，杭州银行修正PR降至0.54，常熟银行降至0.65，与第三方研究结论相互验证 [11][12] 市场环境与操作策略 - 低息环境理论上推高估值但非线性相关，建议A股在1.0PR以上、H股在0.8PR以上逐步减持，若无更好标的可放缓卖出节奏 [12]

上市银行一季度业绩分化 - 42家上市银行中16家营收同比负增长，12家净利润同比下降，其中10家营收净利双降[5] - 国有大行和股份行业绩放缓明显，建行、工行、邮储等3家国有大行及招行、华夏等4家股份行出现双降[5] - 部分城农商行表现亮眼，杭州银行、齐鲁银行等归母净利润增速达16%-17%[6] 盈利能力指标变化 - ROE普遍缩窄，ROE低于10%的银行从6家增至14家，仅4家银行ROE高于15%[6] - 净息差持续承压，24家披露数据的银行中仅民生银行实现3BP回升，张家港行降幅最大达32BP[10] - 存款成本改善明显，上海银行公司/个人存款付息率分别下降31BP/32BP[12] 收入结构分化 - 超六成银行利息净收入负增长，五大行降幅2.74%-5.21%，但重庆银行、江苏银行等中小银行实现11%-28%正增长[8][9] - 手续费及佣金收入分化显著，21家银行负增长（含5家股份行和4家大行），常熟银行等中小银行增幅达135%-495%[9] - 投资收益差异明显，贵阳银行因债券波动收益减少，青岛银行通过止盈操作锁定收益[9] 资产负债策略调整 - 存款总额普遍增长，宁波银行较年初增18.95%，重庆银行增10.48%[12] - 负债端优化措施包括杭州银行"一早一快"策略、建行数字化工具提升活期占比[12] - 贷款投放聚焦"五篇大文章"，兴业银行绿色/科技贷款分别增长9.37%/9.90%，邮储银行绿色贷款余额达9107亿元[13]

市场整体表现 - 沪指4月30日下跌0 23% [2] - 申万行业中有21个上涨 涨幅居前为计算机(2 33%) 汽车(1 59%) [2] - 跌幅居前为银行(-2 09%) 钢铁(-1 35%) 银行行业位居跌幅榜首位 [2] 资金流向 - 两市主力资金全天净流出14 31亿元 [2] - 13个行业主力资金净流入 计算机行业净流入24 28亿元居首 汽车行业净流入22 31亿元次之 [2] - 18个行业主力资金净流出 银行行业净流出20 11亿元最多 有色金属(-14 50亿元) 基础化工 公用事业 非银金融等紧随其后 [2] 银行行业表现 - 银行行业整体下跌2 09% 主力资金净流出20 11亿元 [3] - 行业42只个股中4只上涨 37只下跌 [3] - 14只个股资金净流入 其中6只超千万元 宁波银行(5264 03万元) 华夏银行(5247 09万元) 杭州银行(2797 86万元)居前三 [3] - 6只个股资金净流出超亿元 工商银行(-5 58亿元) 农业银行(-3 41亿元) 建设银行(-2 35亿元)位列前三 [3] 银行个股数据 - 工商银行(-3 58%) 农业银行(-3 04%) 建设银行(-3 21%)跌幅显著 主力资金分别流出5 58亿元 3 41亿元 2 35亿元 [3][4] - 华夏银行(-8 55%)跌幅最大但获主力资金净流入5247 09万元 [4] - 宁波银行(-1 44%)获主力资金净流入5264 03万元 为行业最高 [4] - 部分城商行表现分化 杭州银行(-0 74%)获2797 86万元净流入 而苏州银行(-2 43%) 厦门银行(-2 70%)等净流出超4000万元 [4]

整体业绩概览 - 国有行和股份行业绩相对乏力，净利润微增，营收普遍下滑：工商银行营收同比-2.52%，建设银行营收同比-2.54%，农业银行营收同比+2.26%，中国银行营收同比+1.16% [4][5] - 城商行业绩表现抢眼：宁波银行营收同比+8.19%，净利润同比+6.23%；江苏银行营收同比+8.78%，净利润同比+10.76%；杭州银行营收同比+9.61%，净利润同比+18.07% [4][5] - 风险加权资产增速较低，反映银行扩张意愿减弱：工商银行风险加权资产同比+4.34%，建设银行同比-2.42%，农业银行同比+1.19% [4][6] 盈利能力对比 - 银行业整体ROE、ROA和净息差下滑，部分银行ROE已低于10% [7] - 四大行盈利能力相近，建设银行稍强；股份行中招商银行断层领先；城商行普遍优于行业平均水平 [7] 核充率与拨备情况 - 核充率整体提升：工商银行从13.72%升至14.10%，建设银行从13.15%升至14.48%，农业银行从10.72%升至11.42% [10] - 拨备覆盖率和拨贷比普遍下降：工商银行拨备覆盖率从213.97%微升至214.91%，建设银行从239.85%降至233.60%，农业银行从303.87%降至299.61% [10] - 部分银行通过释放拨备维持净利润增速 [10][11] 资产质量对比 - 不良贷款率普遍下降：工商银行从1.36%降至1.34%，建设银行从1.37%降至1.34%，农业银行从1.33%降至1.30% [12][14] - 关注贷款率、逾期贷款率和重组贷款率上升，反映潜在资产质量压力：股份行和城商行关注贷款率上升明显，如招商银行从1.10%升至1.29%，兴业银行从1.55%升至1.71% [12][14] - 四大行不良认定严格，城商行资产质量更优 [15] 估值数据 - 国有行估值高于股份行和城商行：工商银行市净率0.71，建设银行0.74，农业银行0.76；招商银行1.02，兴业银行0.57，平安银行0.49 [16][18] - 股息率方面，股份行和城商行更具吸引力：兴业银行股息率5.03%，平安银行5.55%，江苏银行5.13%，成都银行5.07% [16][18] - 分红率差异显著：招商银行35.34%，工商银行31.63%，建设银行32.82%，宁波银行22.78% [16][18] 行业整体评价 - 银行业基本面虽有所下滑，但仍优于市场多数行业 [19] - 估值经过修复后趋于合理，未出现明显泡沫 [19] - 城商行因估值较低和基本面稳健更具投资吸引力 [19]

财务表现 - 资产总额达2.22万亿元，较年初增长5.20% [1] - 存贷规模分别为1.35万亿元和0.99万亿元，增幅达5.99%和6.15% [1] - 实现营收99.8亿元，净利润60.2亿元，同比增长2.2%和17.3% [1] - 不良贷款率0.76%，与年初持平，拨备覆盖率530.07% [1] 业务发展 - 零售客户总资产（AUM）突破6300亿元 [2] - 按揭贷款余额超1080亿元，单季增长23.8亿元 [2] - 小微金融条线企业贷款余额297.8亿元，较上年末增幅达10.7% [2] - 小微金融条线信用贷款余额120.63亿元，较上年末增幅4.9% [2] - 资产托管规模突破1.87万亿元 [2] - 杭银理财管理规模突破4500亿元，较年初增长4.72% [2] 战略举措 - 推进"拓客访客一号发展工程"，提升产品体系市场竞争力 [1] - 制定区域差异化营销策略，优化客户结构 [1] - 零售板块坚持"财富+信贷"双轮驱动 [2] - 大资管板块加快向轻资本转型 [2] - 成功发行百亿无固定期限资本债券 [2] 未来展望 - 秉持"以客户为中心"的经营理念 [3] - 深化改革创新和专业能力建设 [3] - 持续完善综合金融服务提升 [3]

基金经理调仓动向 - 交银施罗德基金经理郭斐在2025年一季度大幅加仓价值风格标的，重点增持银行、消费相关个股，新进两只银行股和两只工业股，减持动作较少 [2] - 郭斐对持仓组合进行大刀阔斧调整，清仓连续持有多个季度的东方雨虹、巨星科技和贵州茅台，转向银行、工业和消费类个股 [3] - 调仓效果显著，交银成长30等基金在最近一年跑赢业绩比较基准，但出现成长风格向价值风格漂移的现象 [3] 基金规模与资产配置 - 截至2025年一季度末，郭斐管理规模为70.23亿元，较上一季度减少8.24亿元 [4] - 权益资产配置比重明显提升，交银成长30股票资产占比达80.59%，较上季度提升超11% [5] 重点行业与个股调整 - 银行股成为重仓主力，交银成长30十大重仓股中有6只为银行股 [6] - 伊利股份和招商银行获翻倍级别加仓，分别增持141.65万股和92.48万股 [6] - 农业银行连续两个季度被减持，本次减持230.22万股，幅度达14% [6] - 新进潍柴动力、徐工机械两只工业股，以及宁波银行、杭州银行两只银行股 [6] 基金产品具体调整 - 交银经济新动力中伊利股份、上海银行获翻倍增持，招商银行增持近90%，农业银行减持13.98% [8] - 交银创新领航港股资产持仓下降至10.90%，A股资产占比大幅提升至67.44% [12] - 交银瑞卓三年持有进行"以A换H"操作，港股中国银行获167.18%大幅加仓，A股中国银行退出重仓 [13] 投资理念与后市观点 - 郭斐投资理念强调"坚信周期终将回归的力量"，组合构建坚守稳健型资产和红利资产 [16] - 对后市保持谨慎，因海外库存周期见顶回落而暂时规避出海型企业，看好内需消费、金融、资本品等领域 [17]

杭州银行（600926.SH） - 25Q1营收同比增速2.2%，拨备前利润同比增速3%，归母净利润同比增速17.3%，盈利增速维持高位 [5] - 2025年是"二二五五"战略收官之年，1Q信贷投放实现"开门红"，资产质量保持稳健 [5] - 利息收入贡献季环比提升，基本面韧性较强 [5] 盈峰环境（000967.SZ） - 2024年实现营业收入131.18亿元，同比+3.85%，归母净利润5.14亿元，同比+3.04% [6] - 2025Q1实现营业收入31.82亿元，同比+6.15%，归母净利润1.81亿元，同比+4.74%，环比扭亏为盈 [6] - 环卫装备销量连续24年国内第一，环卫电动化推进行业领先 [6] 中国电信（601728.SH、0728.HK） - 2025Q1实现营业收入1345亿元人民币，同比增长0.01%，服务收入1247亿元人民币，同比增长0.3% [7] - 归属于上市公司股东的净利润89亿元人民币，同比增长3.1%，加权平均净资产收益率1.94%，同比提升0.02pct [7] - 基础业务稳健发展，科技创新研发投入提升 [7] 科沃斯（603486.SH） - 2024年营业总收入165亿元（YoY+7%），归母净利润8亿元（YoY+32%），扣非归母净利润7亿元（YoY+48%） [9] - 24Q4营业总收入63亿元（YoY+27%），归母净利润1.9亿元（YoY+2178%），扣非归母净利润1.9亿元（YoY+584%） [9] - 25Q1营收39亿元（YoY+11%），归母净利润4.7亿元（YoY+59%），扣非归母净利润3.6亿元（YoY+24%），经营持续改善，外销维持高增 [9] 天虹股份（002419.SZ） - 1Q25实现营业收入32.67亿元，同降2.18%，归母净利润1.51亿元，同增1.22% [9] - 2024年营业收入117.86亿元，同比下降2.49%，归母净利润0.77亿元，同比下降66.16% [9] - 多业态转型升级，数字化能力持续提升 [9] 青岛啤酒（600600.SH） - 25Q1实现营业收入104.5亿元，同比+2.9%，归母净利润17.1亿元，同比+7.1% [9] - 25Q1量增价减，中高端以上产品销量占比提升，净利率改善明显 [9] - 积极控本降费，全年利润率改善确定性较强 [9] 艾德生物（300685.SZ） - 2024年总营业收入11.09亿元，同比增长6.27%，归母净利润2.55亿元，同比减少2.53% [10] - 25年一季度总营业收入2.72亿元，同比增长16.63%，归母净利润0.90亿元，同比增长40.92% [10] - 核心业绩稳健增长，海外合作深度拓展 [10]

杭州银行2025年一季度业绩表现 - 公司实现营业收入99.8亿，同比增长2.2%，归母净利润60.2亿，同比增长17.3%，年化加权平均ROE为20.6%，同比提升0.64pct [4] - 净利息收入同比增速6.8%，非息收入同比增速-5.4%，较2024年分别变动+2.4pct、-25.6pct [5] - 规模扩张和拨备分别拉动业绩增速20pct、17.4pct，息差负向拖累收窄，非息收入由正转负拖累3.5pct [5] 信贷投放与资产结构 - 生息资产、贷款同比增速分别为15.9%、14.3%，贷款占生息资产比重提升0.5pct至44.9% [6] - 1Q信贷增量577亿，同比少增60亿，占生息资产增量54.2%，新增贷款主要投向对公领域（单季增量616亿），零售贷款单季减少39亿 [6][7] - 对公贷款（含贴现）、零售贷款同比增速分别为18.2%、6.1%，公司预计2025年信贷投放增量将高于2024年 [7] 存款与负债结构 - 付息负债余额同比增速15.1%，存款同比多增78亿，占付息负债比重提升0.6pct至66.6% [8] - 对公、零售存款同比增速分别为19.8%、29.3%，零售存款占比略升0.1pct至23.7% [8] - 活期存款占比较年初提升0.8pct至40.8%，定期化态势边际改善 [8] 资产质量与拨备 - 不良贷款率稳定在0.76%，关注率0.54%，较年初略降1bp，逾期90天以上贷款占不良贷款的60.4% [9] - 拨备覆盖率530.1%，较年初下降11.4pct，拨贷比4.04%，较年初下降7bp [9] 资本充足率与可转债 - 核心一级/一级/资本充足率分别为9.01%/11.34%/14.05%，较上年末分别提升16bp/30bp/25bp [10] - 杭银转债未转股余额96.94亿，转股价11.35元/股，当前股价14.69元/股接近强赎价14.76元/股 [10]