行业整体表现 - 2023年A股19家乳制品行业公司总营业收入1848.27亿元，同比减少7.44% [1] - 14家公司营业收入下滑，前一年仅为6家 [1] - 归母净利润总额从130.97亿元下滑至95.76亿元，13家公司净利润下滑 [1] - 行业面临供给过剩、需求走弱、库存偏高三大压力，生鲜乳价格持续下行 [1] - 乳业指数从2021年1月高点至2024年9月低点跌幅超50%，2024年9月起出现明显上涨 [1] 收现比分析 - 大部分乳制品公司收现比大于100%，仅骑士乳业和西部牧业持续低于100% [1] - 皇氏集团、均瑶健康收现比虽在100%以上，但同比大幅下滑 [3] 应收账款与存货情况 - 2023年19家乳品公司应收账款总额86.52亿元，同比减少4.55% [4] - 9家公司应收账款增长，前三名为海融科技、骑士乳业、一鸣食品 [4] - 妙可蓝多、庄园牧场等公司在收入下降情况下应收账款逆势增长 [4] - 存货总额190.72亿元，同比减少11%，9家公司存货增长 [4] - 均瑶健康、骑士乳业、皇氏集团、佳禾食品存货实现双位数增长，其中除骑士乳业外其他三家公司营收大幅下滑 [4] - 妙可蓝多、庄园牧场、新乳业、阳光乳业营收下滑但存货增长 [4][5] 公司个案分析 - 骑士乳业和西部牧业因生鲜乳售价下降、成本上升等因素导致盈利水平受影响，应收账款和存货逆势攀升 [2] - 妙可蓝多2023年及2024年收入持续下滑，2024年存货增长且应收账款增长20% [5] - 妙可蓝多因产能扩张过快及行业竞争加剧陷入价格战，需消化前期产能扩张后果 [5]

业绩表现 - 一季度归母净利润增速达115%，创近3年新高 [1][4] - 一季度营收12.33亿元，同比增长超6%，奶酪业务收入同比增长超17% [4] - 净利润增速远超营收增幅，呈现内涵式增长态势 [4] 行业挑战 - 液态奶全渠道销售额同比下滑3.7%，伊利、蒙牛、光明液态奶业务营收分别下滑12%、11%、9% [5] - 生鲜乳收购价同比下跌13.1%，奶业主产省份价格跌至每公斤3.08元 [5] - 儿童奶酪棒市场竞争加剧，价格战导致利润率持续走低 [5] 增长策略 - 产品创新：加速推出奶酪条、慕斯奶酪杯等多样化新品，巩固儿童市场同时拓展成人零食及家庭餐桌系列 [8][9] - 场景拓展：覆盖早餐、咖啡、烹饪等全天场景，并加强B端合作（如奶茶品牌厚乳芝士供应），渗透餐饮渠道 [9] - 成本控制：通过国产奶源替代降低5%成本，优化供应链协同，聚焦超级大单品（如奶酪小丸子）提升规模效应 [10][11] 产业链布局 - 开发乳清蛋白等高附加值副产品，切入运动营养市场，重构乳业价值链 [11] - 建立自主可控的奶源供应链，提升奶酪深加工转化率，释放百亿级产业红利 [11]

核心观点 - 公司完成2025年股票期权激励计划授予登记 向201名激励对象授予79750万份股票期权 行权价格为每份人民币1583元 [1][3][4] 决策程序与信息披露 - 2025年3月5日公司第十二届董事会第五次会议审议通过激励计划草案及相关议案 监事会发表明确意见 [1] - 2025年3月6日至15日公司内部公示激励对象名单 未收到异议 [2] - 2025年3月21日公司2025年第一次临时股东大会审议通过激励计划相关议案 [2] - 公司自查确认激励计划草案公告前6个月内无内幕信息知情人利用内幕信息买卖股票的行为 [3] - 2025年4月7日公司第十二届董事会第七次会议审议通过调整事项并确定授权日 [3] 股票期权授予基本情况 - 实际授予激励对象201人 较原计划减少1人因离职 [4] - 实际授予股票期权数量79750万份 较原计划80000万份减少250万份 [4] - 授予对象包括9名高管和192名核心骨干人员 高管各获授10万份期权 各占本次激励计划授予总量的125% [4] - 股票期权合计占公司总股本的比例为156% [4] - 授权日为2025年4月7日 股票来源为公司向激励对象定向发行的A股普通股 [5] 行权安排 - 激励计划有效期自授权登记完成之日起最长不超过48个月 [6] - 授权日与首次可行权日间隔不少于12个月 [6] - 行权分三期：第一行权期（授权日起12-24个月）行权比例20% 第二行权期（24-36个月）行权比例30% 第三行权期（36-48个月）行权比例50% [6] - 未达成行权条件的期权将予以注销 [6] 财务影响 - 股票期权需摊销总费用为667219万元 [7] - 费用摊销期间为2025年至2028年 [7] - 实际成本与可行权权益工具数量的最佳估计相关 [7] 登记完成情况 - 股票期权登记完成日为2025年5月13日 [1] - 登记代码分别为1000000823、1000000824和1000000825 [7]

激励计划流程 - 2025年3月5日董事会和监事会审议通过激励计划议案[2] - 2025年3月21日第一次临时股东大会审议通过激励计划议案[5] - 2025年4月7日确定为授权日[7] - 2025年5月13日完成股票期权登记工作[2][3][13] 激励对象与数量 - 原计划向202人授予800万份，实际向201人授予797.5万份[7][8] - 董事蒯玉龙等每人获授10万份，占比1.25%[8][9] - 192名核心骨干获授707.5万份，占比88.71%[9] 行权安排 - 有效期最长不超48个月，授权与首可行权日间隔不少于12个月[10] - 分三期行权，比例分别为20%、30%、50%[11][12] - 登记期权代码为1000000823、1000000824和1000000825[13] 费用摊销 - 需摊销总费用6672.19万元[14] - 2025 - 2028年摊销成本分别为2553.62万、2447.24万、1386.49万、284.83万[15]

担保情况 - 为海南新芝仕本次担保最高债务本金1亿元[2][5][10] - 截至披露日为海南新芝仕已担保余额4.042874亿元[2] - 2025年拟对子公司担保不超25亿元[4] - 截至披露日对外担保总额（不含控股子公司）为0元[13] - 截至披露日对控股子公司担保总额（不含本次）9.742874亿元，占比22.10%[13] 海南新芝仕财务数据 - 2024年底资产12.702335亿元，负债11.599032亿元，净资产1.103303亿元[7] - 2024年营收14.684535亿元，净利润482.02万元[7] - 2025年3月底资产14.997038亿元，负债13.9134亿元，净资产1.083638亿元[7] - 2025年1 - 3月营收3.675138亿元，净利润 - 196.65万元[7] 其他 - 董事会通过《关于2025年度融资及担保额度预计的议案》[12] - 截至披露日逾期担保累计数量为0元[13]

财务表现 - 第一季度营收12.33亿元 同比增长6 26% [1] - 归母净利润8239 67万元 同比增长114 88% [1] - 净利润增长主要源于产品结构优化及奶酪收入增加带动毛利率提升 [1] 毛利率提升策略 - 经营性可比毛利提升是核心目标 而非周期性改善 [1] - 扩大产品营收规模以分摊成本 从而提升毛利率 [1] - 核心大单品是实现降本的关键 奶酪产品成本仍有5%优化空间 [1] - 研发与采购协同是成本优化的主要驱动力 [1] 高管团队调整 - 新一届高管团队中6名为新任 含4名80后成员 [1] - 销售一线背景高管占比达50% [1] - 团队构成强调年龄梯队、地域多元化和业务实战经验 [1]

燕京啤酒 - Q1营收增长6.69%至38.27亿元，归属净利提高61.1%至1.65亿元 [1] - 啤酒销量达99.5万千升（含托管企业），大单品燕京U8保持30%以上增速 [1] 顺鑫农业 - 2024年营收减少13.85%至91.26亿元，归属净利润增长178.20%至2.31亿元 [2] - 白酒收入增长3.19%至70.41亿元，低档酒收入增长5.08%至49.74亿元 [2] - 高档酒收入减少0.59%至9.72亿元，中档酒收入降低1.53%至10.95亿元 [2] 达能 - Q1收入增长4.3%至68.44亿欧元，销量与组合贡献1.9%增长，价格因素带动2.4%增长 [3] - 中国、北亚及大洋洲地区销售收入同比增长9.9%，销量与组合贡献10.4%增长 [3] - 婴幼儿配方奶粉品类凭借Essensis系列持续扩大市场份额，脉动品牌实现双位数增长 [3] 妙可蓝多 - Q1营收增长6.26%至12.33亿元，归属净利提高114.88%至8239.67万元 [4] - 奶酪收入10.297亿元，液态奶收入9484.73万元 [4] - 将坚定儿童奶酪产品向"高年龄段"进化，围绕成人奶酪开创新产品 [4] 保龄宝 - 2024年营业总收入24.02亿元，同比下降4.84%，归属净利润增长105.97%至1.11亿元 [5] - 益生元收入3.35亿元（+16.02%），膳食纤维收入2.38亿元（+14.52%），减糖甜味剂收入5.16亿元（+29.73%） [5] 牧原股份 - Q1营业收入360.61亿元（+37.26%），归属净利润44.91亿元，同比扭亏为盈 [6] 紫燕食品 - 拟以7000万元增资全资子公司无锡紫鲜，并出资不超过3500万美元认购绿茶集团IPO股份 [7] 洽洽食品 - 2024年营收71.31亿元（+4.79%），归属净利润8.49亿元（+5.82%） [8][9] - 数字化平台服务终端网点超49万家，电商渠道美团、拼多多、盒马等业务持续突破 [8][9] 盐津铺子 - 2024年营收53.04亿元（+28.89%），归属净利润6.4亿元（+26.53%） [10] - 麻酱素毛肚跃升为现象级单品，"蛋皇"鹌鹑蛋进驻山姆会员商店 [10] 恒顺醋业 - 2024年营收21.96亿元（+4.25%），归属净利润1.27亿元（+46.54%） [11] - 充分发挥集采效能，原辅包材节降成本成果显著 [11] 克明食品 - 选举陈宏担任第七届董事会董事长，陈晖担任副董事长 [12] 高鑫零售 - 预期2025财年税后溢利3.5亿至4亿元，同比由亏转盈（上年亏损16.68亿元） [13] - 同店销售额保持正增长，降本增效成效显著 [13] 步步高 - Q1营收11.53亿元（+24.22%），归属净利润1.19亿元（+488.44%） [14]

财务业绩 - 2025年第一季度营业收入12.33亿元，同比增长6.3% [1] - 归母净利润0.82亿元，同比增长114.9% [1] - 基本每股收益0.164元/股，同比提升115.8% [1] - 销售毛利率31.5%，同比提高2.82个百分点；净利率6.7%，同比提高3.38个百分点 [1] - 销售费用率同比下降2.67个百分点 [1] 业务结构 - 奶酪业务收入10.30亿元，同比增长31.2%，占总收入84.0% [2] - 贸易业务收入1.01亿元，同比增长22.7% [2] - 液态奶业务收入0.95亿元，同比增长17% [2] - 经销渠道收入9.59亿元，同比增长30.6%；直营渠道收入1.65亿元，同比增长26.3% [2] - 北区/中区/南区收入分别为4.64亿元/5.14亿元/2.48亿元，中区占比41.9% [2] 渠道扩张 - 经销商数量同比增加67.4%，净新增249家 [2] - 单季度新增经销商886家，淘汰637家 [2] - 蒙牛奶酪渠道整合以北方地区为主，经销商更下沉、体量更小 [2] 成本控制 - 通过提升国产原制奶酪占比实现成本灵活控制 [1] - 国内原奶价格维持较低水平 [1] 战略发展 - 推出2025年股票期权激励计划和员工持股计划，设置营收与利润双重考核目标 [3] - 未来三年利润复合年均增长率预期达50%以上 [3] - 与蒙牛奶酪合并后在品牌、渠道、人员组织及原料供应方面产生协同效应 [3] 行业环境 - 2024年出生人口954万人，同比增加52万人，为8年来首次正增长 [4] - 湖北天门市生育补助政策投入超3900万元，2024年出生人口6530人，同比增长16% [4] - 奶酪行业作为乳制品高成长性赛道，顺应消费升级趋势和政策导向 [5] 产品创新 - 将奶酪定位为老年人营养健康餐食，聚焦补钙及健康功能 [4] - 2024年10月在北京老博会展示芝士片、奶酪棒、手撕奶酪等产品 [4] - 计划推出更多适合老年消费者的功能性奶酪产品 [4]

业绩表现 - 2024年公司营收48.44亿元，同比下降8.99%，但净利润逆势增长89.16%至1.14亿元，呈现"增利不增收"现象 [1] - 2025年一季度营收同比增长6.26%至12.33亿元，净利润激增114.88%至8239.67万元，业绩显著回暖 [1] 业务结构调整 - 奶酪业务收入达37.57亿元，占总营收80.12%，销量同比增长18.32%，成为核心收入来源 [2] - 战略性收缩低毛利贸易业务，推动液态奶业务稳健增长，实现整体盈利质量改善 [2] - 通过收购蒙牛奶酪实现业务整合，2024年餐饮工业系列收入同比增长 [2] 盈利能力提升驱动因素 - 原材料价格下降叠加降本增效措施推动净利润率提升 [2] - 2025年一季度业绩反转源于产品结构升级、费用精细化管理及渠道与供应链协同 [2] 潜在挑战 - 资产负债率从2023年37%升至43%，长短期借款合计20.42亿元，高额利息支出可能侵蚀利润 [3] - 2021年募资建设的三大生产基地截至2024年末完工进度较慢，长春项目仅完成5.93%，供应链布局滞后可能影响成本控制能力 [3] 战略方向 - 公司采取"聚焦奶酪主业、优化成本结构、依托蒙牛生态"战略，2025年一季度业绩印证其有效性 [4] - 长期价值取决于转型成效，需持续验证研发投入、债务风险、项目进度等关键领域表现 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡、费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现 [9] 根据相关目录分别进行总结 利润加速释放，费用率优化明显 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为12.33/0.82亿元，分别同增6.3%/114.9%，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加 [5] - 2025Q1毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts [5] - 2025Q1销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，销售费用率优化显著 [5] - 2025Q1经营净现金流为1.20亿元，同比-29.7%，蒙牛奶酪业务并表效果显现，一季度现金流略承压 [5] 奶酪业务快速增长，双品牌效应初显 - 2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74% [6] - 新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样；成都春糖会主推儿童成长酪乳；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发 [6] - 妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著 [6] 经销渠道较为稳固，区域结构优化 - 2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01亿元，分别同比增加31%/26%/23%，经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046家经销商，净增加249家 [7] - 2025Q1北区/中区/南区营收为4.64/5.14/2.48亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为63/42/33倍 [9] - 2025 - 2027年主营收入分别为54.59/61.31/68.53亿元，增长率分别为12.7%/12.3%/11.8%；归母净利润分别为2.14/3.19/4.11亿元，增长率分别为88.5%/49.0%/28.8% [11]