**公司研究** * **公司名称** 贵州茅台公司 (Kweichow Moutai Company Ltd, 600519.SS) [1][5] * **股票评级** 超配 (Overweight) [5] * **目标价格** 人民币1,785.00元 (较当前股价有18%的上涨空间) [5] * **当前股价** 人民币1,516.00元 (截至2025年9月12日收盘) [5] * **估值方法** 现金流折现法 (DCF)，关键假设：WACC为11%，长期增长率为2% [14] **行业与市场动态** * **行业名称** 中国白酒 [8] * **行业观点** 与大市同步 (In-Line) [5] * **市场表现** 自7月底以来白酒类股票上涨17% (同期沪深300指数上涨11%)，因市场预期最坏时期已在2025年第二季度过去 [8] * **政策环境** 渠道核查反馈显示，自8月以来未有进一步收紧反腐倡廉政策执行的迹象 [2] * **需求与季节因素** 7-8月因需求疲软和淡季影响，行业价格呈下降趋势，但到8月底开始企稳 [3] 管理层指出8月销售季节性优于7月和6月，10月假期前的9月当月至今(MTD)销售亦如此 [8] **渠道与库存状况** * **行业库存** 行业渠道库存环比保持稳定 [2] * **茅台库存** 渠道库存水平约为1.5个月 [8] * **其他品牌库存** 汾酒库存为1.5-2个月，其他主要品牌库存约为3个月 [8] **经销商回款与价格** * **茅台回款进度** 截至8月底，茅台经销商的预付货款已达到全年销售目标的约80%，进度与去年同期相似 [8] * **行业回款进度** 截至8月底，主要品牌的经销商整体回款进度同比放缓：五粮液(WLY)为70-80%，泸州老窖(Laojiao)为50-80%，汾酒(Fen Wine)约65%，洋河(Yanghe)为45-50%，古井贡酒(Gujing)约70% [8] * **批发价格** * 茅台飞天批发价约为每瓶1,800-1,860元人民币 [8] * 五粮液第八代批发价为每瓶820-860元人民币 [8] * 泸州老窖1573批发价为每瓶830-860元人民币 [8] **管理层指引与投资者关注点** * **管理层焦点** 强调稳定经营 [8] * **投资者问题** 关键问题集中在：1) 2025年销售目标修订的可能性；2) ‘1935’产品的批发价格；3) 经销商预付款趋势；4) i茅台(iMoutai)的销售占比趋势 [8] **前景预期与风险** * **需求预期** 预计需求压力将在未来3-6个月内持续，多数品牌需继续控制发货节奏以维持批发价格水平 [8] * **偏好标的** 在白酒股中保持选择性，更偏好汾酒和茅台 [8] * **上行风险** 高端白酒消费复苏快于预期、茅台批发价反弹快于预期、高盈利可见性驱动进一步估值重估 [17] * **下行风险** 高端白酒销量增长低于预期、茅台批发和零售价格持续下跌、系列酒表现弱于预期（尽管公司有投入） [17] **其他公司信息** * **股本数据** 发行在外稀释后股本为12.56亿股，当前市值为19,043.96亿元人民币，企业价值(EV)为17,484.69亿元人民币，日均交易额为54.74亿元人民币 [5] * **财务预测 (摩根斯坦利预估)** * **每股收益(EPS)** 2024年68.64元，2025年e 74.53元，2026年e 80.34元，2027年e 88.85元 [5] * **净利润** 2024年86.228亿元，2025年e 93.620亿元，2026年e 100.921亿元，2027年e 111.617亿元 [5] * **营收** 2024年1,706.1亿元，2025年e 1,862.6亿元，2026年e 2,008.5亿元，2027年e 2,231.2亿元 [5] * **市盈率(P/E)** 2024年22.2倍，2025年e 20.3倍，2026年e 18.9倍，2027年e 17.1倍 [5]

核心价格动态 - 2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1770元 较前一日下跌10元 刷新上市以来最低纪录 原箱报1790元 持平前日 同样为历史低点 [1] - 与平台上线时的2220元、2255元相比 散瓶和原箱累计跌幅均已超过20% [1] - 53度1L装"公斤茅台"原箱批发价报3300元 年内累计下跌18.92% 较年初上线价3700元缩水近400元 [1] 二级市场表现 - 贵州茅台股价同步承压 9月12日微跌0.49% 收于1516元/股 [1] 价格走势时间线 - 6月11日散瓶批发价首次跌破2000元关口 11天后的6月22日跌破1900元 6月25日再破1800元 [1] - 6月27日短暂回稳至1800元 7月7日一度反弹至1880元 但8月29日再度失守1800元关口并持续下探 [1] 零售端价格情况 - 拼多多平台有店铺将2025年飞天茅台双瓶标价3400元 折合单瓶1700元 同款"海外版"标价低至1490元 [2] - 京东平台"出口版"报价低至1180元/瓶 多数电商链接售价仍维持在2000元以上但议价空间明显放大 [2] 公司回应与市场状况 - 公司回应行业周期与消费趋势变化叠加 正通过科学精准投放、主动维护渠道生态予以对冲 [2] - 渠道库存保持良性 市场总体平稳 8月底以来终端动销环比显著回暖 对后续态势保持谨慎乐观 [2] 价格倒挂现象 - 53度1L装"公斤茅台"官方指导价高达3799元 目前市场批发价3300元已出现明显倒挂 [1]

25年飞天茅台价格走势 - 25年飞天茅台散瓶批发价9月14日跌至1770元/瓶 较前一日下降10元 创历史新低[1] - 散瓶价格较平台上线初期2220元/瓶累计下跌20.27%[1] - 原箱装产品报价1790元/瓶 较上线时2255元/瓶下跌超20%[1] 价格波动特征 - 散瓶价格6月11日跌破2000元/瓶心理关口后加速下滑[1] - 6月25日下探至1780元/瓶 较6月22日1870元/瓶进一步下降[1] - 8月29日再次跌破1800元/瓶 整体呈震荡下行趋势[1] 公斤装茅台市场表现 - 公斤装茅台原箱价格9月14日报3300元/瓶 较年初3700元/瓶下跌18.92%[2] - 当前市场价格出现倒挂 官方指导价3799元/瓶高于市场价[2] - 电商平台售价区间3150-3500元 部分"微瑕"产品低至2730元/瓶[2] 公司应对策略 - 公司承认行业面临周期性调整与消费趋势变化双重压力[8] - 通过优化市场策略 精准投放产品 维护渠道生态保持市场平稳[8] - 针对茅台1935产品将创新营销模式 拓展消费场景 加大市场投入[8] 市场动销变化 - 8月市场终端动销较6-7月明显回暖 环比增幅显著[8] - 动销同比降幅收窄：6月下滑26% 7月收窄至17% 8月进一步收窄至11%[8] - 9月预计实现个位数增长 增幅可能超过10%[8]

茅台酒批发价格走势 - 2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1770元 较前一日下跌10元 刷新上市以来最低纪录 [1] - 原箱批发价报1790元 持平前日 同样为历史低点 [1] - 与平台上线时的2220元（散瓶）和2255元（原箱）相比 两者累计跌幅均已超过20% [1] - 53度1L装"公斤茅台"原箱批发价报3300元 年内累计下跌18.92% 较年初上线价3700元缩水近400元 [5] 价格变动时间线 - 散瓶批发价于6月11日首次跌破2000元关口 [5] - 6月22日跌破1900元 6月25日再破1800元 [5] - 7月7日一度反弹至1880元 但8月29日再度失守1800元关口 [5] - 持续下探至当前1770元 [5] 零售市场价格表现 - 拼多多平台有店铺将2025年飞天茅台双瓶标价3400元 折合单瓶1700元 [5] - 同款"海外版"标价低至1490元 [5] - 京东平台"出口版"报价低至1180元/瓶 [5] - 多数电商链接售价仍维持在2000元以上 但议价空间已明显放大 [5] 不同年份产品价格对比 - 2025年飞天原箱价格1790元 散瓶1770元 [2] - 2024年飞天原箱价格1845元 散瓶1825元 [2] - 2023年飞天原箱价格1940元 散瓶1870元 [2] - 公斤茅台原箱价格3300元 [2] 股价市场表现 - 贵州茅台股价9月12日微跌0.49% 收于1516元/股 [2] - 当日开盘价1526.00元 最高价1538.02元 最低价1510.53元 [3] - 成交额51.32亿元 [3] 公司管理层回应 - 公司代总经理王莉回应行业周期与消费趋势变化叠加 [6] - 公司正通过科学精准投放 主动维护渠道生态予以对冲 [6] - 渠道库存保持良性 市场总体平稳 [6] - 8月底以来终端动销环比显著回暖 对后续态势保持谨慎乐观 [6]

茅台酒价格走势 - 25年飞天茅台散瓶批发参考价报1770元/瓶 较前一日下跌10元 创上市以来新低 较平台上线时2220元/瓶累计下跌20.27% [1] - 25年飞天茅台原箱批发价报1790元/瓶 持平前一日但同为上市新低 较上线时2255元/瓶跌幅超20% [1] - 公斤茅台原箱批发价报3300元/瓶 创年内新低 较年初3700元/瓶下跌18.92% [3] - 拼多多平台出现飞天茅台双瓶售价3400元 折合单瓶1700元 显示渠道价格持续探底 [6] 产品价格明细 - 24年飞天原箱报价1845元/瓶 散装报价1825元/瓶 价格保持稳定 [2] - 23年飞天原箱报价1940元/瓶 散装报价1870元/瓶 价格未见波动 [2] - 公斤茅台原箱报价3300元/瓶 较前日3305元小幅下调5元 [2] 旺季市场动态 - 茅台集团高层于8月24日至9月7日密集调研华东/西南/东北市场 覆盖200余家渠道商 [7][8] - 三季度推出多款新品：五星商标70周年纪念酒批发价稳居10000元高位 较7000元发行价溢价42.86% [8] - "黄小西吃晚饭"文创系列500ml装上市后连续售罄 100ml版本近期跟进上市 [8] - 贵州茅台酒（精品）在酒博会升级包装与防伪措施 茅台1935尊享版采用新渠道模式上市 [8] 产品战略布局 - 公斤茅台批发价稳定在3300元以上 正成长为继500ml飞天和生肖茅台后的新核心单品 [9] - 重庆渠道反馈显示近期飞天茅台询价与拿货量显著增加 动销呈现积极信号 [9] - 核心产品线持续扩容 通过差异化定位与附加值提升消费适配度 挖掘新市场需求 [8][9]

核心价格动态 - 25年飞天茅台散瓶批发参考价跌至1770元/瓶 较前一日下跌10元 创上市以来新低 较平台上线价2220元累计下跌20.27% [1] - 25年飞天茅台原箱价维持1790元/瓶 持平前日但同为历史新低 较上线价2255元累计跌幅超20% [1] - 公斤茅台原箱价跌至3300元/瓶 创年内新低 较年初3700元下跌18.92% [1][2] - 拼多多平台出现飞天茅台双瓶售价3400元 折合单瓶1700元 显示渠道价格持续探底 [6] 产品结构优化 - 三季度推出多款新品：限量版五星商标上市70周年纪念酒批发价稳定在10000元 较7000元发行价溢价42.86% [6] - 文创产品"黄小西吃晚饭"系列500ml装上市后连续售罄 100ml版本近期跟进上市 [6] - 贵州茅台酒(精品)在酒博会宣布包装升级并采用新防伪措施 [7] - 茅台1935尊享版采用新渠道模式正式上市 [7] 市场活动与渠道管理 - 茅台管理层于8月24日至9月7日调研华东/西南/东北200余家渠道商 召开区域营销座谈会 [6] - 重庆渠道反馈近期飞天茅台询价及拿货量显著增加 [8] - 公斤茅台批发价维持在3300元以上 正成长为新的核心单品 [7] 行业周期特征 - 三季度属传统白酒消费淡季 但企业通过差异化产品挖掘新需求 [6] - 行业进入国庆中秋旺季备战模式 [6]

投资组合表现 - 年内收益达28% 自2022年记账以来总收益24% 年化收益率5.58% [1] - 2022年收益-7.61% 2023年收益-8.61% 2024年收益14.32% 2025年收益28.04% [2] - 同期沪深300指数2022年收益-21.63% 2023年收益-3.70% 2024年收益14.68% 2025年收益14.92% [2] 持仓结构 - 腾讯控股占比60% 贵州茅台占比28% 分众传媒占比10% 片仔癀占比2% [2] - 腾讯控股年度涨幅55.66% 主要受利润增长驱动 [6] - 贵州茅台年度涨幅-0.52% 市值1.9万亿元 [8] - 分众传媒年度涨幅16% 片仔癀年度涨幅-5.25% [10] 估值分析 - 腾讯控股基于2025年预估净利润2340亿元 当前市盈率19倍 处于合理偏低水平 [7] - 贵州茅台基于2025年预估净利润930亿元 当前市盈率20倍 处于合理偏低水平 [9] - 持仓股票整体未出现高估情况 [11] 市场环境 - 主要指数估值水平接近历史高点 [3] - 市场呈现结构性行情特征 不同标的表现分化显著 [5] - 投资策略应聚焦个股估值 高估即卖出 低估即买入 合理持有 [12]

行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心观点 - 食品饮料板块表现平稳 白酒板块动销环比改善但双节旺季预计仍有双位数下滑 大众品板块结构性机会突出[1] - 推荐零食板块及港股细分龙头 关注白酒传统双节动销边际变化[4][15] - 新消费领域宠物及保健品景气延续 传统消费进入配置区间[10][16] 核心公司跟踪总结 - 贵州茅台8月动销环比6 7月回暖 8月底以来终端动销环比增长显著 调研覆盖华东 西南 东北三线七个省区200余家渠道商[2][12] - 珍酒李渡发布联盟商权益支付计划 控股股东无偿捐赠结合二级市场购买 合计不超过已发行股份总数5%[2][12] - 珠江啤酒推出大容量97纯生 抓住结构性发展机会 25年全年销售目标完成保持信心 25H2加强新品推出和销售整合[3][13] - 海天味业持股计划要求未来2年利润增速CAGR为11% 毛利率改善受益科技赋能+规模效应+成本红利 国际化战略东南亚欧洲同步推进[3][13] - 西麦食品新推药食同源粉系列产品 切入百亿市场容量粉类冲调赛道 通过线下到家 高势能商超 即时零售 线上多渠道推进[4][14] 行业规模数据 - 行业股票家数144只 占比2.8% 总市值5123.6十亿元 占比5.0% 流通市值4863.3十亿元 占比5.2%[5] - 行业指数绝对表现1个月3.2% 6个月13.6% 12个月48.9% 相对表现1个月-5.9% 6个月-1.6% 12个月6.4%[7] 重点公司估值 - 贵州茅台市值18984亿元 24年归母净利润862.3亿元 25年预测931.2亿元 24年PE22倍 25年预测20倍[17] - 五粮液市值4937亿元 24年归母净利润318.5亿元 25年预测293.6亿元 24年PE15倍 25年预测17倍[17] - 山西汾酒市值2516亿元 24年归母净利润122.4亿元 25年预测118.0亿元 24年PE21倍 25年预测21倍[17] - 农夫山泉市值5364亿元 24年归母净利润121.2亿元 25年预测147.2亿元 24年PE44倍 25年预测36倍[17] - 海天味业市值2353亿元 24年归母净利润63.4亿元 25年预测71.0亿元 24年PE37倍 25年预测33倍[17] 投资建议标的 - 零食板块推荐西麦食品 建议关注卫龙美味[4][16] - 港股细分龙头推荐农夫山泉 H&H国际控股 建议关注海天味业（H股）[4][16] - 新消费领域首推中宠股份 乖宝宠物 百润股份 建议关注源飞宠物 佩蒂股份[10][16] - 白酒板块聚焦龙头山西汾酒 泸州老窖 贵州茅台及珍酒李渡 迎驾贡酒[10][16] - 大众品板块推荐海天味业（H股） 伊利股份[10][16]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为看好（维持）[3] 核心观点 - 白酒旺季迎来配置窗口 茅台8月动销环比增长显著 多地终端动销环比增幅达15%-35%[1] 预计双节动销仍有压力但环比改善[1] - 大众品板块紧握新消费趋势 25H1软饮料、啤酒、调味品板块业绩增速均实现正增长[1] - 白酒板块应优选品牌势能较强的香型龙头酒企[1] 大众品板块推荐关注理性品质消费、情绪价值悦己消费、技术迭代创新等趋势型标的[2] 板块表现与数据 - 9月8日-12日沪深300指数上涨1.38% 肉制品(+2.79%)、白酒(+1.73%)涨幅居前 啤酒(-0.98%)、其他酒类(-0.83%)跌幅居前[2][22] - 白酒板块中酒鬼酒(+5.57%)、古井贡酒(+3.78%)、山西汾酒(+3.11%)涨幅居前[3][22] - 食品饮料行业估值22.08倍 白酒/啤酒/葡萄酒/黄酒细分行业估值分别为19.82/23.79/61.81/58.93倍[27] - 飞天茅台散瓶批价1780元环比下降40元 五粮液批价840元环比下降10元 泸州老窖批价835元保持稳定[12][39] 重点公司动态 - 贵州茅台8月终端动销环比显著增长 华东/西南/东北三地增幅达15%-35%[5] 精品茅台升级版亮相酒博会[5] 公司推进客群、场景、服务"三个转型"[6] - 泸州老窖数智化三大方向取得突破 实施数字化配额管理等举措[7] - 珍酒李渡启动万商联盟计划第二季 首季签约联盟商2418家[8] 推出联盟商权益支付计划[9] - 舍得酒业沱牌特级T68上半年获高速增长 带动普通酒销售收入同比增长15.86%[10] - 酒鬼酒构建"2+2+2"产品矩阵 坚持"省内重点做 省外做重点"市场策略[11] 细分品类表现 - 功能饮料和即饮果汁处于明星品类象限 传统式复合调味料保持增长[16] - 含乳饮料进入成熟象限逐渐下滑 料酒处于衰退象限承压较大[16] - 仁怀产区发布40款"亲民酒"[55] 1-8月酒类价格同比下降2.0%[55] 投资建议 - 白酒板块推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘[1][13] 香型龙头优先推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液[13] - 大众品板块推荐万辰集团、新乳业、卫龙美味、盐津铺子、东鹏饮料等[2] 关注古茗、蜜雪集团、青岛啤酒等[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入910.94亿元（同比+9.16%）[2][6] - 2025H1归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2][6] - 2025H1扣非净利润453.9亿元（同比+8.93%）[2][6] - 2025Q2营业总收入396.5亿元（同比+7.26%）[2][6] - 2025Q2归母净利润185.55亿元（同比+5.25%）[2][6] - 2025Q2扣非净利润185.4亿元（同比+5.23%）[2][6] 分渠道表现 - 2025H1直销收入400.1亿元（同比+18.62%）[13] - 2025Q2直销收入167.89亿元（同比+16.52%）[13] - 2025H1批发渠道收入493.43亿元（同比+2.83%）[13] - 2025Q2批发渠道收入219.83亿元（同比+1.48%）[13] - i茅台平台2025H1贡献酒类不含税收入107.6亿元（同比+4.98%）[13] 分产品表现 - 2025H1茅台酒收入755.9亿元（同比+10.24%）[13] - 2025Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%）[13] - 2025H1系列酒收入137.63亿元（同比+4.68%）[13] - 2025Q2系列酒收入67.4亿元（同比-6.53%）[13] - 2025H1应收票据同比增长41.9%[13] 盈利能力分析 - 2025H1归母净利率49.84%（同比-0.12pct）[13] - 2025H1毛利率91.46%（同比-0.45pct）[13] - 2025H1期间费用率7.18%（同比+0.41pct）[13] - 2025Q2归母净利率46.8%（同比-0.9pct）[13] - 2025Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct）[13] - 2025Q2期间费用率8.53%（同比+0.67pct）[13] - 茅台酒毛利率93.85%（同比-0.28%）[13] - 系列酒毛利率77.59%（同比-2.5%）[13] 未来业绩预测 - 预计2025年EPS为74.34元（对应PE 20倍）[13] - 预计2026年EPS为78.74元（对应PE 19倍）[13] 战略发展 - 直销渠道持续保持领先增长[13] - 营销改革持续推进[13] - 从商品时代向商品与服务并重转变[13] - 三年分红规划逐步显现股息率价值[13]