行业投资评级 - 报告对公用事业行业维持“看好”评级 [4] 核心观点 - 港口煤价持续下跌，主要因港口库存高位继续提升及寒潮未带来需求明显提升，下游电厂日耗仍处较低水平，预计现货煤价降幅或逐步收窄，但2026年长协电量电价或存在一定下行压力 [7] - 2025年11月规上电厂发电量同比增速为+2.7%，较10月回落5.2个百分点，推测与极端气候因素边际消退有关，新能源出力大增，火电增速再度转负 [7][10] - 公用事业板块本周跑输大盘，但投资者对其未来预期已至较低水平，长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注 [7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市趋势下，红利资产仍为长期配置方向，公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势，为服务高比例新能源消纳，需推动电力市场化价格改革以支撑新型电力系统建设 [7] 行业动态跟踪：电量 - 2025年11月风电发电量同比+22.0%，增速较10月大幅提升33.9个百分点 [7][10] - 2025年11月光伏发电量同比+23.4%，增速较10月提升17.5个百分点 [7][10] - 2025年11月水电发电量同比+17.1%，增速较10月下降11.1个百分点，但仍维持高位 [7][10] - 2025年11月核电发电量同比+4.7%，增速较10月基本持平，微升0.5个百分点 [7][10] - 2025年11月火电发电量同比-4.2%，增速较10月下降11.5个百分点，推测与用电增速回落及清洁能源挤压增强有关 [7][10] - 2025年1-11月累计发电量同比+2.4%，其中火电累计同比-0.7%，水电累计同比+2.7%，核电累计同比+8.1%，风电累计同比+9.6%，光伏累计同比+24.8% [9][11][12] 行业动态跟踪：电价 - 2025年12月13日至19日，广东省日前电力市场出清均价周均值为307元/兆瓦时，同比-0.9% [13] - 2025年第四季度以来，广东省日前现货电价均值为299元/兆瓦时，同比-4.4% [9][13] - 2025年12月13日至18日，山西省日前市场算术平均电价周均值为338元/兆瓦时，同比+2.5% [13] - 2025年第四季度以来，山西省日前现货电价均值为331元/兆瓦时，同比+5.5% [9][13] 行业动态跟踪：动力煤 - 截至2025年12月19日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为703元/吨，周环比下跌5.6%，同比下跌8.7% [16] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为537元/吨，周环比下跌4.1% [9][16] - 截至2025年12月19日，广州港Q5500印尼煤含税库提价为747元/吨，周环比下跌1.8%，同比下跌13.2%，与秦港煤价差周环比扩大28.6元/吨 [18] - 截至2025年12月20日，秦皇岛港煤炭库存为730万吨，周环比增加1.1%，同比增加7.4% [27] - 截至2025年11月21日，北方港煤炭库存为2407万吨，周环比增加6.7% [27] - 截至2025年12月16日，南方电厂日耗煤量为208万吨，同比-5.6% [27] 行业动态跟踪：水文 - 截至2025年12月20日，三峡水库水位为171米，同比+2.2% [35] - 2025年12月14日至20日，三峡水库周平均入库流量为6050立方米/秒，同比-12.9% [35] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为12983立方米/秒，同比+85% [9][35] 上周行情回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）申万公用事业指数下跌0.6%，跑输沪深300指数0.3个百分点，跑输万得全A指数0.4个百分点 [7][41] - 从公用事业子板块周涨跌幅看，光伏板块上涨0.9%，燃气板块上涨0.1%，水电、火电、风电板块分别下跌1.0%、0.9%、1.0% [43] - 年初至今，公用事业子板块中火电涨幅最大，为15.4% [44] - 本周A股公用事业个股涨幅前五为：胜通能源(+61.1%)、晶科科技(+15.4%)、亨通股份(+12.9%)、京运通(+6.4%)、美能能源(+5.2%) [46] 投资建议与标的 - 火电行业：第三季度盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及意愿均有望持续提升，相关标的包括华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力、建投能源 [7] - 水电行业：商业模式简单优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [7] - 核电行业：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核 [7] - 风光行业：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司，相关标的为龙源电力 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告核心观点 - 核心观点：风光贡献全部发电增量，关注板块低配高股息 [1] - 报告认为，11月风光发电贡献了全部发电增量，发电结构向风光转型趋势明确，同时火电板块因低估值、高股息及潜在的预期差而具备投资机会，板块整体公募持仓处于十年次低水平，攻防兼备 [8] 根据相关目录分别总结 一、火电发电量增幅转负，水风光电量高增 - 2025年11月，全国规上发电量为7792亿千瓦时，同比增长2.7%，增速环比下滑 [16] - 1-11月累计发电量达8.86万亿千瓦时，同比增长2.4% [16] - 11月火电发电量同比下降4.2%，主要受水风光电量高增挤压 [8][16] - 11月水电、风电、光伏发电量同比分别增长17.1%、22.0%、23.4% [8][16] - 从发电增量结构看，11月风光发电贡献了当月发电量增量的113%，1-11月累计贡献占比为86% [8][24] 二、本周回顾：各地新能源电价竞价结果公布 - 近期多地公布了2026年新能源机制电价竞价结果 [28] - 重庆：风电机制电价为0.3961元/千瓦时，光伏为0.3963元/千瓦时 [28] - 江西：风电机制电价为0.365元/千瓦时，光伏为0.379元/千瓦时 [28] - 新疆：风电机制电价为0.21元/千瓦时，光伏为0.15元/千瓦时 [29] 三、行业高频数据跟踪 （一）近期海内外煤价相对平稳，北方港口库存同比偏高 - 2025年12月19日，秦皇岛5500大卡动力煤市场价格为703元/吨，较月初降幅超100元/吨，同比偏低67元/吨 [8][32] - 同期，广州港印尼烟煤Q5500价格为775元/吨，国内外煤价价差有所收窄 [33] - 截至12月19日，北方主要港口（秦皇岛、曹妃甸等）合计煤炭库存为1710.2万吨，库存同比偏高 [40] （二）天然气：海内外气价同比偏高，近期价格开始回落 - 2025年12月19日，国内LNG到岸价为9.52美元/百万英热，较2025年初下降39.0% [54] - 同期，国内LNG出厂价为4030元/吨，较年初下降10.9% [54] - 美国NYMEX天然气期货价格为4.03美元/百万英热，较年初上升10.11% [61] 四、行业个股重点公告及板块行情跟踪 （一）个股动态跟踪 - **吉电股份**：全资子公司拟投资建设广西邕宁那楼二期100MW风电项目，动态总投资5.64亿元 [65] - **长源电力**：汉川四期2×100万千瓦扩建项目7号机组正式投入商业运营 [65] - **福能股份**：发行可转债募集资金38.02亿元，用于热电联产及抽水蓄能项目 [65] （二）板块行情跟踪：估值处2010年以来中低位，关注估值重塑机遇 - 截至2025年12月19日，公用事业指数（GFGY）相对沪深300指数上涨16.58个百分点 [66] - 近三年（截至报告期）公用事业指数涨幅为40.61%，处于各申万行业中上游；2025年初以来涨幅为4.04%，处于下游 [66][76] - 当前板块PE-TTM为17.61倍，位于2010年以来约32.8%分位水平；PB为1.65倍，位于约18.2%分位水平，估值处于中低位 [66] （三）板块及个股行情跟踪 - **A股**：本周（2025/12/15-19）燃气、绿电子板块分别上涨0.65%、0.29%；火电、水电、核电下跌 [79] - **H股**：本周港股火电板块上涨0.09%，燃气、绿电板块下跌 [79] 投资机会与关注方向 - **火电**：建议关注三个轮次投资机会：1）年末至2026年1月的年度长协电价签订情况；2）煤价回落（秦皇岛Q5500煤价已快速下降）；3）2026年一季报业绩对市场化交易盈利能力的验证 [8] - 火电板块当前具备低估值（2025年预测PE普遍在8-9倍）与高股息（H股龙头股息率约7%，A股超5%）特征 [8] - 火电行业正从传统周期模式转向“公用事业化”，盈利稳定性与分红提升有望重塑其估值，测算部分火电公司在分红率提升等假设下具备30%-102%的合理价值空间 [8] - 报告建议关注标的包括： - **火电**：华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电 [8] - **水电**：长江电力、桂冠电力 [8] - **绿电**：龙源电力H、福能股份 [8] - **其他**：九丰能源（关注煤制气落地） [8]

文章核心观点 国家发改委与国家能源局联合发布《关于做好2026年电力中长期合同签约履约工作的通知》，旨在通过四大关键举措——推动高比例签约、提高签约质量、保障高效履约、完善保障机制，以深化电力中长期市场建设，发挥其保供稳价的基础性作用，加快建设全国统一电力市场和新型能源体系 [1][9][25] 高比例签约要求 - **燃煤发电侧签约比例**：要求各地省内市场燃煤发电企业年度电力中长期合同总签约电量不低于上一年实际上网电量的**70%**，并通过后续合同签订，保障每月月度及以上合同签约电量比例不低于预计市场化上网电量的**80%** [1][10][26] - **燃煤发电签约比例弹性调整**：各地可随煤电容量电价标准提高适当放宽年度签约比例要求，但原则上不低于**60%**，电力供需紧张地区可在迎峰度夏（冬）等时段适度上调签约比例要求 [10][26] - **用电侧签约比例**：要求保障用电侧每月月度及以上电力中长期合同签约电量比例不低于预计用电量的**80%** [2][11][27] - **跨省跨区签约规范**：对于优先发电规模计划明确的跨省跨区送电，送受双方需全额签订年度合同并明确分月计划和曲线，鼓励通过绿色电力交易形式落实优先发电计划，并建立完善大基地内部各电源整体参与市场交易模式 [3][11][27] 提高签约质量举措 - **完善分时段、带曲线签约**：各地应在年度电力中长期交易组织中实现分时段交易，现货市场正式运行和长周期试运行地区交易时段数应不少于**24个**，其他省份需根据净负荷曲线变化优化细化交易时段划分 [4][5][12][22][28] - **优化价格形成机制**：要求做好峰谷分时电价政策与市场交易电价的衔接，原则上直接参与市场用户不再执行政府规定的分时电价，鼓励签订随市场供需、发电成本变化的灵活价格机制，不得强制要求签订固定价，可要求煤电年度合同中约定一定比例电量实行反映实时供需的灵活价格 [6][13][23][29] - **加强平衡管理与交易校核**：要求做好多周期电力电量平衡管理，完善交易规则，指导市场运营机构对交易结果开展校核，设置交易上限以避免明显超发、超用电量签约 [13][29] 保障高效履约措施 - **推动省内连续灵活交易**：要求实现省内电力中长期连续交易，完善合同灵活调整机制，方便各类电源和用户开展偏差调整，并鼓励经营主体灵活开展合同转让等交易 [13][29] - **提高跨省跨区交易质效**：要求电力交易机构完善跨区中长期交易细则，提高交易频次，扩大集中优化出清交易范围，在月内交易中，因保供需要可不受输电通道常规送电方向、类型约束 [14][15][30][31] - **规范交易秩序**：要求加强经营主体中长期交易行为监测，依法查处滥用市场力操纵价格、违规串谋等行为，市场运营机构应加强市场监测分析，及时报告风险 [15][31] 完善合同保障机制 - **完善签约约束机制**：要求各地建立完善促进高质量签约履约的具体机制，国家发改委、能源局将完善市场交易信用评价指标体系，指导开展信用评价并将结果共享至信用平台 [16][32] - **落实跨省跨区优先发电计划**：要求统筹利用跨省输电通道，优先保障国家能源战略及政府间协议明确的送电安排，送受双方对曲线及价格存在分歧可报请协调，若未在规定期限达成一致，则由交易机构按计划电量均匀分摊形成送电曲线 [16][17][32][33] 政策实施时间安排 - 要求各地在**2025年12月10日前**向国家发改委、国家能源局书面反馈2026年度交易组织安排 [18][34] - 要求北京、广州电力交易中心配合送受电主体在**2025年12月25日前**完成全国2026年年度跨省跨区电力中长期合同签约 [18][34]

潮涌海之南 "绿"动自贸港 ——中国华能助力高标准建设海南自贸港综述 12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关。海南自由贸易港成形起势，是开放中国的生动缩影。在这片热土上，中国华能集团有限公司 （以下简称"中国华能"）作为最早扎根海南的发电央企，坚决贯彻党中央、国务院重大部署，贯彻能源安全新战略，始终以"建设'三色'公司 服 务能源强国"的使命担当，护航自贸港能源安全稳定供应，将澎湃绿能化作自贸港产业升级的坚实保障，化作万家灯火的无限暖意。 积极服务海南经济社会高质量发展，中国华能在琼构建起集电力、热力、贸易、保险、证券、服务等多元产业的综合发展格局，先后设立华能海 南分公司、华能昌江核电公司等多家骨干企业，发起成立国际能源交易中心，累计在琼投资超700亿元，目前发电总装机超542万千瓦，装机容 量和市场份额全省第一，年发电量约占全省统调三分之一。海南建省以来，中国华能在琼累计发电量占海南全社会用电量超54%。 守望相助 筑牢能源安全"压舱石" "十四五"以来，中国华能立足国资央企新职责新使命，围绕集团公司"三六六"发展战略，将海南作为战略要地、发展高地、投资重地，充分发 挥央企"三个作用"，当好"三个排 ...

（来源：储能与电力市场） 储能与电力市场获悉，12月15日，山西省能源局关于下达山西省2025年风电、光伏发电保障性并网年度建设计划的通知发布。共23个项目、总规模 3350MW。其中： 风电项目：12个，规模为1750MW； 光伏项目：10个，规模为1400MW； 风电+光伏项目：1个，规模为200MW。 业主方面，华能斩新能源指标最多，为550MW；威顿控股有限公司、山西盛弘玖方新能源有限公司、广东恒健投资控股有限公司分别获300MW指标，并 列第二位。 | | 山西省2025年风电、光伏发电保障性并网项目 | | | --- | --- | --- | | | 业主情况 | | | 序号 | 4 主 | 规模 | | | | MW | | | 合计 | 3350 | | 1 | 未能 | 550 | | 2 | 威顿控股有限公司 | 300 | | 3 | 山西盛弘玖方新能源有限公司 | 300 | | 4 | 广东恒健投资控股有限公司 | 300 | | 5 | 中广核。 | 200 | | 6 | 山西嬰煜新能源发展有限公司 | 200 | | 7 | 山西宜通能源科技有限公司 | 200 | | ...

核心观点 - 电力行业投资逻辑正从盈利增长转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 火电板块的估值有望接力盈利成为下一阶段超额收益的核心驱动力 绿电板块政策拐点已现 虽基本面改善时点不确定 但低估值且具备风电占比高、区域电价确定性强等特征的主体值得左侧布局 水电板块当前股息率与无风险利率息差处于历史高位 具备较强的绝对收益价值 核电板块在“十五五”期间将迎来可观的产能增长 长期电价中枢预期依然坚实 [2][6] 火电板块分析 - 火电业绩呈现“逆周期性” 主要随煤价反向波动 但行情演绎与基本面变化并非完全同向 例如“十三五”中后期虽盈利改善 但因降价与减值导致市场质疑盈利兑现能力 估值持续下杀 [6][19][20] - 2023年和2024年火电行情呈现“前高后低”特征 根源在于现行政策框架下 每年签订一次的长协电价限制了盈利预期的久期 市场担忧煤价走弱将导致次年电价下调 [6][44][46][49] - 未来火电叙事有望转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 核心驱动力来自两方面：一是全国煤电容量电价将在2026年提升 例如甘肃拟提至每年330元/千瓦 广东已提至每年165元/千瓦 这将增强盈利稳定性 二是国资委考核深化及市值管理推进 要求提高现金分红比例 [6][60][64] - 从盈利角度看 经过2023年以来的修复 全国火电度电盈利已回到相对合理状态 主要公司如华能国际2025年上半年煤电度电盈利为0.048元/千瓦时 未来进一步增厚空间有限 [59] - 短期维度 在煤价上行周期应关注煤电一体化标的 因其商业模式更接近水电、核电 成本端风险敞口小 盈利稳定性突出 自2025年9月以来港口现货煤价涨势提速 市场对明年煤价中枢抬升形成共识 煤电一体化标的成本优势将放大 [6][65][68][71] 绿电板块分析 - 当前新能源发电面临供需关系恶化、消纳问题明显、市场化电价承压及补贴拖欠等多重问题 2025年以来风电、光伏当月利用率同比下滑 且新能源参与市场比例提升通常导致折价交易 [6][76][77][84] - 尽管基本面承压 2024年以来港股绿电公司实现了可观的绝对收益 核心支撑在于支持绿电发展的政策体系逐步完善 具体包括：1）绿电电价机制改革新老划断 “保存量、稳预期”思路清晰 2）绿色属性强制消费推进 打开叙事空间 3）补贴拖欠解决预期升温 [6][89][92][98] - 2025年2月发布的“136号文”明确新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场 并建立机制电价 从首次竞价结果看 风电电价普遍优于光伏 多数省份较竞价上限仅小个位数降幅 如天津风电出清电价0.3196元/千瓦时 较上限仅下浮0.13% 这有利于稳定电价预期 [92][94][97] - 2025年可再生能源电力消纳责任权重通知要求电解铝行业绿电消费比例转为考核 并新增钢铁、水泥等多行业绿电消费比例 据测算 新增重点用能行业将带来潜在非水绿证需求约4.6亿个 有望缓解绿证市场“供强需弱”格局 [98][100] - 2025年1-8月部分绿电公司补贴收回金额同比显著增长 如太阳能收回23.19亿元 同比增加232.23% 占2024年收回金额的169.77% 显示补贴拖欠问题解决或正推进 [101][102] - 投资策略上 建议左侧布局估值低、兼具一定股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体 可通过风电装机占比、中东部电量占比及股息率等多维度筛选标的 [6][104][107] 水电板块分析 - 水电行情与来水丰枯相关性有限 一线水电公司如长江电力因业绩确定性和分红比例高 更容易获得长线资金持有 交易来水波动的资金较少 而二线水电如桂冠电力、黔源电力因来水波动性大 业绩不确定性高 存在交易来水波段的机会 [7][112][116][118][120] - 大水电投资择时的核心因素是股息率与长期无风险收益率的息差 历史回测显示 当长江电力股息率息差达到高位后 股价往往明显抬升 当前该息差再度达到历史高位 显示具备较强的绝对收益价值 [7][123][126][127] - 横向对比大水电公司投资价值需考量股息率、成长性、确定性三因素 长江电力过去占据优势 但未来并非唯一最优解 国投电力和川投能源的雅砻江水电、华能水电的澜沧江上游仍有大规模潜在水电装机成长 例如雅砻江中游在建拟建常规水电782万千瓦 相对现有装机潜在扩张幅度41% [7][128][130][131] - 当前国投电力和川投能源相对于长江电力的估值折价明显 考虑国投电力55%的分红比例指引 其股息率表现已不弱于长江电力 川投能源估值也处于极具绝对收益的位置 [7][132][134][137] 核电板块分析 - 核电资产属性与水电最为相似 运营稳定、久期长、清洁稳定 从调整后的ROE看 剔除大量在建工程对净资产的摊薄影响后 中国核电与中国广核的ROE与长江电力的差距明显缩小 例如2023年中国核电剔除在建工程后ROE为14.40% 甚至反超长江电力的13.59% [8][139][142] - “十五五”期间核电将迎来可观的产能增长 截至2024年底 中国核电和中国广核的在建及待建权益装机分别为1084.29万千瓦和1435.36万千瓦 预计2025-2031年陆续投产 相对2024年底权益装机的累计增幅分别为85.54%和84.03% 年化复合增长率分别为9.23%和9.10% [8][144][145] - 市场核心担忧的电价风险影响有限 2026年年度长协电价调整将对核电电价产生一定影响 但对于部分地区而言电价风险有限 长期来看 核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁的电源 其电价中枢具备坚实、稳定的基础和预期 [8]

核心观点 报告认为，在电力体制改革深化的背景下，2026年公用事业板块整体将呈现“变中求稳”的态势[1]。具体来看，火电板块在煤价企稳回升和容量电价大幅提升的支撑下，预计2026年综合电价降幅可控，盈利虽有收窄但稳定性增强[1][6]。水电板块区域来水分化，但主要流域新增装机将带来业绩弹性[1][6]。新能源板块因136号文全面落地，短期面临电价下行和消纳压力[1][6]。燃气板块则受益于全球液化天然气（LNG）供给趋于宽松带来的价格中枢下移，有望提振下游需求，上游资源布局的重要性凸显[1][6]。 环保及公用事业行情复盘 - **板块表现**：截至2025年12月13日，公用事业板块累计上涨3.61%，在31个申万一级行业中排名第24；环保板块累计上涨16.05%，排名第15[6][12]。公用事业子板块中，电力板块累计上涨2.73%，燃气板块累计上涨13.30%[12]。 - **子板块业绩分化**：2025年前三季度，火电板块受益于煤价下行，归母净利润同比增长15.0%至711.23亿元[20]。水电板块因来水偏枯，归母净利润同比微增1.7%至513.22亿元[31]。风电板块归母净利润同比下降16.2%至220.31亿元，光伏板块归母净利润同比增长55.8%至29.04亿元[45]。核电板块因市场化电量增加且电价下降，归母净利润同比下降12.4%至165.78亿元[66]。 电力：电改进入深水区 火电：煤价企稳回升，预计26年电价降幅可控 - **煤价走势**：2025年7月煤炭超产文件落地后，7、8、9月全国原煤产量同比分别下滑3.8%、3.2%和1.8%[6][81]。Q3以来煤价企稳回升，截至2025年11月27日，秦港5500大卡动力煤现货价为820元/吨，月环比提升7%[6][81]。 - **电价机制**：2026年电煤中长期合同新增价格月度调整机制[85]。煤电容量电价回收固定成本的比例将从2024-2025年的约30%（100元/千瓦·年）提升至2026年起的不低于50%（165元/千瓦·年），提升幅度达65%[87]。 - **盈利展望**：在煤价企稳和容量电价提升的支撑下，预计2026年火电综合电价同比降幅可控，盈利较2025年或有收窄[6][87]。 水电：区域来水分化，主要流域水电仍有增长弹性 - **来水情况**：2025年前三季度来水整体偏弱，区域间存在分化，云贵川区域来水好于中东部地区[6][92]。 - **装机增长**：近期金沙江、大渡河流域水电装机增量较多[6]。金沙江叶巴滩水电站拟于2025年底前首批机组投产[6][101]。大渡河流域的双江口、枕头坝、金川电站拟于2025年底前分别投产50、10、64.5万千瓦[6][101][102]。预计“十五五”及以后，金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江流域将分别新增投产超600万千瓦、约777万千瓦、约525万千瓦和约620万千瓦水电装机[101]。 新能源：短期电价和消纳承压 - **政策落地**：截至报告发布，已有29个省/市/地区发布136号文正式承接方案，19个省份公布了机制电价首轮竞价结果[6][103]。 - **竞价结果分化**：东部负荷中心省份竞价出清价格较高，上海以0.4155元/千瓦时居首，几乎与当地燃煤基准价相同[6][106]。西北资源型省份价格较低，甘肃风电与光伏竞价价格均为0.1954元/千瓦时，明显低于当地燃煤基准价0.3078元/千瓦时[103][106]。 - **消纳压力**：截至2025年9月底，风电、光伏发电装机占比已达约46%[44][106]。2025年1-9月，全国风电利用率为94.2%，较2024年全年下降1.7个百分点；光伏利用率为95.0%，较2024年全年下降1.8个百分点[106]。 核电：市场化比例提高，成长+稳定性兼具 - **核准与投产**：2025年4月国务院常务会议核准10台核电机组[66]。2026年起，中国核电和中国广核每年将各有至少1台机组投入商运，发电量增长将成为业绩主要驱动力[6][116]。 - **市场化影响**：2024年中国广核和中国核电市场化交易比例分别达50.9%和50.78%[113]。由于实际执行市场化电价的电量占比不高，电价波动对业绩影响总体可控[6][113]。 燃气：气价中枢下行，看好布局上游资源标的 - **全球供给宽松**：据IEA统计，截至2025年10月底，全球在建LNG产能共2.39亿吨/年，预计将于2025-2031年陆续投产，新增产能主要来自美国、卡塔尔和加拿大[6][134]。在新增供给大量入市背景下，未来几年天然气价格将承受向下压力[6][134]。 - **国内需求与供应**：2025年1-10月，我国天然气表观消费量同比微降0.3%[145]。同期天然气总进口量约1.03亿吨，同比减少6.2%，对外依存度下降至40%[138]。预计在国际气价下行、新增燃机投产等因素驱动下，气量有望修复[6][145]。 - **投资逻辑**：地缘政治及气价波动风险下，气源自主多元化保障重要性凸显，积极布局上游资源的城燃企业盈利稳定性更强[6]。 投资建议 - **电力板块**：推荐水电装机增长弹性较大、分红率提升、火电盈利稳定性强的国电电力，以及业绩安全垫充足、股息率超7%的华能国际[7]。 - **燃气板块**：推荐积极布局煤制气项目的九丰能源；建议关注工商业用户占比较大、气价下行带来需求增长弹性较高的昆仑能源，以及多元化布局上游资源、估值有提升空间的新奥能源[7]。

报告行业投资评级 - 报告对电力行业持“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 电力行业：云南省自2026年起将煤电容量电价回收固定成本的比例提升至100%（即每年每千瓦330元），此举将稳定煤电收益，增强其调峰备用能力，从而拓宽新能源并网消纳空间，并预计未来各省份煤电容量电价将加快向330元/千瓦·年的标准趋近 [3][6][7] - 燃气行业：全球天然气价格走势分化，美国气价因产量居于历史最高水平而大幅回落，东北亚LNG现货价格因供给强劲、库存充足而持续下跌，创下近20个月新低 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：云南提高煤电容量电价 - **政策内容**：2026年起，云南省通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至100%，标准为每年每千瓦330元，容量电费按省外送与省内煤电电量等比例分摊，省内部分由全体工商业用户按用电量比例分摊 [3][6] - **政策背景与影响**：云南省以水电为主，新能源装机截至2025年11月底已突破7000万千瓦，风光新能源的间歇性需煤电调峰保障，提高容量电价可使煤电获得稳定收益，更愿承担调峰兜底角色，从而增强电网接纳新能源的能力并拓宽其消纳空间 [3][7] - **行业趋势**：在以新能源为核心的新型电力系统构建中，给予煤电更高比例容量电价是内在机制需求，随着新能源发电量占比持续攀升，预计未来各省份煤电容量电价将加快向330元/千瓦·年的标准趋近 [3][7] - **投资分析意见**： - **火电**：稳定的容量收入对冲电量电价波动风险，盈利模式转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际（A+H）[3][8] - **水电**：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，资本开支下降及降息周期中债务结构优化可降低利息支出，折旧到期和财务费用改善提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [3][8] - **核电**：燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核(A+H) [3][8] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3][8] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [3] - **环保**：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力 [3] - **其他主题**：氢氨醇方向看好项目落地及政策催化，推荐中集安瑞科；热电联产+高股息关注物产环能；可控核聚变低温环节关注中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节建议关注华光环能 [3] 2. 燃气：全球气价走势分化 东北亚 LNG 现货价持续走低 - **价格走势**： - 截至12月12日，美国Henry Hub现货价格为$4.07/mmBtu，周度环比下跌21.56% [3][10] - 荷兰TTF现货价格为€27.55/MWh，周度环比上涨1.47% [3][10] - 英国NBP现货价格为70.70便士/色姆，周度上涨4.28% [3][10] - 东北亚LNG现货价格为$10/mmBtu，周度环比下跌6.19%，创2024年5月以来新低 [3][10] - 中国LNG全国出厂价为4185元/吨，周度环比下跌1.53% [3][10] - **原因分析**： - **美国**：12月上半月天然气产量居于历史最高水平，强劲供给带动价格大幅回落，尽管用于出口的原料气需求处于历史高位 [3][10][12] - **欧洲**：本周天气相对温和，需求较历史同期偏弱导致气价维持低位，但预计下周起气温将受季节性因素驱动逐步走低 [3][10] - **东北亚**：供给强劲、库存充足，基本面压力下价格持续下跌 [3][10] - **投资分析意见**： - 上游资源成本回落叠加宏观经济恢复，港股城燃企业有望量利回升，推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [3][31] - 天然气贸易商成本回落销量提升，推荐产业链一体化标的新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [3][32] 3. 一周行情回顾 - 本期（2025/12/08~2025/12/12）行情：电力板块、电力设备板块相对沪深300跑赢，公用事业板块、燃气板块以及环保板块相对沪深300跑输 [34] 4. 公司及行业动态 - **政策动态**： - 12月8日，中共中央政治局会议分析研究2026年经济工作，指出要坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型 [39][40] - 12月10日，国家能源局为“十五五”能源发展定调，明确2030年非化石能源占能源消费总量比重约25%，初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系 [40] - 12月11日，国家发改委、国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案(2025-2027年)》，明确2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上的目标 [41] - **公司公告摘要**： - **华电国际**：获准在特定期间发行本金余额不超等值800亿元的境内外各类融资工具 [42] - **龙源电力**：2025年11月完成发电量694.45万兆瓦时，同比增长14.34%；其中风电发电量598.73万兆瓦时（同比增10.79%），光伏发电量95.67万兆瓦时（同比增43.06%） [42] - **长江电力**：控股股东中国三峡集团于2025年8月23日至12月8日期间增持公司股份103,342,440股，增持金额约28.84亿元，持股比例由52.58%增加至53.00% [42] - **军信股份**：控股子公司使用9000万元自有资金购买结构性存款产品 [42] - **华能水电**：完成发行6亿元绿色超短期融资券，利率1.62% [43] - **华润电力**：完成兑付18亿元可续期公司债券本息 [43] - **新奥股份**：2026年度预计动用不超过47亿美元开展大宗商品套期保值业务 [44] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、电力设备、环保及电力设备等重点公司的估值表，包含股票代码、评级、收盘价、未来三年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）及市净率（PB）等数据 [46][48][49][50][51]

公司经营业绩 - 中国华能集团有限公司煤炭产量连续4年突破1亿吨 [1] - 公司煤炭产量稳居中央企业第三位、全国第七位 [1] 公司生产运营 - 公司所属22处生产矿井充分释放先进产能 [1] - 公司运营围绕保安全、促生产、稳供应的目标展开 [1] 行业与政策背景 - 公司深入践行“四个革命、一个合作”能源安全新战略 [1] - 公司坚决承担能源保供政治责任，为国家能源安全与经济社会发展提供支持 [1]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 电力行业：云南省自2026年起将煤电容量电价回收固定成本的比例提升至100%（即每年每千瓦330元），此举旨在稳定煤电收益，激励其承担调峰备用角色，从而增强电网对新能源的接纳能力，拓宽新能源并网消纳空间，预计未来各省煤电容量电价将加快向330元/千瓦·年的标准趋近 [3][7][8] - 天然气行业：全球天然气价格走势分化，美国气价因产量居于历史最高水平而大幅回落，东北亚LNG现货价格因供给强劲、库存充足而持续下跌，创下近20个月（自2024年5月以来）的新低 [3][12][26] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：云南提高煤电容量电价 - **政策内容**：2026年起，云南省通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至100%，标准为每年每千瓦330元，容量电费由省内工商业用户按用电量比例分摊，并对机组执行严格的考核办法 [7] - **行业背景与影响**：云南省以水电为主，新能源装机截至2025年11月底已突破7000万千瓦，风光新能源的间歇性问题需要煤电提供调峰保障，提高容量电价可使煤电获得稳定收益，更愿意承担调峰兜底角色，从而增强电网接纳新能源的底气，拓宽新能源消纳空间 [3][8] - **投资分析意见**： - **火电**：容量收入稳定了盈利结构，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际、华电国际 [3][9] - **水电**：秋汛偏丰利好蓄能，资本开支下降和降息周期有利于改善利润，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [3][9] - **核电**：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [3][9] - **绿电**：新能源入市规则增强存量项目收益稳定性，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3][9] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求，推荐东方电气及哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升利好气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [3] - **环保**：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境等 [3] - **其他**：推荐热电联产+高股息的物产环能，可控核聚变低温环节的中泰股份、冰轮环境，氢能制氢环节的华光环能 [3] 2. 燃气：全球气价走势分化 东北亚 LNG 现货价持续走低 - **价格走势**： - 截至12月12日，美国Henry Hub现货价格为$4.07/mmBtu，周环比下跌21.56% [12][13] - 荷兰TTF现货价格为€27.55/MWh，周环比上涨1.47% [12][13] - 英国NBP现货价格为70.70 pence/therm，周环比上涨4.28% [12][13] - 东北亚LNG现货价格为$10.00/mmBtu，周环比下跌6.19%，创2024年5月以来新低 [12][13][26] - 中国LNG全国出厂价为4185元/吨，周环比下跌1.53% [12][31] - **原因分析**： - **美国**：12月上半月本土48州天然气日产量达1097亿立方英尺，略高于11月历史最高水平，强劲供给带动价格大幅回落 [14] - **欧洲**：气候温和导致需求偏弱，库存水平约为2020-2024五年均值的88.5%，气价低位震荡 [19] - **东北亚**：供给整体稳定，库存高度充足，带动LNG价格持续走低，价格降至低位后可能吸引部分买家介入 [26][28] - **投资分析意见**： - 推荐两条主线：一是上游成本回落推动港股城燃企业量利回升，推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气等；二是天然气贸易商成本回落销量提升，推荐新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [33][34] 3. 一周行情回顾 - 本期（2025/12/08~2025/12/12）电力板块、电力设备板块相对沪深300跑赢，公用事业板块、燃气板块以及环保板块相对沪深300跑输 [36] 4. 公司及行业动态 - **政策动态**： - 12月10日，国家能源局为“十五五”能源发展定调，明确2030年非化石能源占能源消费总量比重约25%，将建设“三北”风电光伏等基地，构建新型电力系统 [42] - 12月11日，国家发改委、国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》，明确2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上的目标 [43] - **公司公告摘要**： - **龙源电力**：2025年11月完成发电量694.45万兆瓦时，同比增长14.34%，其中风电增10.79%，光伏增43.06% [44] - **长江电力**：控股股东中国三峡集团在2025年8月23日至12月8日期间增持公司股份103,342,440股，增持金额约28.84亿元，持股比例由52.58%增至53.00% [44] - **华能水电**：完成2025年度第十二期绿色超短期融资券发行，发行额6亿元，利率1.62% [45] - **新奥股份**：预计2026年度开展大宗商品套期保值业务，动用交易保证金和权利金上限为47亿美元 [46] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、电力设备、环保及电力设备等重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价、未来三年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）及市净率（PB）等数据 [48][51][53]