公司新设实体 - 蔚来汽车近期成立新公司“蔚来赴（深圳）纸业有限公司” [1] - 新公司法定代表人为王嘉蔚，注册资本为10万元人民币 [1] - 新公司经营范围为纸制品、办公用品、包装材料等销售及多项管理服务 [1] 业务范围分析 - 一般经营项目包括纸制品销售、办公用品销售、包装材料及制品销售、塑料制品销售等 [1] - 业务范围延伸至互联网销售（除需要许可的商品）、酒店管理、项目策划与公关服务、物业管理等 [1] - 许可经营项目为无 [1]

业绩表现 - 公司3Q25营收为217.9亿元，Non-GAAP净亏损为27亿元，业绩符合市场预期 [1] - 3Q25交付87,071辆汽车 [1] - 综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创1Q23以来季度最好水平 [1] - 其他毛利率继续保持转正为7.8% [1] - 3Q研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销管费用为41.9亿元，整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [1] 经营改善与现金流 - 公司3Q经营性现金流和自由现金流均实现转正 [2] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资，资金将用于技术研发、新车型开发、充换电设施扩展及优化资产负债表 [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引4Q交付12-12.5万辆，保持高水平 [1] - 现有5566车型有望通过100度电标配调整支持销量回升 [1] - 公司启动内部CBU改革后三个品牌定位清晰，布局日趋完善 [1] - 2026年公司计划2-3Q推出ES9/ES7/L80三款SUV车型，继续发力纯电大车市场 [1] - 萤火虫加速推进全球化 [1] 估值与预测 - 当前美股及港股分别对应2026年0.7/0.8x P/S [2] - 2025/26年扣非盈利预测由-102.7/54.3亿元下调至-131.7/36.7亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，下调港美股目标价9%至62港币/8美元，均对应2026年1.0x P/S [2] - 港股和美股分别较当前股价存32%/46%的上行空间 [2]

3Q25财务表现 - 第三季度实现营收217.9亿元，同比增长17%，环比增长15% [1] - 汽车销售收入为192.0亿元，同比增长15%，环比增长19% [1] - 第三季度汽车交付8.7万辆，同比增长41%，环比增长21%，创季度交付新高 [1] - 第三季度毛利率为13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [1] - 汽车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要得益于成本优化和高毛利车型占比提升 [1] - 研发费用为19.4亿元，同比下降33%，环比下降22% [1] - SG&A费用为39.3亿元，同比增长1%，环比增长7% [1] - Non-GAAP经调整净亏损为27.4亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [1] 4Q25业绩展望 - 公司指引第四季度营收为327.6–340.4亿元，同比增长66%至73% [2] - 指引第四季度交付12–12.5万辆，同比增长65%至72% [2] - 管理层预计整车毛利率有望升至约18%，其中全新ES8车型毛利率超20% [2] - 置换补贴退坡对需求冲击明显，年末难再现"翘尾效应"，对L60等中低价车型影响更为突出 [2] - 全新ES8订单充足且交付加速，公司对第四季度盈利仍具信心 [2] - 第四季度盈利的达成条件较为严苛，需综合毛利率达17%、月交付超6万辆，并依赖大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本 [2] 产品与毛利率分析 - 第三季度毛利改善主要来自规模扩大与供应链降本，L90等车型亦有贡献 [2] - 分车型看，新ES8毛利率约20%，ES6/EC6毛利率超25%，ET5/ET5T与L90毛利率约15–20% [2] - 非车业务毛利同样将改善，整体指引显示第四季度毛利较第三季度明显回升 [2] - 若盈利更多来自技术授权等非车收入，其可持续性仍有待观察 [2] 战略规划与品牌布局 - 蔚来品牌计划在明年上半年某月实现5万辆月销 [3] - 蔚来品牌将于第二季度推出两款、第三季度推出一款，共计三款大尺寸新车型 [3] - 公司持续推进自研芯片布局，正与合作伙伴探讨将辅助驾驶芯片向行业与机器人等非车领域开放，通过Tier 1输出芯片及设计能力 [3] - 乐道品牌定位主流家庭市场，覆盖10–30万元价格带，并已启动20万元以下平台的开发 [3] - 萤火虫将成为近期重点出口车型，乐道也将陆续进入全球市场 [3] - 海外市场节奏与国内相反，先推萤火虫，再引入乐道与蔚来品牌，构建从入门到高端的出海路径 [3] 盈利预测与估值 - 预计今年交付量约32.5万辆，明年有5款SUV新车待发，强产品周期有望开启 [3] - 预计公司2025-2027年营收预期至842亿元、1224亿元、1465亿元 [3] - 给予公司2026年0.6x EV/Sales，对应目标价50.02港元 [3]

2025年第三季度业绩 - 2025年Q3实现收入217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 2025年Q3归母净亏损36.6亿元，同比及环比均改善28.8% [1] - 2025年Q3 Non-GAAP归母净亏损27.4亿元，同比改善38.0%，环比改善56.4% [1] - 2025年Q3完成汽车销量8.7万辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 2025年Q3汽车业务收入192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [1] - 2025年Q3整体毛利率升至13.9%，汽车业务毛利率为14.7%，创近年新高 [1] 销量与盈利能力分析 - 2025年Q3平均销售单价环比小幅下行1.35万元至25.03万元，主要因萤火虫/乐道车型销量占比提升 [1] - L90、ES8等重磅车型推出推动销量增长，其中55系列和L90车型毛利率在15%-20%区间，ES8车型约为20%，66系列达25%左右 [1] - 毛利率同环比提升得益于供应链降本有效执行与L90等车型毛利率提升 [1] 2025年第四季度业绩指引 - 公司预期2025年Q4实现交付12.0万辆至12.5万辆，同比增长65.1%至72.0% [2] - 公司预期2025年Q4实现收入327.6亿元至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8% [2] - 2025年Q4交付指引较此前下调，主因10月中旬置换补贴部分退坡对车市消费产生前置性冲击、车市季节性翘尾效应弱化 [2] - 随着ES8车型开始放量，公司指引2025年Q4整车平均销售单价上升且毛利率进一步升至18%，并实现单季度盈亏平衡 [2] - 2025年Q4 Non-GAAP利润有望转正 [2] 2026年展望与新车规划 - 2026年全年将推出3款大型新车，其中Q2/Q3分别上市2/1款 [3] - ES8和L90仍处在强势新车型周期内，预计5款车型有望达到单月销售峰值超5万辆/月 [3] - 2026年化销量有望冲刺60万辆 [3] - 2026年研发费用指引维持在20亿元/季度，费用率预计保持稳定 [3] - 2026年有望实现全年度Non-GAAP净利润转正 [3] - 公司在中高端纯电汽车的市场地位进一步确立，当前位置整体估值低于新势力 [3] 盈利预测 - 预计公司2025年实现营收901.22亿元，归母净利润为-155.26亿元 [3] - 预计公司2026年实现营收1310.65亿元，归母净利润为-65.57亿元 [3] - 预计公司2027年实现营收1547.35亿元，归母净利润为-27.27亿元 [3]

公司业绩与盈利展望 - 公司对第四季度实现盈利及2026年全年盈利目标充满信心 [3][4] - 第三季度累计亏损约152亿元，但单季亏损34.8亿元，同比收窄31.2% [5] - 第三季度多项指标创近年新高：汽车交付量达8.7万辆，同比增长40.8%；营收217.9亿元，同比增长16.7%；整车毛利率提升至14.7% [5] 品牌销量与产品策略转变 - 乐道品牌自2024年9月上市后销量持续攀升，2025年第三季度交付37,656辆，累计交付超9万辆 [7][9] - 2025年第三季度蔚来品牌交付量仅为36,928辆，环比减少超1万辆，同比减少约2.4万辆；前三季度累计交付约11.14万辆，较2024年同期的14.84万辆减少3.7万辆 [9] - 乐道品牌销量首次超越蔚来品牌，公司产品策略向性价比市场倾斜 [9] - 公司实施降价策略：乐道L90售价降至26.58万-29.98万元，较预售价下调1.4万-2.2万元；全新ES8售价降至41.68万-45.68万元，较老款下调8万-14万元 [11][12] - 公司创始人明确表示生存优先，放弃此前"绝不降价"的立场 [12] 研发投入与团队变动 - 第三季度研发费用降至23.91亿元，同比下降28%，环比下降20.5% [16] - 研发费用下降原因为组织优化导致人员减少及阶段性开发投入减少 [17] - 人工智能平台负责人、世界模型负责人及智驾产品负责人等关键研发人员先后离职 [18] - 公司计划于2025年底至2026年第一季度推出世界模型2.0版本 [19] 财务状况与现金流 - 截至2025年三季度末，公司现金及现金等价物仅为92.71亿元，较2024年底的193.29亿元大幅减少 [17][18] - 尽管现金及现金等价物、受限制现金与短期投资总额为367亿元，但可直接使用的自由现金流显著缩减 [17] - 资产负债率高达89.21%，流动比率0.94，速动比率0.83，短期偿债能力有限 [22][23] - 换电站累计投入超180亿元，进一步加剧财务压力 [24] 用户关系与品牌影响 - 降价策略引发老用户不满，部分用户反映车辆保值率低至7万-10万元 [14] - 公司回应称行业迭代速度快影响保值率，承诺提升产品竞争力与用户体验 [14]

公司战略聚焦 - 公司明确在相当长时期内专注于汽车主业，不跨界进入AI或机器人等领域 [2][7] - 公司联合创始人称从2025年第三季度开始成为超级聚焦的公司，所有业务均与汽车产业强关联 [7] - 公司若参与机器人领域，更可能基于汽车产业积累的芯片、端侧大模型等优势进入部分环节，或通过创投链接创业公司 [9] 财务业绩与展望 - 公司对2025年第四季度盈利有信心，并努力实现2026年全年盈利目标 [4][5] - 2025年第三季度公司经调整净亏损27.4亿元，同比下降38.0%，环比下降33.7% [5] - 2025年第三季度公司综合毛利率为13.9%，为近三年来季度最高水平，整车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - 2025年第四季度总收入指引为327.58亿元至340.39亿元 [5] 盈利驱动因素 - 公司盈利信心主要来自以全新ES8为代表的高售价、高毛利车型交付数量好于预期 [5] - 公司当前追求高质量有机增长，更看重毛利、毛利率等财务指标优化 [5] - 2026年将推出三款纯电动车，结合持续降本及费用控制，助力毛利率继续提升 [6] 行业竞争格局 - 造车新势力发展方向分化，小鹏汽车押注物理AI，理想汽车目标成为具身智能领域最好企业 [2] - 理想汽车董事长称具身智能的元年从汽车机器人开启，千亿元收入只是起步 [8] - 小鹏汽车董事长称其2025年第四季度盈利概率为"5个9"（99.999%）[5]

行业竞争阶段与格局展望 - 汽车行业已进入决赛阶段 [1] - 预计2030年竞争格局会相对清晰 [1] - 预计2035年有望形成稳定局面 [1] 公司未来战略与业务重点 - 未来很长时间，蔚来会专注汽车业务 [1] - 认为人形机器人等业务有挖掘潜能，但汽车年销三千万辆的市场仍有巨大增量空间待蔚来深耕 [1]

2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度新车交付量达87,071台，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 第三季度营收达到217.9亿元人民币，同比增长16.7%，环比增长14.7%，交付量与营收均创历史新高 [1] - 第三季度整车毛利率为14.7%，综合毛利率为13.9%，创近三年新高 [1] - 公司实现正向经营现金流与自由现金流，现金储备达366.5亿元人民币，环比显著提升 [1] 2025年第四季度业绩指引 - 预计第四季度新车交付量为120,000台至125,000台 [1] - 预计第四季度营收为327.58亿元至340.39亿元人民币，同比增长66.3%至72.8% [1][3] - 公司目标在第四季度实现约18%的整车毛利率，并达成季度盈利 [2][3] - 全新ES8车型在第四季度交付量将有大幅跃升，其毛利率预计超过20%，毛利总额将显著增长 [3] 产品战略与增长动能 - 公司基于“蔚乐萤”三品牌产品组合体系，已步入有机增长新阶段 [4] - 2025年10月三大品牌交付量分别为：蔚来品牌17,143台、乐道品牌17,342台、萤火虫品牌5,912台 [4] - 乐道L90于7月31日上市，全新ES8于9月20日上市，两者在三季度均未完整交付，为四季度增长提供动力 [2] - 2026年公司将有五款大车同时在售，对明年总体销量增长，特别是大车销量增长充满信心 [4] 行业趋势与市场定位 - 2025年第三季度，中国乘用车市场新能源渗透率达到55% [6] - 纯电车型销量在三季度同比增长26%，而增程和插混车型销量分别同比下滑12%和7% [6] - 在30万元以上高端乘用车市场，纯电渗透率从去年全年的12%提升至今年三季度的18% [6] - 在大三排SUV市场，纯电车型销量在9月首次超越增程、插混和燃油车型，10月上险数据超39,000台，领先优势持续扩大 [6] 能源基础设施优势 - 截至11月25日，公司在全国已建成补能设施共计8,386座，包括3,581座换电站和4,805座充电站，配套充电桩27,446根，规模稳居行业首位 [7] - 公司已建成超1,000座高速公路换电站，平均每2.5天就有一座高速换电站落地 [7] - “可充可换可升级”的能源体系极大缓解用户里程焦虑，3分钟换电体验成为核心竞争力 [7] - 换电站网络具有高建设成本、复杂审批和专业运维的高门槛，构成公司的能源护城河 [7] 未来展望与盈利目标 - 公司明确2026年的经营目标是实现全年盈利 [8] - 2026年大车销量占比将保持较高水平，结合供应链降本和费用控制优化，公司综合毛利率有望达到20% [8]

行业整体表现 - 新能源汽车行业头部新势力企业第三季度业绩呈现显著分化 [2] - 部分公司向盈亏平衡发起冲击或实现盈利，而部分公司在转型关键期遭遇挑战转向亏损 [2] 蔚来公司业绩 - 第三季度总交付量8.71万辆，同比增长40.8%，其中蔚来品牌3.69万辆、乐道3.77万辆、萤火虫1.25万辆 [4] - 营收217.9亿元，同比增长16.7%，综合毛利率提升至13.9%，整车毛利率14.7%，均创近三年来新高 [4] - 净亏损34.8亿元，但同比收窄31.2%，公司预计第四季度交付12万-12.5万辆，营收327.6亿-340.4亿元，并实现盈利 [4] 小鹏公司业绩 - 第三季度交付量11.6万辆，同比激增149.3%，创下单季度交付量历史新高 [5] - 营收首次突破200亿元，达203.8亿元，同比增长101.8%，综合毛利率创下20.1%的历史新高 [5] - 净亏损3.8亿元，较去年同期收窄78.9%，公司预计第四季度交付12.5万-13.2万辆，营收215亿-230亿元，目标实现整体盈亏平衡 [5] 理想公司业绩 - 第三季度总交付量93211辆，同比下滑39%，营收274亿元，同比下滑36.2% [6] - 净亏损6.244亿元，结束连续11个季度的盈利态势，整体毛利率降至16.3%，车辆毛利率跌至15.5% [6] - 公司预计第四季度交付10万-11万辆，营收265亿-292亿元，但强调纯电车型订单总数已超过10万辆 [6] 零跑公司业绩 - 第三季度营收194.5亿元，同比增长近一倍，净利润1.5亿元，实现连续季度盈利 [8] - 交付新车173852辆，同比增长逾一倍，销量居新势力榜首，综合毛利率升至14.5% [8] - 公司提前完成2025年50万辆销量目标，第三季度出口17397辆，并计划2026年加速全球本地化布局 [8] 小米公司业绩 - 智能电动汽车及AI等创新业务分部第三季度首次实现单季盈利，录得经营收益7亿元 [9] - 该分部营收290亿元，同比增长199%，占集团总营收比重升至25.6%，其中智能电动汽车营收283亿元，毛利率25.5% [9] - 第三季度新车交付108796辆，2025年全年预计交付超过40万辆 [9]

行业竞争格局展望 - 汽车行业已进入决赛阶段 [1] - 预计2030年行业竞争格局将相对清晰 [1] - 预计2035年行业有望形成相对稳定的局面 [1] 公司战略重点 - 公司在未来相当长时期内将专注汽车业务 [1] - 中国汽车市场年总量约为3000万辆，被视为仍有巨大增量空间的汪洋大海 [1] - 公司认为人形机器人等业务虽有潜力，但当前重点在于深耕汽车市场增量空间 [1]