上市概况与市场表现 - 图达通于12月10日通过De-SPAC方式在港交所上市，股票代码02665.HK，成为国内第三家上市的激光雷达企业及首家通过De-SPAC上市的硬科技企业[1] - 公司获准发行3708.16万股新股，上市后总股本为12.99亿股，发行价每股10港元，净筹资3.605亿港元[1] - 上市首日股价剧烈波动，开盘报11港元（高开10%），盘中最高暴涨73.10%至17.31港元，收盘涨幅收窄至39.60%，报13.96港元，总市值达189.89亿港元[1] - 首日成交量为889.95万股，成交额为1.23亿港元，换手率为0.65%[2] 曲折的上市历程 - 公司上市过程历经波折，最初于2023年初秘密递交美股纳斯达克上市申请并于同年8月获中国证监会备案，但最终因市场环境变化及自身考量未能成行[3] - 分析指出其美股折戟与激光雷达板块情绪降温有关，竞争对手禾赛科技2023年2月上市后，股价至8月已较峰值缩水逾50%[3] - 随后公司转向港股SPAC路径，于2024年12月与SPAC公司TechStar签订合并协议启动De-SPAC[5] - 港股进程同样曲折，2025年2月首次递表后因超期失效，于同年8月二次递表，最终在10月获中国证监会备案批准，11月通过港交所聆讯[5] 财务与运营表现 - 公司2022年至2024年营收从0.66亿美元增长至1.60亿美元，年复合增长率约55.1%，主要得益于车规级激光雷达交付量增加[6] - 2025年前5个月营收为0.52亿美元，同比微增0.81%，增速有所放缓[6] - 2024年公司交付约23万台车规级激光雷达，按ADAS激光雷达解决方案销售收入计全球排名第四，市场份额为12.8%[6] - 公司毛利率呈现显著改善趋势，从2022年的-62.3%提升至2023年的-35.0%、2024年的-8.7%，并在2025年前5个月首次转正至12.9%[6][7] - 公司仍处于亏损状态，2022年至2024年净亏损分别为1.88亿美元、2.19亿美元及3.98亿美元，2025年前5个月亏损收窄至0.21亿美元，近三年半累计亏损8.26亿美元[7][8] - 经调整后净亏损（剔除金融工具价值变动等非经常性项目）从2022年的1.43亿美元降至2024年的0.83亿美元，2025年前5个月为0.19亿美元，亏损幅度大幅缩减[8] 客户集中度与依赖风险 - 公司收入高度依赖单一客户蔚来汽车，2022年至2024年及2025年前5个月，来自蔚来的收入占比分别高达88.7%、90.6%、91.6%及86.2%[9][10] - 相比之下，竞争对手禾赛科技过去三年前五大客户合计收入占比最高为67.5%，速腾聚创过去两年第一大客户收入占比最高为34.7%，客户集中度远低于图达通[11] - 公司已开始受到蔚来汽车销量波动的影响，专为蔚来设计的“猎鹰”系列激光雷达在2025年前5个月销量同比下降2.8%至69,986台[12] 产品定价与竞争挑战 - 受新能源汽车市场价格战传导，蔚来对部分车型降价约8%-11%，导致图达通“猎鹰”系列产品平均售价从2022年底的879美元/台持续下降至2025年5月底的687美元/台[12][14] - 公司面临知识产权侵权诉讼，竞争对手禾赛科技于10月底提起诉讼，指控图达通“灵雀E1X”产品涉嫌侵权，案件目前处于立案阶段[15]

国货消费市场格局重塑 - 国产品牌在国内外消费市场占据核心地位，正以“潮品”姿态重塑市场格局 [1] - 国货已突破传统品类，形成覆盖3C数码、家居、美妆、服饰、潮玩、文创、游戏、影视等多个品类的超级生态，渗透日常生活 [1] - 消费者认知发生重大转变，国货从“备选项”转变为“主选项”和“优先项”，标签从“性价比”转向“高性能”与“高品位” [1] 国货出口与全球影响力 - 2025年前三季度，中国出口节日用品、玩偶、动物造型玩具等商品超500亿元，销往全球200多个国家和地区 [1] - 国货成为传递中国文化与品质的重要载体，例如敦煌飞天主题潮玩出现在纽约街头，中国智能家电进入欧洲家庭 [1] - 2025年前10个月，中国新能源汽车累计出口量首次突破200万辆，比亚迪、蔚来等品牌凭借电池管理、智能驾驶等核心技术在海外表现抢眼 [2] 核心技术驱动竞争力 - 国货品牌在科技密集型产业实现技术突破，技术创新为其在全球竞争中提供了硬实力 [2] - 对核心技术的执着追求是国货实现从“性价比”到“高性能”“高品位”转变的根本原因 [1] 文化赋能与情感共鸣 - 国潮兴起本质上是文化自信在消费领域的体现，是传统与现代的创造性转化与创新性发展 [2] - 文化赋能让国货形成跨越年龄和地域的情感共鸣力与独特的“文化密码”，是持续“圈粉”的关键 [2] - 故宫文创将《千里江山图》色彩用于彩妆，“青绿”系列眼影盘上线即售罄 [2] - 李宁将传统苏绣工艺融入运动服饰，在纽约时装周展示“中国李宁”系列 [2] - 泡泡玛特推出“敦煌飞天”“故宫瑞兽”系列盲盒，融合东方美学与全球青年文化，成为文化出海“轻骑兵” [2] 供应链与产业体系支撑 - 完备的产业体系与供应链韧性是国货快速响应市场、满足消费升级需求的基石 [3] - 中国拥有全球最完整的工业体系，涵盖41个工业大类、207个中类、666个小类，实现从设计研发到生产制造的“全链条掌控” [3] - 强大的供应链使国货能在全球市场波动中保持生产稳定，转化为以更高性价比、更快响应速度满足需求的市场竞争力 [3] 产品价值全方位升级 - 国货找到了品质与价格的“黄金平衡点”，从“好用不贵”升级到“科技时尚”，从“国内热销”扩展到“全球风行” [3] - 国货通过提供超越消费者预期的情绪价值，打造出兼具卓越品质、合理价格与情感认同的解决方案 [3]

公司战略与市场定位 - 乐道汽车总裁沈斐明确表示，公司不会轻易采取降价策略以应对销量波动，认为这是“自乱阵脚”且容易走上“不归路”[1] - 公司坚持纯电与换电路线，认为“纯电+换电根本不需要做增程”，并指出“增程的尽头是纯电，而纯电的优选是换电”[2] - 乐道品牌在2025年11月实现了纯电交付超11万台，并声称实现了“量价齐升”，其成交均价已超过凯迪拉克并非常接近奥迪[1] 业务运营与财务表现 - 公司于12月5日发布全国换电站电池翻倍计划，宣布将向全国换电网络增投超8000块全新电池包，预计于2026年1月中旬完成，届时用于乐道品牌的换电电池包数量将翻一倍[1] - 公司计划利用换电站的谷峰电价差额盈利，举例在浙江等地区，每块电池每度电可赚取约1.2元差价，按平均每块电池50度电计算，单块电池一天利润可达60元，一年利润约2万元，全国范围内单块电池年利润基本可达1.2万至1.3万元[1] - 蔚来汽车2025年第三季度营收达217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%，创历史新高，三季度综合毛利率为13.9%，创近三年来新高[4] - 2025年11月，蔚来汽车总交付量为36275辆，同比大增76.3%，其中乐道品牌交付11794辆[4] 管理层变动与品牌复苏 - 2025年4月2日，乐道汽车进行换帅，原负责换电站业务的沈斐接替艾铁成，担任乐道汽车总裁及蔚来高级副总裁，全面负责乐道销售和区域管理[4] - 伴随一系列改革，乐道品牌销量触底反弹，其中乐道L90已连续三个月交付破万辆，位居纯电大三排SUV销量榜首[4] 基础设施与规模 - 截至新闻发布时，乐道汽车保有量约为12万辆，对比2300座可用换电站[1]

中概股盘前普跌行情 - 百度、哔哩哔哩、小鹏汽车盘前跌幅均超过3% [1] - 阿里巴巴、理想汽车盘前跌幅均超过2% [1] - 小马智行、京东、拼多多盘前跌幅均超过1% [1] - 蔚来盘前下跌接近1% [1] 主要下跌公司及跌幅 - 互联网科技公司中，百度、哔哩哔哩、阿里巴巴、京东、拼多多均出现下跌 [1] - 新能源汽车公司中，小鹏汽车、理想汽车、蔚来均出现下跌 [1] - 自动驾驶技术公司小马智行也出现超过1%的跌幅 [1]

公司战略与研发投入 - 公司坚持技术创新，11年累计投入研发费用超过650亿元人民币，全球研发团队超过11000人，拥有接近10000个项目专利 [3][8] - 公司在核心研发上持续坚定投入，每个季度的研发投入在30亿元人民币左右，去年为130亿元，前年为134亿元，研发强度在所有车企中属于最高之一 [3][8] - 公司认为智能电动汽车是三个大行业的体系创新，而不仅是点上的创新 [3][8] 核心技术成果 - 公司今年搭载了全球第一颗5纳米车规级智驾芯片，晶体管数量超过500亿颗，比英伟达旗舰芯片更早完成流片、量产、上车与全链路打通 [3][8] - 公司自研了整车全域操作系统，可管理车上所有芯片，从最小的芯片到“神玑”大芯片，与智驾芯片共同构成整车“神经系统”，历时4年研发 [3][8] - 公司在天行底盘方面推动了国家线控转向技术落地，其全主动悬架每秒钟可做1000次调整，为全球首发 [3][8] - 公司在智能驾驶领域是全球最早使用激光雷达的车企之一，也是最早在人工智能领域部署前沿世界模型的车企之一 [3][8] 充换电基础设施与服务 - 公司未来投资核心在充换电基础设施领域，累计投入已超过180亿元人民币 [4][9] - 公司打造了“可充、可换、可升级”的独特服务体系，已在全国部署超过3600座换电站 [4][9] - 公司提供“3分钟换电”服务，每天换电服务达十几万次，累计换电服务量已接近9400万次 [4][9] 行业前景与公司展望 - 汽车行业是战略支柱产业，智能电动汽车产业让汽车再次成为科技创新的制高点 [4][9] - 公司承认行业当前面临压力，但相信在创新和运营效率双驱动下，能够达到期望并从谷底反弹 [4][9]

公司战略与研发投入 - 公司坚持技术创新，11年累计投入研发费用超过650亿元人民币，全球研发团队超过11000人，拥有接近10000个项目专利 [3][8] - 公司在核心研发上持续坚定投入，每个季度研发投入约30亿元人民币，去年为130亿元，前年为134亿元，研发强度在所有车企中属于最高之一 [3][8] - 公司未来的投资核心将集中在充换电基础设施领域，已累计投入超过180亿元，打造“可充、可换、可升级”服务体系 [4][9] 核心技术成果 - 公司实现了智能电动汽车体系的创新，今年搭载了全球第一颗5纳米车规级智驾芯片，晶体管超500亿颗，比英伟达旗舰芯片更早完成流片、量产、上车与全链路打通 [3][8] - 公司自研了整车全域操作系统，可管理车上所有芯片，与自研芯片共同构成整车“神经系统”，两项核心研发历时4年 [3][8] - 公司在天行底盘方面推动了国家线控转向技术落地，其全主动悬架每秒可做1000次调整，为全球首发 [3][8] - 公司在智能驾驶领域是全球最早使用激光雷达的车企之一，并最早在人工智能领域部署前沿的世界模型等技术 [3][8] 服务体系与运营数据 - 公司已在全国部署超过3600座换电站，提供“3分钟换电”服务 [4][9] - 公司换电服务每天达十几万次，累计换电服务量已接近9400万次 [4][9] 行业观点与公司展望 - 智能电动汽车产业让汽车再次成为科技创新的制高点，汽车行业是战略支柱产业 [4][9] - 公司承认行业当前面临压力，但相信在创新和运营效率双驱动下，能够达到期望并从谷底反弹 [4][9]

公司战略与定位 - 蔚来是全球仅有的两家只专注于纯电动汽车业务的公司之一 [3] - 公司过去十年坚持两大核心战略：持续提升纯电汽车技术路线以创造用户价值，以及持续改善充换电体验使其与加油一样方便 [3] - 公司认为2024年迎来拐点，纯电技术路线带来的用户体验价值已超过充换电不便带来的体验损失，用户实现净收益 [3] 行业技术路线与用户体验 - 新能源汽车行业在过去十几年本质上是不同阶段采用当时最优技术路线以检验用户体验 [3] - 过去几年增程式电动车销售良好，源于其用户体验更优，特别是在充换电基础设施不完善时期，可油可电提供了便利 [3] - 此前阶段难以断言纯电路线优于增程，因为纯电技术尚未完成从量变到质变的飞跃 [3] 市场认知与公司表现 - 2024年第一季度，市场普遍关注并计算蔚来的累计亏损规模，甚至引发用户对售后服务的担忧 [3] - 到2024年第三季度，市场风评发生转变，感觉公司“又行了” [3] - 公司认为这种变化源于其长期坚持的理念：一切最终要回归用户利益、价值创造和用户体验，并以此判断技术路线的正确性 [3]

公司战略与定位 - 蔚来是全球仅有的两家只专注于纯电动汽车制造的公司之一 [3][6] - 公司过去10年坚持两大核心战略：持续提升纯电汽车技术路线以创造用户价值，以及持续优化充换电体验使其与加油一样方便 [3][6] 市场认知与风评变化 - 2025年第一季度，市场普遍关注蔚来累计亏损规模，并对公司长期服务能力（如维修）存在担忧 [3][6] - 到2025年第三季度，市场风评出现积极转变，感觉公司“又行了” [3][6] 技术路线与用户体验拐点 - 李斌认为，新能源车行业在不同发展阶段采用当时能提供最佳用户体验的技术路线 [3][6] - 过去几年增程式电动车销售良好，主因其在充换电基础设施不完善时提供了“可油可电”的便利用户体验 [3][6] - 此前纯电路线的优势并不明显，因其尚未完成从量变到质变的过程 [3][6] - 2025年行业迎来拐点：纯电技术路线带来的用户体验价值，首次超过了因充换电不便带来的体验损失，使用户获得净正收益 [3][6] 核心理念 - 公司坚信一切最终应回归用户利益，应从用户价值创造和用户体验的角度来评判技术路线的正确性 [3][6]

文章核心观点 - 2025年第三季度，中国新能源汽车市场进入存量竞争关键阶段，蔚来、小鹏、理想三家新势力车企的财报呈现鲜明分化态势，行业竞争正从单一维度转向综合实力比拼 [1] 蔚来汽车 - **交付与营收创新高**：第三季度汽车交付量为87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8%，创下纪录；营收达217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [3] - **多品牌战略驱动增长**：旗下蔚来、乐道、萤火虫三个品牌分别主打高端、家庭和年轻入门市场，形成价格带互补，带动整体交付规模跃升 [3] - **盈利能力显著改善**：汽车毛利率提升至14.7%，为近3年最佳；综合毛利率升至13.9%；经营活动现金流和自由现金流首次转正；现金储备环比增加近百亿元至367亿元 [3][5] - **成本控制成效显著**：研发费用同比下降28%至23.9亿元；销售及管理费用占比降至12% [5] - **发布激进盈利目标与指引**：目标在2025年第四季度实现单季盈利，并挑战2026年全年盈利；预计第四季度交付12万-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%；预计营收327.6亿元-340.4亿元，同比增长66.3%-72.8% [5] - **增长逻辑转变**：从“用户服务驱动”转向“技术+规模双驱动”，自研芯片与电池技术迭代将持续降低成本，覆盖全国的充换电网络构成差异化竞争优势 [7] 小鹏汽车 - **交付与营收高速增长**：第三季度交付新车约11.60万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，创单季度交付历史新高；总营收达203.8亿元，同比增长101.8%，其中汽车销售收入180.5亿元，同比增长105.3% [10] - **盈利指标实现突破**：综合毛利率首次跨越20%门槛，达到20.1%，同比提升4.8个百分点；汽车毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点；净亏损收窄至3.8亿元 [10] - **技术研发投入加大**：第三季度研发开支达24.3亿元，创历史新高，同比增加48.7%，主要用于新车型开发、第二代VLA智能驾驶模型迭代及Robotaxi、人形机器人等前沿技术 [12] - **发布审慎第四季度指引**：预计第四季度交付12.5万-13.2万辆，同比增长36.6%-44.3%；预计营收215亿元-230亿元，同比增长33.5%-42.8%；公司将优先级从“冲量”转向“盈利”，目标直指第四季度实现盈亏平衡 [12] - **增长逻辑转向智能生态构建**：聚焦物理AI领域，基于自研图灵AI芯片和第二代VLA大模型，实现汽车、Robotaxi、人形机器人的技术协同；IRON机器人计划2026年底量产；2026年将推出多款新车型并加速全球化布局 [14] 理想汽车 - **交付与营收双降**：第三季度交付量约为9.32万辆，同比下滑39.0%；总营收274亿元，同比下降36.2%；结束连续11个季度的盈利纪录，净亏损6.24亿元 [15][17] - **毛利率承压与转型阵痛**：整体毛利率16.3%，车辆毛利率15.5%，较去年同期大幅下滑，主要受理想MEGA召回成本和战略转型影响；若剔除召回成本影响，季度毛利率为20.4%，车辆毛利率为19.8% [17] - **纯电新车型表现良好**：季度内上市的两款纯电SUV理想i8和理想i6累计订单已突破10万辆，为后续交付回暖埋下伏笔 [17] - **研发保持高投入**：季度研发费用达30亿元，全年研发投入预计达120亿元，其中人工智能领域投入超60亿元 [19] - **现金储备雄厚**：截至三季度末，现金储备达到989亿元，能有效抵御短期亏损带来的财务冲击 [19] - **发布第四季度业绩指引与管理调整**：预计第四季度交付10万至11万辆，同比下滑30.7%-37.0%；预计总营收265亿元至292亿元，同比减少34.2%至40.1%；公司从第四季度起回归创业公司管理模式，聚焦用户价值和效率提升 [21] 行业竞争格局 - **竞争逻辑发生本质变化**：单纯依靠单一爆款或价格战的模式难以为继，技术创新成为新的核心竞争力，助力车企在存量市场实现差异化突围 [21] - **2026年为格局重塑关键年**：蔚来能否实现全年盈利、小鹏能否延续增长势头、理想能否走出转型阵痛，取决于其战略执行力与对市场变化的快速响应能力 [21]

行业背景与市场地位 - 全球高精度AI解决方案市场规模从2019年的477亿元人民币激增至2024年的2225亿元人民币，五年间复合年增长率高达36.1% [3] - 公司是中国智慧交通行业内空间智能路侧解决方案提供商中排名第一，2024年市场份额为19.3% [5] - 在中国智慧交通行业内的所有空间智能解决方案提供商中排名第四，2024年市场份额为6.6% [5] - 2024年中国空间智能解决方案市场（路侧）总收入为24.20亿元人民币，公司收入为4.67亿元人民币，市场前五大参与者合计份额为57.42% [6] 公司业务与产品 - 公司专注于人工智能技术与空间智能解决方案，通过计算机视觉和多模态感知技术为动态交通和静态停车提供全栈式AI解决方案 [3] - 旗下拥有SUPER VISION、AITS、AIPARK、AIC、AIPILOT五大品牌 [5] - 路侧空间智能解决方案是公司最主要的收入来源，其营收贡献率从2022年的42.2%上升至2025年上半年的87.1% [8][9] 财务表现 - 报告期内（2022年至2024年及2025年上半年）收入分别为5.38亿元、6.18亿元、6.99亿元和1.03亿元人民币 [7] - 2025年上半年营收较上年同期的2.1亿元骤降超五成 [7] - 报告期内毛利分别为1.28亿元、1.54亿元、2.09亿元和1354.2万元人民币，毛利率分别为23.7%、25%、29.9%和13.2% [7] - 报告期内持续净亏损，亏损金额分别为3.54亿元、2.59亿元、2.88亿元和2.71亿元人民币，三年半累计亏损11.72亿元 [7] - 公司表示亏损主要由金融工具公允价值变动导致，且因主要项目在2024年完工，2025年新合约收入将在未来一至两年确认，预计2025年继续亏损 [7] 客户情况 - 报告期各期客户数量分别为257名、179名、120名和59名，三年半内下降近200名 [10] - 大客户集中度走高，报告期各期分别为49.2%、57.1%、50.1%和73.7%，其中最大客户收入贡献分别为20.5%、17.9%、17.6%和34.5% [10] - 长期客户（合作不少于五年）数量从2022年的9名增加至2025年上半年的30名 [10] 市场竞争与挑战 - 智慧停车领域竞争者众多，包括捷顺科技、ETCP、富士智能、科拓股份等，市场竞争激烈，尚未出现一家独大或前五大占据绝对优势的局面 [8] - 国内空间智能解决方案市场竞争激烈，其他主要参与者包括千方科技、海信网络科技、高新兴等 [10] - 公司面临扩张瓶颈，客户数量显著减少 [10] 上市进程 - 公司自2021年开始准备上市，历经五年，近期向港交所递交上市申请 [3] - 此前在2021年、2022年和2023年先后与中信建投证券、东兴证券、中信证券订立辅导协议，但均在不久后终止 [3] - 本次IPO联席保荐人为中信证券和建银国际 [3]