1. 战略+品牌+设计+正向研发的技术都是一流的 2. 历史上的困境：执行（主要是效率和成本）+ 2代产品定义 + 市场不利于纯电高端车 3. 反转：1）积累带来了足够好的产品，L60：三代平台第一台车，国产唯一能耗和轻量化追平Tesla的，也解决了以前换电对车身定义的负向（底盘厚等问 题）。 2）L60营销节奏和执行不好，但稳定后月订单持续好；类似的有萤火虫。大环境如此的情况下，营销不利但产品持续上量是产品好的最好证明 往 期推荐 3）L90打理想主品牌i8，打平就是赢。实际上打得大胜，奠定了乐道品牌的位置（优质家庭车） 4）ES8产品从大面的竞争力到细节都很好，几乎完美的车。最重要的不是爆单，是在40价格段站住了，且很好的做到了与L90的品牌/产品区分度。此前我一直 担心，国产新能源未来没有高端车。 4. 后续路径： 1）26年，优先发挥3.0平台超大空间的优势，接着做大车。L80 / ES7，"超"大五座，这个定位估计i6也想做，但能力/平台限制没做到（所谓准零重力、二排脚 托等等等都很鸡肋）。如果ES7维持在略短于ES8（L80略短于L90）的尺寸下，后排有可能能做出现有五座车没有的后排体验。如果做到 ...

财务表现 - 2Q25收入190.1亿元 同比增9% 环比增57.9% 汽车收入163亿元符合预期 [1] - 2Q25毛利率10.0% 环比提升2.4个百分点 汽车毛利率10.3%较1Q25基本持平 [1] - 2Q25净亏损49.9亿元 同比扩大11%但环比收窄 经调整净亏损较1Q25明显改善 [1] 运营指标 - 单车平均价格环比回升至23.9万元 略超预期 受新车型投放与产品结构改善推动 [1] - 2Q25约8成销量来自老款车型 新5566对毛利率影响尚未完全反映 [1] - 销管费用39.6亿元 研发费用30.1亿元 处高位但环比有所收敛 [1] 业绩展望 - 3Q25预计交付8.7-9.1万辆 收入218-229亿元创历史新高 主要受新款L90放量带动 [1] - 4Q25目标实现NIO与乐道合计月销约5万辆 综合毛利率提升至17%-18% [1] - ES8订单量预计4-5万辆 L90和ES8在4Q25同时大批量交付 [1] 战略调整 - L80交付从原计划2H25推迟至2026年 现有车型布局已足够支持2H25销量目标 [1] - 降本与管控效果初步体现 将在2H25继续放大 [1] - 上调2025年销量预测由30万辆至34万辆 收入同步上调17.5%至995亿元 [2] 市场预期 - 3Q25放量确定性较高 单车均价有望进一步修复 亏损收窄趋势明确 [1] - 市场焦点在于边际改善可持续性 降本效果达成度及4Q25盈利实现可能性 [2] - 目标价上调至62.7港元/8.0美元 对应2025年市销率1.2倍 维持买入评级 [2]

公司及行业 * 公司为蔚来汽车 NIO (NIO N)[1] * 行业为中国汽车制造业[1] 核心观点与论据 * 投资评级为买入 目标价8 10美元 较当前股价5 54美元有46 2%的上涨空间[6] * 新ES8开启预售 价格区间为41 68万人民币或30 88万人民币(BaaS模式) 若最终定价在28 5-30万人民币 预计月销5000辆 若低于28 5万人民币 预计月销7000-8000辆[1] * L90车型产量预计在2025年9月超过1万辆 当前订单积压可支持交付至11月初 预计第四季度月交付量将超1万辆 超出投资者预期[2] * 新ES8预计将受益于L90带来的客户关注度和客流量 预计月销5000-8000辆 毛利率15-20% 将提升公司综合毛利率水平[3] * 凭借强劲销量势头和成本控制 公司预计在2025年第四季度实现净利润盈亏平衡 预计12月交付5万辆 第四季度毛利率16-17% 非GAAP研发费用20亿人民币 非GAAP销售及行政费用占收入10% 市场共识预期第四季度净亏损10-15亿人民币 尚未定价潜在的盈亏平衡 scenario[4] * 展望2026年 预计第一季度在销售淡季会出现销量下滑 随后在第二季度销量复苏并实现盈亏平衡或小幅盈利 预计2026年购置税减免减半的政策将相对有利于公司 因BaaS模式下的电池费用免征购置税[5] * 2026年车型管线包括ES9和L80 预计在上半年推出 ES9定价约50万人民币(旗舰SUV定位)[5] * 目标价基于1 1倍2025年预期市销率(较1年平均水平高1个标准差) 以反映2025年密集的新车型推出和成本控制[8] 风险因素 * 关键下行风险包括 未能按时大规模设计制造出足够质量的汽车 竞争加剧 需求低于预期 未能以盈利方式为客户提供达标服务 无法获得可负担的融资 以及产品质量问题[9] * 投资涉及非美国证券(如ADR)的风险 可能信息有限 流动性更差 价格波动更大 且受汇率影响[39] * 投资涉及高风险波动性产品 价值可能出现突然大幅下跌 可能损失全部或超过本金投资[61] 其他重要内容 * 花旗环球金融公司在2024年1月1日后至少有一次为NIO公开交易的股票做市[13] * 花旗环球金融公司或其关联公司持有NIO普通股净空头头寸 占比0 5%或以上[13] * 花旗环球金融公司持有NIO债务头寸 价值100万美元或以上[14] * 过去12个月内 花旗环球金融公司或其关联公司从NIO获得了非投行服务的产品和服务报酬[14] * 过去12个月内 NIO是花旗环球金融公司或其关联公司的客户 涉及非投行 证券相关服务[14]及非投行 非证券相关服务[15] * 花旗环球金融公司是NIO公开交易股票的市场做市商[18] * 除非另有说明 过去12个月内研究分析师或其团队成员未实地调研过其提供投资观点的公司的实质业务[18]

股价表现与驱动因素 - 蔚来股价在过去60天内从低点暴涨超过90% 远超恒指9%的涨幅 [1] - 本轮涨势主要由四大因素驱动 ES8预订单强劲 资金流入良性 市场情绪改善 股价上涨的自我强化效应 [3] - 摩根士丹利维持增持评级 目标价6.5美元较当前6.34美元收盘价仍有3%上升空间 [3] ES8车型预订表现 - ES8车型预订单表现超出预期 截至上周末预订单可能已突破30000辆且持续增长 [4] - 预订单需缴纳5000元人民币可退还定金 为月销4-5万辆目标提供有力支撑 [1][4] - 积极反馈强化市场对ES8可能像L90一样火爆的预期 真实需求需关注订单转化率 [4] 资金流动与交易情况 - 过去两天蔚来股票成交额超过25亿美元 相当于此前两周累计交易量 [6] - 集中资金流入表明机构和个人投资者关注度大幅提升 为股价持续上涨提供流动性基础 [6] 市场情绪与投资者关注点转变 - 客户对蔚来基本面需求和执行风险的询问急剧减少 更多关注明年初发布的L60和L80改款车型 [3][7] - 市场情绪从质疑转向期待 投资者注意力从风险转向增长机会 [1][7] 财务预测与盈亏平衡 - 摩根士丹利预测2025年净收入1012.44亿元人民币 2026年增长至1393.23亿元人民币 2027年攀升至1753.39亿元人民币 [3] - 公司预计将在2028年实现净利润盈亏平衡 [3] 股价上涨的自我强化机制 - 股价表现与资本市场为公司运营和战略发展提供融资的意愿高度相关 [7] - 股价上涨增强资本市场信心 提升公司融资能力 直接关系到运营价值框架和应对行业洗牌能力 [7] - 正反馈循环推动股价进一步上涨 [1][7]

核心观点 - 摩根士丹利维持蔚来增持评级 目标价6.5美元 较当前股价存在3%上行空间 [1] - 股价上涨由四大因素驱动：ES8预订强劲 资金流入良性 市场情绪改善 股价自我强化效应 [1] 财务预测 - 2025年净收入预计达1012.44亿元人民币 [1] - 2026年净收入增长至1393.23亿元人民币 [1] - 2027年净收入进一步攀升至1753.39亿元人民币 [1] - 预计2028年实现净利润盈亏平衡 [1] 产品表现 - ES8预订单突破30000辆且持续增长 需缴纳5000元可退还定金 [2] - 积极反馈强化ES8复制L90热销态势的预期 [2] - 为10月起实现月销4-5万辆目标提供支撑 [2] 资金流向 - 过去两天成交额超25亿美元 相当于此前两周累计交易量 [3] - 集中流入反映机构与个人投资者关注度大幅提升 [3] - 为股价持续上涨提供流动性基础 [3] 市场情绪 - 60天内股价暴涨超90% 显著跑赢恒指9%涨幅 [5] - 客户询问从基本面风险转向关注明年初推出的L60/L80改款车型 [6] - 投资者注意力从风险质疑转向增长机会期待 [6] 股价驱动机制 - 股价表现与资本市场融资意愿高度相关 [7] - 上涨增强资本市场信心并提升公司融资能力 [7] - 正反馈循环直接强化运营价值及行业竞争应对能力 [7]

股价表现 - 蔚来美股盘前上涨5.6%至6.7美元 [1] - H股盘中创近十个月新高 收盘上涨15%至52.7港元 [1] 新产品动态 - 新ES8车型于8月21日开启预售 起售价41.68万元 [1] - 采用电池租用服务(BaaS)模式起售价为30.88万元 [1] - 公司总裁透露全新ES8订单量按小时计算超过上个月乐道L60 [1] 机构观点 - 花旗给予目标价8.1美元 维持买入评级 [1] - 预计2025年9月L60车型月产量突破10,000辆 [1] - 新ES8月销量达5000-8000辆且毛利率15%-20%将显著提升整体毛利率 [1] - 预计2025年第四季度实现净利润收支平衡 [1] - 2026年购置税减免政策减半对BaaS模式有利 [1] - 预计2026年上半年推出ES9及L80车型 ES9定位旗舰SUV定价约50万元 [1]

蔚来-SW边际改善及降本效果 - 蔚来-SW股价已从低位反弹50% 但2025年市销率仅为0 85倍 边际改善或推动股价持续反弹 [1] - 公司降本效果成为市场关注焦点 维持"买入"评级 [1] 乐道L90定价策略及销量预期 - 乐道L90起售价26 58万元人民币 顶配Ultra版未突破30万元人民币 定价策略积极 [1] - 基于渠道反馈 预计该车型月销量将超市场预期的5000台 [1] - L90成功为后续L80车型铺路 有望助力销量逆转 [1]

评级与估值 - 维持蔚来-SW(09866)"买入"评级，认为边际改善将带来短期反弹机会 [1] - 蔚来2025年市销率仅为0.85倍，低于新势力同行1-2倍的估值水平 [1] - 股价已从低位反弹50%，但仍有持续反弹空间 [1] 产品定价与策略 - 乐道L90正式售价较预售价降低1.41万元，整车起售价26.58万元(Pro版) [2] - BaaS方案起步价17.98万元(Pro版)，顶配Ultra版未突破30万元大关 [2] - 全系标配85kWh电池、L2级智能驾驶辅助系统和Orin-X芯片等高端配置 [2] - 推出2000元预订金抵扣5000元购车款及5000元选装基金的优惠 [2] 销量预期与市场前景 - 预计乐道L90每月销量将轻松超越市场预期的5000台 [2] - L90的成功将为后续L80车型铺路，助力销量逆转 [2] - 市场焦点在于销量回升的可持续性和降本效果能否达预期 [1]

纪要涉及的公司 蔚来（NIO）及其旗下安沃（Angwa）、萤火虫（FiveLine）等品牌 纪要提到的核心观点和论据 交付与销售 - **第一季度交付情况**：2025年Q1交付42,094辆智能电动汽车，同比增长4.1%，其中蔚来交付27,313辆，安沃交付14,781辆[1] - **第二季度交付预期**：4 - 5月总交付23,923辆，预计Q2交付72,000 - 75,000辆，同比增长25.5% - 30.7%[2] - **各品牌销售动态**：蔚来新品牌车型表现良好，安沃自4月调整后订单稳步上升，L90将在Q3推出交付；萤火虫4月底开始交付；预计Q4蔚来新品牌月交付达25,000辆，安沃三个产品月交付达25,000辆[2][3][10][22][23] 财务状况 - **第一季度财务数据**：总收入120亿人民币，同比增长21.5%，环比下降38.9%；汽车销售99亿人民币，同比增长37.2%，环比下降5.9%；汽车利润率10.2%，整体毛利率7.6%[5][6] - **成本与利润分析**：成本控制措施在Q2开始见效，目标是Q2效率提升15%，Q4实现盈亏平衡；Q2蔚来新品牌单车利润率将回升至15%左右，整体毛利率有望回到两位数[11][12][24][25] 产品与技术创新 - **新产品发布**：蔚来推出新ES6、EC6、ET5、ET5T等车型；安沃L90亮相上海车展，Q3推出交付；萤火虫开始交付[2][3] - **技术创新成果**：蔚来智能驾驶芯片NS9031已应用于部分车型，还配备SkyOS和智能底盘系统；智能驾驶NWM版本已推出，提升多方面性能[3][14] 市场与服务网络 - **销售与服务网点**：蔚来运营184家蔚来中心、461家蔚来空间，445家门店，391家服务中心和66家交付中心；安沃有超440家门店[1][20] - **换电网络建设**：全球有3,408个换电站，中国高速有989个，已提供超7500万次换电服务；部分地区实现县级覆盖，将继续扩大[4] 海外市场战略 - **战略调整**：今年改变全球扩张战略，从直接销售转为寻找当地合作伙伴，已与超10个合作伙伴在超15个市场合作[39] - **品牌布局**：萤火虫今年将进入部分欧洲国家和其他国家，安沃和蔚来新产品将根据市场需求进入不同国家和地区[39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **销售模式转变**：市场竞争下销售模式从OTD转为基于库存模式，库存会适度增加，但会严格控制[41][42] - **现金流量情况**：Q1现金流下降，因销量减少和资本支出等；随着销售回升，运营现金流将改善，全年有望实现正自由现金流[36][37][38] - **用户反馈与产品优势**：新车型市场反馈积极，虽未升级高压平台，但通过换电网络和电池灵活升级保证用户体验；约60%安沃用户认为换电是购车首要因素[29][30][32]

核心观点 - 公司一季度交付量达42,094台，同比增长超40%，营收超120亿元，同比增长超21%，资本市场反应积极，股价逆势上涨近10% [2] - 公司进入"收获期"，三大品牌协同发力，通过组织架构调整、成本控制和资源整合推动盈利目标，预计四季度实现月销5万辆以上、毛利率17%-18% [5][11][28] - 换电网络成为差异化竞争优势，乐道品牌换电站占比达60%，显著提升用户购买意愿 [8][9] 财务表现 - 一季度运营现金流改善，香港闪电配售获投资人支持，预计Q2起现金流将持续好转 [3][23] - 研发费用从每季度30亿降至20-25亿，通过取消低ROI项目提升效率20%以上 [22] - 负债率问题可控，累计研发投入近600亿，融资通道通畅，盈利后将进一步改善负债结构 [17] 品牌战略 - NIO品牌旗舰ET9首个完整交付月销量800+台，超越BBA同级车型，在江浙沪地区市场份额达宝马的70%-100% [7][32] - 乐道品牌5月交付量环比增长40%，人员精简40%效率提升，年内将推出L90/L80两款新车，目标Q4月销2.5万辆 [4][9][35] - 萤火虫品牌5月销量超过Mini和Smart纯电车型之和，目标Q4月销3000-5000辆 [4][6] 产品与技术 - NIO品牌完成"5566"产品迭代，ES6/EC6焕新率超40%，ET5系列焕新率达45%，搭载自研9031芯片和全域操作系统 [7] - 新技术矩阵包括芯片、智能操作系统、智能底盘、世界模型、NOMI technology等，将在2024年集中落地 [10] - 供应链实行"分层解耦原子化"管理，跨品牌复用率达60%-70%，三品牌共用同一供应链团队 [20][21] 市场策略 - 下沉市场采取"换电站+行销"组合策略，湖北/安徽等地区通过加密换电站实现销量快速增长 [7][37] - 全国合作经销商门店超400家，乐道将采用"阵地战+游击战"双模式拓展下沉市场 [38] - 坚持技术差异化竞争，反对价格战，ES6/EC6毛利率已回升至20%以上 [15][16] 管理变革 - 推行"全员经营组织变革"，二季度完成60%-70%调整，三季度达80%-90%，建立一线员工ROI考核机制 [11][29][31] - 三大品牌中后台资源深度整合，研发、供应链、制造等领域实现协同，前端保持品牌差异化 [19][20] - 智驾技术聚焦事故率降低（已减少20%+），城区端到端功能因备案流程延迟约半年，6月底将发布新版本 [39]