整体业绩表现 - FY2026H1主营业务收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [1] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [1] - 毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [1] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [1] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元，主要由波司登主品牌带动 [1][2] - OEM业务收入同比下降12%至20.4亿元，销售占比23% [1][3] - 女装业务收入同比下降19%至2.5亿元，销售占比3% [4] - 多元化服装业务收入同比下降46%至0.6亿元，销售占比1% [4] 品牌羽绒服业务分析 - 主品牌波司登收入同比增长8%至57.2亿元，毛利率同比下降1.5个百分点至64.8% [2] - 主品牌持续产品创新，推出2025秋冬新款如高级都市线AREAL、三合一冲锋衣鹅绒服等，采用鹅绒填充物提升品质 [2] - 雪中飞品牌FY2026H1收入同比下降3%至3.8亿元，预计全财年有望实现快速增长 [2] - 冰洁品牌FY2026H1仍在调整中 [2] 渠道表现与库存管理 - 品牌羽绒服业务线上销售收入同比增长2%至13.8亿元，线下销售收入同比增长9%至47.3亿元 [3] - 直营渠道数量同比增加85家至1239家，经销渠道数量同比增加285家至2319家 [3] - 品牌羽绒服业务直营销售同比增长7%至24.1亿元，经销销售同比增长8%至37.0亿元 [3] - 公司库存周转天数同比减少11天至178天，显示库存健康 [4] 未来展望 - 预计FY2026全财年（截至2026年3月31日的12个月）公司收入增长约10%，净利润增速有望快于收入 [4] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为38.99亿元、43.86亿元、49.59亿元 [5]

核心观点 - 公司凭借在守正创新方面的卓越实践成功入选“中华老字号守正创新十大案例”成为家纺行业唯一获此殊荣的上市公司 [1][3] 品牌价值与文化建设 - 公司创立超过69年聚焦高端床上用品战略将传统中式文化与科学技术结合实现连续16年高端床上用品全国销量第一 [4] - 通过联合纪录片《中国》推出联名系列并与十余位非遗巨匠合作建立中国非遗资源库收录超千项传统纹样、色彩、技艺系统性推进非遗绣艺传承计划 [7] - 深度挖掘“半条被子”红色IP投资1.8亿元建成年产50万棉被的数字化智能工厂打通红色文化科技创新产业振兴的融合发展路径 [9] - 文化赋能方式有效强化品牌价值与溢价能力精准触达高净值消费群体助力巩固高端赛道竞争壁垒优化营收结构 [9] 产品品质与研发创新 - 作为行业唯一战略合作全球六大奢侈品珍稀原料供应商的品牌公司在新疆四川吉林等地建设优质原料基地组建7A级原料体系从源头保障品质 [10] - 联合中国航天科技国际交流中心将太空记忆棉康纶航天高弹抗菌氨纶等航天材料应用于床品设计打造符合人体工学的登月系列枕芯床垫 [10] - 高度重视研发创新凭借科技含量和生态环保材料契合健康睡眠趋势实现销量突破 [10] 智能制造与生产效率 - 公司已建成三大智能工厂与数字化无尘车间仓储中心通过自动化设备与管理系统协同实现订单全流程高效处理推动库存周转效率显著提升 [12] - 羽绒数字化智能车间产品执行9道工序自检与3道专业质检4.0数字化智能车间引入进口高端设备与RFID技术实现36秒生产一床被子的行业领先速度 [12] - 智能制造升级后整体生产效率提升40%成本降低30%利好毛利率及净利率提升弹性产能提高存货周转效率降低库存风险改善现金流和市场应对能力 [12] - 7A级原料体系打通上游供应链有效对冲纺织行业原材料价格波动风险提升成本控制能力构建穿越市场周期的核心壁垒 [12] 渠道创新与全球化战略 - 公司在中国上海法国巴黎英国伦敦建立全球研发中心并与国际知名设计师推出高奢设计师联名系列融合传统中式美学与国际化设计切入海外高端家纺市场 [13] - 成立跨境电商事业部全球高端家纺产业联盟吸纳多国顶级品牌扩充线上线下渠道开启家纺行业东西方对话发力海外市场 [13] - 布局出海全球化具备先发优势与国际品牌及设计师有良好合作基础叠加成熟7A原料体系与高效智能供应链破解行业出海痛点支撑海外业务规模化扩张 [15] - 海外业务有望为公司业绩增长开辟新的增量空间同时显著提升上市公司估值弹性 [15]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入7.60亿元，归母净利润为-0.1亿元 [1] - 第三季度单季营收2.0亿元，同比增长0.8%，结束了连续多季的下滑态势，亏损幅度同比大幅收窄 [1] - 前三季度毛利率约为66.7%，第三季度单季毛利率为61.2%，同比有所下降 [1] - 前三季度经营活动现金流量净额为-3.3亿元，较去年同期有所改善，但依然为负 [1] - 25Q3公司销售费用同比大幅下降46.8%，销售费用率同比下降31.3个百分点，管理费用同比下降10.6%，费率同比下降2.40个百分点 [1] 业务运营与市场策略 - 公司与胖东来合作的联名产品"酒鬼·自由爱"定位200元价格带，上市后迅速售罄，许昌门店在上市当天3度补货仍供不应求 [1] - 公司成立专班对接中粮体系、中石油/石化体系团购需求，通过特渠获取增量贡献 [1] - 公司在湖南区域积极推进BC联动营销，25Q3湖南区域升学宴场次同比增加21%，宴席扫码量大幅增加291%，婚宴场次同比增加16% [1] 品牌与产品战略 - 公司高端产品"内参系列"曾试图对标茅台、五粮液，但品牌力难以支撑高端定位 [1] - "酒鬼·自由爱"联名产品定价亲民，拉低了整体毛利率水平，客观上可能进一步拉低品牌价格中枢 [1] 盈利预测与估值 - 西南证券预计2025-2027年净利润分别为0.1亿元、0.3亿元、0.5亿元 [1] - 东吴证券预计同期归母净利润分别为0.02亿元、0.37亿元、1.13亿元 [1] - 以国金证券预测为基础，公司股票当前价格对应PE估值分别为987倍、183倍、114倍，估值显著高于行业平均水平 [1] 未来发展机遇 - 胖东来联名产品的持续贡献、渠道库存逐步恢复正常、中粮集团资源赋能是公司未来的三大机遇 [1] - 公司正处在深度调整与战略转型的关键阶段，应关注更多证明公司能够持续盈利的证据 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净营收强劲增长，达到11.29亿美元，同比增长49% [7] - 非GAAP营业利润达到1.88亿美元 [7] - 以人民币计价的净营收达到11亿元，同比增长49%，环比增长28% [14] - 毛利率显著改善，同比提升4个百分点，环比提升3.7个百分点 [16] - 非GAAP营业利润率同比扩张6个百分点，连续第八个季度实现正营业利润 [17][18] - 经营活动产生的现金流大幅增长至3.58亿元人民币，去年同期为1.57亿元 [18] - 截至2025年9月30日，总金融资产为164亿元人民币，约合22亿美元 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 现代口腔产品业务是增长最快的细分市场，公司在德国推出的超薄快速吸收产品获得行业积极认可 [38] - 公司在东亚市场的新产品发布在设计和用户吸引力方面设定了行业基准 [10] - 通过特许经营模式进行渠道创新，在某个东亚国家已吸引超过450个合作伙伴，推动收入增长 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 国际业务贡献了总营收的70%至80% [9] - 中国大陆市场营收为3.2亿元人民币，约为2021年第二季度水平的13%，显示出温和复苏但仍面临挑战 [8] - 亚太地区表现出强劲的有机增长，得益于成功的产品创新和有效的本地执行 [15][27] - 欧洲市场具有监管成熟度和成熟用户群的特点，公司通过战略股权投资增强了市场情报能力 [11] - 在英国，尽管2025年6月实施了一次性产品禁令，公司通过将消费者迁移到可重复使用产品，保持了市场地位和收入韧性 [11][12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 全球化战略显示出可扩展性，技术创新巩固了在电子雾化领域的领导地位 [7] - 通过投资欧洲领先的电子雾化公司，增强了市场情报并为未来机会做好了准备 [11] - 在亚洲市场推行旗舰特许零售模式，通过统一品牌提升零售执行力、能见度和用户体验 [10] - 公司倡导中国大陆市场的监管调整，特别是针对烟草口味配方，以使其更符合消费者偏好 [9] - 研发重点集中在提升核心用户体验，包括风味真实性、设备人体工程学和美学设计 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球环境充满挑战，但公司业绩凸显了其行业领先产品组合和卓越执行力 [7] - 中国大陆市场监管执法加强带来了积极变化，但不受监管的市场仍然是重大阻力 [8] - 公司对通过创新和量身定制的本地战略将挑战转化为机遇的能力充满信心 [12][21] - 展望2026年，公司计划有选择性地扩大国际市场的品牌足迹，但具体计划将在未来几个季度确定 [26] 其他重要信息 - 公司保持强劲的现金状况和严格的资本配置 [18][19] - 通过战略股份回购和股息，在过去四年中几乎将全部非GAAP净利润返还给股东 [20] - 截至2025年9月30日，已回购约3.3亿美元的普通股（以ADS代表） [20] - 本季度宣布每股普通股或ADS派发0.1美元现金股息 [20] - 自IPO以来，包括本次股息，已通过回购和股息向股东返还超过5亿美元 [20] 问答环节所有提问和回答 问题: 2026年收入展望及国际业务细分表现 [24] - 公司致力于有选择性地扩大国际市场的品牌足迹，具体计划将在未来几个季度确定 [26] - 第三季度国际收入增长稳健，超过行业平均水平，主要由亚太地区的强劲有机增长驱动 [27] - 欧洲投资的电子雾化公司在面临监管挑战下保持运营稳定，公司对协同效应持乐观态度 [27] 问题: 研发重点以维持增长和差异化 [24] - 研发重点集中在提升核心用户体验，包括风味真实性、设备人体工程学和美学设计 [28] - 通过技术改进优化产品性能，并通过本地化风味组合加强区域市场响应 [28] - 本季度在东亚推出的突破性产品以其创新设计和用户吸引力为特点 [28] 问题: 亚洲旗舰市场的渠道创新 [31] - 渠道创新核心是改造独立零售店体验，通过特许经营模式提供装修补贴，在统一品牌下升级门店 [32] - 该举措今年在某个东亚国家吸引了超过450个合作伙伴，推动了显著收入增长并增强了品牌影响力和运营控制力 [32] 问题: 英国业务整合情况及欧洲扩张战略 [34] - 英国业务整合处于早期阶段，优先保护品牌资产和运营实力 [35] - 战略是将英国运营转变为多品牌零售分销平台，利用供应链和资本优势提高效率 [35] - 积极利用本地专业知识扩大欧洲的渠道开发和产品本地化，并对加速多元化的战略投资持开放态度 [35] 问题: 现代口腔业务的扩张现状及后续推广策略 [37] - 现代口腔是增长最快的细分市场，公司在德国推出的产品获得行业积极认可 [38] - 计划从本季度开始分阶段推出该品类，但近期收入预期保持谨慎，以积累市场数据和消费者接受度 [38]

公司战略与经营 - 公司专注主业，通过产品升级及创新驱动业绩改善 [2] - 公司精准把握消费趋势，进行场景化创新，重点开发健康场景和情绪价值创新产品 [2] - 公司持续优化费用使用效率，通过精准营销全方位触达消费者 [2] - 公司重视渠道多元化，深耕传统线下渠道的同时强化连锁餐饮、电商、新零售等新兴渠道 [2] - 公司坚持稳健但不失进取的战略思路，聚焦外部机遇和内生发展，将稳健审慎投资，保持良好现金流 [3] 海外市场拓展 - 公司于2025年7月21日董事会审议通过投资设立澳大利亚生产基地，开拓澳大利亚、新西兰及东南亚市场 [3] - 海外投资项目进展顺利，已获得《企业境外投资证书》及《境外投资项目备案通知书》 [3] - 香港全资子公司及开曼全资孙公司均已完成注册登记 [3] 产品创新与矩阵 - 公司密集推出新产品，搭建差异化产品矩阵 [3] - “山河湖海田，好饺在三全”重新定义中国好饺子，强化高品质认可 [3] - “多多系列”水饺、“黄金比例饺子”质高价优，广受欢迎 [3] - 食养汤圆推出“养”、“珍”、“润”三大系列，完善健康产品矩阵 [3] - 推出“一整颗”系列果蔬汤圆，采用异形水果造型，增强消费趣味 [3] - 响应情绪消费需求，推出“放青松”、“有钱花”造型汤圆，创新社交互动体验 [3] - 桂花酒酿糍粑应时上新，慢醒老面小笼包口感全面升级 [3]

投资评级 - 报告未给出明确的投资评级和目标价 [1] 核心观点 - 报告认为公司业绩出现边际改善拐点，深度调整初见成效，Q3单季收入同比增速转正，归母净利润亏损同比大幅收窄 [8] - 公司渠道创新显效，市场调整持续，与新零售商超胖东来合作的联名产品带来新增长动力，传统渠道库存逐步下降 [8] - 公司积极调整应变，蓄力长远发展，推进产品战略和渠道深耕，报表风险释放领先，有望率先迎来反弹 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入7.60亿元，同比下降36.2%，实现归母净利润-0.1亿元，同比下降117.4% [8] - 2025年第三季度单季实现营业收入2.0亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润-0.2亿元，亏损同比大幅收窄 [8] - 2025年前三季度毛利率约为66.7%，同比下降5.2个百分点，销售费用率和管理费用率分别为33.2%和13.8% [8] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.3亿元，同比改善0.9亿元，合同负债余额为1.2亿元，较年初减少1.3亿元 [8] 盈利预测与关键假设 - 预计2025-2027年营业收入分别为10.32亿元、10.66亿元、11.29亿元，增长率分别为-27.52%、3.31%、5.90% [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为0.07亿元、0.32亿元、0.52亿元，增长率分别为-46.07%、382.16%、58.89% [3] - 预计内参系列2025-2027年销量同比变化分别为-5%、+5%、+10%，吨价同比变化分别为-5%、-3%、-1% [9] - 预计酒鬼系列2025-2027年销量同比变化分别为-40%、+3%、+5%，吨价同比变化分别为+1%、+2%、+3% [9] - 预计湘泉及其他系列2025-2027年销量同比变化分别为-2%、+10%、+5%，吨价同比变化分别为-10%、-8%、-5% [9] 财务指标预测 - 预计2025-2027年每股收益EPS分别为0.02元、0.10元、0.16元 [3] - 预计2025-2027年净资产收益率ROE分别为0.17%、0.81%、1.28% [3] - 预计2025-2027年市盈率PE分别为3067倍、636倍、400倍 [3] - 预计2025-2027年市净率PB分别为5.20倍、5.16倍、5.11倍 [3] 公司基础数据 - 公司总股本为3.25亿股，全部为流通A股，总市值为206.20亿元 [6] - 公司总资产为46.46亿元，每股净资产为11.58元 [6] - 公司52周内股价区间为40.17元至73.29元 [6]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入37.02亿元，归属于上市公司股东的净利润4.72亿元 [1] - 在白酒行业深度调整的背景下，公司通过主动去库存及多项战略，在经营层面取得诸多亮点 [1] 产品战略与市场表现 - 大众价格带产品表现突出，前三季度普通酒收入6.25亿元，同比增长16.46% [2] - 战略大单品沱牌特级T68在川冀鲁豫等基地市场的高线光瓶酒品类中稳居前三，成为新的增长引擎 [2] - 公司进行产品创新，9月推出结合马年IP的“马上有小酒”（52度100ml，售价98元），以盲盒玩法契合年轻消费群体需求 [2] - 8月推出业内首款低度畅饮型老酒“舍得自在”（酒精度29度，定价329元），预售阶段达成24小时2万人加购，36小时平台订单破1.2万的成绩 [2] - 千元价格带高端产品逆势增长，藏品舍得10年实现渠道、动销和出货量快速增长，核心市场从华北、华东扩展至华南、西南 [3] - 低度老酒产品覆盖200-300元大众价位带，补齐了产品线，有望带来新的增量空间 [3] 渠道拓展与创新 - 公司加速布局电商渠道，与京东达成深度战略合作，并牵手美团闪购，发展直播、即时零售等新兴电商 [3] - 前三季度电商渠道销售收入达4.5亿元，同比增长39.62% [3] - 沱牌通过牵手川超拓展“品效销合一”的营销路径，球迷可凭赛事门票在合作门店免费领取T68小酒 [6] 品牌建设与营销 - “舍得”、“沱牌”双品牌连续22年入选《中国500最具价值品牌》，2025年双品牌总价值达1906.98亿元 [5] - 公司拥有优质老酒储备，自1976年起预留优质基酒进行战略储藏，2019年推出老酒战略树立品牌认知 [5] - 公司通过多项营销活动提升品牌形象，如《舍得智慧人物》第七季热播、独家冠名“时代力量 榜样华章”致敬盛典、上线品牌大片《因为值得》等 [6] - 沱牌升级品牌IP“酒桌歌神”，通过“音乐+美酒+欢聚”场景融入消费者生活，带动终端销售 [6] - 公司受邀参加2025可持续全球领导者大会，获评“公益慈善创新引领企业” [6] 行业背景与市场机遇 - 白酒行业进入深度调整期 [1] - 里斯咨询预测国内潜在年轻酒饮人群达4.9亿，年轻人酒饮市场规模高达4000亿元 [3] - 公司的产品创新有助于打开年轻酒饮市场，并巩固“老酒”优势，拓展更多消费场景 [3]

财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入7.60亿元 [1] - 第三季度扣非净利润为-1719万元，同比大幅度减亏，显示经营层面有望迎来困境反转 [1] 营销策略与市场活动 - 依托升学、婚礼、体育活动年度三大主题营销链接目标资源 [1][2] - "酒鬼酒+高考"搜索量环比增长310%，全网曝光量达1.15亿次 [2] - 湖南升学宴举办场次同比逆势攀升21%，其中湘西市场同比增长273% [2] - 宴席市场终端参与率与宴席扫码量分别提升11%与291% [2] - 婚宴合作场次同比增长16%，参与终端门店同比增长17% [2] - 跨界参与吉首矮寨大桥国际马拉松赛，冠名2025年湖南省足球联赛湘西赛区，打造"体育营销+酒旅融合"体验 [2] 产品创新与渠道拓展 - 与胖东来联手打造联名产品"酒鬼·自由爱"在第三季度上市，得到消费者广泛认可，带来新增长动力 [1][4] - "酒鬼·自由爱"产品将50%的产量分配至胖东来帮扶企业，拓宽渠道覆盖范围 [4] - 湘泉酒与步步高超市联名推出两款新品已上架，核心产品低度化产品逐步上市 [3] - 推出新品气泡酒，瞄准年轻人群、拓展品类边界 [3] 渠道与库存管理 - 通过宴席、消费者扫码等联动促销，渠道总体库存逐步下降 [1] - 积极进行渠道创新，开拓连锁超市、企业团购、国际渠道 [1] - 在白酒行业整体库存较高背景下，公司通过创新消费场景深度推进库存去化，终端压力得到有效缓解 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩展望 - 预计FY2026全财年收入增长约10%，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势 [3][4] - 预计FY2026H1收入同比持平，利润有望实现稳健增长，毛利率同比略有提升 [2] - 预计FY2026~2028年归母净利润分别为39.01亿元、43.92亿元、49.51亿元，对应FY2026市盈率为13倍 [4] 产品创新与业务动态 - 羽绒服销售旺季启动，公司推出2025秋冬新款产品，包括高级都市线AREAL、三合一冲锋衣鹅绒服等，采用鹅绒填充物以提升品质 [1] - 品牌羽绒服业务方面，预计FY2026H1收入同比增长，其中加盟渠道流水快速增长，直营收入预计基本持平；雪中飞、冰洁品牌增速预计快于波司登主品牌 [2][9] - OEM业务方面，预计FY2026H1收入同比下降双位数，但全财年同比有望实现低个位数增长 [2][9] 渠道运营与门店策略 - 渠道端实施分店态精细化运营，FY2025末直营/经销渠道数量分别净增100家/153家至1236家/2234家，FY2026年末门店数量预计保持平稳，并加强旺季店开设以助力销售 [2] - 线上电商FY2025销售占比超过30%，已成为品牌建设和会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长 [2] 营运能力与财务状况 - 公司快反能力领先，经销商首次订货比例不超过40%，后续60%滚动下单，FY2025库存周转天数为118天，期末库存金额为39.5亿元，较年初增加7.5亿元，主要为原材料备货 [4] - 根据财务预测，FY2026E营业收入为28,538百万元人民币，同比增长10.2%，归母净利润为3,901百万元人民币，同比增长11.0% [5][10][11]

文章核心观点 - 苹果公司CEO蒂姆·库克近期中国行策略发生显著转变，核心目标是通过性价比提升、精神连接建立和渠道创新三大支柱，重塑其在中国年轻用户市场的品牌认知和增长引擎 [1][2][13] 市场策略转变 - 库克中国行行程安排出现重大变化，新增两项关键活动：参观泡泡玛特THE MONSTERS十周年巡展并与创始人互动，以及空降抖音Apple Store旗舰店直播间宣布iPhone Air上线 [1] - 此举旨在利用高曝光节点，宣示公司靠拢并服务中国年轻用户的决心，通过潮流IP和直播新渠道构建品牌认知 [1] 产品性价比策略 - iPhone 17系列被视为突破了“挤牙膏”式新品策略，硬件升级提升了产品性价比，在京东平台开售一分钟内预售量即超过上代产品开售当天全天 [3] - 公司通过调整产品参数构建新组合，例如iPhone Air取代Plus机型成为价位段支撑产品，售价5999元的iPhone 17提供256G内存和高刷屏，以迎合年轻用户对性价比的需求 [5] - 推动eSIM落地和Apple Intelligence进入中国市场是产品性价比层面的重要组成部分，AI能力已成为年轻用户决定不购买某款手机的关键因素 [5][6] 品牌精神连接建设 - 公司与泡泡玛特的合作不同于传统的软硬件生态关系，而是一种相互背书的“朋友圈”关系，旨在通过与潮流IP互动建立与年轻用户的精神层面连接 [2][9] - 库克拜访的创新公司分为两类：品牌调性相似者（如三顿半）和软件生态重要贡献者（如米哈游、得物），而泡泡玛特被视为具备强制造潮流文化能力和年轻用户连接力的完美拜访对象 [7][9] 销售渠道创新 - 公司首次在抖音电商平台开设官方直营旗舰店并启动直播带货，库克亲自空降直播间展示和推荐iPhone Air，标志着公司跳出“官网+直营店+授权经销商”的传统模式 [10][12] - 相较于2023年天猫直播仅展示产品功能，抖音直播直接卖货显示公司已放弃“国际大牌的矜持”，选择销量增长，抖音成为触达年轻用户的必争渠道 [12] - 直播被视为与中国用户对话和连接的绝佳方式，公司需在抖音构建完整的短视频平台经营体系 [12]