投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 贝壳平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升，家装家居、房屋租赁业务未来放量可期，行业地位越发稳定 [7] - 当前估值具备优势，对比规模更小的我爱我家26年wind一致预期PE31倍，贝壳-W现价对应25/26年PE分别为38、25倍 [7] 财务业绩总结 - 25Q3总交易额GTV为7,367亿元，同比持平，其中存量房交易额5,056亿元、同比+5.8%，新房交易额1,963亿元、同比-13.7% [7] - 25Q3实现净收入230.5亿元，同比+2.1%，归母净利润7.5亿元，同比-36.0%，经调后归母净利润12.9亿元，同比-27.8% [7] - 25Q1-3累计净收入723.9亿元，同比+16%，累计经调后归母净利润45.0亿元，同比-23% [7] - 25Q3毛利率21.4%，同比-1.3个百分点，经调后归母净利率5.6%，同比-2.3个百分点 [7] - 截至25Q3末，公司现金及等价物等合计557亿元，同比-6.4% [7] 经纪业务表现 - 25Q3二手房业务收入60亿元，同比-3.6%，贡献利润23.3亿元，同比-8.4%，贡献利润率39.0%，同比-2.0个百分点 [7] - 链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [7] - 25Q3新房业务收入66.4亿元，同比-14.1%，贡献利润16.0亿元，同比-16.4%，贡献利润率24.1%，同比-0.7个百分点，货币化率达3.4% [7] - 25Q3活跃门店数量5.9万家，同比+26%，活跃经纪人47.2万名，同比+11.4% [7] 新兴业务表现 - 25Q3家装家居净收入43.0亿元，同比+2.1%，贡献利润13.8亿元，同比+4.6%，贡献利润率32.0%，同比+0.8个百分点 [7] - 25Q3房屋租赁净收入57.3亿元，同比+45.3%，贡献利润5.0亿元，同比+185.9%，贡献利润率8.7%，同比+4.3个百分点 [7] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [7] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测值分别为36、54、64亿元（原值51、63、75亿元） [7] - 下调25-27年Non-GAAP净利润预测值分别为55、74、85亿元（原值72、84、97亿元） [7] - 预测营业收入25E/26E/27E分别为946.06亿元、944.64亿元、1,007.99亿元，同比增长率分别为1%、-0%、7% [6]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 报告公司作为房产经纪龙头，具备规模效应和管理优势，并正积极拓展家装家居、贝好家等多元化业务 [7] - 面对楼市持续筑底，公司业绩短期承压，调整盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.9、74.7、83.1亿元，对应PE分别为23.8、18.5、16.6倍 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现总收入231亿元，同比增长2.1% [7] - 2025年第三季度经调整净利润为12.86亿元，同比下降12.8% [7] - 第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平 [7] - 收入上升但利润下降，主因公司毛利率降至21.4%（去年同期22.7%），净利率降至3.2%（去年同期5.2%） [7] 新兴业务发展 - 家装家居业务第三季度收入43亿元，贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [7] - 房屋租赁服务截至第三季度末在管房源量突破66万套，实现收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点 [7] - 家装家居及房屋租赁连续两季度实现城市层面的盈利，两翼业务走上正轨 [7] 技术赋能与运营效率 - AI赋能房屋租赁，在收房端提升人效13%，在出房端通过智能托管和精准营销实现年化节省过亿元 [7] 股东回报 - 第三季度公司斥资约2.8亿美元回购，金额同比增长38.3%，创近两年新高 [7] - 今年以来至第三季度末，回购总额约6.8亿美元，同比增长15.7%，回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [7] 财务预测 - 预计营业收入2025E为979.86亿元，2026E为1064.38亿元，2027E为1108.49亿元，对应增长率分别为4.85%、8.63%、4.14% [6] - 预计经调整净利润2025E为57.90亿元，2026E为74.74亿元，2027E为83.08亿元，对应增长率分别为-19.70%、29.08%、11.16% [6] - 预计每股收益（EPS）2025E为1.63元，2026E为2.11元，2027E为2.34元 [6] - 预计净资产收益率（ROE）2025E为4.90%，2026E为6.93%，2027E为7.41% [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存问题尚未解决、土地财政拖累经济三大问题，仍需更大力度政策缓解基本面下行压力[33] - 上半年部分城市的新房成交热度由供给驱动，可持续性不强，二手房价是观测地产见底的关键指标[33] - 精准拿地是房企摆脱历史土储包袱的前提，部分资产负债表稳定、拿地精准度高的公司估值有望从PB切换至PS[33] - 投资建议关注具备好产品护城河的房企、优质商业地产公司的租金稳定性、存量房中介业务方向，重点关注贝壳-W、绿城中国、太古地产、希慎兴业、华润置地、华润万象生活等[33] 板块行情 - 第45周申万房地产指数下跌0.2%，在31个一级行业中排名第24位[9][13] - A股板块内涨幅第一为盈新发展，周涨幅达27.4%；港股板块内涨幅第一为恒大物业，上涨12.8%[10][12] 政策要闻 - 岳阳平江县全面推行现房销售，成为湖南省首个全面推行现房销售的县城[14][15] - 广州提出到2030年智能建造与工业化建筑产业总产值突破5000亿元，自2026年起全市出让居住用地100%实施装配式建筑[14][15] - 福州出台新政加强商品房销售管理和房企信用评价，有效期5年[14][18] 公司动态 - 万科与第一大股东深铁集团签署框架协议，深铁将提供总额不超过220亿元人民币的股东借款额度，期限不超过3年，专项用于偿还公开市场债券本息，截至公告日实际提款金额为197.1亿元[18][19] - 绿城中国以总价8.58亿元竞得浙江金华义乌市一宗商住地，楼面价18595元/㎡，溢价率达28.44%[18][20] - 万科以底价3.21亿元拿下重庆两江新区一宗纯居住用地，面积40亩[18][20] - 保利发展新增5个房地产项目，总支付价款51.21亿元，权益比例100%[18][20] - 招商蛇口新增三个项目，分布于三亚、上海和合肥[18][20] 销售端表现 - 第45周20城新房成交面积159万方，日均成交22.7万方，环比减少31%，同比减少38%；年初至今累计成交8580万方，同比减少11%[21][25] - 第45周11城二手房成交面积186万方，日均成交26.6万方，环比减少6%，同比减少29%；年初至今累计成交8486万方，同比增加7%[24][28] - 一线城市第45周新房成交面积56.5万方，同比减少35%；二手房成交面积84.0万方，同比减少23%[21][27] 融资端情况 - 第45周发债企业大部分为地方国企，广安控股发行规模最大，为20亿元一般中期票据[30][31] - 首开股份发行的私募债利率最高，为2.93%；华润置地控股发行的一般公司债利率最低，为1.78%[30][31]

核心观点 - 花旗认为贝壳第三季度业绩超出预期，公司运营已步入正轨，预计明年净利润率将改善至7% [1] - 花旗上调贝壳目标价，ADR目标价由22.1美元上调至22.6美元，H股目标价由61.4港元上调至63港元，并维持“买入”评级 [1] 业绩与盈利预测 - 贝壳第三季度业绩胜于预期 [1] - 预计公司明年净利润率将改善至7% [1] - 预计公司明年盈利将按年增长14%至65亿元人民币 [1] 盈利驱动因素 - 代理及门店成本按年减少近20亿元人民币，同时公司继续把握市场份额 [1] - 非交易服务业务已连续两个季度实现盈利，预计今明两年将分别贡献8亿元及13亿元人民币利润 [1] - 人工智能、创新及生态系统的发展是驱动因素之一 [1] - 边际及成本控制被视为驱动公司明年盈利增长的关键 [1]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额达7367亿元 总收入231亿元 同比增长2.1% [1] - 净利润7.47亿元 同比下降36.1% 经调整净利润12.86亿元 同比下降27.8% [1] - 研发费用累计投入18.65亿元 第三季度研发费用6.48亿元 同比增长13.2% [2] 业务运营指标 - 活跃门店总数59012家 同比增长25.9% 活跃经纪人总数471501人 同比增长11.4% [1] - 非房产交易业务净收入占比提升至45% [2] 存量房业务 - 第三季度存量房业务总交易额达5056亿元 同比提升5.8% [1] - 上海试点房客分离机制后 房源去化率由2.6%提升至3%以上 [1] 新房业务 - 前三季度新房业务总交易额同比增长约11% 第三季度新房业务总交易额达1963亿元 [1] - 轻运营模式产品B+已在4个城市试点 计划于2025年底拓展至30个以上城市 [1] 房屋租赁服务业务 - 在管房源量突破66万套 实现收入57.3亿元 同比增长45.3% [1] - 贡献利润率达8.7% 同比提升4.3个百分点 城市层面连续两季度实现盈利 [1] 家装家居业务 - 第三季度净收入43亿元 业务贡献利润率提升至32% 较去年同期增长0.8个百分点 [2] - 城市层面连续两季度实现盈利 [2] 技术与创新 - AI技术已进一步融入各核心业务环节 为业务提效提供核心驱动力 [2]

每经AI快讯，贝壳-W(02423.HK)绩后涨超3%，截至发稿，涨3.07%，报43.6港元，成交额1.46亿港元。 ...

公司股价表现 - 贝壳-W(02423)股价在业绩发布后上涨超过3%，截至发稿报43.6港元，成交额达1.46亿港元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 总交易额为7367亿元人民币，同比基本持平 [1] - 净收入为231亿元人民币，同比增加2.1% [1] - 净利润为7.47亿元人民币，同比减少36.1% [1] - 经调整净利润为12.86亿元人民币，同比减少27.8% [1] 分业务交易额表现 - 存量房交易总交易额为5056亿元人民币，同比增加5.8% [1] - 新房交易总交易额为1963亿元人民币，同比减少13.7% [1] 分业务营收与利润率分析 - 总营收231亿元人民币基本符合市场预期 [1] - 存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-4%、-14%、2%、45% [1] - 毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，主要因经纪收入占比和贡献利润率下滑 [1] - 经调整净利润达13亿元人民币，高于预期5%，主要得益于家装销售费用下降 [1] 未来业绩展望 - 预期第四季度总营收同比下滑27%，主要由于去年9.26新政后形成高基数 [1] - 2026年利润率有望显著改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、家装业务利润改善、房源扩容和AI提效 [1] - 华泰证券维持对贝壳的"买入"评级 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为房地产交易、家装家具、家庭租赁服务[2] * 公司为贝壳（亦称贝克斯）公司[1][2] 核心财务表现 * 2025年第三季度总收入为231亿元人民币 同比增长2.1%[3] * 非GAAP净收入为12.9亿元人民币 同比下降27.8%[2][3] * 毛利润为49亿元人民币 同比下降3.9% 毛利率为21.4% 同比下降1.3个百分点 主要受新房业务影响[2][3] * 经营利润为6.08亿元人民币 同比下降16.4% 环比下降42.6%[3] * 总运营费用为43亿元人民币 同比下降1.8% 环比下降6.7%[3] 各业务板块表现 **房地产交易服务** * 收入为60亿元人民币 同比下降3.6% 环比下降10.8%[2][5] * GTV为505.6亿元人民币 同比增长5.8% 但环比减少13.3%[2][5] * 通过AI系统识别的优质业务机会贡献了超过50%的交易量[2][5] * 推出专业经纪人模块 提升房源营销效率[2][5] **家装和家具业务** * 收入为43亿元人民币 与去年基本持平[2][6] * 毛利率达到32% 同比增加0.8个百分点 得益于集中采购规模扩大和派单效率提升[2][6] **家庭租赁服务** * 收入创下新高 达到57亿元人民币 同比增长45.3%[2][7] * 管理的房源数量超过66万套 同比增长75%[2][7] * 贡献利润近5亿元人民币 同比增长586%[17] * 贡献毛利率为8.7% 同比提升4.3个百分点[2][7][17] 技术创新与应用 * 在房地产交易中 AI系统识别优质业务机会 贡献超50%交易量[2][5][9] * 在家庭租赁中 AI应用于物业管理、线索识别、评估定价等环节[4][11] * AI库存管理系统应用于11个城市至少35万个单元 实现全国范围内超过1亿人民币成本节省[4][11] * 在宁波试点期间 AI应用使员工人数减少10% 但新租赁签约数量增长10%[4][11] * 通过AI谈判助手、视觉识别等技术提升运营效率 第三季度生产率较第二季度提高超过10个百分点[12][13] 运营优化与成本控制 * 通过组织优化和精简团队 房地产交易服务固定劳动力成本下降超20%[21] * 新家运营团队固定劳动力成本相比2024年峰值下降超40%[21] * 家装业务集中采购类别从4个扩展到13个 一些产品采购单价下降超20%[21] * 家庭租赁服务成熟相关成本占收入比例较2024年平均下降约1个百分点[21] * 房地产交易销售营销费用减少9,000万元人民币 广告促销费用下降超20%[21] 战略举措与未来展望 **新房交易业务** * 大宗渠道渗透率从几年前30%增至今年50%以上 协作项目覆盖范围扩大至70%以上[14] * 计划拓展更多城市 利用精细运营管理提升服务能力 并推出更轻便产品系列进入较低线城市[14][16] **b+业务拓展** * 截至2025年9月 b+业务已在4个城市试点 计划在年底前扩展到30个以上城市[16] **家装业务下沉市场** * 二三线城市是未来关键增长动力 但转化率不足5% 远低于北京（超20%）和上海（超10%）[19] * 将通过代理渠道拓展 利用AI提高合同转化效率 目前80个渠道家装线索同比增长[19] **股东回报** * 2025年第四季度到第三季度股票回购总计约6.75亿美元 同比增长15.7%[2][8] * 截至9月底累计回购约23亿美元股票 占计划开始前总发行股份11.5%[8]

财务业绩 - 第三季度调整后每股收益为1.17元人民币（0.16美元），略高于市场预期的1.16元人民币 [1] - 季度总收入同比增长2.1%至231亿元人民币（32亿美元），略低于市场预期的235.8亿元人民币共识 [1] - 公司净收入同比下降36.1%至7.47亿元人民币（1.05亿美元），调整后净收入下降27.8%至12.9亿元人民币（1.81亿美元） [2] 各业务板块表现 - 存量房交易总交易额（GTV）同比增长5.8%至5056亿元人民币 [2] - 新房交易总交易额（GTV）同比下降13.7%至1963亿元人民币 [2] - 租赁服务收入表现突出，同比大幅增长45.3%至57亿元人民币 [2] 运营指标 - 活跃门店数量同比增长25.9%至59,012家 [3] - 活跃经纪人数量同比增长11.4%至471,501名 [3] - 月均活跃移动用户数为4930万，高于去年同期的4620万 [3]

全国法拍房市场 - 前10月全国法拍房市场呈现量价齐跌态势 累计挂拍数量60.5万套同比下降5.7% 成交拍品数量13.8万套同比下降2.4% [2] - 法拍房总成交金额2048.7亿元同比下降22.5% 成交均价4668元/平方米同比下降12.3% 平均折价率为74.4% [2] 城市土地供应与政策 - 西安市推出年内第三批集中供地 11宗开发用地总面积469.368亩计容建面逾100万平方米 挂牌起始价合计38.4亿元 [3] - 重庆市放宽全款购房公积金提取条件 提取办理时限由两年放宽至五年 提取范围扩大至本人配偶子女及双方父母 合计提取金额不超过购房总价款 [4][5] 公司财务与运营 - 保利发展中期票据"21保利发展MTN004"发行金额20亿元 本计息期债项利率3.55% 将于2025年11月17日偿付利息7100万元 [6] - 贝壳第三季度总交易额7367亿元同比持平 总收入231亿元同比增长2.1% 净利润7.47亿元同比下降36.1% [7] - 贝壳第三季度活跃门店总数59012家同比增长25.9% 活跃经纪人总数471501人同比增长11.4% [7]