公司事件 - 万科提出的债券展期计划未能获得足够债券持有人的支持 [1]

核心观点 - 保利发展上海公司引入万科系高端产品专家蔡亮，旨在补齐产品研发短板，强化其在上海顶豪市场的竞争力，并计划通过年末集中推盘冲刺年度销售亚军席位 [1][3] - 上海房地产市场头部竞争白热化，华润置地、保利发展、招商蛇口三强在销售额上“贴身肉搏”，保利发展在权益销售额上已占据榜首，并通过聚焦顶豪市场与走量项目组合策略冲击年度排名 [8][9] - 2025年末上海楼市迎来货值集中释放，多家头部房企推出高单价、高总价项目，保利发展计划释放超26亿元货值，其冲刺效果将决定年度竞争格局 [9][10] 人事变动与战略调整 - 保利发展上海公司证实，万科上海区域前设计总、产品领域领军人物蔡亮已加盟，负责产品研发相关工作，此举被视为2025年上海地产行业“最具含金量跳槽” [1] - 蔡亮为80后，拥有超过20年行业经验，曾主导上海万科翡翠滨江、七宝万科广场等标杆项目，是高端产品线研发专家，其加盟旨在针对性补齐保利发展在上海的产品与研发短板 [3] - 此次人事变动是保利发展上海公司高管团队重构的一部分，今年1月原集团产研中心总经理吴劲松调任上海公司总经理，营销副总经理付军也来自保利和润，团队配置凸显对产品研发与高端营销的重视 [3] 上海房地产市场头部竞争格局 - 2025年1—11月，上海房企销售额排名为：华润置地417.9亿元、保利发展395.8亿元、招商蛇口387.8亿元，保利发展与榜首华润置地差距仅22.1亿元 [8] - 在权益销售额维度，保利发展以283.6亿元反超登顶，领先招商蛇口9.1亿元，领先华润置地18.1亿元，反映其权益占比更高 [8] - 在销售面积维度，招商蛇口以65.0万平方米领跑，保利发展57.1万平方米、华润置地45.3万平方米紧随其后 [8] - 保利发展单平售价约6.93万元，华润置地约9.22万元，招商蛇口约5.97万元，保利与华润的单价优势显著，凸显二者聚焦顶豪市场的战略导向 [8] 顶豪市场表现与项目去化 - 上海10万+单价项目成交中，保利世博天悦以26.6万元/平方米单价成为上海最贵项目 [9] - 保利世博天悦项目2024年至今共推出832套房源，截至12月12日已售出648套，销售去化率为77.9%；已登记总套数473套，已登记比例仅56.9% [4] - 近期多个豪宅项目二次推盘的认购率明显低于首开，市场去化能力正在减弱 [4] 年末冲刺策略与推盘计划 - 保利发展计划在2025年最后一个月于上海市场释放超26亿元货值房源，全力稳固全年销售亚军席位 [1][9] - 具体推盘项目包括：保利外滩曜首推一栋68套小高层，吹风价11.7万元/平方米—15.6万元/平方米，货值估算超11亿元；后续将推洋房及别墅以拉升售价 [9] - 闵行保利都汇和煦将加推建面129平方米为主的洋房产品，以“走量”策略补充销售规模 [9] - 竞争对手同样在年末集中推货：华润置地澐启滨江二批次货值约50亿元；中海地产安澜上海首开货值约90亿元 [10] 产品策略与特点 - 保利外滩曜作为上海“好房子”政策后打造的新房，以高得房率为优势，115平方米三房实得率约93%，130平方米四房实得率约95%，相较常规产品多出13平方米—15平方米使用空间 [9] - 保利发展通过高管团队重构、引入外部高端产品人才，叠加年末集中推盘，形成产品、营销与研发的闭环协同战力，剑指头部竞争突围 [1][3]

摘要 - 折价幅度靠前 AA 城投债中，"25 高密 01"估值价格偏离程度最大；净价跌幅靠前 50 只个券中，"24 国开投 MTN002"估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前 50 只个券中，"23 万科 MTN002"估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前 50 只二永债中，"25 农行二级资本债 01B(BC)"估值价格偏离程度最大 [2] 折价幅度靠前 AA 城投债（主体评级） - 涉及 25 高密 01、25 太湖 04 等多只债券，展示了剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息，其中 25 高密 01 剩余期限 4.27 年，估值价格偏离 -0.28% 等 [4] 净价跌幅靠前 50 只个券 - 包含 24 国开投 MTN002、24 京投 K6 等债券，呈现了剩余期限、估值价格偏离等数据，如 24 国开投 MTN002 剩余期限 28.76 年，估值价格偏离 -0.40% [6] 净价上涨幅度靠前 50 只个券 - 有 23 万科 MTN002、23 万科 MTN001 等，给出剩余期限、估值价格偏离等情况，像 23 万科 MTN002 剩余期限 0.42 年，估值价格偏离 2.30% [9] 净价上涨幅度靠前 50 只二永债 - 涵盖 25 农行二级资本债 01B(BC)、25 农行二级资本债 02B(BC) 等，展示剩余期限、估值价格偏离等内容，例如 25 农行二级资本债 01B(BC) 剩余期限 9.53 年，估值价格偏离 0.29% [13]

债券市场政策与会议 - 2025债券市场高质量发展大会将于12月17日至19日在郑州举办，并首次单独设立资产证券化专场会议，旨在响应“盘活存量资产”政策，聚焦REITs、CMBS、保理债权ABS等工具 [1] - 河南省力争2026年民营企业债券融资规模超过200亿元，将通过银行间债券市场增量提质行动、建立主办银行机制及引导信用增进等措施实现 [3] - 人民银行河南省分行组织实施银行间市场债券融资增量提质行动，建立发债企业“白名单”库，以提升民营企业债券融资的意愿和能力 [9] 宏观政策与央行操作 - 财政部拟发行两期到期续作特别国债，总规模合计7500亿元，其中一期10年期4000亿元，二期15年期3500亿元 [5] - 央行于12月10日开展1898亿元7天逆回购操作，操作利率1.40%，因当日有793亿元逆回购到期，实现净投放1105亿元 [7] - 交易商协会等机构正式发布“CFETS-SHCH-CBR科创CDS指数”，该指数由25个科创债发行主体构成，覆盖高技术制造业、战略性新兴产业等领域 [6] 地方政府债券发行 - 河南省于12月10日完成发行政府债券114.7563亿元，包括30.2076亿元再融资一般债券和84.5487亿元新增专项债券，后者主要投向土地储备、市政基础设施等73个项目 [8] - 黑龙江省财政厅披露拟于12月16日发行政府债券23.2433亿元，其中11.2433亿元为土地储备专项债，12亿元为用于PPP项目的特殊新增专项债 [11] 企业债券发行与融资 - 中国平煤神马集团完成发行10亿元中期票据，利率3%，期限3+N年，资金用于偿还有息债务 [12] - 郑州公交集团完成发行4亿元短期融资券，利率1.98%，期限1年，资金用于补充流动资金及偿还负债 [13] - 宁德时代公告拟注册发行不超过100亿元的债券，期限不超过5年，资金拟用于项目建设、补充营运资金及偿还有息负债 [15] 金融产品创新与市场动态 - 郑州高新投资控股集团联合华夏银行落地河南省首单产业园区特定资产收益权投资业务，该产品是交易所REITs系列产品的重要补充 [14] - 河南交通投资集团公告将于2026年1月5日全额赎回“23豫交投MTN001”，赎回金额为20亿元 [16] 信用事件与公司动态 - 万科首个展期债券“22万科MTN004”的债权人大会于12月10日召开，投票将于12月12日结束，计划于12月15日公布结果 [17] - 旭辉集团公告其子公司截至12月1日发生债务逾期规模合计18.98亿元，逾期债务均为银行项目贷款，其存续信用类债券均已通过重组方案或豁免违约条款 [19] - 江苏交通控股有限公司公告王先正任公司党委书记、董事长，邓东升不再担任相关职务 [18] 市场观点与展望 - 申万宏观观点认为，2026年经济有望转向“非典型”复苏，名义GDP修复背景下可能出现“股强债弱”格局，并需警惕债市的“高波动”陷阱 [20][21] - 申万宏观指出，当前10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位，理财规模破历史前高及居民超额储蓄达十万亿量级可能加剧债市波动 [21]

核心观点 - 截至12月5日，香港市场未平仓空单数据显示，万科企业、中兴通讯、中远海控的空仓比位列前三，市场做空压力集中于地产、科技及航运板块[1] - 空仓比绝对值变动显示，市场做空情绪出现显著分化：中兴通讯、零跑汽车、OSL集团的做空力度大幅增加，而优必选、ASMPT、万科企业的做空力度则明显减弱[1] 空仓比最高股票分析 - **万科企业(02202)**：最新空仓比为20.57%，虽仍为市场最高，但空仓股数由前次的4.94亿股降至4.54亿股，且空仓比较上一次减少1.83个百分点，显示做空压力有所缓解[1][2][3] - **中兴通讯(00763)**：最新空仓比为17.63%，位列第二，空仓股数由前次的1.18亿股增至1.33亿股，且空仓比较上一次大幅增加1.96个百分点，做空压力显著上升[1][2] - **中远海控(01919)**：最新空仓比为17.59%，位列第三，空仓股数由前次的4.88亿股增至5.06亿股，显示做空头寸仍在增加[2] - 其他空仓比居前股票包括：恒瑞医药(15.20%)、东方电气(13.92%)、中国平安(13.60%)、紫金矿业(11.54%)、舜宇光学科技(10.50%)、哔哩哔哩-W(10.38%)、福莱特玻璃(10.27%)[2] 空仓比增幅最大股票分析 - **中兴通讯(00763)**：空仓比由15.67%增至17.63%，增幅达1.96个百分点，为增幅最大的股票[2] - **零跑汽车(09863)**：空仓比由2.79%大幅增至4.58%，增幅达1.79个百分点[2] - **OSL集团(00863)**：空仓比由4.31%增至5.89%，增幅达1.59个百分点[2] - 其他空仓比显著增加的股票包括：金力永磁(增幅1.20个百分点)、中国中免(增幅1.08个百分点)、蓝思科技(增幅0.94个百分点)、东方电气(增幅0.90个百分点)、信达生物(增幅0.87个百分点)、速腾聚创(增幅0.71个百分点)、三生制药(增幅0.70个百分点)[2] 空仓比降幅最大股票分析 - **优必选(09880)**：空仓比由5.07%大幅降至1.78%，降幅达3.30个百分点，为降幅最大的股票[3] - **ASMPT(00522)**：空仓比由6.71%降至4.85%，降幅达1.86个百分点[3] - **万科企业(02202)**：空仓比由22.40%降至20.57%，降幅达1.83个百分点[3] - 其他空仓比显著减少的股票包括：中教控股(降幅1.58个百分点)、中远海能(降幅0.76个百分点)、微盟集团(降幅0.69个百分点)、晶泰控股(降幅0.65个百分点)、荣昌生物(降幅0.63个百分点)、中国软件国际(降幅0.56个百分点)、宁德时代(降幅0.55个百分点)[3][4]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点为“不抛弃不放弃，维持‘防御模式’”，认为中央经济工作会议对房地产的表述是年内最积极的表态，为行业提供了一个新的“锚点” [1][5][8][14] - 会议更新地产定调为“着力稳定房地产市场”，相较于2025年4月的“持续巩固”和7月以来的零表态，决策层对行业下行现状做出了响应 [5][14] - 政策思路延续“去库存”主线，表述升级为“因城施策控增量、去库存、优供给”，但依赖财政的“收储”政策在2025年执行效果有限，“优供给”对解决短期资产过剩问题作用有限 [5][14] - “防风险”是核心，2026年可能是行业矛盾集中爆发阶段，预计政策响应频率不会太低 [5][14] - 当前板块在经历打击后，位置和预期均处于低位，未来需关注新政策预期与落实节奏 [5][16] 政策分析总结 - **2025年中央经济工作会议最新表述**：坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险；着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设；加快构建房地产发展新模式 [5][8] - **2024年中央经济工作会议对比**：表述分布在“稳住楼市股市”和化解风险两部分，后者包括持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，合理控制新增用地供应，盘活存量用地和商办用房等 [5][8] - **历史表态脉络**：自2024年4月政治局会议起，地产政策主要抓手从“刺激需求”转向“坚持消化存量和优化增量” [5][14] - **防风险表述演变**：2025年4月前排序为“地产+化债+资本市场”，2025年4月变为“化债+地产+资本市场”，本次会议为“地产+化债” [5][14] 重点公司估值与推荐 - **A股地产开发推荐**：保利发展、招商蛇口、滨江集团、新城控股、华发股份、建发股份、万科A等 [17] - **H股地产开发推荐**：华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋集团等 [17] - **物业管理类推荐**：A股推荐招商积余；H股推荐华润万象生活、保利物业、中海物业、万物云 [17] - **新业务类推荐**：A股推荐中国国贸；H股推荐绿城管理控股 [17] - **重点公司估值示例（部分）**： - 万科A：最新收盘价4.95元，合理价值7.64元，2026年预测EPS为0.05元，预测PE为93.6倍 [6] - 招商蛇口：最新收盘价9.24元，合理价值12.00元，2026年预测EPS为0.53元，预测PE为16.7倍 [6] - 保利发展：最新收盘价6.53元，合理价值11.28元，2026年预测EPS为0.44元，预测PE为14.5倍 [6] - 华润置地：最新收盘价29.66港元，合理价值29.30港元，2026年预测EPS为3.87元，预测PE为6.6倍 [6]

交易所债券市场收盘概况 - 交易所债券市场收盘，万科企业股份有限公司发行的境内债券多数下跌，而部分其他发行主体的债券出现上涨[1] - 地方债表现分化，部分省份债券涨幅显著，部分省份债券跌幅较大[1] - 特别国债多数收跌，少数品种录得小幅上涨[1] 万科境内债券表现 - “21万科02”债券价格下跌超过17%，跌幅居前[1] - “21万科06”债券价格下跌超过5%[1] - “23万科01”与“21万科04”债券价格均下跌超过4%[1] - “22万科02”债券价格下跌超过1%[1] - “22万科04”债券价格下跌0.93%[1] - “22万科06”债券价格上涨超过2%，是少数上涨的万科债券[1] 其他企业债券表现 - “24产融08”债券价格上涨超过6%[1] - “23产融K1”债券价格上涨1.94%[1] - “22龙湖02”债券价格上涨1.91%[1] 地方政府债券表现 - “23安徽债78”与“23山西债31”债券价格均上涨超过9%，涨幅显著[1] - “21内蒙16”与“23陕西债30”债券价格均上涨超过4%[1] - “23广西债25”债券价格下跌超过6%[1] - “22贵州债25”、“24河北债53”与“20江西24”债券价格均下跌超过5%[1] 特别国债表现 - “24特国01”债券价格下跌0.43%[1] - “24特国02”债券价格下跌0.28%[1] - “24特国03”债券价格下跌0.43%[1] - “24特国04”债券价格下跌0.48%[1] - “特国2401”债券价格下跌0.65%[1] - “特国2402”债券价格上涨0.11%[1] - “特国2403”债券价格下跌0.37%[1] - “特国2404”债券价格上涨0.99%[1]

万科债务展期进展与市场反应 - 12月10日，万科A午后直线拉升涨停，万科企业盘中一度大涨超17%，同时境内债集体大涨，多只债券触发盘中临时停牌[1] - 市场异动背后指向“22万科MTN004”债券持有人会议，该会议于12月10日召开，讨论债券展期事宜，市场预测展期方案表决大概率得到乐观结果[1] - 会议三项议案投票截止日为12月12日，结果将在12月15日到期日公布，目前尚未有最终表决信息[1] - 万科拟对两笔合计57亿元的中期票据启动展期程序，包括原定12月15日到期的20亿元“22万科MTN004”和12月28日到期的37亿元“22万科MTN005”[2] - 针对“22万科MTN004”的展期议案共有三项，三项议案关于票据本金部分均为“展期12个月且无首付”，区别主要在利息支付以及增信措施[2] - 议案一：约定展期前已产生的利息延期12个月支付[2] - 议案二：要求展期前已产生的利息正常兑付，并要求追加投资人可接受的增信措施，包括但不限于深圳地铁集团或其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保[2] - 议案三：要求展期前已产生的利息正常兑付，但增信措施要求较为宽松，仅要求提供相对应的增信措施[2] - 12月11日，万科境内债普遍下跌，“21万科06”跌超24%盘中临时停牌，显示市场情绪剧烈波动[3] - 万科近日决定终止两家评级机构对公司主体及债券的信用评级，业内人士分析此为减少费用支出并避免评级下调引发市场冲击的防御性策略[3] 其他房企债务应对案例 - 大连万达商管就一笔4亿美元、票面利率11%、2026年2月13日到期的美元债券提出特别决议案，寻求将到期日延至2028年2月13日，票面利率维持11%不变[4] - 这已是万达商管年内第二次寻求境外债展期，2024年12月其曾将一笔4亿美元债券从2025年1月20日展期至2026年1月12日，彼时方案获超96%债券持有人支持[4] - 祥源系出现多只金融产品兑付逾期，已演变为实质性违约[5] - 祥源集团执行总裁称目前到期未兑付产品约2-3款，公司已无资金可用，但未透露具体未兑付规模[5] - 祥源控股旗下三家上市公司紧急发布公告，强调逾期金融产品与上市公司无关，不承担任何兑付及担保义务[5] - 上海票据交易所数据显示，截至11月30日，祥源系至少十家公司已出现票据逾期[5] - 浙江省金融办已就祥源系产品兑付问题成立工作专班，资产排摸核查中[5] 房地产行业债务整体形势与化债路径 - 克而瑞数据显示，2025年房企债务到期规模达5342亿元，甚至高于2024年，主要因近年不少房企选择将债务展期或置换[7] - 2026年房企整体的债务到期规模将明显下降，其中2026年一季度到期约1298亿元，三季度到期1170亿元[7] - 更多出险房企开始转向实质性减债路径，如通过债转股、以资抵债等方式推进债务重组[7] - 融创约96亿美元的境外债务重组已获香港高等法院批准，成为首家境外债基本清“零”的房企[7] - 碧桂园境外债重组计划已获法院认许，其境内外债务重组均已基本落地，预计实现降债超900亿元[7] - 中指研究院数据显示，截至今年10月，21家出险房企债务重组、重整获批及完成，化债总规模约合1.2万亿元[7]

市场表现 - 内房股普遍上涨，截至发稿，融信中国(03301)涨5.26%，万科企业(02202)涨4.03%，雅居乐集团(03383)涨3.28% [1][2] - 融创中国(01918)涨3.09%，世茂集团(00813)涨2.30%，旭辉控股集团(00884)涨2.78%，绿城中国(03900)涨2.69% [1][2] 政策背景 - 中央经济工作会议于12月10日至11日在北京举行，确定了明年经济工作的重点任务 [1][2] - 政策强调坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险，其中着力稳定房地产市场是重点任务之一 [1][2] - 房地产政策方向为因城施策，旨在控制增量、消化库存、优化供给 [1][2] - 政策鼓励收购存量商品房，重点用于保障性住房 [1][2] - 将深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设，并加快构建房地产发展新模式 [1][2] 相关风险化解 - 会议提出要积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，并禁止违规新增隐性债务 [1][2] - 将优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [1][2]

市场消息：万科寻求将第二支本地债券的期限延长一年。（新浪财经） ...