公司CEO沟通策略演变 - 2024年4月L6发布会沟通呈现防御姿态 将用户需求与资本市场对立 强调不为资本造车[1] - 2025年第三季度财报电话会议沟通方式转变 进行14分46秒未来思考分享 明确感谢投资人支持[2] - 沟通维度从对抗性自我证明进化至建设性价值共识 旨在与投资人达成认知对齐[2][3] 公司战略愿景与目标 - 公司计划在未来3至5年内 成为具身智能领域表现最佳及用户价值最高的企业[2] - 战略调整体现为让资本理解具身智能长期愿景 使其成为实现战略的助力而非阻力[3] - 公司本质未变 仍专注于掌控自身命运与挑战成长极限 但升级了与外部世界的沟通接口[3] 关键时间节点与事件 - 2024年4月18日L6发布会提及增程式电动车决定曾使其成为笑柄 融资困难[1] - 2024年7月1日公司九周年长文提出需升维沟通方式 与世界进行良好沟通[1] - 2025年5月30日股东大会开始回答股东问题 此前不参与该环节[1] - 2025年8月19日与罗永浩对话中反思打磨个人棱角的利弊[2]

投资评级 - 对理想汽车-W(02015 HK)的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 剔除MEGA召回影响后，理想汽车2025年第三季度业绩符合预期，公司正静待面向具身智能的转型 [5] - 预计2026年L系列大改款及i6、i8车型的全年放量将助力增长，叠加公司向具身智能领域转型，维持“买入”评级 [8] 2025年第三季度业绩分析 - **营收表现**：2025Q3总营收为273.6亿元，同比下滑36%，环比下滑10%；车辆销售收入为258.7亿元，同比下滑37%，环比下滑10% [6] - **汽车销量**：2025Q3汽车销量为9.3万辆，同比下滑39%，环比下滑16%，销量下滑尤其与L系列表现较弱有关 [6] - **单车平均售价**：2025Q3单车销售ASP为27.75万元，同比提升3%，环比提升7%，提升主要与产品结构改善有关，MEGA销量占比达10% [6] - **毛利率**：2025Q3整体毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.7个百分点；汽车销售毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [6] - **召回影响剔除后毛利率**：若剔除MEGA召回预估成本影响（约11亿元），2025Q3汽车销售毛利率为19.8%，总体毛利率为20.4%，环比分别提升0.4和0.3个百分点 [6] - **费用情况**：2025Q3研发费用为29.7亿元，同比增长15%，环比增长6%；SG&A费用为27.7亿元，同比下降18%，环比增长2% [6] - **归母净利润**：2025Q3 GAAP归母净利润为-6.2亿元；non-GAAP归母净利润为-3.6亿元；单车GAAP归母净利润为-0.67万元；单车non-GAAP归母净利润为-0.39万元 [6] 2025年第四季度展望 - **交付量展望**：公司预计2025Q4汽车交付量为10-11万辆，其中10月已交付3.2万辆，预计11-12月每月平均交付3.4-3.9万辆 [6] - **收入展望**：公司预计2025Q4收入总额为265-292亿元，预计单车整体ASP将环比下滑，与i6交付占比提升、MEGA交付有所回落有关 [6] 未来增长驱动因素 - **国内市场**：截至11月1日，i6订单已超过7万辆，截至10月累计交付约6千辆；预计明年年初i6月产能将稳步提升到2万辆 [6] - **产品改款**：公司预计2026年将推出增程L系列大改款，将回归精简SKU模式，全系标配5C超充技术，并强化豪华质感与设计 [6] - **出口布局**：公司正加快增程系列车型出海，10月在乌兹别克斯坦开设海外首家授权零售中心，11月哈萨克斯坦的两家零售中心也将开业，优先拓展中亚、中东、欧洲及亚太市场 [6] - **技术升级**：VLA（视觉智驾算法）已于9月全量推送，用户日活及MPI呈上升趋势；公司将于12月初推送OTA 8.1，12月底进行架构升级以适配2026年自研芯片M100上车 [8] 公司战略转型 - **组织调整**：从2025年第四季度开始，公司致力于从学习职业经理人管理体系回归到创业公司管理模式 [8] - **产品定位**：公司致力于将车打造成具身智能产品（机器人），而不仅仅是电动车或智能终端 [8] - **技术路径**：公司致力于构建一套不同于语言智能的AI系统，包含具身智能的感知、模型、操作系统、算力和本体 [8] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为1124.13亿元/1368.66亿元/1496.19亿元，同比增长率分别为-22.2%/21.8%/9.3% [7] - **净利润预测**：预计公司2025E/2026E/2027E的non-GAAP归母净利润分别为23.14亿元/49.62亿元/79.26亿元，同比增速分别为-78%/114%/60% [7][8] - **估值水平**：当前股价对应的2025E-2027E市盈率（P/E）分别为61倍/28倍/18倍 [7][8]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价（02015.HK）约84港元，对应目标市值1631亿人民币 [3][6] 核心观点 - 理想汽车第三季度业绩因Mega召回和销量下滑而显著承压，出现季度亏损，但公司正通过组织架构调整、产品技术革新和供应链优化等措施积极应对，为未来增长重新奠定基础 [1][2][3] - 尽管短期面临挑战，报告对公司的中长期前景保持乐观，预计从2026年开始，随着新车型放量、自研AI系统推出及产能提升，公司的销量、收入和盈利能力将显著恢复和增长 [3][13][15] 财务表现分析 - 2025年第三季度销量为9.32万台，同比/环比分别下降39%和16%；收入为274亿元人民币，同比/环比分别下降36%和10% [1] - 2025年第三季度毛利率为16.3%，同比/环比分别下降5.2和3.7个百分点；汽车毛利率为15.5%，若剔除Mega召回预估成本影响，车辆毛利率为19.8% [1] - 2025年第三季度归母净亏损6.25亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损为3.6亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损率为1.3% [1] - 公司预计2025年第四季度车辆交付量为10-11万辆，同比减少30.7%至37%；收入预计为265-292亿元人民币，同比减少34.2%至40.1% [1] 未来展望与战略调整 - 组织层面，公司计划从2025年第四季度开始回归创业公司管理模式，聚焦用户价值和效率提升 [2] - 产品层面，公司将致力于打造具备自动和主动服务能力的具身智能机器人，核心包括汽车形态机器人 [2] - 技术层面，公司将推进年底的架构升级以加强语言与行为交互，并与自研M100芯片兼容；计划于2026年推出基于自研M100芯片的AI系统 [2] - 理想i6车型自2025年9月上市后订单强劲，通过启用双电池供应商模式，预计到2026年年初月产能将稳步提升至2万台 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年销量分别约为41万、59万、70万辆；总收入预计达1122亿、1483亿、1824亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年GAAP归母净利润分别为11亿、53亿、81亿元人民币；Non-GAAP归母净利润分别为26亿、69亿、98亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年GAAP归母净利润率分别为1.0%、3.5%、4.4%；Non-GAAP净利润率分别为2.3%、4.6%、5.4% [3][12] - 预计2025年第四季度综合毛利率在16%-18%之间 [1]

文章核心观点 - 公司通过全栈自研碳化硅芯片及电驱动系统，在性能、效率、安全性和生产制造方面实现显著突破，并获得国际供应商的关注与合作意向 [1][2][3][4][5] 用户价值 - 自研电机、电控系统及碳化硅芯片带来30公里续航提升 [2] - 支持整车高压网络从400V向800V平台升级，实现更快充电速度 [2] - 更快的开关速度实现更精细电机电流控制，降低电磁噪声，提升静谧性 [2] - 碳化硅功率模块作为动力系统核心，负责直流电到交流电的转换 [2] - 耐压高、导热好、损耗低，显著减少电驱动系统重量和体积 [2] - 基于大量测试数据，较进口芯片有5%以上良率优势 [2] - 通过对30万颗芯片流片与测试数据分析，筛选出严苛环境下易烧毁的隐患芯片 [2] - 截至2025年8月9日，i8全栈自研电驱动效率达到93.08%，为公司掌握数据中最高 [2] 设计理念 - 采用自主芯片设计加国产晶圆代工模式 [3] - 将安全可靠放在首位，进行100%针对电驱应用的定制化设计 [3] - 创新采用正六边形元胞替代行业95%通用的条形元胞，同等面积下电子通道比例大幅增加，芯片导通电流能力提升15% [3] - 得益于电流能力富余，采用2倍能量注入的超深PN结，面对1000安培短路电流测试通过率超99.9% [4] - 依靠元胞架构的高通道优势，不再依赖极限线宽，将工艺制造窗口扩大50%，提升可制造性与良品率 [4] 全链路数据闭环管理 - 定制开发连芯系统，打通碳化硅材料、晶圆制造、芯片测试至模块、电控及整车制造数据，形成芯片到整车的大数据闭环 [5] - 可在30分钟内追溯到车辆上任一自研碳化硅芯片的全流程测试数据、晶圆位置及晶体材料信息 [5] - 系统升级为与生产时间耦合的网式结构，能对短期缺陷良率波动、测试数据离群等进行放大和提前预警 [5] - 开发阶段按行业标准2倍以上进行考核，指出需基于电驱实况下的双维应力及用户驻车时长延长的新场景加严预测寿命模型 [5] 工厂情况：常州电驱动生产基地 - 基地占地12万平方米 [6] - 2024年6月部署DeepSeek-VL 7B模型于产线质检，检测速度相当于2-3个熟练人工，提高检测准确性约2%，能快速适应不同产品检测 [6] - 工厂总体自动化率达80%，电机控制器自动化率91% [6] - 单条年产20万台产线仅需2名操作员工，每台含200多零件的电驱总成人工操作时间压缩至15分钟以内 [6] 工厂情况：苏州半导体生产基地 - 基地占地3.2万平方米，承担碳化硅功率模块封装与测试 [7] - 洁净度达万级，相当于医疗手术室标准 [7] - 实施KGD极限筛选，在1.5微秒内注入1500A电流模拟极限加速工况，系统具备120纳秒极速熔断保护能力 [7] - 通过塑封封装技术将功率模块体积缩减50%，采用分区域压力补偿技术解决塑封开裂与溢胶，实现零缺陷 [7] - 针对陶瓷基板分层隐患，通过材料与工艺创新将结合强度提升300%以上，消除微米级分层风险 [7]

公司营销策略 - 理想汽车针对首任车主推出复购专项政策及购置税优惠[1] - 政策有效期至2025年12月31日[1] - 全系首任车主购置新车可享受差异化权益[1] 复购L6/L7/L8/L9/MEGA车型权益 - 20款理想ONE车主复购享1万元尾款减免[1] - 20/21款理想ONE车主可转移原车质保权益至新车并获赠3万积分[1] - L系列、MEGA、i系列车主复购赠3万积分[1] 复购i8车型权益 - 20款理想ONE车主享1万元尾款减免[1] - 20/21款理想ONE车主转移质保权益并享1万元现金减免[1] - L系列、MEGA、i系列车主享1万元现金减免[1]

公司运营动态 - 理想汽车发布官方说明 针对理想i6车型因核心零部件供应波动导致的交付延期问题向用户致歉并公布关怀方案 [1] - 公司正与供应链全力推进生产调度工作 以应对核心零配件供应波动对生产进度的影响 [3] - 对于因公司原因造成交付超期的用户 将按照每日600积分（相当于600元）的标准发放补偿 该政策可追溯适用于已提车用户 [3]

评级与目标价调整 - 美国老虎证券将理想汽车目标价从28美元下调至24美元，但维持买入评级 [1] 第三季度财务与运营表现 - 理想汽车第三季度交付量同比下降39%至93,211辆，主要受供应链限制、产品组合过渡及MEGA召回影响 [1] - 第三季度收入同比下降36%至274亿元人民币 [1] - 毛利率收缩至16.3%，若剔除召回影响则为20.4% [1] 战略展望与积极信号 - 分析师认为该季度是一次“战略重置”，并指出公司在纯电动战略、产品管线扩张及人工智能能力提升方面释放积极信号 [2] - 管理层正式宣布回归更具创业精神的运营模式，此举预计将提升2026年之前的执行速度和产品周期纪律 [2]

财务表现 - 2025年第三季度营收273.6亿元，同比下滑36.2%，环比下滑9.5% [1] - 车辆销售收入258.7亿元，同比下滑37.4%，环比下滑10.4% [1] - 归母净利润为-6.2亿元，Non-GAAP净利润为-3.6亿元，同比和环比均由盈转亏 [1] - 总体毛利率16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.7个百分点 [1] - 汽车销售毛利率15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点，若剔除MEGA召回预估成本影响，车辆毛利率为19.8% [1] - 2025年第三季度批发销量9.3万辆，单车收入27.8万元，单车毛利4.3万元 [1] 费用与投入 - 研发费用29.7亿元，同比增长15.0%，环比增长5.8%，增长原因为新车型项目节奏及产品组合和技术费用增加 [1] - 销售、一般及管理费用27.7亿元，同比下降17.6%，环比上升1.9% [1] 战略与运营调整 - 组织管理模式将从2025年第四季度起回归创业公司模式，聚焦深度对话、用户价值、效率提升和识别关键问题 [1] - 自研M100芯片为具身智能定制设计，正进行大规模系统测试，预计2026年商用，目标性能功耗比至少为当前高端芯片的3倍 [1] 未来展望 - 下调2025年至2027年营业收入预期至1134亿元、1381亿元、1912亿元，原值为1216亿元、1527亿元、1912亿元 [2] - 下调2025年至2027年归母净利润预期至9亿元、16亿元、64亿元，原值为40亿元、70亿元、115亿元 [2] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.4元、0.7元、3.0元，对应市盈率（PE）分别为164倍、88倍、22倍 [2]

2025年第三季度财务表现 - 第三季度总收入同比下滑36.2%，环比下滑9.5% [1] - 汽车毛利率为15.5%，环比下降3.9个百分点，若剔除Li MEGA召回影响，毛利率为19.8% [1] - 单车均价环比上升6.7%，得益于L系列车型促销力度减弱和产品结构优化 [1] - 归母净利润为-6.24亿元人民币，Non-GAAP净利润为-3.60亿元人民币 [1] - 自由现金流流出89亿元人民币 [1] 运营与成本分析 - 研发费用同比增加15.0%，环比增加5.8% [1] - 销管费用同比下降3.4%，环比上升1.9% [1] - 业绩逊于预期主要受销量下滑、汽车召回成本计提（影响毛利11.5亿元）和经营杠杆影响 [1] 第四季度指引与供应链状况 - 公司指引2025年第四季度车辆交付量为10万至11万辆，对应收入265亿至292亿元人民币 [2] - 第四季度销量预计环比回升7.3%至18.0% [2] - 纯电新品i6和i8累计订单已突破10万辆，但交付受核心零部件（如电池）供应链瓶颈制约 [2] - 供应链短缺预计在11月启用双供应商模式后逐步缓解，明年年初产能有望提升至月均2万台 [2] 未来产品与技术战略 - 公司确认将于2026年推出L系列的大改款 [2] - 计划结合自研M100芯片与端到端AI系统重塑产品竞争力 [2] - 管理层明确提出加大在具身智能与自动驾驶上的战略投入 [2] 市场表现与展望 - 股价较前期高位回调约40% [3] - 股价修复将取决于第四季度供应链问题的解决进度及i6/i8产能爬坡带来的销量兑现 [3] - 明年L系大改款后能否提升在增程市场的份额是关键因素 [3] - 明年AI/具身智能的具体落地产品可能对股价有提振作用 [3]

3Q25业绩回顾 - 3Q25营收273.7亿元，Non-GAAP净亏损3.6亿元，业绩低于市场预期 [1] - 3Q25交付93,211辆，纯电车型开始交付贡献销量 [1] - 3Q25一次性计入MEGA召回成本，剔除该影响后的综合毛利率为20.4%，未剔除为16.3% [1] - 3Q25研发费用29.7亿元，销管费用27.7亿元，费控平稳 [1] 毛利率与展望 - 剔除MEGA召回影响的汽车毛利率为19.8%，未剔除为15.5% [1] - 展望4Q25，因i6爬坡上量和L系列促销，预计汽车毛利率未来两个季度仍有挑战 [1] 战略调整与未来规划 - 公司召开秋季闭门战略会，反思组织、研发、产品问题，计划加大车型区分度、加快出海节奏、加大AI投入 [1] - 公司已在理想i6车型上重回大单品策略，并在渠道端进行多项改革 [1] - 公司CEO阐述未来十年长维度思考，组织上重回创业公司管理模式，聚焦用户价值和效率提升 [2] - 产品定位拓展为提供主动服务的具身智能终端，技术上提升感知、模型、算力以构建具身智能AI系统 [2] 盈利预测与估值 - 因MEGA召回损失及市场竞争加剧，下调2025/26年Non-GAAP盈利预测66%/30%至26亿元/98亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，相应下调港美股目标价7%至100港币/26美元，分别对应21/20x 2026年预期市盈率 [2] - 当前港美股估值分别对应15/14x 2026年预期市盈率，存在40%/42%上行空间 [2]