核心观点 - 公司近期面临销量压力但问题可控 主要源于产品迭代周期而非基本面恶化 通过双赛道策略、销售体系优化及技术自研有望实现复苏 [2][3][6] - 新产品i8市场反馈积极（试驾满意度超97%）且交付计划明确 预计9月底累计交付8000-10000辆 [3][8] - 技术层面自研芯片进展超预期 计划明年量产 性能达市场最强芯片2倍 VLA驾驶大模型参数量40亿且9月全面推送 [3][5][16] - 海外战略分三阶段推进 2025年开启全球化 重点布局中东、中亚及欧洲市场 [12] 财务表现 - 三季度销量指引9-9.5万辆 收入指引248-262亿元 毛利率预计维持19%左右 [10] - 二季度经营性现金流净流出30亿元 主因供应商付款周期调整（已优化至60天） 预计四季度随销量改善好转 [13] 产品与技术策略 - EREV赛道聚焦智能化升级：9月全系AD Max增程车型推送VLA大模型 通过世界模型仿真加速迭代 [3][16] - BEV赛道双车驱动：MEGA月销稳超3000辆（50万元以上纯电冠军） i6定位大五座SUV且9月底发布 [3][11] - SKU策略回归"单一强SKU"逻辑 核心配置拉满 加快产品与技术双迭代 [9] - 自研芯片采用数据流架构 软硬件协同提升AI推理效率 支撑VLA持续升级 [5] 销售与运营体系 - 销售体系主动升级：总部直管30区域 通过"四步法"提升线索量、转化效率及团队稳定性 [6][7] - 渠道优化存量门店并加速下沉（百城繁星计划覆盖四五线城市） 营销分区域定制策略 [4] - 超充站超3100座（特斯拉1.5倍） 高速覆盖"九纵九横" 城市覆盖266座 开放外部品牌但保留车主专属体验 [15][17] 自动驾驶进展 - VLA落地节奏不变：9月推送完整版（新增指令功能） 10月大版本更新 目标2年内安全性提至人类10倍 [14][16] - 团队调整仅少量流动 新负责人具备国际化视野 监管趋严反促技术成熟度提升 [14]

i8暴露的问题 - 组织架构混乱导致新车上市展车、试驾车到店率不足50%，首发VLA缺乏宣传 [1] - 产品策略混乱，上市初3个SKU配置不合理，直接抛弃pro版本客群，退单率达40% [1] i8之后的预期变化 产品策略 - i8精简SKU后首日订单增长近30%，到店试驾用户快速提升 [2] - L系列pro版本占比过低，23年产品配置思路已不适用，后续将精简SKU并实现冰箱彩电大沙发和智驾标配 [2] 组织架构变动 - 5月份5大战区销售体系建设落地后，L系列全面下滑，战区制强调"盈亏自负"降低资源匹配效率 [2] - 战区制将向总部直管转变，销售负责人或有调整 [2] 灵魂人物回归 - VLA落地后智驾大模型已走在行业前列，产品策略失误与灵魂人物"李想"缺席有关 [2] - 销量压力下李想将重新聚焦产品和营销 [2] 行业动态 - 比亚迪出海战略聚焦东南亚市场 [7] - CATL在储能市场的增长高于动力市场 [7]

销量表现 - 7月理想汽车销量30731台，同比下降39.7% [1] - 2025年1-7月累计销量23.5万台，同比下降2.2% [1] - 7月初推出的全新购车权益效果未达预期 [1] 产品策略 - L系列改款升级力度低于预期，集中在动力系统、智驾、舒适性配置三大方向 [1] - L9上市已超3年，市场期待大升级，中大型混动SUV竞争加剧影响销量 [1] - 纯电车型i8定价32.18/34.98/36.98万元，配置策略保守，未全系标配冰箱、后排娱乐屏 [2] - i8智驾硬件分高低配，低阶版搭载地平线J6M，高阶版用英伟达Thor U，竞品30万以上多标配高阶智驾 [2] 市场竞争 - i8竞品问界M8纯电版预售价37.8万起，乐道L90售价26.58~29.98万元（电池租用后17.98~21.38万元） [3] - 乐道L90价格更低、空间更大，可能分流i8潜客 [3] - i8交付策略无额外现金权益，仅优先交付权益，可能影响锁单率 [3] 竞争优势与潜力 - i8全系搭载双腔空气悬架、双电机四驱、激光雷达，续航高于乐道L90 [3] - 首款纯电车MEGA升级后成为50万以上纯电车型第一名 [4] - 9月将推纯电车型i6，瞄准20-30万家用SUV市场，有望巩固市场地位 [4] - 超充站达3000座，覆盖31省258城，车企自建高速超充站数量第1 [4] 财务预测 - 2025~2027年净利润预测下调至77亿/121亿/170亿元（原预测107亿/174亿/226亿元） [5]

理想汽车销量分析 - 公司25Q1电话会议表示有信心焕新版车型销量将很快回到月销5万台水平 [1] - 6月2-22日L系列上险量为7960/7392/8290 距离月销45000目标有较大差距 [1] - 6月2-22日理想订单数分别为未报/9000左右/9500左右 连续7周好于问界 [1] - 4月21日-6月1日理想订单连续6周过万 显示当时具备焕新版月销5万的基本面 [2] MEGA车型表现 - 5月26日-6月22日MEGA四周上险量为538/310/482/640 6月2-22日合计1432 [3] - 6月16-22日MEGA登顶全价位段纯电MPV第一 [4] - 25年1月23日公司认为MEGA是小市场 但TOP2坚持是大市场 [3] - 25年4月5日TOP2预测MEGA有机会成为50万以上纯电销量第一 [3] 市场竞争格局 - MEGA主要竞争对手为极狐考拉 该车型曾在24年10月月交付3953台 [4] - 其他竞品包括小鹏X9/岚图梦想家/极氪009 均无月交付3000+的基本面 [5] - 问界M9纯电与SU7U暂时无法实现月交付3000 [3] - MEGA有望成为20万以上和50万以上纯电MPV第一 全价位段第一有待观察 [5] 未来展望 - MEGA要维持月交付3000需要月订单2000+ 冲击4000需月订单3000+ [5] - L系列订单好转的三种可能性：VLA带动/宏观环境改善/销售管理加强 [3] - 俄罗斯出口车辆是否计入上险数据可通过7-8月交付数据和Q2财报验证 [1]

交付指引分析 - 25Q2交付指引为123000-128000辆 4月交付33939辆 5月交付40856辆 推算6月需交付48205-53205辆才能达到指引下限[1] - 6月前两周上险量分别为8270辆和7874辆 按高估版本计算6月1-15日累计上险17861辆 剩余15天需周均上险14160辆才能达到指引下限[2] - 历史上仅有6次周上险超13000辆 3次超14000辆 最高两周合计28020辆 公司当前基本面难以支撑连续高上险量[3] - 6月第二周7874辆的上险量明显偏低 基于48205辆的交付指引存在较大缺口[4] 历史交付表现 - 历史上共18次季度交付指引 7次符合预期 2次低于下限 9次高于上限[3] - 此前两次未完成交付指引分别为22Q3(实际26524辆vs指引27000辆)和24Q4(实际158696辆vs指引160000辆)[3] - 24Q1曾将指引从10万辆下调至7.6-7.8万辆 最终实际交付80400辆[3] 销量下滑原因 - 5月底实施更严格的打击返佣政策 短期内对销量产生明显影响[5] - 销售运营体系近期进行新变革 各部门职责划分尚未理顺[5] - 近期取消高息高返政策[5] - 部分潜在客户观望即将上市的YU7和i8车型[5] MEGA车型表现 - MEGA当前周订单稳定在500+ 稳态月销有望达到3000辆[5] - 公司计划将MEGA交付周期控制在两周以内[6] - MEGA吸引了30-40%的非MPV用户 Home与Ultra版本比例约为(10-11):1[6] - MEGA今年实现量价齐升 将利好i8和i6车型表现[6] L系列前景 - i8上市后两周的表现将决定L系列全年走势[6] - 若L系列要实现月销50000辆 第二周需达到11000辆上险量[6]

行业格局变化 - 新势力车企2025年一季度财报显示行业分化格局加剧，小鹏汽车和零跑汽车以超150%销量增速领跑市场，理想汽车稳守盈利阵地，极氪双品牌整合初显成效，蔚来汽车在高端化与规模化平衡中寻求突破 [1] - 造车新势力阵营迎来洗牌，小鹏汽车以9.40万辆交付量登顶，同比大增331%，理想汽车以9.29万辆位居第二，零跑汽车以8.76万辆稳居第三，蔚来汽车交付4.21万辆 [2] - 行业格局正从"蔚小理"向"小理零"演变，月销3万辆成为新基准线，小鹏汽车智能化普惠战略打开增量空间，理想汽车稳固高端市场，零跑汽车凭借性价比与全球化双轮驱动 [3] 公司表现 小鹏汽车 - 一季度交付量9.40万辆，同比大增331%，MONA M03和P7+两款车型持续热销 [2] - 毛利率提升至10.5%，营收158.1亿元，同比增长141.5%，综合毛利率15.6%创历史新高 [2][4] - 计划四季度走向盈利，实现全年规模自由现金流 [4] 理想汽车 - 一季度交付量9.29万辆，同比增长15.5%，L系列累计交付突破百万辆 [2] - 实现营收259亿元，净利润6.47亿元，同比增长9.4%，连续十个季度盈利 [4] - 车辆毛利率19.3%领跑行业，投入25亿元研发资金聚焦AI技术 [4] 零跑汽车 - 一季度交付量8.76万辆，同比大增162%，C系列车型占比达77.5% [2] - 营收首次突破百亿元达100.2亿元，同比增长187.1%，毛利率14.9%创历史新高 [5] - 海外市场表现突出，一季度出口量超7500辆，居新势力之首 [2] 极氪 - 并入领克品牌后整体销量达11.40万辆，技术整合初见成效 [3] - 一季度总营收220亿元，整车销售收入191亿元，同比增长16.1%，整车毛利率16.5% [5] 蔚来汽车 - 一季度交付4.21万辆，同比增长40.1%，主品牌蔚来贡献2.73万辆，子品牌乐道交付1.48万辆 [2] - 营收超120亿元，同比增长超21%，整车毛利率10%，研发投入超30亿元 [5] 行业趋势 - 价格战持续、技术竞赛白热化背景下，盈利拐点成为检验车企生存能力的终极标尺 [1] - 以旧换新政策加码及L3级智驾商业化落地将推动新势力头部效应进一步凸显 [3] - 行业淘汰赛进入深水区，部分新势力车企将"尽快实现盈利"作为战略目标 [4]

财务表现 - 公司首季毛利及GAAP净利润分别较预期高6%及21%，主要因汽车销量较高 [1] - 预计次季及全年GAAP净利润分别按年增48%及35% [1] - 2025至2027年净利润预测上调最多20% [1] 目标价调整 - H股目标价由124港元升至138港元 [1] - 美股目标价由31.7美元上调至35.3美元，维持"买入"评级 [1] 产品与销量 - L系列改款及MEGA家庭版配合OTA更新，预计推动第二及第三季销量 [1] - 即将推出的BEV新车款i8及i6预计月销达6000辆及1万辆，推动第四季销量 [1] 技术发展 - AI科技发展有助减少研发费用 [1]

1季度业绩表现 - 1季度总收入同环比+1.1%/-41.4%，汽车毛利率19.8%，环比+0.1百分点，高于市场预期和公司指引的19%以上 [1] - 单车平均价格环比-1.1%，略好于预期，主要因高价车型占比回升 [1] - 研发费用同环比-17.5%/+4.4%，销管费用同环比-15.0%/-17.7%，主因无新车上市 [1] - 归母净利润6.5亿元，Non-GAAP净利润10.2亿元，符合市场预期 [1] 2季度展望 - 收入指引325亿-338亿元，环比增25.5%-30.5%，销量指引12.3万-12.8万辆，环比增32.4%-37.8% [1] - 5月/6月月销预计4.5万-4.7万辆，略低于预期，单车平均价格环比再下滑1.3万元 [1] - 毛利率和单车价格压力较大，因新老车型交替及去库存 [1] 新产品规划 - 7月发布i8车型，9月发布i6车型，i8主打大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型 [2] - MEGA Home订单充足，7月预计交付3000台 [2] - L系列焕新版周销量超1万台，目标重回5万台月销水平 [2] 技术及出海战略 - VLA司机大模型7月与i8同步发布，8月推送至AD MAX用户 [2] - 出海计划将优先建立完整服务体系，目标海外市场份额30%，拟招募成熟经销商和海外团队 [2] 市场预测与估值 - 维持2024年销量预测56万辆（同比+10.7%），市场一致预期约60万辆，纯电车型需贡献8万-9万辆 [2] - 目标价上调至103.7港元/26.6美元（原93.6港元/24.1美元），基于1.2倍2025年行业平均市销率 [2]

财务表现 - 1Q25实现营收259亿元，同比+1 1%，环比-41% [1] - 1Q25归母净利6 5亿元，同比+0 6亿元，环比-29亿元 [1] - 1Q25销量9 3万辆，同比+15 5%，环比-41%，整车ASP下滑至26 6万元（同比-3 6万元，环比-0 3万元） [1] - 毛利率表现优异，1Q25为20 5%，同比-0 1PP，环比+0 3PP [1] - 研发费用率9 7%（同比-2 2PP，环比+4 3PP），SG&A费用率9 8%（同比-1 9PP，环比+2 8PP） [1] - 单车净利0 7万元，同比持平，环比-1 5万元 [1] 产品升级 - 4月23日和5月8日发布MEGA和L系列25款智能焕新版，指导价不变但智能驾驶、座舱、舒适性配置全面升级 [2] - 智驾硬件升级：AD Pro车型芯片升级为地平线J6M（算力128 TOPS），新增1个激光雷达；AD Max芯片升级为英伟达Thor-U（算力700 TOPS） [2] - 智能座舱新增Agent能力，可处理车外任务如点餐、订座等 [2] AI战略与新车规划 - 2024年末宣布转型为人工智能企业，目标2030年成为全球领先AI企业 [3] - 2025年3月开源自研汽车操作系统理想星环OS [3] - 7月将发布新一代智驾技术MindVLA大模型，结合视觉、语言和行为三大智能 [3] - 纯电i系列首款车型i8将于7月上市，第二款i6下半年上市 [3] - 预计2025年总销量58 9万辆（同比+18%），其中增程51 8万辆，纯电7 1万辆 [3] 未来展望 - 预计2025-27年销量59万/72万/82万辆（同比+18%/21%/14%） [4] - 调整2025-27年营收预测至1623亿/2033亿/2283亿元（同比+12%/25%/12%） [4] - 调整2025-27年归母净利预测至96亿/134亿/152亿元，对应PE 22 1倍/15 8倍/13 9倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价区间为122.65 - 147.18港元 [2] 报告的核心观点 - 理想汽车2025年一季报业绩符合预期，AI布局稳步推进，虽营收和归母净利环比下降，但毛利率表现优异，费用控制能力强，且全系车型智能焕新升级，AI成果显著，新车周期将开启，有望推动销量和业绩增长 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本214,088.23万股，已上市流通股178,507.02万股，总市值2,316.43亿港元，流通市值1,931.45亿港元，资产负债率55.31%，每股净资产33.55元，12个月内最高/最低价为138.30/68.65港元 [4] 业绩情况 - 营收端：1Q25公司实现销量9.3万辆，同比+15.5%，环比-41%，对应营收259亿元，同比+1.1%，环比-41%，受春节假期和新款上市前期观望情绪影响销量环比下滑，整车ASP小幅下滑至26.6万元，同比-3.6万元，环比-0.3万元 [7] - 毛利率：1Q25为20.5%，同比-0.1PP，环比+0.3PP [7] - 费用端：研发、SG&A费用环比+4.4%、-18%，费用率受规模效应影响环比上升，1Q25研发费用率9.7%，同比-2.2PP，环比+4.3PP，SG&A费用率9.8%，同比-1.9PP，环比+2.8PP [7] - 盈利端：1Q25归母净利6.5亿元，同比+0.6亿元，环比-29亿元，单车净利0.7万元，同比持平，环比-1.5万元 [7] 产品升级 - 4月23日和5月8日，理想分别发布MEGA和L系列的25款智能焕新版，指导价和24款一致，智能驾驶、智能座舱、舒适性配置等全面升级 [7] - 智驾方面，AD Pro车型芯片和激光雷达升级，AD Max芯片升级以支持后续智驾系统迭代 [7] - 智能座舱方面，增加了Agent能力，能处理车外任务 [7] AI布局 - 2024年末宣布转型为人工智能企业，目标2030年成为全球领先的AI企业，2025年3月展示自研汽车操作系统理想星环OS并宣布开源 [7] - 新一代智驾技术MindVLA大模型将于7月发布，结合视觉、语言和行为三大智能，开创机器人大模型新范式，提升智驾体验和产品竞争力 [7] 新车周期 - 纯电i系列首款车型i8将于7月上市，第二款车型i6将于下半年上市，为公司带来业绩增量 [7] 销量预测 - 预计公司总销量在年末达到7 - 8万辆的月销水平，全年预计总销量58.9万辆、同比+18%，其中增程51.8万辆，纯电7.1万辆 [7] 财务预测调整 - 预计2025 - 27年销量为59万、72万、82万辆，同比+18%、21%、14% [7] - 将2025 - 27年营收预测由1694亿、2028亿、2340亿元调整为1,623亿、2,033亿、2,283亿元，同比+12%、25%、12% [7] - 将归母净利预测由106亿、128亿、154亿元调整为96亿、134亿、152亿，对应PE 22.1倍、15.8倍、13.9倍 [7] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万元)|144,460|162,321|203,298|228,299| |同比增速(%)|16.6%|12.4%|25.2%|12.3%| |归母净利润(百万元)|8,032|9,638|13,440|15,239| |同比增速(%)|-31.4%|20.0%|39.4%|13.4%| |每股盈利(元)|3.79|4.50|6.28|7.12| |市盈率(倍)|26.2|22.1|15.8|13.9| |市净率(倍)|3.0|2.6|2.3|1.9| [8]