目前L系列与i8/MEGA处于订单驱动交付的状态，i6处于产能驱动交付的状态。 另外观察理想与其他品牌各车型销量，有三个普遍性规律： 2025年12月1日理想官方说i6和i8累计订单突破10万辆，预计明年初，i6的月产能将稳步提升至两万 辆。 2025年11月14日晚点说i6快速锁单8万辆订单。详见《 平替时代：一家车企、一个行业如何被自己的 成功困住 》 截至2025年11月30日，i6累计交付约12977，i8累计交付约20396。 由于置换补贴提前结束，年底并没有出现通常会出现的订单更好的情况。春节前是自然淡月，26年2 月16日为除夕，法定假日将放到26年2月23日。 据观察，理想依然在非发布会期是不存在一个具体的人对价值传递进行总负责（发布会前后看起来对 单一车型是存在的），故合情推理对理想26年2月前的销量适合降低预期。 从第一性上分析，销量只取决于价值创造，价值传递，价值交付。这个模型虽然无法进行定量分析， 但是可以完备地把所有潜在影响因素纳入框架。 价值创造为不包含情绪价值的狭义产品力与情绪价值。 价值传递即为消费者认可的价值创造投影。 价值交付为狭义产品交付/售后/良品率/向往感认同感交付等 ...

核心观点 - 理想汽车正面临由纯电转型受挫、核心产品失利及激烈市场竞争引发的全面困境 表现为销量下滑、首次季度亏损以及品牌势能受损 公司正通过频繁的组织架构调整、加大研发投入和补足基础设施与AI能力来应对挑战 但未来产品竞争力和市场表现仍面临较大不确定性 [1][2][12] 财务与销量表现 - 公司在连续盈利11个季度后 于2024年第三季度首次出现净亏损 金额为6.24亿元 [2] - 第三季度毛利率从去年同期的21.5%降至16.3% 主要因MEGA召回计提了约11亿元的质保成本 [2] - 截至11月 公司今年累计交付36.2万辆 距离64万辆的年度目标差距巨大 [7] - 销量自2024年6月开始持续低于去年同期水平 6月交付36279辆 同比减少近1万辆 [4] - 公司过去两年（2022-2023年）曾实现约100%的销量增长 [5] 产品与供应链问题 - 首款纯电MPV车型MEGA于2025年10月因冷却液防腐性能问题召回11411辆2024款车型 [2] - MEGA销量急剧下滑 10月为1903台 11月降至680台 环比减少64% [2] - 纯电SUV车型i6总订单超7万 但交付严重滞后 9至11月累计交付不足1.3万台 远低于产能规划 [2][3] - i6交付困难主要受宁德时代版本电池供应问题影响 公司虽启用欣旺达作为第二供应商并给予补偿 但仅30%客户选择欣旺达版本 [3] - 公司计划将研发周期从4年缩短至2年 但业内担忧此周期可能导致验证不充分 存在质量风险 [13] 战略调整与投入 - 2024年公司已进行6次组织架构调整 其中3次涉及销售体系 [1] - 公司承认在纯电市场竞争中“效率慢了” 产品与组织节奏未能匹配竞争强度 [1] - 为补足短板 公司正加速充电基础设施建设 目前已建成超充桩2万根 [9] - 公司将AI提升至核心战略 愿景变更为“成为全球领先的人工智能企业” 计划2025年实现L3级有监督自动驾驶 2028年推出L4级自动驾驶定义的汽车 [9][10] - 2024年第三季度研发投入加码至30亿元 超过蔚来和小鹏汽车 [11] - 公司对自动驾驶部门进行大规模重构 将3个二级部门拆分为11个更小团队以提升效率 [11] 市场竞争与未来挑战 - 公司在增程赛道面临上下夹击 上有问界 下有零跑 且小米将于明年推出增程车型 [12] - 公司现金储备充足 第三季度末达989亿元 超过蔚来和小鹏之和 [12] - 2025年并非产品大年 主要计划是对L系列进行大改款并回归精简SKU模式 围绕5C超充电池构建能力 [13] - 但快充、超充技术已非独家优势 华为、小鹏、蔚来等竞争对手均已具备 [13] - 行业历史表明 仅靠改款车型难以带来销量逆转 例如2024年蔚来在仅推改款车型时销量未起色 [14]

理想AI眼镜Livis产品发布 - 理想汽车于2025年12月4日发布首款可穿戴设备“理想AI眼镜Livis”，起售价1999元，2025年12月31日前下单可享15%国补，补贴后价格1699元起 [3] - 产品命名“Livis”致敬漫威《钢铁侠》中的AI管家“Jarvis”，前缀“Li”代表理想，彰显其打造无处不在的智能助手的野心 [4][6] - 镜架重量仅为36克，采用人体工学设计，前后重心均衡，镜腿经多立面曲面处理，佩戴体验被评价为“几乎无感”，是目前同类产品中舒适度最突出的一款 [7] - 与光学巨头蔡司合作，配备定制光学镜片和T*镀膜，宣称可减少99%的反射光，透光率达92%，并提供屈光、感光变色、墨镜等多种版本 [10] - AI功能主要体现在相机、耳机与智能控车三方面：配备1200万像素镜头，支持105°超广角拍摄，拍照响应仅需0.7秒；作为开放式耳机，采用“双磁路三明治扬声器”，通过智能调频防漏音 [11] - 典型续航达18.8小时，待机78小时，充电盒支持无线充电，理想车主可将眼镜盒置于车辆中控无线充电板上补能 [13] - 核心功能是与理想汽车的深度联动，搭载自研WearLink Realtime Audio系统，在理想Mind GPT-4o模型驱动下，可实现唤醒响应300毫秒、执行响应800毫秒 [13] - 用户佩戴眼镜，在百米范围内说出“理想同学”，即可无手机/手表快速完成开关车门、调节空调、查询车辆位置与续航等操作，官方称其响应速度比手机操作快10倍 [14] - 产品定位为“全天候”智能伴随设备，涵盖视觉问答、AI记录等常见AI眼镜功能，为适配新硬件，理想同学App重构为五个标签页布局，展现出对未来更多AI智能体的生态规划 [16] - 综合来看，对于非车主，Livis是一款由蔡司加持、音质出众、功能全面的智能眼镜；对于理想车主，则是深度融入用车生活、提升便利性的智能生态新入口 [16] 理想汽车主营业务面临的挑战 - 2025年第三季度，理想汽车营收为273.6亿元，同比大幅下滑36.17%；净利润由盈转亏，净亏损6.24亿元 [18] - 第三季度车辆销售收入为258.671亿元，同比下滑37.4%，环比下滑10.4%；收入总额为273.647亿元，同比下滑36.2%，环比下滑9.5% [18] - 公司毛利率显著下滑，第三季度车辆毛利率和整体毛利率分别降至15.5%和16.3%，同比均下降超过5个百分点 [20] - 第三季度汽车交付量仅为93,211辆，同比暴跌39.0% [22] - 根据汽车之家10月销量数据，理想七款主力车型中无一单月销量突破万台，增程车型月销量在1,903台至9,680台之间，纯电车型i6与i8销量分别仅为5,775台和5,749台 [21] - 核心产品矩阵面临双重压力：L6、L7、L8、L9等增程式车型销量全面下滑；纯电新战线i6、i8及MEGA市场表现低于预期 [22] - 市场竞争全方位加剧：增程式路线红利期关闭，市场主流加速转向纯电；标志性的“冰箱、彩电、大沙发”产品优势已被问界、岚图、零跑等竞争对手模仿并标配 [23] - 汽车之家10月数据显示，小米YU7、问界M7/M8/M9、智界R7等车型月销量达8,000台至33,000台量级，对理想构成全面挤压 [23] - 公司当前股价为17.59美元/股，相较一年前的46.44美元/股已下跌超过五成，总市值约190.54亿美元 [25][26] 公司战略转向与AI眼镜的定位 - AI眼镜Livis的发布，是公司在汽车硬件与场景优势被抹平时，试图用“AI与生态”故事寻找全新价值锚点的强烈宣告 [28] - 2024年公司研发投入达111亿元，其中超过一半投向人工智能；2025年第三季度单季研发费用达30亿元，全年预计达120亿元，人工智能领域占比依旧过半 [30] - 公司创始人李想提出清晰路线图，目标是在未来3到5年内，让理想成为“具身智能”领域表现最好、用户价值最高的企业 [32] - Livis被定位为公司“具身智能”战略中，走出汽车的第一个非车载体，而非普通消费电子产品 [32] - 该产品意图给“理想同学”装上眼睛和耳朵，让AI能跟随用户走出车外，通过第一视角“看见”真实世界，深层意图在于开辟全新数据河流，以喂养其自动驾驶大模型，争夺未来数据优势 [32] - 公司正试图一手稳住当下的汽车市场，一手为“具身智能”的终极目标构建技术护城河 [36] - 公司已完成从职业经理人模式回归创始人体系的组织调整，旨在提升决策效率；技术路径上，计划在2026年建成约4800座超充站，并通过VLA司机大模型等自研成果将AI能力转化为可感知的驾驶体验 [35] 行业竞争与生态布局趋势 - 理想正处在一个艰难的“三线作战”时刻：既要面对L系列竞争对手的低价竞争，又要加速i系列纯电新航线的开拓，还要应对AI时代各种外来竞争的可能性 [25] - AI眼镜行业正处于“百镜大战”的早期阶段，据不完全统计，2025年国内已发布超40款AI眼镜 [33] - 据IDC数据，2025年上半年全球AI眼镜出货量达406.5万台，同比增长64.2%，其中中国厂商出货量突破100万台 [35] - 头部车企的跨界尝试指向一个共识：新能源汽车的竞争已从参数和配置比拼，进入以用户全场景体验为核心的生态之战 [36] - 华为的鸿蒙智行与小米的“人车家”生态也已出发，展示了整合更广泛智能终端所能带来的协同魅力 [38] - 对理想而言，通过AI眼镜迈出生态布局的第一步，是必然的大趋势，也表达了其不愿缺席下一代人机交互形态的决心 [38]

行业整体竞争态势 - 中国新能源汽车行业竞争激烈，行业从百花齐放的创业阶段进入淘汰整合的新阶段 [1][8] - 行业竞争维度升级，从单一产品或技术亮点转向对产品定义、成本控制、技术落地与品牌规划的综合考验 [6] - 企业的容错空间变小，任何一个战略失误都可能导致市场地位迅速下滑 [6] “蔚小理”财务表现分化 - 小鹏汽车第三季度营收203.8亿元，同比增长101.8%，创历史新高，毛利率首次突破20%大关，达到20.1% [1] - 小鹏汽车净亏损大幅收窄至3.8亿元，已逼近盈亏平衡点，得益于11.6万辆的单季度交付量创下历史新高及服务业务高利润率（74.6%） [2] - 蔚来第三季度营收217.9亿元，同比增长16.7%，创历史新高，毛利率提升至13.9%，但净亏损34.8亿元，为三家中最高 [2] - 理想汽车第三季度营收274亿元，但同比下降36.2%，净利润由去年同期盈利28亿元转为亏损6.24亿元，结束了连续11个季度的盈利纪录 [2] “蔚小理”战略调整 - 蔚来战略重心调整，选择“收缩战线”，聚焦汽车主业，削减非核心业务投入，严格控制费用 [4] - 小鹏汽车高调进军增程式市场，推出多款增程产品，试图将智能驾驶技术优势与已验证的市场路线结合 [5] - 理想汽车战略重心从“家庭定位”转向“AI深耕”，试图打造“具身智能”生态系统以构建新的品牌护城河 [5] 其他新兴及传统车企动态 - 零跑汽车凭借规模效应实现连续两季度盈利，销量稳居行业首位 [6] - 小米汽车异军突起，实现单季盈利并提前达成年度交付目标 [6] - 传统车企的新能源品牌快速成长，进一步压缩了“新势力”的市场空间 [6] 短期与长期竞争焦点 - 短期关键看谁能率先实现稳定盈利，蔚来与小鹏将第四季度作为盈利冲刺节点，理想需化解MEGA事件影响并加速纯电车型产能爬坡 [7] - 长期竞争取决于技术布局，小鹏押注物理AI与Robotaxi，理想发展“具身智能”系统，蔚来深耕换电网络与高端纯电平台 [7] - 海外市场成为新的增长引擎，小鹏布局挪威与东南亚，蔚来深耕欧洲，比亚迪、小米等瞄准东南亚、中东等新兴市场 [7]

2025年第三季度财务表现 - 2025Q3营收为273.6亿元，同比下降36%，环比下降10% [1] - 车辆销售收入为258.7亿元，同比下降37%，环比下降10% [1] - 2025Q3汽车销量为9.3万辆，同比下降39%，环比下降16% [1] - 单车销售平均售价为27.75万元，同比上升3%，环比上升7%，主要因产品结构改善，MEGA销量占比达10% [1] - 2025Q3毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.7个百分点；汽车销售毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [1] - 若剔除MEGA召回预估成本约11亿元影响，2025Q3汽车销售毛利率为19.8%，总体毛利率为20.4%，环比分别提升0.4和0.3个百分点 [2] - 2025Q3研发费用为29.7亿元，同比上升15%，环比上升6%；SG&A费用为27.7亿元，同比下降18%，环比上升2% [2] - 2025Q3 GAAP归母净利润为-6.2亿元；non-GAAP归母净利润为-3.6亿元 [2] - 单车GAAP归母净利润为-0.67万元；单车non-GAAP归母净利润为-0.39万元 [3] 2025年第四季度展望 - 公司预计2025Q4汽车交付量为10-11万辆，10月已交付3.2万辆，预计11-12月每月平均交付3.4-3.9万辆 [3] - 公司预计2025Q4收入总额为265-292亿元，测算单车平均售价预计环比下滑，与i6交付占比提升及MEGA交付回落有关 [3] 产品与市场战略 - 截至11月1日，i6订单已超过7万辆，截至10月累计交付约6千辆，11月起电池启用双供应商模式以解决产能爬坡问题，预计明年年初i6月产能将稳步提升至2万辆 [4] - 公司预计明年将推出增程L系列大改款，将回归精简SKU模式，全系标配5C超充技术，并优化设计与技术体验 [4] - 增程系列车型加快出海，10月在乌兹别克斯坦开设海外首家授权零售中心，11月哈萨克斯坦两家零售中心将陆续开业，优先拓展中亚、中东、欧洲及亚太市场 [4] 技术与智能化发展 - VLA已于9月份全量推送，用户日活及MPI呈上升趋势，用户反馈在纵向控制、绕行决策及复杂路口选路准确性方面有提升 [5] - 公司将于12月初推送OTA 8.1提升VLA感知能力，12月底进行架构升级以强化语言和行为信息交互，并适配2026年自研芯片M100 [5] - 后续将推出行业首创防御性AES功能，探索任意车位到任意车位全场景泊车，并结合自建超充站实现智能找车功能 [5] - 公司致力于将车打造成具身智能产品，构建包含感知、模型、操作系统、算力、本体的AI系统 [5] 组织与未来方向 - 过去三年公司学习职业经理人管理体系，2025年Q4开始致力于回归创业公司管理模式 [5] - 面向第二个十年，公司关键选择聚焦于组织、产品和技术三大方向 [5]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 理想汽车2025年第三季度业绩受MEGA召回事件拖累，营收同比下滑36.2%，净亏损6.24亿元，但现金储备充足（989亿元），无流动性风险 [3] - 公司计划回归创业公司管理模式，聚焦用户价值与效率提升，2026年L系列将迎大改款升级，全系标配5C超充与800V平台，目标实现历史新高交付量 [3] - 智能化技术布局深化，自研M100芯片预计2026年商业化，VLA司机大模型月度使用率超91%，配套超充站突破3,500座 [3] - 投资建议关注智能化领先车企，包括小米集团、小鹏汽车、零跑汽车、理想汽车、蔚来等 [3] 事件概要 - 理想汽车2025年第三季度总营收274亿元，同比-36.2%，毛利率16.3%；剔除MEGA召回成本后毛利率达20.4% [3] - 预计25Q4交付量10-11万辆，同比减少37.0%-30.7%，营收265-292亿元，同比减少40.1%-34.2% [3] - 未来十年产品方向确定为具身智能机器人 [3] 财务与运营表现 - 车辆销售收入259亿元，同比-37.4%，主因交付量降至9.32万辆（同比-39.0%） [3] - 研发费用30亿元，同比+15%，投向纯电平台i6及VLA智能驾驶大模型迭代；销售与管理费用28亿元，同比-17.6% [3] - 经营活动现金流出74亿元，自由现金流-89亿元，但现金储备989亿元显著高于同业 [3] 产品与市场动态 - 25Q3总交付量93,211辆，L6为销冠但受问界、小米等竞品冲击；纯电车型i6与i8订单合计突破10万辆 [3] - MEGA连续三个月蝉联50万元以上MPV与纯电车型销量冠军，公司启动双电池供应商模式保障交付 [3] - 2026年L系列大改款将精简SKU，提升供应链效率，i6预计2026年初实现月产2万台 [3] 技术布局与配套能力 - 三电技术全栈自研，2026年量产自主品牌5C电池；自研M100芯片目标性能成本比达当前高端芯片3倍以上 [3] - 超充站突破3,500座，支持5C普及；海外市场通过乌兹别克斯坦授权零售中心落地全球化战略 [3]

投资评级 - 对理想汽车-W(02015 HK)的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 剔除MEGA召回影响后，理想汽车2025年第三季度业绩符合预期，公司正静待面向具身智能的转型 [5] - 预计2026年L系列大改款及i6、i8车型的全年放量将助力增长，叠加公司向具身智能领域转型，维持“买入”评级 [8] 2025年第三季度业绩分析 - **营收表现**：2025Q3总营收为273.6亿元，同比下滑36%，环比下滑10%；车辆销售收入为258.7亿元，同比下滑37%，环比下滑10% [6] - **汽车销量**：2025Q3汽车销量为9.3万辆，同比下滑39%，环比下滑16%，销量下滑尤其与L系列表现较弱有关 [6] - **单车平均售价**：2025Q3单车销售ASP为27.75万元，同比提升3%，环比提升7%，提升主要与产品结构改善有关，MEGA销量占比达10% [6] - **毛利率**：2025Q3整体毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.7个百分点；汽车销售毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [6] - **召回影响剔除后毛利率**：若剔除MEGA召回预估成本影响（约11亿元），2025Q3汽车销售毛利率为19.8%，总体毛利率为20.4%，环比分别提升0.4和0.3个百分点 [6] - **费用情况**：2025Q3研发费用为29.7亿元，同比增长15%，环比增长6%；SG&A费用为27.7亿元，同比下降18%，环比增长2% [6] - **归母净利润**：2025Q3 GAAP归母净利润为-6.2亿元；non-GAAP归母净利润为-3.6亿元；单车GAAP归母净利润为-0.67万元；单车non-GAAP归母净利润为-0.39万元 [6] 2025年第四季度展望 - **交付量展望**：公司预计2025Q4汽车交付量为10-11万辆，其中10月已交付3.2万辆，预计11-12月每月平均交付3.4-3.9万辆 [6] - **收入展望**：公司预计2025Q4收入总额为265-292亿元，预计单车整体ASP将环比下滑，与i6交付占比提升、MEGA交付有所回落有关 [6] 未来增长驱动因素 - **国内市场**：截至11月1日，i6订单已超过7万辆，截至10月累计交付约6千辆；预计明年年初i6月产能将稳步提升到2万辆 [6] - **产品改款**：公司预计2026年将推出增程L系列大改款，将回归精简SKU模式，全系标配5C超充技术，并强化豪华质感与设计 [6] - **出口布局**：公司正加快增程系列车型出海，10月在乌兹别克斯坦开设海外首家授权零售中心，11月哈萨克斯坦的两家零售中心也将开业，优先拓展中亚、中东、欧洲及亚太市场 [6] - **技术升级**：VLA（视觉智驾算法）已于9月全量推送，用户日活及MPI呈上升趋势；公司将于12月初推送OTA 8.1，12月底进行架构升级以适配2026年自研芯片M100上车 [8] 公司战略转型 - **组织调整**：从2025年第四季度开始，公司致力于从学习职业经理人管理体系回归到创业公司管理模式 [8] - **产品定位**：公司致力于将车打造成具身智能产品（机器人），而不仅仅是电动车或智能终端 [8] - **技术路径**：公司致力于构建一套不同于语言智能的AI系统，包含具身智能的感知、模型、操作系统、算力和本体 [8] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为1124.13亿元/1368.66亿元/1496.19亿元，同比增长率分别为-22.2%/21.8%/9.3% [7] - **净利润预测**：预计公司2025E/2026E/2027E的non-GAAP归母净利润分别为23.14亿元/49.62亿元/79.26亿元，同比增速分别为-78%/114%/60% [7][8] - **估值水平**：当前股价对应的2025E-2027E市盈率（P/E）分别为61倍/28倍/18倍 [7][8]

2025年第三季度财务表现 - 第三季度总收入同比下滑36.2%，环比下滑9.5% [1] - 汽车毛利率为15.5%，环比下降3.9个百分点，若剔除Li MEGA召回影响，毛利率为19.8% [1] - 单车均价环比上升6.7%，得益于L系列车型促销力度减弱和产品结构优化 [1] - 归母净利润为-6.24亿元人民币，Non-GAAP净利润为-3.60亿元人民币 [1] - 自由现金流流出89亿元人民币 [1] 运营与成本分析 - 研发费用同比增加15.0%，环比增加5.8% [1] - 销管费用同比下降3.4%，环比上升1.9% [1] - 业绩逊于预期主要受销量下滑、汽车召回成本计提（影响毛利11.5亿元）和经营杠杆影响 [1] 第四季度指引与供应链状况 - 公司指引2025年第四季度车辆交付量为10万至11万辆，对应收入265亿至292亿元人民币 [2] - 第四季度销量预计环比回升7.3%至18.0% [2] - 纯电新品i6和i8累计订单已突破10万辆，但交付受核心零部件（如电池）供应链瓶颈制约 [2] - 供应链短缺预计在11月启用双供应商模式后逐步缓解，明年年初产能有望提升至月均2万台 [2] 未来产品与技术战略 - 公司确认将于2026年推出L系列的大改款 [2] - 计划结合自研M100芯片与端到端AI系统重塑产品竞争力 [2] - 管理层明确提出加大在具身智能与自动驾驶上的战略投入 [2] 市场表现与展望 - 股价较前期高位回调约40% [3] - 股价修复将取决于第四季度供应链问题的解决进度及i6/i8产能爬坡带来的销量兑现 [3] - 明年L系大改款后能否提升在增程市场的份额是关键因素 [3] - 明年AI/具身智能的具体落地产品可能对股价有提振作用 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为3Q25业绩承压主要由于销量低于预期（增程老车竞品力减弱+纯电新车爬坡不及预期）以及Mega召回计提等因素 [1] - 鉴于市场波动、行业竞争加剧以及产品结构变化，下调2025E-2027E Non-GAAP归母净利润预期至26亿元/30亿元/65亿元（此前预期约50亿元/123亿元/176亿元） [4] - 看好理想汽车基于家庭用户的定位与AI智能化的兑现前景，但需注意市场与竞争加剧风险 [4] 3Q25业绩分析 - 3Q25总收入为273.6亿元，同比下降36.2%，环比下降9.5% [1] - 3Q25毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.8个百分点 [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损3.6亿元，为2023年至今首次单季度Non-GAAP亏损 [1] - 3Q25汽车业务收入为258.7亿元，同比下降37.4%，环比下降10.4% [2] - 3Q25汽车销量为9.3万辆，同比下降39.0%，环比下降16.1%；平均售价（ASP）为27.8万元，同比上升2.6%，环比上升6.7% [2] - 3Q25汽车业务毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [2] - 3Q25研发费用率为10.9%，同比上升4.8个百分点，环比上升1.6个百分点；SG&A费用率为10.1%，同比上升2.3个百分点，环比上升1.1个百分点 [2] - 3Q25 Non-GAAP单车亏损约0.4万元（对比3Q24 Non-GAAP单车盈利2.5万元、2Q25 Non-GAAP单车盈利1.3万元） [2] - 3Q25自由现金流净流出89亿元；截至3Q25末，在手现金合计约989亿元 [2] 未来展望与公司战略 - 管理层指引4Q25E交付量为10-11万辆；鉴于政策波动、竞争加剧及纯电销量占比抬升，预计4Q25E-1Q26E基本面仍将持续承压 [2] - 管理层指引自11月开始i6电池供应将采用双供应商模式，预计2026年初i6月产能可提升至2万辆 [3] - 预计2026E产品力有望改善，因素包括自研三电技术（800V高压平台+5C快充、自研5C电池将量产）、智驾体验持续升级（VLA已全量推送给AD Max车型、自研芯片M100将于2026E上车）以及理想改款/全新车型（尤其L增程系列）的产品力改善 [3] - 后续产品矩阵将回归精简SKU模式；继8月调整销售服务体系后，9月将智驾三个二级部门拆分成11个小部门，旨在提升运营和研发效率 [3] - 管理层明确重新切回创业公司的管理模式，当前已实现自研VLA大模型、开源Halo OS操作系统等；长期看好其在具身智能等AI相关领域的延伸兑现潜力 [3] 财务预测 - 预测营业总收入2025E为1117.4亿元，同比下降22.7%；2026E为1239.2亿元，同比上升10.9%；2027E为1450.26亿元，同比上升17.0% [5] - 预测Non-GAAP归母净利润2025E为25.59亿元，同比下降76.0%；2026E为30.09亿元，同比上升17.6%；2027E为64.62亿元，同比上升114.7% [5] - 预测Non-GAAP EPS（普通股，摊薄）2025E为1.20元，2026E为1.41元，2027E为3.02元 [5] - 预测Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄）2025E为3.6%，2026E为4.1%，2027E为8.4% [5] - 预测Non-GAAP P/E 2025E为55.5倍，2026E为47.2倍，2027E为22.0倍 [5] - 预测P/B 2025E为2.0倍，2026E为1.9倍，2027E为1.8倍 [5] 市场表现 - 当前股价为18.43美元，总市值为197.28亿美元 [6] - 近1个月绝对收益为-13.6%，相对收益为-11.0；近3个月绝对收益为-18.5%，相对收益为-26.0；近1年绝对收益为-20.9%，相对收益为-42.7 [9]

核心财务表现 - 第三季度营收274亿元，同比减少36.2% [2] - 第三季度毛利44.69亿元，同比下降51.6%，毛利率从21.5%降至16.3% [2] - 经营亏损12亿元，净亏损6.24亿元，去年同期盈利28亿元，由盈转亏 [2] - 若剔除MEGA召回支出影响，毛利率为20.4%，召回事件令三季度损失超11亿元 [4] 销量与交付情况 - 第三季度交付9.32万辆，同比下滑39.0% [2] - 增程式新能源汽车市场自6月起连续5个月萎缩，10月销量同比下滑7.7%，零售销量占比降至7.5% [2] - 理想L9前10月累计销量4.03万辆，同比减少超四成 [3] - 主力车型L6在10月单月销量降至9363辆，不及去年同期四成，月销量自1月起再未回归2万辆以上 [3] - 纯电车型i6、i8月销量均不到6000辆，未达预期 [4] 公司战略调整 - 计划对组织结构和产品、技术方向进行调整 [5] - 四季度开始全面回归创业公司模式，强调深度对话、聚焦用户价值、提升效率、解决关键问题 [7] - 技术方向明确为具身智能系统，称千亿收入只是起步 [8] - 产品策略回归“单品爆款”逻辑，大幅削减单款车型SKU数量，聚焦单一顶级配置 [9] 研发投入与未来展望 - 第三季度研发费用达30亿元，预计全年研发投入120亿元，其中超过一半用于人工智能领域 [9] - 公司预计第四季度交付量10万至11万辆，同比下降37.0%至30.7%，总收入265亿至292亿元，同比下降40.1%至34.2% [9] 机构观点 - 招银国际预计公司在2025年第四季度至2026年第一季度将面临销量与毛利率双重挑战 [9] - 管理层指引2025年第四季度毛利率为16%—17%，2026年第一季度毛利率将进一步走低，利润复苏可能要到2026年第一季度后 [9] - 招银国际对理想汽车的美股和港股目标价格双双下调 [9]