报告核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建，给予“增持”评级，核心逻辑在于公司报表优化、分红提升及估值修复，预计2026年PE为3.6X，对应市值人民币779亿元，较当前港股市值有14.7%的上涨空间 [1][3][11][13] - 报告首次覆盖特变电工，给予“买入”评级，核心逻辑在于公司作为输变电装备与能源产业一体化领军企业，受益于“反内卷”、“查超产”及出海战略，预计2025年PE为23X，目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [8][15] 中国铁建深度分析 行业与宏观环境 - 2026年行业投资有望维稳，总量有支撑，主要基于地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施 [1][11][13] 公司经营与订单 - 公司新签订单在2025年前三季度出现边际改善，同比+3.08%，而2021-2024年增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80% [1][11][13] - 2025年前三季度新签合同结构优化：工程承包新签1.11万亿（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿（同比+15.44%），物资物流新签1522亿（同比+28.7%），新兴产业新签167亿（同比+66.78%） [13] - 截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿，为公司2024年营业总收入（1.07万亿）的7.6倍，订单充裕保障长期增长 [13] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [2][11][13] - 公司报表持续修复，2024年启动“三金”压控三年计划，2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [2][11][13] - 应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [13] 估值与分红 - 截至2025年12月8日，中国铁建A股PE（TTM）/PB分别为5.5X/0.43X，H股PE（TTM）/PB分别为3.6X/0.25X，H股折价明显 [2][11][13] - 2021-2024年公司派发现金红利分别为33.4亿、38.0亿、47.5亿、40.7亿元，占当期可供分配利润的15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [2][11][13] - 当前A股股息率为3.87%，H股股息率为5.93%，港股更具吸引力 [2][11][13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速为-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [3][13] - 选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [3][13] - 采用2026年预测数据，假设中国铁建PE为3.6X，对应目标市值人民币779亿元，折算港币858亿元，较当前港股市值748亿元有14.7%上涨空间 [3][13] 特变电工深度分析 公司业务概览 - 公司是输变电制造与能源一体化企业，业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产及新能源工程建设与运营 [8][13] - 截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经审批有望提升至1.64亿吨/年 [13] - 公司已形成煤-电-硅一体化布局，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道 [13][14] 输变电装备业务 - 受“风光大基地”建设和配电网高质量发展政策推动，电网投资与改造加速 [15] - 公司在特高压领域掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9% [15] - 2025年上半年公司海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目 [15] 煤炭业务 - 2025年7月以来，国家能源局及各省区核查煤矿产能，煤价自底部反弹 [15] - 公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，业绩有望触底反弹 [15] 新能源与多晶硅业务 - 2025年6月以来的多晶硅“反内卷”涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所数据，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5% [15] - 公司下游签订长单以稳定销量 [15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为1021.07亿、1134.31亿、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3% [15] - 预计2025-2027年归母净利润为65.08亿、78.16亿、92.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18% [15] - 预计2025-2027年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X [15] - 选取中国神华、中国西电、许继电气作为可比公司，给予公司2025年行业平均PE 23X，对应目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [15] 市场数据摘要 指数表现 - 上证指数收盘3870点，1日涨1.19%，5日跌2.56%，1月跌0.77% [1] - 深证综指收盘2458点，1日跌2.14%，5日涨1.68%，1月跌1.37% [5] 风格与行业表现 - 中盘指数近1个月表现-0.75%，近6个月表现-25.74%；小盘指数近1个月表现-2.62%，近6个月表现-20.44% [4] - 涨幅居前行业（近6个月）：通信设备涨119.73%，元件工涨85.43%，能源金属涨77.54% [4] - 跌幅居前行业（近6个月）：装修装饰Ⅱ跌22.86%，海运跌12.49%，种植业跌3.54% [4]

项目概况与定位 - 大湾区科学会堂于12月12日正式亮相，是粤港澳大湾区新增的国际水准科学交流地标，也是大湾区科学论坛的永久会址 [1] - 项目位于广州市南沙区明珠湾灵山岛尖，建筑面积约9.26万平方米，集学术中心、科技馆与配套功能于一体 [1] - 项目定位为粤港澳大湾区国际科技交流合作及科学产业化核心枢纽，旨在强化区域协同创新、构建开放融合的科技生态 [3] 建筑设计特点 - 设计理念为“千帆竞渡，科技远航”，拥有全国最大波浪形连续焊接不锈钢屋面，东西长170米，南北宽150米，最大高差达21米 [1] - 屋面“金属海浪”由26片凹形曲面拼接而成，由全国首个连续波浪形单层刚性悬垂网壳结构支撑，工程总用钢量达7000吨，屋盖部分最大跨度达75米 [1] - 建筑南北两侧各布置7块立面单层网格钢结构，斜柱最大外倾角度达82.6° [1] - 主论坛大厅采用“双曲面船体造型微晶天花”设计，1185个陶瓷构件拼接成15个船型单元，每个单元跨度达22米 [3] 智能建造与施工技术 - 项目团队运用三维激光扫描与智能焊接机器人协同作业，将总长超4万米的焊缝精度控制在毫米级 [1] - 项目建设应用了“156项目管理数智建造平台”、AI智控电梯、无人塔机智控系统等68项智慧建造技术，实现工程全方位、全要素、全过程智慧化管理 [3] 绿色低碳与可持续性 - 项目致力于打造“近零碳建筑”，屋面天窗安装了1200平方米光伏玻璃，年发电量可达9.6万千瓦·时，满足室内日常照明需求 [3] - 地下层制冷机房采用高效机房技术，将制冷机组能效比COP值由绿建三星标准的6.15提高至近零碳标准的6.8，建筑综合节能率超50% [3] - 为减轻结构荷载，天花板应用新型轻质微晶材料，同等体积单元板块比传统材质重量减轻过半 [3] 材料与运维创新 - 屋面外层装饰铝板选用氟碳辊涂铝单板，上扣2.8万个防风夹，氟碳涂层能抗酸雨、盐雾和紫外线，长期不褪色不粉化 [2] - 南北两侧幕墙使用超8000平方米阳极氧化铝板，自然环境中可耐腐蚀超50年，且具有自清洁效果 [2] - 西侧主入口智慧索网幕墙面积达2400平方米，在关键拉索中内置智能传感筋，可实时监测幕墙结构受力情况，实现运维从传统人工巡检到实时监测预警的转变 [2]

行业投资展望 - 2026年行业投资预期总体稳定 尽管基建等领域面临压力 但在地方政府化债及“两重”项目推动下 投资有望得到支撑 [1] - 展望2026年 随着地方政府化债的有序推进 叠加中央“两重”项目实施 2026年投资有望维稳 部分子板块则有望随国家战略而获得较高投资弹性 [1] 公司经营与订单 - 2025前三季度新签订单实现同比正增长 同比+3.08% 新签订单边际改善 [1] - 从新签合同额细分结构看 2025Q1-3工程承包新签1.11万亿 同比-0.39% 绿色环保新签1445亿 同比+15.44% 物资物流新签1522亿 同比+28.7% 新兴产业新签167亿 同比+66.78% 传统业务承压 新兴领域业务拓展顺利 [1] - 截至2025年三季度末 公司在手合同8.10万亿 在手订单充裕 保障长期稳健增长 [1] 公司财务状况 - 2025Q1-3营业总收入7284亿 同比-3.9% 归母净利润148亿 同比-5.6% [2] - 2025Q1-3经营性现金流同比少流出92.6亿 [2] - 公司应收账款账龄结构优化 1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23% 2025H1进一步提升至75.27% [2] 估值与股息 - 截至2025年12月8日 中国铁建A股PE(TTM)/PB估值分别为5.5X/0.43X H股PE(TTM)/PB估值分别为3.6X/0.25X H股相较于A股折价明显 [3] - 2021-2024年中国铁建派发现金红利分别为33.4亿/38.0亿/47.5亿/40.7亿 占当期上市公司普通股股东可供分配利润的15.37%/15.91%/20.18%/20.60% [3] - 当前A股股息率3.87% H股股息率5.93% [3]

行业投资展望 - 2026年行业投资预期总体稳定 尽管基建等领域面临压力 但在地方政府化债及“两重”项目推动下 投资有望得到支撑[1] - 展望2026年 随着地方政府化债的有序推进 叠加中央“两重”项目实施 2026年投资有望维稳 部分子板块则有望随国家战略而获得较高投资弹性[2] 公司经营与订单情况 - 2025前三季度新签订单实现同比正增长 同比+3.08%[1][3] - 2025Q1-3工程承包新签1.11万亿 同比-0.39% 绿色环保新签1445亿 同比+15.44% 物资物流新签1522亿 同比+28.7% 新兴产业新签167亿 同比+66.78% 传统业务承压 新兴领域业务拓展顺利[3] - 截至2025年三季度末 公司在手合同8.10万亿 在手订单充裕 保障长期稳健增长[1][3] 公司财务状况 - 2025Q1-3营业总收入7284亿 同比-3.9% 归母净利润148亿 同比-5.6%[4] - 2025Q1-3经营性现金流同比少流出92.6亿[4] - 应收账款账龄结构优化 1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23% 2025H1进一步提升至75.27%[4] 估值与股息 - 截至2025年12月8日 中国铁建A股PE(TTM)/PB估值分别为5.5X/0.43X H股PE(TTM)/PB估值分别为3.6X/0.25X H股相较于A股折价明显[5] - 2021-2024年中国铁建派发现金红利分别为33.4亿/38.0亿/47.5亿/40.7亿 占当期上市公司普通股股东可供分配利润的15.37%/15.91%/20.18%/20.60%[5] - 当前A股股息率3.87% H股股息率5.93%[5]

公司融资活动 - 中国铁建股份有限公司于2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第四期）[1] - 本期债券品种一首个周期的最终票面利率确定为2.12%[1] - 本期债券品种二首个周期的最终票面利率确定为2.38%[1] - 本期债券品种三的发行额度已全额回拨至品种一和品种二[1]

公司融资活动 - 中国铁建股份有限公司于2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第四期）[1] - 本期债券发行根据网下专业机构投资者询价结果，经发行人和簿记管理人协商一致确定最终票面利率[1] - 债券品种三被全额回拨至品种一和品种二[1] 债券发行细节 - 本期债券品种一首个周期的最终票面利率确定为2.12%[1] - 本期债券品种二首个周期的最终票面利率确定为2.38%[1]

公司债券发行获批与注册额度 - 中国铁建股份有限公司获得中国证监会注册生效，面向专业投资者公开发行公司债券，总注册额度不超过300亿元人民币 [1] - 该注册额度在有效期内可分期发行 [1] 本期债券发行具体条款 - 本期债券发行规模不超过40亿元人民币 [1] - 本期债券分为三个品种，均设有发行人延期选择权 [1] - 品种一以3年为一个周期，周期末发行人可选择延长3年或到期兑付 [1] - 品种二以5年为一个周期，周期末发行人可选择延长5年或到期兑付 [1] - 品种三以10年为一个周期，周期末发行人可选择延长10年或到期兑付 [1] 本期债券定价与分配 - 本期债券于2025年12月16日通过网下询价方式确定票面利率 [2] - 品种一首个周期的票面利率确定为2.12% [2] - 品种二首个周期的票面利率确定为2.38% [2] - 品种三未发行，其额度全额回拨至品种一和品种二 [2]

债券发行 - 公司获许可可发不超300亿元公司债券[6] - 本期债券规模不超40亿元，分三个品种[7] 利率与周期 - 品种一3个计息年度为周期，首周期利率2.12%[7] - 品种二5个计息年度为周期，首周期利率2.38%[7] 时间安排 - 2025年12月16日进行票面利率询价[7] - 2025年12月17 - 18日网下发行[8]

公司要闻 - 中国能源建设(03996)投资建设的中能建松原氢能产业园(绿色氢氨醇一体化)项目一期工程正式投产运行 [1] - 中煤能源(01898)前11月商品煤销量约2.34亿吨，同比减少8.7%，11月煤销量2174万吨，同比减少15.7% [1] - 中国太保(02601)前11月，太平洋人寿累计原保险保费收入2503.22亿元，同比增长9.4%，太平洋财险累计原保险保费收入1876.82亿元，同比增长0.3% [1] - 翰森制药(03692)与GLENMARK就阿美替尼订立许可协议，将获得首付款和后续可能累计超过十亿美元的监管和商业里程碑付款，以及授权区域内净销售额的分级特许权使用费 [1] - 越秀地产(00123)获授5亿港元的定期贷款融资 [1] - 中国铁建(01186)拟发行不超过40亿元可续期公司债券 [1] 回购动态 - 歌礼制药-B(01672)将股份购回资金由最多3亿港元增至最多5亿港元 [1] - 腾讯控股(00700)斥资约6.36亿港元回购106.7万股，回购价592.5-602.5港元 [2] - 小米集团-W(01810)斥资2.94亿港元回购720万股，回购价40.36-41.00港元 [2] - 快手-W(01024)斥资1.16亿港元回购182.31万股，回购价63.05-64.4港元 [2] - 吉利汽车(00175)斥资5054.44万港元回购29.99万股，回购价16.72-17.2港元 [3]

行业投资展望 - 2026年行业投资有望维稳，总量有支撑 [1] - 年初至今固定资产投资增速放缓，基建、制造业、地产均呈现压力 [1] - 2026年投资维稳的驱动因素包括地方政府化债有序推进和中央“两重”项目实施 [1] - 部分子板块有望随国家战略获得较高投资弹性 [1] 公司经营与财务状况 - 中国铁建新签订单边际改善，结构优化 [1] - 公司在手订单充裕，保障长期稳健增长 [1] - 公司资产负债表持续修复，现金流改善 [1] - 公司应收账款账龄结构优化 [1] 估值与投资建议 - 采用市盈率估值法，选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司 [1] - 可比公司2025年平均PE为3.8倍，2026年平均PE为3.6倍 [1] - 鉴于已进入2025年底，采用2026年数据作为估值参考 [1] - 假设中国铁建2026年PE为3.6倍，对应市值人民币779亿元，折算港币858亿元 [1] - 公司当前市值港币748亿元，对应上涨空间14.7% [1] - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1] 市场与交易特征 - 公司H股折价明显 [1] - 公司港股股息率更具吸引力 [1]